汽車整車行業(yè)：“汽車早周期”投資機會如何把握

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 1. 復(fù)盤2012：“汽車早周期”的經(jīng)驗與教訓(xùn)4 HYPERLINK l _bookmark3 1.1. 第一階段（21/2/132012/39：搶跑“汽車早周期” 5 HYPERLINK l _bookmark9 1.2. 第二階段（212/3/02012/5/1：橫盤調(diào)整為主 6 HYPERLINK l _bookmark15 1.3. 第三階段（212/6/1212/8/31：兇殘的最后一跌 8 HYPERLINK l _bookmark23 1.4.

2、第四階段（212/9/1212/12/1：真的“汽車早周期”行情來了 10 HYPERLINK l _bookmark29 2.2019年處境比2012年更難12 HYPERLINK l _bookmark31 形成原因相同且當(dāng)下現(xiàn)狀相似（貨幣寬松+預(yù)期刺激政策）12 HYPERLINK l _bookmark34 不同點1：汽車需求向上彈性更弱13 HYPERLINK l _bookmark35 不同點2：汽車板塊PB 絕對值更低14 HYPERLINK l _bookmark40 不同點3：新能源汽車復(fù)制SUV邏輯存在瑕疵15 HYPERLINK l _bookmark43 2019年戰(zhàn)略

3、上樂觀，戰(zhàn)術(shù)上務(wù)實15 HYPERLINK l _bookmark44 上半年精選抗周期個股【中國汽研】16 HYPERLINK l _bookmark45 下半年核心把握“汽車早周期”真正來臨的時間16 HYPERLINK / HYPERLINK / 圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：2012年乘用車板塊行情復(fù)盤總結(jié)4 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：2012年汽車板塊中“長城+長安”絕對收益最佳4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：乘用車相關(guān)個股均取得不錯收益率（2011/12/13-2012/3/9）5 HYPERL

4、INK l _bookmark5 圖 4：乘用車相關(guān)個股的估值（PE）修復(fù)明顯5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5：乘用車相關(guān)個股的估值（PB）修復(fù)明顯5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6：2011/12/5及2012/2/24 央行先后2 次降準(zhǔn)6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7：2011 年12月狹義乘用車產(chǎn)量/批發(fā)/零售同比增速見底6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8：除了長安和長城，其余個股基本沒有絕對收益率（2012/3/10-2012/5/31）6 HYPERLINK l _bookmark11 圖

5、 9：長安和長城估值（PE）繼續(xù)修復(fù)6 HYPERLINK l _bookmark12 圖 10：長安和長城估值（PB）繼續(xù)修復(fù)6 HYPERLINK l _bookmark13 圖 兩次降準(zhǔn)后M2和新增貸款4-5月卻放緩7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 12：工業(yè)增加值同比3-5 月份走低7 HYPERLINK l _bookmark16 圖 13：汽車板塊迎來了新的一輪下跌（2012/6/1-2012/8/31）8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 14：汽車板塊估值（PE）整體下降8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 15：汽車板

6、塊估值（PB）整體下降8 HYPERLINK l _bookmark19 圖 16：兩次降準(zhǔn)后M2和新增貸款4-5月卻放緩9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 17：工業(yè)增加值同比6-8 月份繼續(xù)走低9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 18：第8 批節(jié)能惠民汽車的車型目錄需滿足條件10 HYPERLINK l _bookmark22 圖 19：第8 批節(jié)能車型享受補貼金額測算（按照2012 年銷量）10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 20：汽車板塊迎來了真的“汽車早周期“行情（2012/9/1-2012/12/31）10 HYPERL

7、INK l _bookmark25 圖 21：汽車板塊估值（PE）整體修復(fù)10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 22：汽車板塊估值（PB）整體修復(fù)10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 23：M2 同比和新增貸款10-12 月份依然處于下滑 HYPERLINK l _bookmark28 圖 24：工業(yè)增加值同比9-12 月份逐步復(fù)蘇 HYPERLINK l _bookmark30 圖 25：2019 年和2012 年比較研究的框架12 HYPERLINK l _bookmark32 圖 26：M2 同比增速及新增貸款均處于下行通道13 HYPERLINK

