高級財務(wù)管理（第三版）第03章-信息不對稱與代理沖突

1、高級財務(wù)管理（第3版）信息不對稱與代理沖突第3章第3章信息不對稱與代理沖突信息不對稱代理沖突公司財務(wù)與公司治理學(xué)習(xí)目的熟悉信息不對稱、信號效應(yīng)對公司財務(wù)策略的影響理解股東-管理者、股東-債權(quán)人之間代理沖突原因及其表現(xiàn)形式了解現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離對大股東與小股東利益沖突的影響掌握公司財務(wù)與公司治理的內(nèi)在邏輯關(guān)系以及公司治理機制框架熟悉公司內(nèi)部治理機制和外部治理機制的基本內(nèi)容3.1 信息不對稱信息不對稱基本思想3.1.1信息不對稱與財務(wù)信號傳遞3.1.22001年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎喬治阿克爾洛夫(George Akerlof)、邁可爾斯彭斯(Michael Spence)、約瑟夫斯蒂格利茨(Jose

2、ph Stiglitz)，因其在信息不對稱市場分析方面所作出的開創(chuàng)性研究而獲得George A. Akerlof: The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market MechanismThe Automobiles Market CarGood Carq1-qlemonLemon principle: 當(dāng)賣方擁有關(guān)于商品價值的私有信息時，由于逆向選擇，買方將選擇折價支付3.1.1 信息不對稱基本思想假設(shè)市場中有100輛二手車，質(zhì)量高低各占50%，高質(zhì)量的車在市場中的價值是30萬元，低質(zhì)量的車在市場中的價值是10萬元。二手車市場的

3、特點是賣方（經(jīng)銷商或原車主）知道自己的車是好車或壞車，但買方在買賣交易時無法分辨。雖然買方無法確知車輛質(zhì)量的高低，但知道市場上高質(zhì)量、低質(zhì)量車的概率各為50%。因此，買方最高只愿出價20萬元（101/2+301/2）買車。但是，在這一價位上，車主決不會出售高質(zhì)量的車，惜售的結(jié)果使高質(zhì)量的車逐漸退出市場。當(dāng)部分高質(zhì)量的車退出市場時，情況變得更糟。3.1.1 信息不對稱基本思想如果在市場中高質(zhì)量、低質(zhì)量車的比例由1：1降到1：3，買者此時只愿花15萬元（103/4+301/4）買車，車市中的成交價降低（由20萬元降至15萬元）迫使更多的高質(zhì)量車的車主退出買賣。最后，在車市中只剩下低質(zhì)量的車在交易。

4、買賣雙方有一方信息不完全，因而形成了一種市場的無效率性（高質(zhì)量的車全部退出市場）。Akerlof（1970）解釋了在舊車交易中，賣者顯然比買者對車輛擁有更多的信息，由于這種信息不對稱，買車的人難以完全信任賣車人提供的信息，因而試圖通過低價來彌補其信息上的損失。由于買者出價過低，賣者又不愿提供好的產(chǎn)品，從而導(dǎo)致次貨泛濫，其最終的結(jié)果是舊車市場的萎縮。3.1.1 信息不對稱基本思想M.Spence（1973）在“就業(yè)市場信號”一文中，考察了就業(yè)市場的信息問題。他的創(chuàng)新之處在于：研究在信息不對稱的情況下，信息不完全的一方會采取某些行為以克服信息不對稱帶來的困惑。對于雇主來說，面對大量的應(yīng)聘者，他不可

5、能在短時間內(nèi)了解他們的全部信息，只能根據(jù)應(yīng)聘者提供的信息，如學(xué)歷、經(jīng)歷、是否做過實習(xí)等有限的信息來選擇人員。正是由于勞動力市場上雇主和雇員之間的信息不對稱，雇主必須靠一種市場信號（比如學(xué)歷要大學(xué)本科）來進行識別。3.1.1 信息不對稱基本思想M.Spence的理論貢獻在于：說明在市場中具有信息優(yōu)勢的個體為了避免與逆向選擇相關(guān)的一些問題發(fā)生，如何能夠?qū)⑵湫畔ⅰ靶盘枴笨尚诺貍鬟f給在信息上具有劣勢的個體。信號要求經(jīng)濟主體采取觀察得到且具有代價的措施以使其他經(jīng)濟主體相信他們的能力，或更為一般地，相信他們產(chǎn)品的價值或質(zhì)量。他舉例說，對于用人單位而言，應(yīng)聘者如果具有越難獲得的學(xué)歷就越具可信度，比如說擁有哈

6、佛文憑的應(yīng)聘者的才能，就比一般學(xué)校的文憑更有可信度。名牌商品向消費者傳達的一個準(zhǔn)確無誤的信號是：它是一種高質(zhì)量的商品，應(yīng)該比一般商品更貴也更值錢。Rothschild, Michael and Joseph Stiglitz（1976）Rothschild, Michael and Joseph Stiglitz（1976）在分析保險市場時，說明在保險公司不知道有關(guān)各個客戶風(fēng)險狀況的保險市場上，信息問題會被如何處理的他們認(rèn)為保險公司(不知情方)通過被稱之為“篩選”的方式能夠給予其客戶(知情方)有效的激勵以使其“披露”有關(guān)自身風(fēng)險狀況信息。在篩選均衡中，保險公司通過提供“較高的未保險額與較低的保

7、費組合”這類可選合約菜單來區(qū)分保單持有人的不同風(fēng)險類別。此外，Joseph Stiglitzand Andrew Weiss(1981)分析了信貸市場由于信息不對稱而引起的逆向選擇和道德風(fēng)險。他們認(rèn)為銀行降低壞帳損失的最優(yōu)策略是對貸款進行配給而不是提高貸款利率。3.1.1 信息不對稱基本思想為了減少逆向選擇和道德風(fēng)險對市場的副作用,可以通過大量獲取或釋放市場信號來平衡交易雙方的信息不對稱。假設(shè)同時存在高質(zhì)量公司和低質(zhì)量公司,高質(zhì)量公司的經(jīng)理希望向市場發(fā)出信號,揭示該公司的優(yōu)勢,如公司的投資水平、發(fā)行債券的數(shù)量、宣告股利支付等。信息不對稱對財務(wù)決策的影響主要體現(xiàn)在投資與融資活動中。以項目融資方式

