2022年環(huán)旭電子業(yè)務(wù)細(xì)分及競爭格局分析

1、2022年環(huán)旭電子業(yè)務(wù)細(xì)分及競爭格局分析1.環(huán)旭電子概況：SiP 龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，傳統(tǒng)ODM/EMS業(yè)務(wù)升級在望歷史沿革：四十載深耕電子制造服務(wù)賽道，SiP+ODM/EMS 雙輪驅(qū)動公司是 SiP 微小化業(yè)務(wù)與傳統(tǒng) ODM/EMS 業(yè)務(wù)并進(jìn)的電子零部件龍頭，積極布局通 訊、消費(fèi)電子、電腦及存儲、工業(yè)電子與醫(yī)療、汽車電子五大產(chǎn)品線。公司成立于 2003 年，是全球最大半導(dǎo)體封測公司日月光半導(dǎo)體的控股孫公司，借助日月光平臺成為全球 電子設(shè)計制造領(lǐng)導(dǎo)廠商，在 SiP 模塊領(lǐng)域居行業(yè)領(lǐng)先地位，同時提供 D（MS）2 產(chǎn)品服 務(wù)：設(shè)計（Design）、生產(chǎn)制造（Manufacturing）、微小化（Min

2、iaturization）、行業(yè)軟硬 件解決方案（Solutions）以及物料采購、物流與維修服務(wù)（Services）?；厮莨景l(fā)展歷 史，主要可分為 3 個階段：（1）1976-2011 年：公司及其前身進(jìn)軍車電類、通訊類、工業(yè)類、計算機(jī)及存 儲類、消費(fèi)電子類五大市場，完成 ODM/EMS 業(yè)務(wù)橫向布局。公司的歷史最早可追溯至 1976 年，原母公司（現(xiàn)為子公司）環(huán)隆電氣于中國臺灣成立，立足汽車電子市場，提供整流 器制造服務(wù)。1993 年，環(huán)隆電氣進(jìn)入無線通訊產(chǎn)業(yè)，提供無線通訊產(chǎn)品制造服務(wù)。2000 年，環(huán)隆電氣通過提供 POS 產(chǎn)品和視訊產(chǎn)品制造服務(wù)進(jìn)入工業(yè)類和消費(fèi)電子類市場。 2001

3、年，環(huán)隆電氣開始提供 SHD（工業(yè)手持裝置）和伺服器制造服務(wù)。2003 年，公司 前身環(huán)旭有限成立，主要產(chǎn)品為無線網(wǎng)絡(luò)設(shè)備（WP）、液晶面板控制板（VPD）和商用 及網(wǎng)絡(luò)存儲裝置（Storage），同時為環(huán)隆電氣代工制造智能手持終端設(shè)備（SHD）。 2009-2010 年間，公司通過收購環(huán)隆電氣無線網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、液晶面板控制板、商用及網(wǎng)絡(luò) 存儲裝置等業(yè)務(wù)完成資產(chǎn)重組和業(yè)務(wù)整合，解決了同業(yè)競爭問題。截至 2011 年，公司完 成車電類、通訊類、工業(yè)類、計算機(jī)及存儲類、消費(fèi)電子類五大類產(chǎn)品布局。（2）2012-2017 年：公司上市，此后深化業(yè)務(wù)縱向布局，SiP 業(yè)務(wù)綁定大客戶 迭代成長。2012 年

4、公司于 A 股上市，2014 年蘋果推出 Apple Watch，公司借助此前為 iPhone、iPad 提供 WiFi 模組 SiP 產(chǎn)品的合作關(guān)系（起初憑借日月光的平臺間接供貨，后 以聯(lián)合研發(fā)形式直接供貨 A 客戶），順利切入 A 客戶可穿戴設(shè)備 SiP 制造服務(wù)。2016 年， 環(huán)旭電子收購環(huán)隆電氣 99%股權(quán)，將環(huán)隆電氣旗下 SiP（微小化系統(tǒng)封裝）的接單業(yè)務(wù) 完全整合進(jìn)上市公司體內(nèi)。（3）2018 年至今：加快全球化擴(kuò)張并啟動多項(xiàng)策略投資，SiP+ODM/EMS 雙 輪驅(qū)動。2018 年以來，公司加快全球化擴(kuò)張并啟動多項(xiàng)策略投資，如與中科曙光在昆山 成立合資公司（2018 年 3 月