8、 l _bookmark33 圖 27：本輪周期和2011-2012 年工業(yè)增加值的比較13 HYPERLINK l _bookmark36 圖 28：目前乘用車及零部件板塊PB 均低于2012年1月14 HYPERLINK l _bookmark37 圖 29：目前上汽/長安長城PB均低于2012年1月14 HYPERLINK l _bookmark38 圖 30：上汽集團2012 年季報業(yè)績持續(xù)下行14 HYPERLINK l _bookmark39 圖 31：長安和長城2012年報表業(yè)績逐步好轉(zhuǎn)14 HYPERLINK l _bookmark41 圖 32：2009-2017年SUV經(jīng)歷

9、了黃金發(fā)展時期15 HYPERLINK l _bookmark42 圖 33：2010-2016年乘用車企業(yè)盈利能力顯著回升151. 復(fù)盤 2012：“汽車早周期”的經(jīng)驗與教訓(xùn)2012 （SW A 15%左右30%不是沒有可能。2012 2 次配置汽車股佳點：1）2012 年1202年9202 年6-8202年：市場起先對“汽車早周期”布局早了，真的來了，卻反應(yīng)慢了。背后原因是：市場的預(yù)期與基本面驗證存在時間差。2012 年完美策略是自上而下和自下而上緊密結(jié)合，宏觀及行業(yè)研究能力相配合。2012 年穩(wěn)健策略是純粹自下而上精選基本面過硬的個股，即使“最后一跌”也能較好度過，例如：長安+長城。圖

10、1：2012 年乘用車板塊行情復(fù)盤總結(jié)持續(xù)近4個月（未考慮2013年）絕對收益率：持續(xù)近4個月（未考慮2013年）絕對收益率：40% 相對收益率：30%真的“汽車早周期”行情來了持續(xù)近3個月絕對收益率：-26% 相對收益率：-13%兇殘的最后一跌持續(xù)近3個月絕對收益率：-2.3% 相對收益率：0%橫盤調(diào)整為主持續(xù)近3個月（2011/12/13開始）絕對收益率：27% 相對收益率：18%搶跑“汽車早周期”資料來源：wind，浙商證券研究所圖 2：2012 圖 2：2012 年汽車板塊中“長城+長安”絕對收益最佳120%102100%7780%60%40%28 25191520%100%資料來源：

11、wind ，浙商證券研究所汽車（特指乘用車）二貴的支出項目，具有消費屬性的同時帶有一定的金融屬性，需求變動核心在于居民可支配收入的變化（影響。因此，汽車與宏觀經(jīng)濟周期整體保持一致，且具有一定的領(lǐng)先性。所謂“汽車早周期”投資機會，亦是強調(diào) HYPERLINK / HYPERLINK / 1.1第一階段（0112120123/：搶跑“汽車早周期”3 （38.5%，估值修復(fù)最明顯，擴散順序：主流乘用車企業(yè)其他車企及零部件。2011/12/13-2012/3/9 38.5%PETTM14 20 倍，PB 1.2 1.6 33.3%PETTM8 12倍，PB1.3 1.8倍。長城汽車股28%PETTM9

12、 13倍，PB2.1 2.623.7%PETTM7 10 1.51.7 PETTM7101.3倍修復(fù)至 1.8 倍。福耀玻璃股價漲幅 15%，其中 PETTM 從 10 倍修復(fù)至 11 倍，PB 從 2.7 倍修復(fù)至 3.1 倍。圖 3：乘用車相關(guān)個股均取得不錯收益率（2011/12/13-2012/3/9）38.5%33.3%28.0%23.7%22.8% 21.6%23.9%15.0%6.4%-0.8%區(qū)間漲跌幅資料來源：wind ，浙商證券研究所圖 4：乘用車相關(guān)個股的估值（PE）修復(fù)明顯圖 5：乘用車相關(guān)個股的估值（PB）修復(fù)明顯25 52%60%2038%50%43%圖 4：乘用車相