8、傳遞項目質(zhì)量的信號以負(fù)債水平傳遞公司質(zhì)量的信號以股利作為公司未來發(fā)展的信號3.1.2 信息不對稱與財務(wù)信號傳遞 1）以項目融資方式傳遞項目質(zhì)量的信號Pyle，David and Hayne Leland（1977）認(rèn)為在信息不對稱的情況下，為了使項目融資能夠順利進行，借貸雙方可通過某種信號來傳遞信息。 假設(shè)一個企業(yè)家計劃進行項目投資，自己出資比例為，剩余資金向其他投資者籌集。該項目的未來價值為+，其中是項目預(yù)期價值，為隨機變量。該企業(yè)家擁有關(guān)于項目的內(nèi)幕信息，如項目的質(zhì)量、項目的內(nèi)在價值等，但沒有一個可信的方法向其他投資者傳遞這一信息，投資者只知道關(guān)于的概率分布。3.1.2 信息不對稱與財務(wù)信

9、號傳遞 1）以項目融資方式傳遞項目質(zhì)量的信號雖然投資者不能得到項目的確切信息，但可以對企業(yè)家發(fā)出的信號做出反應(yīng)，這一信號就是企業(yè)家自己在該項目投資中所持有的比例，外部投資者認(rèn)為是的一個函數(shù)。掌握了內(nèi)部信息的企業(yè)家對項目進行投資，本身就向外部投資者傳遞了一個信號，即項目包含著“好消息”，也就是說，企業(yè)家進行投資的意愿本身就可以作為一個投資項目質(zhì)量好的信號。通常，市場上的投資者認(rèn)為項目質(zhì)量是企業(yè)家的持有投資比例的函數(shù)，企業(yè)家擁有比例越高，預(yù)示著投資項目的價值越高。3.1.2 信息不對稱與財務(wù)信號傳遞例3- 1假設(shè)XYZ公司流通在外的普通股為10 000股，股票市場價值為20萬元，即每股市價20元，

10、但公司的經(jīng)理比股東掌握著更多、更準(zhǔn)確的有關(guān)公司前途的信息，認(rèn)為公司現(xiàn)有資產(chǎn)的實際價值為25萬元，此時，股東與經(jīng)營者存在著信息不對稱性。再假設(shè)該公司需要融資10萬元新建一項目，預(yù)計其凈現(xiàn)值為5 000元（項目的凈現(xiàn)值增加股東價值）。因為投資者對這個項目沒有預(yù)期到，所以5 000元的凈現(xiàn)值還沒有計入公司10萬元的股票市價。公司是否應(yīng)接受新項目？3.1.2 信息不對稱與財務(wù)信號傳遞 發(fā)行股票時信息是對稱的，即所有的投資者對現(xiàn)存資產(chǎn)的情況與經(jīng)營者擁有同樣的信息，股票市價應(yīng)為每股25元。因此，公司應(yīng)發(fā)行4 000股（100 000/25）新股為項目進行融資。接受該項目投資會使股價升到每股25.36元，并

11、使新老股東同時受益。3.1.2 信息不對稱與財務(wù)信號傳遞 發(fā)行股票時信息是不對稱的，即投資者并不了解公司的實際情況，而公司的經(jīng)理出于某種原因（如為了保持公司的競爭能力或證券監(jiān)督委員會不允許公司在股票發(fā)行前向外透露風(fēng)聲以推銷股票）不能告訴投資者股票的實際價值，這時股價仍為20元，公司不得不發(fā)行5000股（100 000/20）新股以融資10萬元。如果接受新項目，就會產(chǎn)生新的股票價格，那么當(dāng)不對稱信息的情況得以改變后，公司的股票價格為：3.1.2 信息不對稱與財務(wù)信號傳遞 如果股東認(rèn)為公司價值為20萬元，而公司的經(jīng)理認(rèn)為外部投資者對公司增長前景的估計過于樂觀，公司股票的市場價值僅為18萬元。這可能

12、是公司為執(zhí)行政府有關(guān)污染控制的法規(guī)，需投入巨額資金購買沒有任何收益的污染處理設(shè)備，或公司需要投入巨額資金進行新產(chǎn)品的研究開發(fā)。這一切都會減少公司的邊際利潤和現(xiàn)金流量，嚴(yán)重時會導(dǎo)致公司股價的大幅下跌，再想籌措公司生存所必需的資金將會十分困難。在這種情況下，若經(jīng)理決定以每股20元發(fā)行新股10 000股，籌措資金20萬元，并用這些資金支撐本年度的資本預(yù)算或償還債務(wù)，這樣從表面上看，股票價格仍為每股20元，但其實際價值則為每股19元。3.1.2 信息不對稱與財務(wù)信號傳遞 如果公司舉債100 000元為項目融資，那么信息不對稱狀況可以得到改變，新的股價為：如果舉債融資,新項目的剩余價值都應(yīng)歸入老股東。如

13、果債券有抵押擔(dān)保且有保護性條款,那么信息不對稱對負(fù)債價值沒有影響,因此一些經(jīng)濟學(xué)家把負(fù)債融資稱為“安全”融資。在一個信息不完備的債務(wù)市場中,由于項目的風(fēng)險水平不可觀測,債權(quán)人無法區(qū)分債務(wù)人的好壞,因此會設(shè)定一個相對較高的利率水平來彌補這種風(fēng)險。隨著利率的提高,品質(zhì)較好的公司將被擠出市場,這會提高貸款的違約概率,降低貸款人的預(yù)期利潤。3.1.2 信息不對稱與財務(wù)信號傳遞 ）以負(fù)債水平傳遞公司質(zhì)量的信號Ross（1977）在保留M-M定理絕大部分假設(shè)的情況下，放松了完全信息假設(shè)，研究了公司在信息不對稱的情況下如何以資本結(jié)構(gòu)的變動為信號向市場傳遞有關(guān)公司價值的信息，以此來影響投資者的決策。Ross認(rèn)

14、為公司可以把資產(chǎn)負(fù)債率作為把內(nèi)部信息傳遞給市場的信號工具，資產(chǎn)負(fù)債率是一個積極信號，公司經(jīng)營狀況越好其資產(chǎn)負(fù)債率越高。這是因為公司收益分配是按照索取權(quán)的優(yōu)先順序排列的，如果公司的市場價值提高，管理者會由此受益；如果公司破產(chǎn)，管理者就會受到懲罰。由于在任何債務(wù)水平上，低質(zhì)量公司都擁有更高的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本，所以低質(zhì)量公司的管理者不會仿效高質(zhì)量公司進行過多的債務(wù)融資。3.1.2 信息不對稱與財務(wù)信號傳遞其中：r為無風(fēng)險利率（r=0%）Continue假定存在不確定性且投資者不能區(qū)分這兩類公司，假設(shè)A類公司所占的比例為q（=0.4），且投資者判斷公司為A類的概率為q，判斷公司為B類的概率為（1-q）