5、）、投資 PHI Fund 汽車電子基金加快汽車電子產(chǎn)業(yè)布局和業(yè) 務(wù)拓展（2018 年 12 月）、參與新加坡上市公司萬德國際私有化（2019 年 8 月完成）、收 購歐洲第二大 EMS 公司法國飛旭集團(tuán) 100%股權(quán)（2019 年啟動，2020 年 12 月完成。法 國飛旭主要提供工業(yè)類、汽車電子類、醫(yī)療類等多領(lǐng)域產(chǎn)品，目前公司正逐步加強(qiáng)與飛 旭在工廠、供應(yīng)鏈、客戶、財務(wù)等方面的協(xié)同）、在越南海防（2019 年 12 月）和惠州 （2019 年 1 月）投資建設(shè)新廠、與美律實(shí)業(yè)成立合資公司（2020 年 7 月）等。2021 年 3 月，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，為量產(chǎn)可穿戴設(shè)備 SiP 模組和升級

6、EMS 業(yè)務(wù)提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2021 年 7 月與 12 月，越南廠與惠州廠相繼正式投產(chǎn)，截至 2022 年 3 月，公司生產(chǎn)銷售 據(jù)點(diǎn)遍布亞非歐美四大洲，在數(shù)十個國家擁有 27 個生產(chǎn)據(jù)點(diǎn)，超過 190 條 SMT 生產(chǎn)線。整體看，公司初期以 ODM/EMS 業(yè)務(wù)起步，近年來通過為國際大客戶提供 SiP 服務(wù) 實(shí)現(xiàn)營收高速增長，我們估算公司 2021 年 SiP 業(yè)務(wù)營收占比達(dá) 60%+。展望未來，我們 預(yù)計公司仍將以 SiP 和 ODM/EMS 兩大業(yè)務(wù)為主線穩(wěn)步成長。其中，SiP 領(lǐng)域主要包括 通訊和消費(fèi)電子兩大業(yè)務(wù)，未來公司將積極拓展微小化模組的應(yīng)用和市場，發(fā)展 SOM(System o

7、n Module)、SipSet 等模塊化產(chǎn)品，在繼續(xù)深化與 A 客戶合作的同時重點(diǎn) 開發(fā)非 A 客戶 SiP 業(yè)務(wù)，開發(fā)新成長動能。ODM/EMS 領(lǐng)域目前主要包括電腦及存儲、 工業(yè)、汽車電子、醫(yī)療電子四大業(yè)務(wù)，預(yù)計未來公司將進(jìn)一步強(qiáng)化電子封裝制程、高密 度 SMT 制程和“EMS+”等多元制程服務(wù)能力，且積極與飛旭進(jìn)行協(xié)同，完善全球化 EMS 業(yè)務(wù)布局，適應(yīng)未來更多的屬地化制造需求；同時公司將在汽車電子板塊持續(xù)發(fā)力， 利用汽車電動化東風(fēng)成長擴(kuò)張。公司 2021 年?duì)I收規(guī)模 553.0 億元，歸母凈利潤 18.6 億 元，均創(chuàng)歷史新高，上市以來收入和歸母凈利潤 CAGR 分別約為 17.3%

8、/12.4%。主營業(yè)務(wù)：五大類業(yè)務(wù)廣泛布局，微小化模組貫穿始終業(yè)務(wù)構(gòu)成：圍繞 SiP 與傳統(tǒng) ODM/EMS 兩大技術(shù)布局五大類業(yè)務(wù)，2021 年公司通訊 /消費(fèi)/工業(yè)/電腦及儲存/汽車電子營收占比分別約 38%/34%/13%/9%/5%。公司擁有 SiP 及 ODM/EMS 兩大能力，一方面，作為 SiP 微小化技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者，公司開展了通訊類與消 費(fèi)電子類業(yè)務(wù)，未來將在工業(yè)類、汽車電子類產(chǎn)品領(lǐng)域拓展微小化技術(shù)的應(yīng)用；另一方 面，作為全球知名 ODM/EMS 廠商（2020 年?duì)I收規(guī)模排名第 12 位），公司開展了工業(yè)類、 電腦及儲存類和汽車電子類業(yè)務(wù)，2020 年 12 月，公司合并法國飛旭

