2022年航空行業(yè)市場現(xiàn)狀分析

1、2022年航空行業(yè)市場現(xiàn)狀分析1 航空行業(yè)的投資時鐘：投資于需求增速跨越運力增長的拐點之前我們在航空行業(yè)的投資時鐘拐點將至，需求先行中曾對航空行業(yè)的投資框 架和時點進行討論。實際上，由于行業(yè)的周期波動來源往往是需求和運能的不匹配 導致的，那么我們對于行業(yè)進行預測的核心就在于供需關系。（1）首先，從行業(yè)生命周期的角度來看，中國航空行業(yè)仍屬于成長期。這就決定了 一旦需求復蘇，行業(yè)將恢復快速增長，從而能有效消化閑置運能。即使短期運力過 剩，只要接下來兩三年控制供給，就能夠依靠需求增長來穩(wěn)定供需關系。（2）此外， 航空行業(yè)的周期長度與生產資料（飛機）的建造時間相關。供給的滯后性以及行業(yè) 參與者相互博弈

2、形成的囚徒困境（產能競爭與價格競爭）是價格周期波動的主要原 因（高市場集中度可以一定程度上有效削減周期波動性）。（3）最后，從企業(yè)盈利 角度看，航空行業(yè)高收入低凈利率的特點，導致盈利對周轉量波動不敏感，但對客 座率和票價水平的波動非常敏感。因此，航空股股價方向與盈利或者盈利預期的趨 勢相符。因此，航空在一個行業(yè)大周期的內部會經歷四階段，即需求周期、產能周期、價格周 期和盈利周期，依次表現(xiàn)為需求周期（復蘇-加速-減速-下降）產能周期（產能收縮 -閑置產能消化-產能擴張-產能過剩）價格周期（緩慢上升-加速上升-緩慢下降-加 速下降）盈利周期(虧損縮小-盈利拐點-盈利大幅上升-盈利下降-虧損拐點-虧

3、損大 幅擴大）。其中，需求增速是否超過運力增速是領先指標。航空需求增速的變化明顯領先于客 座率和票價水平的變化，對于盈利也就具有明顯的領先性，所以我們的航空周期實 際上是以需求周期來劃分。供需關系依然是航空業(yè)最為核心的要素，是航空各要素 的驅動因素。需求增速跨越供給，是航空進入超額收益期的最直接動力，而需求增 速低于運力增速則意味著航空步入下跌通道?？妥逝c票價是驗證指標。在運力增速相對比較確定的情況下，如果說需求增速是 自變量，那么客座率與票價的同比變化則是因變量，是由需求增速變化帶來的，而 且航空公司可以通過一些運力調整來影響，使得其變化不如需求增速變化那么敏感， 因此更多地起到印證作用。

4、由于航空盈利的波動主要是由客座率和票價水平的變動 驅動，對量并不敏感，因此航空需求也是航空盈利的領先指標，所以我們前面劃分 周期也是由需求周期來決定。進一步，我們認為，航空行業(yè)的投資時鐘應當區(qū)分基本面周期與投資周期。2 2021 年及 2022Q1 業(yè)績綜述：國內供需失衡，業(yè)績持續(xù)承壓由于新冠疫情影響，2021年全年六大航營收合計2699億元，達到2019年同期約六成 水平，同比+10.2%。2022年以來，國內疫情反復，對深圳、上海等城市的旅客出現(xiàn) 帶來較大影響。22Q1，我國六家重點上市航司（三大航+春秋+吉祥+華夏）營收合 計525億元，僅達到2019年同期的一半水平，同比-4.6%，其

5、中南航/東航/國航分別 實現(xiàn)營收214.7/126.7/129.2億，較2019年同期-42.9%/-57.9%/-60.3%，同比+1.0%/- 5.4%/-11.4%。利潤端虧損繼續(xù)，虧損幅度擴大。2021年全年，六大航歸母扣非凈利合計2699億元， 較2019年減少超過4倍，其中南航/東航/國航歸母扣非凈利較2019年同期-747%/- 628%/-376%，較20年同期虧損擴大9.7/8.6/23.2億元。2022Q1六大航歸母扣非凈利 合計-228億元，較2019年減少接近4倍，其中南航/東航/國航分別實現(xiàn)歸母扣非凈利 -45.8/-78.2/-89.6億元，較2019年同期-286