15、，則市場中公司價值預(yù)期值為：此時，如果A類公司試圖發(fā)出信號表明自己是A類，則B類公司也可以給出同樣的信號，這樣市場仍無法區(qū)分兩類公司。ContinueRoss提出解決這個問題的一個方法（即制造一個分離均衡）假設(shè)公司管理層負(fù)責(zé)在時點0時的融資決策。具體來說，假設(shè)管理層知道自己公司的真實質(zhì)量，但他們不能交易自己公司的證券，他們在0期發(fā)行債券，并得到一個激勵性補償，外部投資者對這個補償計劃是可知的，公司管理層的行為是盡量使他們的激勵性補償最大化。在單項模型中，期末激勵性補償計劃可用管理者薪酬（M)來表示，其給定的模型如下：ContinueContinueContinueContinueContinu

16、eContinue激勵信號方法暗示著管理層可能選擇真實的財務(wù)變量，如財務(wù)杠桿、股利政策等，并以此作為向公眾就未來經(jīng)營業(yè)績傳遞公司明確信號方式。不成功的公司不能模仿這些信號，因為它們沒有足夠的現(xiàn)金流來支持它們，同時也因為其管理層有說真話的動機。Ross認(rèn)為在任何債務(wù)水平上,低質(zhì)量公司都擁有更高的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本,所以低質(zhì)量公司的管理者不會仿效高質(zhì)量公司進行過多的債務(wù)融資。認(rèn)識到一點，投資者相信除非公司管理層確信公司未來有較大的成長機會,否則不會舉債經(jīng)營。投資者將財務(wù)杠桿水平的增加視為管理層信心的一個可靠信號,可以憑借公司債務(wù)融資比率來判斷公司預(yù)期市場價值的高低或公司質(zhì)量的高低,從而確定自己的投資

17、組合。Continue公司債務(wù)期限也可以起到信號傳遞作用。Flannery(1986)認(rèn)為,當(dāng)公司具有關(guān)于其前景的私有信息時,其所有的證券將被錯誤定價。相對于短期債務(wù),長期債務(wù)對公司價值變動更敏感,也就是說,長期債務(wù)被錯誤定價的程度大于短期債務(wù)。如果債務(wù)市場不能辨別公司質(zhì)量的優(yōu)劣,價值低估(高質(zhì)量)的公司就會選擇定價偏離程度較小的短期債務(wù),而價值高估(低質(zhì)量)的公司就會選擇定價偏離程度較高的長期債務(wù)。理性投資者在對風(fēng)險性債務(wù)估價時將意識到這種現(xiàn)象,并根據(jù)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來判斷公司質(zhì)量的高低。信號傳遞假說認(rèn)為,高質(zhì)量公司偏好選擇短期債務(wù)向市場傳遞其質(zhì)量類型的信號。因此,公司質(zhì)量應(yīng)與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)

18、。3.1.2 信息不對稱與財務(wù)信號傳遞 3）以股利作為公司未來發(fā)展的信號圖3- 1與宣布股利變動相關(guān)的超額收益率資料來源 根據(jù)/adamodar/資料整理。Continue2004年1月21日，英特爾公司宣布將季度現(xiàn)金紅利增加一倍，達到每股紅利4美分。從1992年起開始支付紅利的英特爾公司表示，將于3月1日開始向股東支付季度紅利。這次增加紅利使用權(quán)使英特爾的年紅利達到每股分紅16美分，基于英特爾1月21日的收盤價每股32.20美元，分紅率為0.5%.消息公布后，在納斯達克股市上，英特爾的股價下跌了41美分，跌幅為1.3%,以每股32.20美元收盤。在1月21日的交易中，英持爾的股價一度跌至31

19、.82美元的低點。英特爾發(fā)言人表示：增加紅利是一個向股東返還利潤的好辦法，尤其是考慮到目前公司強勁的財務(wù)和現(xiàn)金環(huán)境更是如此。另外一個原因是納稅人當(dāng)前就紅利支付的稅率在下降。截止2003年12月27日，英特爾和其現(xiàn)金儲備為160億美元。Continue2018年4月25日晚間，格力電器發(fā)布了2017年年度報告，年報披露格力電器不發(fā)現(xiàn)金紅利，不分紅股，不以公積金轉(zhuǎn)增股本。這是格力電器11年來首次不分紅，不分紅方案公告么二天，4月26日格力電器股價大跌近10%.圖3- 2格力電器不分紅公告前后收盤價漲跌%Continue2020年4月13日，格力電器公布的回購公告：擬使用不低于人民幣 30 億元（含

20、）且不超過人民幣 60 億元（含）的自有資金回購公司股份，回購價格不超過70元/股，預(yù)計可回購股份占公司目前總股本的0.71%- 1.42%。作為2020年擬回購金額最大的回購，這次回購公告發(fā)布對于股價影響并不顯著，雖然13日當(dāng)天格力電器漲幅5.03%，但后面幾天就顯得疲軟，連續(xù)兩天下跌，圖3-3描述了格力電器股票回購的股價漲跌百分比。圖3- 3格力電器股票回購公告前后股價漲跌百分比3.2 代理沖突股東-管理者代理沖突3.2.2股東-債權(quán)人代理沖突3.2.3大股東-小股東代理沖突3.2.4財務(wù)活動與財務(wù)關(guān)系3.2.13.2.1財務(wù)活動與財務(wù)關(guān)系圖3- 4公司財務(wù)活動與財務(wù)關(guān)系研究框架3.2.1

21、 股東-管理者代理沖突Berle 和 Means（1932）在對美國200家大公司的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代大型企業(yè)的管理權(quán)正從私人資產(chǎn)所有者轉(zhuǎn)移到具有專門管理技能的管理者手中。兩權(quán)分離的結(jié)果導(dǎo)致了企業(yè)權(quán)利配置移位，企業(yè)的所有者不再擁有企業(yè)的經(jīng)營權(quán)，而成為一個純粹的“食利者”階層；掌握企業(yè)管理權(quán)的經(jīng)理們則實施對企業(yè)的控制。在委托代理關(guān)系中，管理者作為企業(yè)資源的使用者利用自己的人力資本為資源的提供者（股東或所有者）創(chuàng)造價值，并將企業(yè)視為獲取報酬、實現(xiàn)自我價值的源泉。但是，由于股東（委托人）與管理者（代理人）的目標(biāo)函數(shù)不一致，加之雙方信息不對稱，管理者有可能利用其私有信息和實際的經(jīng)營決策權(quán)，做出有利于自身