13、關(guān)個股的估值（PE）修復(fù)明顯圖 5：乘用車相關(guān)個股的估值（PB）修復(fù)明顯25 52%60%2038%50%43%171437% 1440%1531%98101030%1078720%13%17%511%10%3%4%00%3.538%37%40%3.02.731% 35%2.42.430%2.52.122%25%2.0 1.523%1.51.520%1.51.21.316%1.317%15%1.011%10%10%0.54%5%0.00%資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所之所以發(fā)生搶跑“汽車早周期”行情：1）連續(xù) 2 次降準(zhǔn)，預(yù)期貨幣政策趨向?qū)捤伞?年 1

14、2 月 5 日和 2012年2月24日央行先后2（降準(zhǔn)010 年以來累計22 同比增速在02 年1（同比1.4%1.4%（3 月2011 12 月-2012 3 月處于不斷上升趨勢1 月見底后逐步恢復(fù)，市場前期過渡悲觀情緒產(chǎn)生修復(fù)。2011 12 2%，2012 1-2 月累計同比增長3.7（春節(jié)因素需看累計，3月同比增長7，見底企穩(wěn)。）預(yù)期政府將出臺刺激汽車消費的補貼政策。202年224 日工信部出臺了2012 年度黨政機關(guān)公務(wù)用車選用車型目錄（征求意見稿 HYPERLINK / 被傳較多的可能方案：1）2） HYPERLINK / 圖6：2011/12/5及2012/2/24央行先后2次降

15、準(zhǔn)圖 7：2011年12月狹義乘用車產(chǎn)量/批發(fā)/零售同比增速見底2010年以來首次降準(zhǔn)2010年以來2010年以來首次降準(zhǔn)2010年以來再次降準(zhǔn)18161412108642011/1 11/2 11/3 11/4 11/5 11/6 11/7 11/8 11/9 11/1011/1111/12 12/1 12/2 12/3 M2:同比% 金融機構(gòu):新增人民幣貸款:當(dāng)月值/右軸12,00010,0008,0006,0004,0002,0000140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-0

16、9 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11-20.0%-40.0%11 12 12- - -v n r o a aN 11 12 12- - -v n r o a aN J MMay-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：乘聯(lián)會 ，浙商證券研究所1.2第二階段（02/310202/53：橫盤調(diào)整為

17、主特征：持續(xù)近 3 個月，乘用車板塊絕對收益率2.3，相對收益率 0，長城汽車表現(xiàn)最佳（8.3，其次是長安汽車（1%，其余乘用車相關(guān)個股均無正收益。2012/3/10-2012/5/31 18.3%PETTM 13 14 倍，PB 2.6 3 18.3%PETTM 20 65 倍，PB 1.6 1.8 倍。上汽集團股3%PETTM 10 8 倍，PB 1.7 1.6 7.5%PETTM 10 9 倍，PB 1.8 1.5 3.8%，PETTM 12 倍，PB 2.9 2.7 倍。圖 8：除了長安和長城，其余個股基本沒有絕對收益率（2012/3/10-2012/5/31）18.3%13.2%11

18、.0%2.4%-3.0%-4.3% 1.3%-3.8%-7.5%-14.6%區(qū)間漲跌幅資料來源：wind ，浙商證券研究所圖 9：長安和長城估值（PE）繼續(xù)修復(fù)圖 10：長安和長城估值（PB）繼續(xù)修復(fù) HYPERLINK / HYPERLINK / 229%70250%60200%50150%4093%100%30 -21%32% 229%70250%60200%50150%4093%100%30 -21%32% 24%50%2011%6%1720 101312141112 0% -10% 0%91010-40%-50%0-100%3.520%15%2.93.010%2.62.82.615%2