6、%/-504%/-438%，較21年同期虧損擴大 7.3/36.8/26.6億元。22Q1，主要航司的客座率持續(xù)下降，華夏航空韌性較強。受上海、深圳疫情反復的 影響，2022Q1六大航客座率均出現(xiàn)了不同程度的下降，其中除華夏航航空之外，其 他五家航空公司的客座率均跌至19年以來的最低水平，東航客座率下降至59%為六 家航司中的最低水平。我們以2019年客座率數(shù)據(jù)為基數(shù)，計算各家航司客座率恢復 水平。2022Q1六大航客座率恢復水平均由21年的九成跌至八成水平，其中東航恢復 水平最低，僅有73%。華夏航空憑借支線航空的利基市場優(yōu)勢， 22Q1客座率維持在 67.7%，僅低于春秋航空的72.3%，

7、恢復至19年同期的84%?？凸锸找媛杂行迯?，三大航客收反超19年。因航班量供給的持續(xù)減少，以及核心 城市航線價格管制的放開，主要航司都在定價策略上進行優(yōu)化，使得21年的客公里 收益均有改善。2021年，南航/東航/國航客收分別為0.49/0.53/0.56元，較19年 +1.0%/+1.7%/4.4%。華夏航空依靠其自身支線航空模式，將客收始終維持至較高水 平，21年其客收為0.59元，較19年-0.5%。春秋航空、吉祥航空客收則略有下降，21 年春秋/吉祥航空的客收分別為0.31/0.41元，較19年-15.5%/-12.7%，預計和低成本 航司逆勢擴大在低線市場的運力投放力度有關。航油價

8、格大漲，致使整體成本承壓，春秋、吉祥成本管控較好。2021年全年，除春 秋、吉祥航空以外，其余四家航司座公里成本均有不同程度的上升，南航/東航/國航 /華夏的座公里成本同比分別+10.2%/7.0%/+16.2%/15.7%，較19年也有不同程度的 上漲。春秋/吉祥座公里成本同比+3.6%/-0.5%，較19年-9.0%/-7.1%?？傮w來看，與 2020年相比，六大航司座公里航油成本占比較2020年均有提升，提升幅度在26pcts 不等。3 如何看待當下的航空周期？供給確定性收縮，靜待需求拐點我們以2019年為基數(shù)年，對2022年和2023年的航空需求進行測算。國內航線方面， 受變異毒株和偶

9、發(fā)性輸入病例的影響，我們預計國內航線的需求至少在2022年上半 年還會存在比較大的壓力。如果新冠口服藥物的推進順利，或將使得歐美疫情得控 的確定性增加，這將明顯減少輸入性病例對國內航線需求的負面影響。而且隨著天 氣轉暖，輸入性病例有望明顯減少，我們預計今年下半年國內航線的需求將開始逐 步恢復，以2019年為基數(shù)有望恢復到10%-15%左右的增長。國際航線的復蘇將取決于我國國內新冠疫苗的普及速度和全民免疫的進度。一方面， 即使歐美國家完成全民疫苗接種，也很難完全避免新冠病毒攜帶者進入中國，而且 很多發(fā)展中國家都還沒完成疫苗接種，而新冠極高的傳染系數(shù)使得只要我國沒有建 立起全民免疫，那么入境旅客隔

10、離14天的政策可能會很難取消，在此之前，我國國 際航線的恢復可能都較為緩慢。2022年2月11日，國家藥監(jiān)局根據(jù)藥品管理法相關規(guī)定，按照藥品特別審批程序， 進行應急審評審批，附條件批準輝瑞公司新冠病毒輝瑞公司治療藥物奈瑪特韋片/利 托那韋片組合包裝(即Paxlovid)進口注冊。相比于大分子藥物（如注射用中和抗體藥 物等），小分子口服藥具有抗病毒效果直接、生產成本和用藥成本低、運輸和儲運條 件易滿足、居家服用方便等優(yōu)勢。國家藥監(jiān)局對口服新冠藥物的應急審評審批，或 意味著我國全面免疫的進程有望明顯加快。因此我們預計2022年國際航線的需求仍舊存在比較大的壓力，可能下半年部分商務 航線會有所緩解，