22、利益、損害股東利益的經(jīng)營決策，從而產(chǎn)生利益沖突。3.2.1 股東-管理者代理沖突1）直接侵蝕公司財富高薪與在職消費 Jensen和Mecking（1976）首次對股東和管理者直接侵蝕股東財富進行了理論上的描述。他們認(rèn)為只要管理者擁有的公司股份少于100%，他就有可能在兩種行為上做出權(quán)衡：第一，提高公司價值，從而相應(yīng)地提升自己股票的價值，例如投資一些產(chǎn)生正現(xiàn)金流的項目，降低運營成本；第二，獲取非貨幣收益，如在職消費、過度津貼、偷懶行為、甚至利用特殊人力資本通過投資一些低效率的項目來保持自己在公司的地位。當(dāng)管理者選擇前一種行為的邊際收益等于放棄后一種行為的邊際（機會）成本時，他的效用可以達到最大化

23、。但是，市場上理性的投資者預(yù)期到這一點，會自動降低對公司的價值評估，降低的價值即為代理成本。3.2.1 股東-管理者代理沖突1）直接侵蝕公司財富高薪與在職消費高管薪酬是股東-管理者代理沖突最直觀的表現(xiàn)形式。由于股東對公司價值具有剩余索取權(quán)，因此高管的薪酬越高，股東得到的相對越少。Jensen和Murphy（1990）的研究發(fā)現(xiàn)美國上市公司經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)度是非常低的，即使在公司業(yè)績很差時，經(jīng)理也可能通過給自己增加薪水來侵占財富。一個典型的例子是，2008年爆發(fā)的金融危機使大部分公司的業(yè)績出現(xiàn)下滑,反映公司業(yè)績的一系列指標(biāo)(如凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等)大幅下跌,但由于工資的剛性,

24、大部分高管的薪酬并沒有隨公司業(yè)績的下降而下降。Continue412022/9/132013年中國上市公司高管年薪總額前10名（萬元）數(shù)據(jù)來源：/s2014/caijin142/?pvid=6aa0c692c0b968f8Continue圖3- 5 前三名高管薪酬（萬元）前十家公司排行傍（2015年度）Continue圖3- 6 高管薪酬、營業(yè)收入、凈利潤2015年增長率Continue圖3- 7上市公司（A股） 高管薪酬與城鎮(zhèn)居民可支配收入增長率（2004-2015年）高管薪酬增長率高于城鎮(zhèn)居民可支配收入增長率（相當(dāng)于2.09倍），但增長率的波動性也比較大。ContinueJackson 等

25、（2008）研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬存在黏性特征，即高管薪酬在公司業(yè)績上升時的邊際增加量大于業(yè)績下降時的邊際減少量。許多研究發(fā)現(xiàn)上市公司CEO在公司業(yè)績增長時獲得了額外的獎金，業(yè)績下降時卻沒有絲毫的懲罰。這表明委托代理可能帶來經(jīng)理偷懶、投資過度或不足、無效率并購等導(dǎo)致股東財富損失的行為的同時，還會導(dǎo)致非正常的薪酬制度此外，管理者擁有對公司重要經(jīng)濟資源配置的決策權(quán)。在自身效用最大化的驅(qū)使下，他們有動機擴大自己的“在職消費”，把公司的生產(chǎn)性資源轉(zhuǎn)化為非生產(chǎn)性資源以牟取私利，如豪華的裝修、氣派的商業(yè)旅行、購買高檔奢侈品等。這些都直接侵蝕了股東的財富。Continue張維迎（2005）認(rèn)為企業(yè)家（一般是指持有

26、股份的管理者）不僅可以從公司的經(jīng)營中獲得貨幣性收益，還會從控制公司這一過程中獲得一些非貨幣形態(tài)的私人好處，如名譽、地位、在職消費等，與貨幣性收益不同，這些好處通常稱為控制權(quán)收益。例如，企業(yè)家自己管理企業(yè)帶來的貨幣性收益為100萬元，有人出價150萬元收購這家企業(yè)，企業(yè)家也可能會拒絕出售這家企業(yè)，其原因在于企業(yè)家除了這100萬元的貨幣性收入外，企業(yè)控制權(quán)收益可能會超過50萬元。Continue收益情況情況項目A項目B項目A項目B貨幣性收益80505010控制權(quán)收益1524 020總收益95745030表3-1 不同情況下項目A、B的收益分布 單位：萬元在情況時，項目A的貨幣性收益是80萬元，控制

27、權(quán)收益是15萬元，總收益是95萬元；項目B的貨幣性收益是50萬元，控制權(quán)收益是24萬元，總收益為74萬元。站在股東或投資者的角度，項目A優(yōu)于項目B，因為投資者更關(guān)心貨幣性收益。站在企業(yè)家的角度，選擇項目A或項目B，取決于他持有的股權(quán)比例。Continue 圖3-8不同持股比例下企業(yè)家的總收益（情況） 當(dāng)企業(yè)家持股比例在30%時，不論選擇項目A，還是選擇項目B，企業(yè)家的總收益是無差別的，均為39萬元。只不過選擇項目A時，企業(yè)家的總收益是由貨幣性收益24萬元（8030%）和控制權(quán)收益15萬元組成；選擇項目B時，企業(yè)家的收益是由貨幣性收益15萬元（5030%）和控制權(quán)收益24萬元組成。 如果企業(yè)家持

28、有的股權(quán)比例大于30%，那么，選擇項目的總收益大于項目B的總收益，這時企業(yè)家與外部投資者或股東的利益相一致。Continue 在情況中（表3-1），公司面臨兩種處境：項目A指企業(yè)處于清算狀態(tài)，破產(chǎn)后企業(yè)可以得到50萬元現(xiàn)金，但企業(yè)家將被解聘，因此控制權(quán)收益為0；項目B指公司處于正常經(jīng)營狀態(tài)，公司貨幣性收益為10萬元，企業(yè)家控制權(quán)收益為20萬元。在這種情況下，如何選擇項目？從總收益的角度分析，投資者或股東會選擇項目A；但站在企業(yè)家的角度，即使他的持股比例大于30%，企業(yè)家的利益與投資者的利益也未必一致。Continue圖3-9不同持股比例下企業(yè)家的總收益（情況）如果企業(yè)家的持股比例為20%，選擇