19、.510%2.0 1.71.61.81.81.85%-2%1.6 2%0%1.5-4%-5%-5%1.0-9%-10%0.5-17%-12%-15% -15%0.0-20%資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所這個階段汽車股橫盤為主的原因：1）貨幣寬松效果依然還未體現(xiàn)出經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)。雖然 2011 年 12 月和 2012 年 22 1-3 4 3-5 月走低，分別為：11.9%，9.3%，9.6%。5 月份央行啟動了第三次降準(zhǔn)，貨幣政策進一步寬松。圖 11：兩次降準(zhǔn)后 M2 和新增貸款 4-5 月卻放緩圖 12：工業(yè)增加值同比 3-5 月份走低144-5月M2

20、和新增12,00014人民幣貸款放緩10,00013138,00013136,00013124,000122012年5月2,00012第三次降準(zhǔn)12011/1212/112/212/312/412/5 M2:同比% 金融機構(gòu):新增人民幣貸款:當(dāng)月值/右軸2520151050工業(yè)增加值：同比資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所3-5 （企業(yè)庫存絕對值在增加（渠道庫存絕對值在增加加上宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期，進一步導(dǎo)致了市場對乘用車同比增速改善的可持續(xù)性擔(dān)憂。表 1：乘用車 2012 年 3-5 月份整體銷量增速恢復(fù)但庫存也在增加1 月2 月3 月4 月5 月6 月

21、7 月8 月9 月10 月11 月12 月全年產(chǎn)量201111780114958797929711010811611512282012911081241131121101081131211141271261367產(chǎn)量 YOY-22%35%9%19%28%12%17%17%10%6%10%9%11%批發(fā)20111277711196899689951131051141171231201298102116110109109991071131111261241325批發(fā) YOY-23%32%5%15%23%14%11%12%0%5%11%6%8%企業(yè)庫存-77833096831242零售2011115

22、701009186888490109961061241160201210093107100103102941051121121271391293零售 YOY-13%32%7%10%21%15%11%17%2%17%19%12%12%渠道庫存-29101068522-10-1532資料來源：乘聯(lián)會，浙商證券研究所新能源汽車相關(guān)政策頻發(fā)出臺，但刺激傳統(tǒng)汽車消費的補貼政策仍未正式出臺，市場仍在等待。2015 年 5 月28 2009 此外雖然政府對房地產(chǎn)整體調(diào)控政策依然嚴(yán)控， 但部分地方政府已開始對住房公積金政策進行放松，也加強市場對汽車消費政策刺激的期待。1.3第三階段（02/610128/：兇殘

23、的最后一跌3-6%-3%（-17城汽車（139，估值整體迎來了一波幅度較大的下跌。2012/6/1-2012/8/31 11.7%PETTM 63 45，PB 1.7 倍下1.5 13.9%PETTM 14 倍，PB 3 2.4 倍。上汽集團股價跌26.1%PETTM 8 6 倍，PB 1.6 1.1 14.5%PETTM 9 倍7 1.5 1.2 PETTM 12 10 2.7 倍下降至 2.3 倍。圖 13：汽車板塊迎來了新的一輪下跌（2012/6/1-2012/8/31）-14.5%-15.0%-11.7%-13.9%-26.1%-27.7%-38.2%-31.8%-32.5%-37.2

24、%區(qū)間漲跌幅資料來源：wind ，浙商證券研究所 HYPERLINK / 圖 14：汽車板塊估值（PE）整體下降圖 15：汽車板塊估值（PB）整體下降706398%120%60100%80% HYPERLINK / 圖 14：汽車板塊估值（PE）整體下降圖 15：汽車板塊估值（PB）整體下降706398%120%60100%80%5060%4040%30 -30%-29%222020%20148121227%12018% 0%889-20%10-21% -40%-34%-18%-40%0-60%3.50%3.03.0-11%2.72.7-5%2.52.3-13%-10%-17% -15%2.0