9、集團(tuán)報表， ODM/EMS 品類新增醫(yī)療電子產(chǎn)品，但營收占比較低。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，公司 2021 年通 訊 / 消 費(fèi) / 工 業(yè) / 電腦及儲存 / 汽 車 電 子 等 五 類 主 要 業(yè) 務(wù) 營 收 占 比 分 別 為38.36%/33.57%/13.16%/8.67%/ 4.71%，其中我們測算 SiP 業(yè)務(wù)合計占比超 60%。SiP 業(yè)務(wù)：主要應(yīng)用于消費(fèi)電子和通訊電子兩大板塊。公司 SiP 產(chǎn)品目前主要 應(yīng)用于消費(fèi)電子和通訊電子領(lǐng)域，涉及 WiFi 模組、UWB 模組、毫米波天線模組、指紋 辨識模組、智能穿戴用手表模組和耳機(jī)模組等系統(tǒng)級模組產(chǎn)品，未來公司將繼續(xù)按照 “主動出擊，先模組化

10、，再微小化”的路徑在 5G、互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、自動駕駛等領(lǐng)域 開發(fā)更多 SiP 需求。從業(yè)務(wù)模式上看，公司與母公司日月光均有布局 SiP 相關(guān)業(yè)務(wù)，但 二者在 SiP 業(yè)務(wù)上的擅長范圍不同（如涉及半導(dǎo)體級的相關(guān)制程是日月光的業(yè)務(wù)范圍， 涉及 SMT 制程的是環(huán)旭電子的業(yè)務(wù)范圍），公司 SiP 產(chǎn)品是多顆不同芯片以及不同類型 元器件異構(gòu)集成的系統(tǒng)性模組產(chǎn)品（如上述 WiFi 模組、智能穿戴模組等），日月光在 SiP 業(yè)務(wù)上主要生產(chǎn)單一功能的功能性模組（如 AiP、指紋模組、感光模組等）。因此，公司 可以靈活對不同的產(chǎn)品生產(chǎn)進(jìn)行調(diào)配，將部分涉及封測前段制程的單一功能 SiP 模組外 包給母公司日月

11、光，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)上的聯(lián)動協(xié)同。ODM/EMS 業(yè)務(wù)：主要面向電腦存儲、汽車電子、工業(yè)電子、醫(yī)療電子四大板 塊，基礎(chǔ)扎實(shí)。（1）電腦及存儲方面：公司是領(lǐng)先的固態(tài)硬盤設(shè)計與制造合作伙伴，為 客戶提供制造服務(wù)及硬件設(shè)計、產(chǎn)品驗(yàn)證以及定制開發(fā)的生產(chǎn)測試平臺的服務(wù)。（2）汽 車電子方面：公司在汽車行業(yè)擁有超過 30 年經(jīng)驗(yàn)，是汽車電子市場的領(lǐng)先制造商，被全 球知名電車廠商認(rèn)可為長期合作伙伴，業(yè)務(wù)范圍包含零組件、電路設(shè)計、微控制器(MCU) 韌體開發(fā)、布線配置、機(jī)構(gòu)設(shè)計到產(chǎn)品的驗(yàn)證測試等。（3）工業(yè)電子方面：公司攜手 Asteelflash，制造能力涵蓋的范圍從診療設(shè)備到手持設(shè)備，從印刷電路板組裝（PCBA）

12、 到成品組裝。（4）醫(yī)療電子方面：公司醫(yī)療電子業(yè)務(wù)來自飛旭（FAFG），主要包括維生 素 K 拮抗劑治療儀、心血管設(shè)備和葡萄糖計量裝置等家庭護(hù)理和醫(yī)院用分析設(shè)備。技術(shù)優(yōu)勢：重視研發(fā)創(chuàng)新，技術(shù)布局充分。公司重視技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，近年研發(fā)費(fèi)用 呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，2021 年研發(fā)投入為 16.41 億元，2017-2021 年復(fù)合增速達(dá) 13%。 2021 年環(huán)旭電子研發(fā)人員 2332 人，占公司總?cè)藬?shù)的 9.7%。同時，為激勵公司員工研發(fā) 積極性，公司制訂有專利管理及獎勵辦法，并定期舉辦研發(fā)競賽。截至 2021 年底， 公司累計取得 696 項(xiàng)專利，較 2020 年增加 36 件，具有豐厚的技術(shù)積累，