29、項目A，他可以得到10萬元的總收益；選擇項目B，他可以得到20萬元的總收益，因此，企業(yè)家會選擇項目B；除非企業(yè)家的持股比例超過50%，企業(yè)家將選擇項目A，與投資者的決策相一致。3.2.1 股東-管理者代理沖突 2）間接侵蝕公司財富非效率投資偏好帝國建造管理者風(fēng)險規(guī)避態(tài)度管理者的任期觀念3.2.2 股東-債權(quán)人代理沖突 圖3-10有限責(zé)任公司和無限責(zé)任公司的股票價值3.2.2 股東-債權(quán)人代理沖突在現(xiàn)代公司制下，股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系又表現(xiàn)為管理者與債權(quán)人之間的關(guān)系。由于管理者受雇于股東，其經(jīng)營管理的目標(biāo)是股東財富最大化。因此，當(dāng)股東與債權(quán)人的利益發(fā)生沖突時，管理者通常選擇有利于增進股東財富

30、、侵占債權(quán)人利益的各種行為。股東與債權(quán)人的代理沖突主要來源于4個方面：債權(quán)侵蝕高風(fēng)險投資支付股利抽逃資本投資不足3.2.2 股東-債權(quán)人代理沖突【例3-2】假設(shè)XYZ公司當(dāng)前的市場價值V0=100億元，預(yù)期第5年年末（T=5年），公司資產(chǎn)價值上升時為200億元（ ），下降時為50億元（ ）,公司價值預(yù)期值為155億元（2000.7+500.3），公司資產(chǎn)預(yù)期收益率rA=9.16%。公司發(fā)行零息債券，面值K=50億元，期限T=5年，無風(fēng)險利率rf=7%。由于5年后公司價值 ，因此，公司債券不存在風(fēng)險。據(jù)此，可以計算出公司債券和股票的價值，即：Continue 1）發(fā)行新債、支付股利如果一個公司選

31、擇發(fā)行與現(xiàn)存?zhèn)瘍?yōu)先等級相同或更高的新債券，則舊債券持有者的權(quán)利被稀釋，引起舊債券的價值降低。假設(shè)公司擬發(fā)行零息債券，面值K=40億元，期限T=5年，為研究方便，假設(shè)新債與舊債的債權(quán)等級相同；公司發(fā)行新債的資金全部用于支付現(xiàn)金股利。此時，公司流通在外的零息債券的面值為90億元，期限為5年，由于5年后公司價值 億元，低于到期償付的債券面值（K=90億元），因此，公司債券存在違約風(fēng)險。Continue公司發(fā)行新債的資金全部用于股利支付，公司的資產(chǎn)價值保持不變，即公司價值V0=100億元。根據(jù)二項式定價模型，當(dāng)債券到期時，公司價值： 股權(quán)價值： 。根據(jù)第2章的公式（2.27）和（2.28）計算套利比

32、率（）、股票價值（S）和債券價值（B）： Continue假設(shè)新舊債券的債權(quán)優(yōu)先等級相同，那么發(fā)行新債后，原有的未到期的舊債券市場價值等于29.34億元（52.815/9），比發(fā)債前的價值降價了6.31億元（35.6529.34）；發(fā)債后的股東財富等于股權(quán)市場價值加上現(xiàn)金股利，其中現(xiàn)金股利等于新債價值23.47億元（52.81-29.34），即發(fā)行新債支付股利后，股東財富為70.66億元（47.19+23.47），比發(fā)債前股東財富增加了6.31億元（70.66-64.35），這恰好是舊債券持有人喪失的部分。3.2.2 股東-債權(quán)人代理沖突2）資產(chǎn)替代、提高經(jīng)營風(fēng)險根據(jù)期權(quán)定價模型，股權(quán)價值可以

33、看成公司資產(chǎn)價值的看漲期權(quán)，公司資產(chǎn)風(fēng)險越大，股權(quán)價值就越大。因此，股東可以通過改變公司經(jīng)營策略或投資策略來增加風(fēng)險，以期獲得更大的收益。Continue2）資產(chǎn)替代、提高經(jīng)營風(fēng)險假設(shè)XYZ公司的資產(chǎn)負(fù)債情況保持不變，公司通過改變經(jīng)營策略提高風(fēng)險，如用高風(fēng)險項目替代低風(fēng)險項目。公司提高風(fēng)險的有關(guān)數(shù)據(jù)如下：公司當(dāng)前價值V0=100億元，預(yù)期第5年年末（T=5年）的公司價值： ，公司的預(yù)期價值為220億元（3000.7+33.330.3），投資者要求的收益率為17.08% 。這表明風(fēng)險加大后，投資者要求的收益率從9.16%增加到17.08%。Continue由于5年后公司價值 ，低于債券面值（K=

34、50億元，T=5年），因此，公司存在違約風(fēng)險。根據(jù)公司價值的變化，股權(quán)價值為250億元 ，根據(jù)公式（2.27）和（2.28）計算套利比率、公司債券和股票的價值如下：ContinueContinue公司的債券和股票價值計算如下:公司派發(fā)現(xiàn)金股利政策使財富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移給了股東,即股東財富增加了9.96億元(49.31-64.35+25),恰好等于債權(quán)人財富減少的部分9.96億元(25.69-35.65)。3.2.2 股東-債權(quán)人代理沖突（） Continue根據(jù)二項式定價模型計算股票、債券價值如下:公司利用出售資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金支付股利后,股東財富增加了3.55億元(42.90-64.35+25),債

35、權(quán)人財富下降了3.55億元(32.10-35.65)。3.2.2 股東-債權(quán)人代理沖突項目初始數(shù)據(jù)發(fā)行新債支付股利提高經(jīng)營風(fēng)險閑置現(xiàn)金支付股利出售資產(chǎn)支付股利資產(chǎn)100.00100.00100.0075.0075.00初始債券35.6529.3428.5325.6932.10發(fā)行新債23.47股東權(quán)益64.3547.1971.4749.3142.90債權(quán)人財富變動-6.31-7.12-9.96-3.55股東財富變動 6.31 7.12 9.96 3.55表3-2 股東侵占債權(quán)人利益4種方式匯總 單位：億元 對于債務(wù)人的各種侵占行為，理性的債權(quán)人一般是通過降低債券投資的支付價格或提高資本貸放的利