25、 1.61.7-20%1.81.5-20%1.41.51.5-25%-27%-32% -35%-30%-30%1.0-37%-35%0.5-40%-40%0.0-45%資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所之所以-9212年6月8 2012760.25%。從效果上看，M2 同比增速有所恢復(fù)，但新增貸款規(guī)9.50 9.208.909.206-8 月份持續(xù)走低，8 8.9%9.50 9.208.909.20圖 16：兩次降準(zhǔn)后 M2 和新增貸款 4-5 月卻放緩圖 17：工業(yè)增加值同比 6-8 月份繼續(xù)走低1512,00014M2改善但貸款下降 10,000148

26、,000136,000134,000126-7月連續(xù)2,000兩次降息12011/12 12/112/212/312/412/512/612/712/8 M2:同比% 金融機構(gòu):新增人民幣貸款:當(dāng)月值/右軸242221.302018161412.8011.90持續(xù)走低129.30 9.601086 工業(yè)增加值：同比資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所2）環(huán)比 3-5 月，乘用車銷量同比增速 6-8 月份有所放緩，且?guī)齑娼^對值仍在增加。從乘聯(lián)會數(shù)據(jù)上看可知：20126-8 （企業(yè)庫存在增加（但渠道庫存絕對值依然在上升。加上宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步走低，進一步強化了市

27、場對乘用車同比增速改善的可持續(xù)性表 2：乘用車 2012 年 6-8 月乘用車銷量增速有所放緩1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月全年產(chǎn)量201111780114958797929711010811611512282012911081241131121101081131211141271261367產(chǎn)量 YOY-22%35%9%19%28%12%17%17%10%6%10%9%11%批發(fā)20111277711196899689951131051141171231201298102116110109109991071131111261241325批發(fā) Y

28、OY-23%32%5%15%23%14%11%12%0%5%11%6%8%企業(yè)庫存-77833096831242零售2011115701009186888490109961061241160201210093107100103102941051121121271391293零售 YOY-13%32%7%10%21%15%11%17%2%17%19%12%12%渠道庫存-29101068522-10-1532資料來源：乘聯(lián)會，浙商證券研究所1）當(dāng)市場已經(jīng)等待了半年多的刺激消費政策，不僅沒有出臺，反而地方政府（廣州）2012 6 30 日出臺了限購政策（7 1 日起 HYPERLINK / 實施，

29、這點完全出乎意外。）012 年 6 月 31日上午決定對重慶農(nóng)民購買轄區(qū)內(nèi)生產(chǎn)的 1.6 6%給予補貼， 最高不超過 3000 元。先于中央，重慶市出臺汽車補貼政策，但因受益車企及車型有限，對整體市場拉動微弱。3） HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 年 7 月 12 日三部委公布第八批節(jié)能汽車目錄，覆蓋車型總量達(dá)到了約 97 款，相比第七批（2011 年 10 月）30 款有了大幅的提升，且單車補貼價格依然是 3000 元。根據(jù) 2012 年中汽協(xié)公布產(chǎn)銷量來測算，滿足第 8 批節(jié)能汽車目錄的車型銷量占乘用車比例約 16%，合計享受補貼金額約 72 億元，

30、對整體汽車消費拉動相對有限。滿足補貼條件的車型數(shù)量/個97享受補貼車型對應(yīng)2012年銷量/萬輛241補貼車型銷量占乘用車比例16%單車補貼價格/萬元0.3補貼金額測算合計/億元72圖18：第8批節(jié)能惠民汽車的車型目錄需滿足條件圖 第8批節(jié)能車型享受補貼金額測（按照2012年銷量）滿足補貼條件的車型數(shù)量/個97享受補貼車型對應(yīng)2012年銷量/萬輛241補貼車型銷量占乘用車比例16%單車補貼價格/萬元0.3補貼金額測算合計/億元72資料來源：工信部，浙商證券研究所資料來源：工信部，中汽協(xié)，浙商證券研究所1.4第四階段（02/91012123：真的“汽車早周期”行情來了特征：持續(xù)近 4 個月（未考慮

31、 213 年，乘用車板塊絕對收益率 40，相對收益率 30，長城汽車收益率最高（64.7，其次是上汽集團（554，汽車板塊迎來整體估值修復(fù)。由乘用車擴散至其他車企及零部件板塊。2012/9/1-2012/12/31 64.7%PETTM 15 倍，PB 2.4 3.7 PETTM 6 8 1.1 1.7 38.8%PETTM 45 38 1.5 2.1 33.9%PETTM 7 9 倍，PB 1.2 1.6 23.7%PETTM 10 12 倍，PB 2.3 倍修復(fù)至 2.7 倍。圖 20：汽車板塊迎來了真的“汽車早周期“行情（2012/9/1-2012/12/31）64.7%54.9%55.