13、在五大業(yè)務(wù)方 面擁有深厚的技術(shù)優(yōu)勢。全球布局：公司堅(jiān)持“全球化”生產(chǎn)經(jīng)營布局，把握屬地化制造需求。為快速響應(yīng) 全球需求，公司堅(jiān)持區(qū)域化生產(chǎn)，根據(jù)業(yè)務(wù)情況不斷改善子公司治理，注重發(fā)揮規(guī)模和 協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步整合全球優(yōu)質(zhì)資源及人才。如 2019 年，環(huán)旭收購 Memetch，提升并 豐富產(chǎn)品設(shè)計及供應(yīng)鏈能力；2020 年，環(huán)旭收購法國飛旭（FAFG），于年底開始并表經(jīng) 營，進(jìn)一步擴(kuò)大全球營運(yùn)及電子設(shè)計制造之市場布局。截至 2021 年年末，公司在 10 個 國家和地區(qū)已建立 27 個大型生產(chǎn)據(jù)點(diǎn)（含在建），工廠遍布中國大陸、中國臺灣地區(qū)、 美國、日本、法國、波蘭、越南、墨西哥、德國、英國、捷克等地

14、，服務(wù)全球知名廠商?？蛻艚Y(jié)構(gòu)：公司供貨諸多知名品牌，下游客戶集中度高，港澳臺及海外客戶營收占 比常年超 80%?？蛻艚Y(jié)構(gòu)上看，公司客戶多為全球業(yè)界一流品牌廠商，供應(yīng)關(guān)系長期穩(wěn) 定。通訊類產(chǎn)品已供應(yīng)蘋果（Apple）、高通（Qualcomm）；消費(fèi)電子類已供應(yīng)蘋果 （Apple）、友達(dá)光電（AUO）、奇美電子（CMO）；電腦及儲存類已供應(yīng)聯(lián)想（Lenovo）、 IBM；工業(yè)類已供應(yīng) IBM、Panasonic、摩托羅拉（Motorola）、Honeywell；汽車電子類 已供應(yīng) Valeo、Visteon 等。2012-2021 年，公司前五大客戶合計占收入比重均高于 50%， 客戶集中度較高。

15、分區(qū)域看，公司收入主要來自境外，長期占比 80%以上。未來看點(diǎn)：展望未來，我們認(rèn)為公司 SiP 業(yè)務(wù)將受益于可穿戴產(chǎn)品（主要為耳機(jī)和 手表）、AiP、UWB 等下游需求放量，ODM/EMS 業(yè)務(wù)將受益于持續(xù)全球化布局與產(chǎn)業(yè)鏈 垂直整合。我們認(rèn)為，隨電子產(chǎn)品趨于微小化、個性化、功能多元化，未來電子零部件 微小化以及模組化發(fā)展是大勢所趨。此外，考慮到 ODM/EMS 等業(yè)務(wù)同樣存在對微小化、 模組化的需求，我們認(rèn)為未來 SiP 等技術(shù)亦有望融合進(jìn)公司的 ODM/EMS 業(yè)務(wù)，進(jìn)一步 強(qiáng)化公司與客戶之間的深度綁定，實(shí)現(xiàn)微小化業(yè)務(wù)與 ODM/EMS 業(yè)務(wù)之間的協(xié)同聯(lián)動。 分別來看：（1）SiP 業(yè)務(wù)：

16、未來看非 A 客戶拓展與品類延伸?？蛻舴矫?，目前公司 SiP 業(yè)務(wù)深度綁定 A 客戶，未來公司有望在強(qiáng)化合作粘性的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步圍繞產(chǎn)業(yè)鏈布局， 向非 A 客戶拓展，全方位受益于 5G 持續(xù)滲透與電子產(chǎn)品輕薄化等趨勢。品類方面，公司 初期從事手機(jī)無線模組 SiP 制造，近年來陸續(xù)導(dǎo)入 Watch、TWS 耳機(jī) SiP 制造服務(wù)，收 入有望隨 IoT 產(chǎn)品行業(yè)成長而增長，未來更有望憑借多年的技術(shù)積累進(jìn)一步向 AR/VR 等 更多品類拓展。（2）ODM/EMS 業(yè)務(wù)：未來看全球化布局與產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合持續(xù)推進(jìn)， 且有望與 SiP 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)協(xié)同聯(lián)動。我們認(rèn)為公司 ODM/EMS 業(yè)務(wù)未來最大看點(diǎn)在于進(jìn)

17、一 步深化同飛旭之間的業(yè)務(wù)協(xié)同，深化供應(yīng)鏈垂直整合優(yōu)勢，圍繞核心客戶提供全球化制 造解決方案。且中長期看有望將 SiP 等微小化技術(shù)融合進(jìn) ODM/EMS 業(yè)務(wù)，深化制造服 務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)與客戶的強(qiáng)綁定。具體來看，我們認(rèn)為車電類是公司 Non-SiP 業(yè)務(wù)中最具 成長性的板塊之一。目前公司跟前十大傳統(tǒng)車廠中的五家已建立了長期合作關(guān)系，新能 源車企方面深度合作 T 客戶、R 客戶、L 客戶和 A 客戶，且正在加大 power electronics、 power module 的研發(fā)和客戶布局，已經(jīng)在北美和歐洲收獲新能源廠商訂單。2021 年，車 電板塊實(shí)現(xiàn)+50%的增長，我們預(yù)計中長期將為公司帶