36、率，以反映他們對股東行為的重新評估。不僅如此，他們還會在債務(wù)契約中增加各種限制性條款進行監(jiān)督，這些條款包括限制生產(chǎn)或投資條款、限制股利支付條款、限制融資條款和約束條款等。3.2.2 股東-債權(quán)人代理沖突Continue根據(jù)二項式定價模型計算債券與股票價值如下：Continue假設(shè)公司目前擁有閑置現(xiàn)金25億元，公司可以進行無風(fēng)險投資，或者向股東派發(fā)現(xiàn)金股利，或者投資于NPV大于零的項目?，F(xiàn)采用二項式模型計算不同的方案對股東、債權(quán)人財富的影響。（1）公司將閑置資金進行無風(fēng)險投資，5年后的價值為31.91億元（ ）。從現(xiàn)值的角度分析，無風(fēng)險投資并未增加公司價值。Continue（ Continue根

37、據(jù)公式（2.32）、（2.33）可以得到債券價值為72.47億元，股權(quán)價值為33.87億元。公司投資于NPV大于零的項目后，債權(quán)人財富增加了1.7億元（72.47-70.77），股東財富增加4.64億元（33.87-29.23）。債權(quán)人和股東財富增加的部分剛好等于項目的凈現(xiàn)值6.34億元（1.7+4.64）3.2.2 股東-債權(quán)人代理沖突在上述3種方案中，項目投資收益優(yōu)于無風(fēng)險投資，選擇項目投資可以增加股東財富；項目投資與現(xiàn)金股利相比，選擇項目投資，股東財富為33.87億元；選擇現(xiàn)金股利，股東財富為35.94億元。從股東財富最大化的角度，管理者可能會選擇股利，放棄NPV大于零的項目，結(jié)果是不僅

38、改變公司的資本結(jié)構(gòu)，而且喪失了6.34億元的凈現(xiàn)值。3.2.2 股東-債權(quán)人代理沖突初始數(shù)據(jù)支付股利投資項目股權(quán)融資資產(chǎn)100.0075.00106.34131.34零息債券 70.7764.06 72.47 77.57股東權(quán)益 29.2335.94 33.87 53.77債權(quán)人財富變動-6.71 1.70 6.80股東財富變動 6.71 4.64 -0.46表3-3 投資不足行為對股東、債權(quán)人財富的影響 單位：億元3.2.3 大股東-小股東代理沖突代理沖突的研究大致可以劃分為兩個階段：第一階段是以Berle和Means （1932）的研究為起點，著重研究股權(quán)分散公司存在的第一類代理沖突，即由

39、于公司所有權(quán)與管理權(quán)分離而導(dǎo)致的代理沖突第二階段以La Porta等（1999）為分界點，著重研究股權(quán)相對集中公司存在的第二類代理問題，即大股東與中小股東之間的代理沖突。3.2.3 大股東-小股東代理沖突 1）股權(quán)結(jié)構(gòu)：所有權(quán)視角股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司不同類型股東所持股份的比例關(guān)系。集中型分散型由一個控股股東和無數(shù)小股東組成由大量的小股東組成市場導(dǎo)向型的英、美等國家德、日等銀行導(dǎo)向型的國家股權(quán)集中度3.2.3 大股東-小股東代理沖突前五位大股東的平均持股比例按高低順序排列，最高的國家為德國（41.50%），日本次之（33.10%），然后是美國（25.40%），英國最低（20.90%）況。圖3-11

40、英美德日四國大的非金融公司股權(quán)集中度狀況（前五位大股東持股比例）3.2.3 大股東-小股東代理沖突66%的美國上市公司第一大股東持股比例在10%以下，第一大股東持股比例在50%以上的公司僅占3.6%；德國上市公司的情形則恰好相反，73.2%的上市公司第一大股東持股比例在50%以上，持股比例在10%以下的公司僅占3.2%。圖3-12 美德日三國上市公司的股權(quán)集中度狀況（第一大股東持股分布）3.2.3 大股東-小股東代理沖突圖3- 13中國上市第一至第十大股東持股比例算術(shù)平均值(2017年2月18日數(shù)據(jù))2017年2月18日,第一大股東持股比例算術(shù)平均值33.58%，中位數(shù)為31.56%，最大值為

41、89.09%，最小值為4.15%，標(biāo)準(zhǔn)差為14.72%。從控制權(quán)比例看，前三大股東持股比例算術(shù)平均值之和為48.63%，前五大股東持股比例算術(shù)平均值為53.75%；前十大股東持股比例算術(shù)平均值為59.29%。3.2.3 大股東-小股東代理沖突2）股權(quán)結(jié)構(gòu)：投票權(quán)視角從所有權(quán)視角研究股權(quán)結(jié)構(gòu)，反映了股東對公司收益權(quán)或分紅權(quán)的大小，其目的在于考察公司是否存在大股東。從投票權(quán)視角研究股權(quán)結(jié)構(gòu)，反映了股東控制權(quán)的大小，其目的在于考察公司是否存在終極股東或控股股東。判斷是否成為公司控股股東，并非完全以其所持有股份是否達到某一比例為絕對標(biāo)準(zhǔn)，而是依據(jù)其實際擁有的投票權(quán)而論。Continue所有權(quán)并不等于控

42、制權(quán)，其原因在于：第一，并不是所有的股份都擁有投票權(quán)，例如，無表決權(quán)股份就無法為其所有者帶來任何控制權(quán)；第二，由于并不一定要通過第一層級才能行使控制權(quán)，通過金字塔持股等方式可以獲得一定比例的投票權(quán)。假設(shè)某一控股股東直接擁有A公司50%的股份，A公司直接擁有B公司50%的股份，那么控股股東僅以25%的股份份額（所有權(quán)）就控制了B公司。ContinueLa Porta 等（1999）首次在世界范圍內(nèi)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，通過基于終極控制權(quán)的分析，發(fā)現(xiàn)除美國和英國之外普遍存在股權(quán)集中現(xiàn)象，且多數(shù)公司的控制權(quán)為家族或國家所有。La Porta等（1999）計算了在27個國家或地區(qū)中前20家最大公司的控制