32、4% 38.8%48.8%23.5%9.3%33.9%23.7%0.7% 區(qū)間漲跌幅資料來源：wind ，浙商證券研究所圖 21：汽車板塊估值（PE）整體修復(fù)圖 22：汽車板塊估值（PB）整體修復(fù) HYPERLINK / HYPERLINK / 504573%80%45 51%70%4060%3550%3041%504573%80%45 51%70%4060%3550%3041%37%33% 40%2539%29%14%30%2020%15-16% 11131019%10%1068899.870%-10%5-20%0-30%4.060%52% 52%3.550%3.049%46%37%2.42

33、.340%2.529% 30%201517 181420%15 111011%1216121.010%0.50%0%0.0-10%資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所推動真的“汽車早周期”行情的原因：1）宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)復(fù)蘇。12 3 次降準(zhǔn)，2 次降息， M2 2011 9.20 9.60 10.1010.30款數(shù)量低位徘徊。但更能反應(yīng)真實經(jīng)濟運行效果的工業(yè)增加值在 8 月份見底后，9 月份-12 9.20 9.60 10.1010.30圖 23：M2 同比和新增貸款 10-12 月份依然處于下滑圖 24：工業(yè)增加值同比 9-12 月份逐步復(fù)蘇15M2和新增貸

34、款下降 12,0001510,00014148,000136,000134,00012122,000110 M2:同比% 金融機構(gòu):新增人民幣貸款:當(dāng)月值/右軸242221.302018161412.8011.90逐步復(fù)蘇129.30 9.60 9.509.20108.9086工業(yè)增加值：同比資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所從乘聯(lián)會數(shù)據(jù)分析來看，2012 9-12 （企業(yè)庫存絕對值依然在增加（渠道庫存絕對值顯著下降（2013 年。表 3：乘用車 2012 年 9-12 月銷量增速迎來真正的復(fù)蘇1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月

35、11 月12 月全年產(chǎn)量201111780114958797929711010811611512282012911081241131121101081131211141271261367產(chǎn)量 YOY-22%35%9%19%28%12%17%17%10%6%10%9%11%批發(fā)20111277711196899689951131051141171231201298102116110109109991071131111261241325批發(fā) YOY-23%32%5%15%23%14%11%12%0%5%11%6%8%企業(yè)庫存-77833096831242零售20111157010091868884

36、90109961061241160201210093107100103102941051121121271391293零售 YOY-13%32%7%10%21%15%11%17%2%17%19%12%12%渠道庫存-29101068522-10-1532資料來源：乘聯(lián)會，浙商證券研究所2. 2019 年處境比 2012 年更難兩次處境相同點均因購置稅補貼實施與退出帶來的周期輪回第2019 2012 年補貼力度相當(dāng)3000 100209 年狹義乘用車零售銷量增速預(yù)計同比下滑27%218年增加了31（弱于212 年的5.%2）汽車板塊PB絕對值更低（.33 倍，低于012 年1月初1.5倍，市場對

37、汽車資產(chǎn)的未來回報率預(yù)期更低。）新能源SUV 邏輯存在瑕疵。圖 25：2019 年和 2012 年比較研究的框架貨幣政策宏觀經(jīng)濟工業(yè)增加值銷量增速汽車消費調(diào)控政策庫存周期房地產(chǎn)消費銷售增速外圍環(huán)境資料來源：浙商證券研究所形成原因相同且當(dāng)下現(xiàn)狀相似（貨幣寬松+預(yù)期刺激政策）整體來看，2019 年汽車和 2012 年汽車似曾相識。形成原因相同。前文提及汽車周期與國民經(jīng)濟周期整體保持一致，大約 3-4 年周期輪回一次。2012 和 2019 年均歷史上因汽車銷量數(shù)據(jù)2 8 2008 12 中國汽車進入短暫負(fù)增長階段，2018 H2 419 萬輛，同比-5.2%并伴隨經(jīng)濟回暖，中國汽車銷量恢復(fù)正增長，