18、來更大成長動能。此外，工業(yè)電子 方面，公司有望受益于與飛旭的深度整合，后續(xù)有望借助飛旭在能源、交通、航空航天 等領(lǐng)域的客戶積累持續(xù)拓展。股權(quán)結(jié)構(gòu)：母公司為日月光，張氏兄弟股權(quán)集中，占比 76%+公司由全球最大封測龍頭日月光間接控股，大平臺加持強(qiáng)化業(yè)務(wù)協(xié)同。截至 2022 年 一季報，公司第一大股東環(huán)城科技直接持有公司 76%股份，實(shí)際控制人張虔生和張洪本 （系兄弟關(guān)系）通過持股全球最大封測龍頭日月光控股 24.68%股份及日月光（上海） 100%股份間接控制公司。公司積極與日月光溝通合作，在日月光制程能力的加持下，掌握從芯片貼合、打線、封裝到最后組裝封膠、成品測試等制造工藝，積累在系統(tǒng)級封裝

19、SiP 從封測到系統(tǒng)端的組裝整體解決方案能力。管理層方面，董事長陳昌益先生歷任集團(tuán) 總經(jīng)理室協(xié)理、集團(tuán)董事長特別助理、集團(tuán)幕僚長等職務(wù)，具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)及行業(yè) 洞察力；董事及總經(jīng)理魏鎮(zhèn)炎先生歷任工程部經(jīng)理、成品事業(yè)群副總、通訊產(chǎn)品事業(yè)群 資深副總、企業(yè)服務(wù)中心資深副總、公司總經(jīng)理，具有豐富的技術(shù)背景及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。整 體看，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，公司管理團(tuán)隊(duì)較為穩(wěn)定，主要管理人員平均擁有近三十 年的電子制造業(yè)規(guī)模化生產(chǎn)管理經(jīng)歷，具有較強(qiáng)的凝聚力和企業(yè)管理能力。股權(quán)激勵：公司秉持“以人為本”經(jīng)營理念，開展股權(quán)激勵計劃和員工持股計劃， 多層次激勵員工。1）股權(quán)激勵計劃：目前已開展兩輪。公司第一輪股權(quán)

20、激勵計劃于 2015 年開始，激 勵對象為公司中層管理人員、核心業(yè)務(wù)（技術(shù)）人員等共 1043 人，占比 5.6%，截至 2022 年 3 月 31 日，累計行權(quán)且完成股份過戶登記 7,803,020 股，占可行權(quán)股票期權(quán)總 量的 37.58%，行權(quán)價格為 15.54 元；第二輪股權(quán)激勵計劃于 2019 年開始，受激勵人數(shù) 536 人，占比 2.9%，行權(quán)價格為 21.65 元，第二輪股權(quán)激勵計劃第一個行權(quán)期已于 2021 年 11 月 17 日開始，截至 2022 年 3 月 31 日，累計行權(quán)且完成過戶登記 724,200 股，占 可行權(quán)股票期權(quán)總量的 4.48%。2）員工持股計劃（主要面

21、向核心員工）：目前已完成兩期，剩余一期。公司于 2019 年 8 月推出核心員工持股計劃，分三期三年執(zhí)行，計劃三期總量不超過 640.3 萬股?？?核標(biāo)準(zhǔn)為 2019/2020/2021 年各年的 ROE10%，過戶比例為 20%/35%/45%。第一期實(shí) 際參與人數(shù)為 22 人，其中董監(jiān)高 16 人持有當(dāng)期總份額的 82.91%，其他員工持有 17.09%。2020 年 7 月 16 日，公司將 128.06 萬股過戶至公司第一期核心員工持股計劃 賬戶，占公司當(dāng)時總股本的 0.0587%，過戶價格為 13.165 元/股；第二期核心員工持股計劃實(shí)際參與人數(shù)為 18 人，其中董監(jiān)高 13 人持