11、但預計下降幅度仍然會非常大。隨著2022年中國全民免疫進程的 加速，2023年國際航線有望迎來修復。交叉驗證來看，另外，2022年1月7日，中國民用航空局、國家發(fā)改委、交通運輸部 聯(lián)合印發(fā)“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃，規(guī)劃將“十四五”分為2年恢復期 和3年增長期兩個發(fā)展階段，同時預計到2025年，旅客運輸量達9.3億人次，2019- 2025年的年化增長率為5.9%?？紤]到2021年底，行業(yè)的旅客運輸量約為4.4億人次， 則隱含2022-2025年的年化復合增速為21%，進一步考慮到基數(shù)效應的影響，我們認 為2023年行業(yè)需求增速的中樞或明顯高于21%。在運力的增長方面，從2021年全年的情況看

12、，主要航空公司的運力引進增速較去年 也有明顯提升，三大航運力的增速中樞約為5%。對于2022年及之后的運力引進速度仍有一定的不確定性，最主要的原因是737max 的引進和復飛進度。2021年11月，中國民航局發(fā)布了關于737MAX的適航指令征 求意見通知。我們認為，通知一定程度上表明737MAX在中國的復飛邁出了重 要的一步。由于波音737max在2019年持續(xù)生產，但于2020年1月停產，而且我國也基本很少取 消波音訂單，我們預計一旦中國批準，波音737max可能按照以前的訂單順延交付。但更加值得注意的是，由于我國對于飛行安全的高標準以及中美關系的復雜性，我 們預計中國批準復飛的時間大概率會

13、晚于美國，再加上目前由于疫情影響，國際航 線基本停滯，導致國內航線整體運力供給過剩，航空公司對于復飛的積極性預計也 不高，我們預計中國批準復飛的時間可能會晚半年到一年的時間，再加上航空公司 飛行員培訓也尚需時日，所以我們傾向于認為2022年737max不會復飛也不會引進， 而2023年之后將可能全面復飛且按之前已有訂單順延引進，屆時預計新冠疫情的影 響也趨于結束，航空公司也有新增運力需求。按照這一假設，我們根據(jù)各個航空公司披露的運力引進及退出計劃，在此基礎在2022 年剔除737max的引進計劃，而在2023年加上737max的順延引進（以之前2019年預 計交付數(shù)為基準），來測算2022-2

14、023年行業(yè)的運力增長情況。從目前公布的數(shù)據(jù)看，各個航空公司對于運力引進都相對謹慎，三大航運力同比增 長大概為5-6%左右。另外，海航的重點由以前的規(guī)模擴張轉為精細化管理，其他小 航空公司運力在疫情影響下也偏謹慎，我們預計行業(yè)競爭格局在未來兩年偏穩(wěn)定， 預計三大航運力增速與行業(yè)運力增速相當。因此，相較于2019年，我們預計2022年 行業(yè)運力增速約為10%左右，而2023年加上737max的引進（按此前的訂單節(jié)奏順 延），因此我們預計2023年行業(yè)實際運力增速相較于2019年將達到17%左右。綜合前文的分析，我們預計行業(yè)在2022年，或仍將存在明顯的供給過剩的情況；而 隨著需求端的復蘇以及供給增速的明顯放緩，行業(yè)在2023年有望出現(xiàn)供需拐點，下 半年供需差有望明顯擴大。4 相較于 2018 年，本輪供需差疊加票價市場化有望為價格上行打開 空間2004年3月17 日，民航國內航空運輸價格改革方案經國務院批準公布實行，明 確提出“國務院決定對民航體制進行改革。民航運價改革是體制改革的重要內容之 一，必須與體制改革同步進行，以適應航空運輸市場發(fā)展的需要”。該方案首次確立 了民航價格體制改革的大方向，正式開啟了航空票價市場化改革大幕。2015年民航 局發(fā)布關于推進民航運輸價格和收費機