43、權(quán)變量，若以20%的投票權(quán)標(biāo)準(zhǔn)定義控制權(quán)，有36.5%的公司為分散型股權(quán)，30.0%被家族控制，18.3%被國家或地區(qū)控制，剩余的則屬于其他類型，如圖3-8所示Continue圖3-14 世界大型公開上市公司的控制權(quán)均值（20%界限）資料來源:根據(jù)PORTA,RAFAEL,FLOTENCIO.Corporate Ownership Around the WorldJ.Journal of Finance,1999,54(2):471-517數(shù)據(jù)整理。Continue沿所有權(quán)的鏈條追溯出誰擁有上市公司最大的投票權(quán)，發(fā)現(xiàn)英國20家公司、日本20家公司中的18家，美國20家公司中的16家都符合股權(quán)分

44、散公司的描述。除美英日三國的上市公司股權(quán)分散程度較高外，在那些擁有終極控制股東的公司中，最主要的控股股東是家族、國家和地區(qū)。其中有17個國家和地區(qū)是以家族為主要的控制形態(tài)（家族投票權(quán)在20%或20%以上）。在東亞的4個國家中，日本與韓國顯示出有較高的股權(quán)分散比率（日本為90%，韓國為55%），中國香港則大多由家族控制（70%），而新加坡則有45%是被政府所控制的。Continue Claessens等（2000）和 Faccio 等（2002）分別研究了東亞和西歐市場上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，也發(fā)現(xiàn)在美國以外的其他國家普遍存在股權(quán)集中現(xiàn)象，大股東控制現(xiàn)象也是非常普遍的。與大多數(shù)國家一樣，中國上市公司也

45、屬于集中型結(jié)構(gòu)，在圖中第一大股東持股比例平均為38.01%，前兩大股東持股比例平均為47.34%，前三大股東平均持股比例51.19%。與其他國家不同，中國上市公司的終極控制人大多是政府或國有股東。Continue賴建清，吳世農(nóng)（2004）通過考察2002年滬深股市的1 182家上市公司發(fā)現(xiàn)，國有股東仍然直接或間接控制了約77.13%的上市公司，平均控制的表決權(quán)（投票權(quán)）是47.57%，國有股東幾乎處于絕對控股地位；非國有股東直接或間接控制了22.87%的上市公司，平均控制的表決權(quán)是33.27%，處于相對控股地位。3.2.3 大股東-小股東代理沖突 3）現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)度量現(xiàn)金流權(quán)是股東依據(jù)股權(quán)

46、份額享有的收益分配權(quán)和剩余索取權(quán)。若股權(quán)控制鏈條僅有一條控制鏈，則現(xiàn)金流權(quán)等于該控制鏈條上的各層股份持有份額的乘積；若股權(quán)控制鏈存在多條控制鏈，則現(xiàn)金流權(quán)就等于每個控制鏈條上的各層股份持有份額的乘積之和。Continue假設(shè)A對B的持股比例為50%，B對C的持股比例為10%，A對C的直接持股比例為15%，如圖3-9所示。此時，A對C的現(xiàn)金流權(quán)為20%（15%+50%10%）。圖3-15 A對B、C股權(quán)控制鏈在圖中，A對C的投票權(quán)為25%，其中直接投票權(quán)為15%，間接投票權(quán)為10%(min（50%，10%）)。Continue圖3-16描述了中國上市公司現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)分布情況。中國上市公司20

47、052015年間的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的平均值分別為33.15%和39.24%,從各年的分布狀況看,這兩類指標(biāo)基本穩(wěn)定。兩權(quán)分離度為0.85,這表明中國上市公司“一股一權(quán)”原則整體上偏差不大。圖3- 1620052015年中國上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分布情況Continue圖3- 17 “希望系”金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：馬忠,金字塔結(jié)構(gòu)下終極所有權(quán)與控制權(quán)研究M.大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2007：75.劉永好家族持有民生銀行的終極所有權(quán)或現(xiàn)金流權(quán)為7.84%（2.81%+5.03%）；終極控制權(quán)為10.27%（3.29%+6.98%），現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離度為0.76（7.84%/10.27

48、%）。Continue圖3-17中，希望系共控制兩家上市公司:新希望和民生銀行。劉永好家族采用直接控制方式控股新希望，其控制權(quán)與所有權(quán)或現(xiàn)金流權(quán)均為53.61%，屬于兩權(quán)合一控制方式。劉永好家族采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制民生銀行。劉永好家族持有新希望集團100%的股份，新希望集團通過這一鏈條持有民生銀行氖權(quán)或現(xiàn)金流權(quán)2.81%（6.98%75%53.61%100%），終極控制權(quán)為6.98%min(6.98%,75%,100%);新希望集團通過四川希望這一鏈條持有民生銀行的所有權(quán)或現(xiàn)金流權(quán)為5.03%（3.289%+6.98%25%100%），終極控制權(quán)為3.29%。3.2.3 大股東-小股東代理沖

49、突4）大股東對小股東的利益侵占 擁有絕對控制權(quán)的大股東的收益分為兩種：共享收益，是指按其持股比例所享有的收益（現(xiàn)金流權(quán)收益），由于中小股東也能按照持股比例分享這一收益，因此，共享收益對大小股東的利潤訴求是相同的； 大股東私人收益，是指實際控制人因行使控制權(quán)而獲得的收益，如自我交易、對公司機會的利用、利用內(nèi)部消息進行交易等方式所獲得的收益，以及過度報酬和在職消費等（Grossman，1988）。Continue4）大股東對小股東的利益侵占控制權(quán)私人收益僅由控制權(quán)股東獨享，并非按股權(quán)比例在所有股東中分配?？刂茩?quán)私人收益分為貨幣性收益和非貨幣性收益?？毓晒蓶|通過剝奪的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)而獲得的收益控股股東

50、在經(jīng)營過程中通過過度消費、享受閑暇所獲得的收益Continue4）大股東對小股東的利益侵占擁有絕對控制權(quán)的大股東的收益分為兩種：共享收益，是指按其持股比例所享有的收益（現(xiàn)金流權(quán)收益），由于中小股東也能按照持股比例分享這一收益，因此，共享收益對大小股東的利潤訴求是相同的； 大股東私人收益，是指實際控制人因行使控制權(quán)而獲得的收益，如自我交易、對公司機會的利用、利用內(nèi)部消息進行交易等方式所獲得的收益，以及過度報酬和在職消費等（Grossman，1988）。Continue控股股東是否存在侵占小股東利益的動機與上市公司的股權(quán)集中度有關(guān)，當(dāng)上市公司的股權(quán)集中度較高或者較為分散的時候，大股東的利益侵占動機