38、2009 年和 2010 狹義乘用車同比增速分別回升至 55.4%，31.7%。年購置稅政策完全退出，狹義乘用車增速回落至 6.1%。2012 年在宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇背景下，加上一定程度的節(jié)能車補貼4 2015 9 富大幅縮水，2015 年 6 月份之后車市銷量大幅下滑，之后國家出臺小排量購置稅政策刺激消費，汽車銷量恢復(fù)正增長，2016 2017 18.6%，2.0%2018 -5.8%。表 4：狹義乘用車歷史周期輪回銷售數(shù)據(jù)變化情況狹義乘用車 YOY200720082009201020112012201320142015201620172018產(chǎn)量24.0%6.3%49.0%35.8%8.1%11

39、.3%20.2%13.9%7.7%17.4%2.7%-5.0%批發(fā)25.5%6.6%48.5%34.6%8.7%7.6%23.1%12.9%9.7%16.9%2.5%-4.0%零售34.8%6.8%55.4%31.7%6.1%11.5%20.8%13.7%10.5%18.6%2.0%-5.8% HYPERLINK / HYPERLINK / 當(dāng)下現(xiàn)狀相似。類似于 2012 年，目前預(yù)期 2019 年汽車銷量同比增速將復(fù)蘇。背后支撐的原因在于：1）貨幣政策趨向?qū)捤?，宏觀經(jīng)濟 2019 年將預(yù)計見底逐步復(fù)蘇，核心驗證指標(biāo)是工業(yè)增加值同比。2）刺激內(nèi)需是穩(wěn)增長的重要手段，預(yù)期汽車消費政策將重啟。20

40、1914（降準(zhǔn)M210-118%構(gòu)的新增人民幣貸款數(shù)量有所回落但仍維持相對較高位置。更能反應(yīng)經(jīng)濟當(dāng)下運行效果的工業(yè)增加值同比指標(biāo) 2018年 6 月份以來持續(xù)下降，11 月已經(jīng)下降至 5.4%，已創(chuàng)歷史新低。圖26：M2同比增速及新增貸款均處于下行通道圖 27：本輪周期和2011-2012年工業(yè)增加值的比較1835,0001630,000141225,0001020,000815,000610,000425,00011/1212/411/1212/412/812/1213/413/813/1214/414/814/1215/415/815/1216/416/816/1217/417/817/1

41、218/418/8M2:同比%金融機構(gòu):新增人民幣貸款:當(dāng)月值/右資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所預(yù)期刺激內(nèi)需的相關(guān)政策出臺。中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下出口受影響，內(nèi)需對穩(wěn)增長的重要性日益凸顯。房地產(chǎn)， 汽車和家電，三大可選消費成為刺激消費的重心。從 2011-2012 年歷史經(jīng)驗來看，貨幣政策放松背景下，房地產(chǎn)消費適度放松先行，汽車和家電的消費刺激政策緊跟出臺2018 10 發(fā)居民消費潛力的若干意見中提及促進汽車消費升級。2）2019 1 月初，發(fā)改委副主任寧吉喆表示，今年將制定出臺促進汽車、家電等熱點產(chǎn)品消費的措施；今年還要實施第二批外商投資重大項目，包括新能