51、較弱；當(dāng)大股東所持股權(quán)比例能夠?qū)嵸|(zhì)性地控制上市公司并且其現(xiàn)金流權(quán)比例較低時，大股東才存在進行利益侵占的動機?？毓晒蓶|侵占小股東利益的動機與現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離程度有關(guān)。當(dāng)控股股東對公司的控制權(quán)遠遠大于其現(xiàn)金流權(quán)時，特別是控股股東通過金字塔結(jié)構(gòu)獲得更多的投票權(quán)時，就有可能采取各種方式侵占小股東的利益。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是指一個集團公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)像一個金字塔一樣，呈現(xiàn)為多層極、多鏈條的集團控制結(jié)構(gòu)圖。圖3-18是最簡單的二層級單鏈條的金字塔結(jié)構(gòu)圖，圖中A是實際控制人，他持有B公司51%的股份，再讓B公司持有C公司51%的股份，最終實現(xiàn)對D公司的控制。圖3- 18 最簡單的金字塔結(jié)構(gòu)參閱：馬永斌，公司

52、治理之道一控制權(quán)爭奪與股權(quán)激勵 M.北京：清華大學(xué)出版社，2013：57。ContinueJohnson（2000）認(rèn)為控股股東的利益侵占行為通常有經(jīng)營方式和財務(wù)方式兩類。經(jīng)營侵占方式是指控股股東為追求自身利益而通過自我交易從公司中轉(zhuǎn)移資源。財務(wù)侵占方式是指通過股利政策向大股東輸送利益，或者通過股票發(fā)行來稀釋其他股東權(quán)益、凍結(jié)少數(shù)股權(quán)、內(nèi)部交易、漸進式收購行為以及其他不利于中小投資者的各種財務(wù)交易行為等。Continue控股股東侵占小股東利益而獲得的控制權(quán)私人收益大小的度量大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價水平Barclay and Holderness（1989）分析了美國大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價，認(rèn)為股權(quán)能夠給大股

53、東提供其他股東不能得到的私利，因而大宗股權(quán)的收購方就愿意為期望得到的利益支付較高的價格。他們認(rèn)為這種股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價反映了大股東從控制權(quán)中得到的能夠獨享的私利。ContinueDyck and Aingale（2004）對19902000年39個國家的412項股權(quán)交易溢價情況進行了研究，發(fā)現(xiàn)大宗股票交易價格比公告后的股票價格平均高出14%，其中最低的為日本（-4%），最高的為巴西（65%），他們以股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價水平為依據(jù)所得出的部分結(jié)果如圖3-19所示，為比較，圖中也列示了中國的情況。Continue圖3-19大股東控制權(quán)私人收益國際比較（平均值）與發(fā)展中國家相比，發(fā)達國家的大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價水平普遍

54、較低，即控制權(quán)私人收益較低，而亞洲等一些資本市場不發(fā)達的國家，其控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價水平明顯要高得多。Continue盡管現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)分離可能引起大股東與小股東的利益沖突，但也有可能對暫時陷入財務(wù)困境的子公司實施支持行為以避免其破產(chǎn)，這會使得小股東獲益。因此，兩權(quán)分離對小股東利益的影響，既存在由于控制權(quán)產(chǎn)生的負(fù)的“侵占效應(yīng)”，也存在由于現(xiàn)金流權(quán)產(chǎn)生的正的“激勵效應(yīng)”。3.3 公司財務(wù)與公司治理公司財務(wù)與公司治理的內(nèi)在邏輯3.3.1公司財務(wù)治理框架3.3.2融資治理研究3.3.33.3.1公司財務(wù)與公司治理的內(nèi)在邏輯圖3- 20公司治理研究框架圖3-20描述了對于公司治理邊界的擴展路徑:公司內(nèi)

55、部治理(股東、董事及管理層)外部治理(資本市場、控制權(quán)市場、要素市場)法律、規(guī)則治理（Gillan,S.L.,2006)。Continue圖3-21,財務(wù)活動引起的財務(wù)關(guān)系(委托代理關(guān)系)是公司財務(wù)和公司治理研究的邏輯起點。從治理的角度出發(fā),公司財務(wù)研究屬于融資導(dǎo)向型研究,公司治理研究屬于規(guī)則導(dǎo)向型研究。圖3- 21公司財務(wù)與公司治理的邏輯關(guān)系3.3.2公司財務(wù)治理框圖3- 22公司財務(wù)治理研究框架3.3.3融資治理研究債務(wù)融資治理債務(wù)融資具有內(nèi)生性治理作用債務(wù)融資減少公司的自由現(xiàn)金流，提高公司的治理水平。債務(wù)融資具有破產(chǎn)威脅效應(yīng)。股權(quán)融資融資股權(quán)融資形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基石。股權(quán)結(jié)構(gòu)可

56、以從所有權(quán)與控制權(quán)（投票權(quán)）兩個視角進行分析，前者是按持股比例確定的，反映股東對公司收益權(quán)或分紅權(quán)的大小后者，其目的在于考察公司是否存在大股東。后者從投票權(quán)視角研究，反映了股東控制權(quán)的大小，其目的在于考察公司是否存在終極股東或控股股東。Continue3.3.4董事會治理經(jīng)驗證據(jù)圖3- 24董事會治理框架資料來源：王中杰. 董事會治理M. 中國發(fā)展出版社, 2011：12.3.3.5管理層薪酬治理經(jīng)驗證據(jù)作為代理問題的一方，管理者的行為是公司財務(wù)與公司治理的重點，設(shè)計良好的管理層薪酬契約，被認(rèn)為是協(xié)調(diào)管理者行為和股東目標(biāo)的主要機制之一，應(yīng)該有助于緩解管理者自利行為引發(fā)的代理問題。實證研究主要圍繞薪酬機制（薪金、股票期權(quán)、股份、解雇費）對公司財務(wù)行為（投資、融資、股利政策）和業(yè)績的激勵效果兩條主線展開。 ContinueKaplan（1994）發(fā)現(xiàn)美國和日本CEO財富水平都和公司業(yè)績正相關(guān)。Mehran（1995）對美國經(jīng)理人員的激勵結(jié)構(gòu)（非報酬水平）與公司業(yè)績的關(guān)系進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與經(jīng)理持有股票期權(quán)的比例和經(jīng)理其他形式的報酬的比例均呈正相關(guān)關(guān)系。后續(xù)的研究也得出了相同的結(jié)論，即管理者薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)。與上述觀點不同，Jensen和Murphy(1990)研究發(fā)現(xiàn)美國上市公司經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)度是非常低的，即使在公司業(yè)績很差時，經(jīng)理也可能通過給