42、源汽車、新能源電池等。未來可能汽車出臺的補貼政策方向：1）啟動新一輪汽車下鄉(xiāng)，促進農(nóng)村汽車消費。2）啟動新一輪購置稅補貼政策。3）以舊換新或通過補貼促進黃標(biāo)車/國三車輛淘汰，然后更換新車。1：汽車需求向上彈性更弱出臺與 2012 年補貼力度相當(dāng)?shù)拇碳ふ吒怕首畲蟆５词钩雠_，汽車需求向上彈性更弱于 2012 年。假設(shè) 20192012 3000 1.6L 及以下且燃油經(jīng)濟性佳的車15%左右。3）2019 6 月份左右。經(jīng)預(yù)測，預(yù)計 2019 年狹義乘用車產(chǎn)量同比下滑 .4%08 年改善了 06（弱于 02 年的 .16.508 年下降了 2.5（弱于 212 年的-1%；零售同比下滑 .7，幅

43、度相比 08 年改善了 .%（弱于 212 年的 54。表 5：2019 年和 2012 年汽車需求向上彈性比較狹義乘用車201120122012-201120182019E2019-2018產(chǎn)量8.1%11.3%3.1%-5.0%-4.4%0.6%批發(fā)8.7%7.6%-1.1%-4.0%-6.5%-2.5%零售6.1%11.5%5.4%-5.8%-2.7%3.1%資料來源：乘聯(lián)會，浙商證券研究所再次出臺 1.6L 及以下排量乘用車購置稅減半政策，我們認(rèn)為是小概率事件。原因：1）財政補貼壓力太大。假設(shè) HYPERLINK / 1.6L105%50001.6L HYPERLINK / 比約68（

44、采用007217年歷史平均50 80 刺激效果預(yù)計很有限。2016-2017 2015 10 月份出臺購置稅補貼政策為例，201618.6%2017 2%。3）新能源汽車依然需要補貼。2012 年最終出臺的補貼政策方向看，政府是優(yōu)先新能源汽車，其次是節(jié)能車（對燃油經(jīng)濟性非?？粗?。2019 年而言，新能源2130萬輛，也需要 260 億元的補貼金額。完全不出臺針對傳統(tǒng)燃油車直接性的補貼政策，我們認(rèn)為概率相對較小。原因：1）2012 年，目前工業(yè)增加前期國務(wù)院和發(fā)改委相關(guān)發(fā)言，對刺激汽車消費在考慮范疇。2PB絕對值更低PB 2012 1 W乘用車018年1月9日B為1.30121 4 1.5 倍。

45、SW 2018 1 9 PB 1.82 倍，2012 1 4 2.2 倍。2018 1 9 日PB1.28 141.5201819PB0.72 倍，2012141.2長城汽車2018 年 1 月 9 日 PB 為 1.1 倍，2012 年 1 月 4 日 2.3 倍。7.006.005.004.003.002.001.000.00圖28：目前乘用車及零部件板塊PB均低于2012年1月圖 29：目前上汽/長安/長城PB均低于2012年17.006.005.004.003.002.001.000.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00SW乘用車指數(shù)PBSW汽車

46、7.006.005.004.003.002.001.000.00長安汽車PB長城汽車PB上汽集團PB HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：wind，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所 2012 年業(yè)績依然壓力較大。主要公司業(yè)績增速如下：上汽集團的歸母凈利潤同比增速 全年同比增長 23.3%，2012Q1-Q4 同比增速逐季放緩，分別為：7%，3.2%，1.3%，-1.3%。長安汽車歸母凈利潤最低點出現(xiàn)在 21Q3（虧損 14 億元，2011Q4-2012Q42012Q3（1.9億元同比下滑0.5%212Q1212Q4（非一線自主的代表的歸母凈利潤同比增速最低點出現(xiàn)在21Q（同比下滑7.5%，202Q1 依然同比下滑0%，012Q2 才開始進入同比正增長。而這一輪乘2018Q3 2019Q2（2019Q4可能性均存在。圖 30：上汽集團 2012 年季報業(yè)績持續(xù)下行圖 31：長安和長城 2012 年報表業(yè)績逐步好轉(zhuǎn)2011全年2011全年2012Q12012Q22012Q32012Q420.0%15.0%10.0%20.02011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q415.02011Q1 2011Q2 2011Q3 20