22、有當(dāng)期總份額的 85.39%，其他員工持有 總份額的比例為 14.61%。2021 年 12 月 21 日，公司將 178.005 萬股過戶至公司第一期 核心員工持股計劃賬戶，占公司當(dāng)時總股本的 0.0805%，過戶價格為 12.665 元/股。3）員工持股計劃（主要面向骨干員工）：已經(jīng)完成 2020 年計劃，2021 年計劃正處 于考核階段。2020 年員工持股計劃參加人數(shù)為 122 人，參加對象為對公司具有戰(zhàn)略價值 的核心人才，包括對落實(shí)公司發(fā)展戰(zhàn)略及經(jīng)營目標(biāo)具備重要性的公司及控股子公司關(guān)鍵 崗位的骨干員工。2020 年 11 月 2 日，公司將回購賬戶中的 42.47 萬股以非交易過戶形

23、式 過戶至 2020 年員工持股計劃賬戶。截至 2022 年 5 月 25 日，實(shí)際 109 人參與 2020 年的 員工持股計劃，其中在鎖定期結(jié)束后滿足考評結(jié)果為 S（含）以上且在職的 101 人。 2021 年員工持股計劃參加人數(shù)為 73 人，參加對象為派駐至公司墨西哥廠、越南廠以及 搬遷至惠州廠的關(guān)鍵崗位骨干員工，無董監(jiān)高參加，目前處于考核階段。2021 年 9 月 23 日，公司回購賬戶以非交易過戶形式無償轉(zhuǎn)讓 28.12 萬股至公司 2021 年員工持股計劃賬 戶。公司兩期骨干員工持股計劃的考核標(biāo)準(zhǔn)均為公司內(nèi)部的綜合考評情況，達(dá)到 S 及以 上可在鎖定期結(jié)束后獲得 100%。整體來看

24、，我們認(rèn)為公司對高管的激勵力度較大，且將 激勵對象擴(kuò)大至普通員工（特別是派駐海外的骨干員工），有望將員工利益與公司利益、 股東利益有機(jī)結(jié)合起來，最大程度調(diào)動員工參與積極性，激發(fā)管理層創(chuàng)造力和領(lǐng)導(dǎo)力。財務(wù)分析：營收持續(xù)增長，毛利率平穩(wěn)波動，期間費(fèi)用控制良好收入端：公司 2021 年?duì)I收 553.0 億元（同比+15.9%），2012-2021 年?duì)I收 CAGR 為 17.1%。我們認(rèn)為公司自上市以來可分為三個階段，分別來看：（1）2012-2014 年， 受益于智能手機(jī)和平板電腦訂單增加，公司通訊類和電腦存儲類業(yè)務(wù)帶動營收平穩(wěn)增長， 期間營收 CAGR 達(dá) 9.1%。（2）2015-2017 年

25、，下游可穿戴產(chǎn)品 SiP 需求暴增，公司持 續(xù)擴(kuò)展微小化產(chǎn)品及整合產(chǎn)品的應(yīng)用市場，期間營收 CAGR 達(dá) 18.0%。（3）2018 年至 今，公司堅(jiān)持“模組化、多元化、全球化”戰(zhàn)略，以全球視野布局產(chǎn)業(yè)，通過并購、建 廠、合資多管齊下，深耕 SiP 模組+升級 ODM/EMS 業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動。受益于 5G 商用所引 發(fā)的智能手機(jī)換機(jī)潮、IoT 生態(tài)不斷拓展及智能可穿戴產(chǎn)品 SiP 需求的快速提升，公司營 收持續(xù)增長，2018-2021 年 CAGR 達(dá) 18.1%。分業(yè)務(wù)來看：通訊類業(yè)務(wù)一直為公司主營業(yè)務(wù)重要基石，2012-2021 年?duì)I收占比均超過 35%。 公司早年即向 A 客戶 iPhon

26、e、iPad 等產(chǎn)品提供 WiFi 模塊 SiP 封裝服務(wù)，業(yè)務(wù)營收隨 A 客戶產(chǎn)品銷量提高及技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)增長。2019 年起，A 客戶智能手機(jī)產(chǎn)品引入 UWB，提 升公司在 A 客戶手機(jī)單機(jī) ASP；2020 年受益于 5G 滲透率迅速提高，A 客戶 5G 毫米波 機(jī)型新增 AiP 模組，智能手機(jī)用 SiP 模組訂單大幅成長，通訊類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收 202.83 億 元，同比+44.76%，營收占比達(dá) 42.53%；2021 年下游出貨增速放緩，但 SiP 用量提升， 帶動公司通訊業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)營收 212.1 億元，同比+4.57%。消費(fèi)電子類業(yè)務(wù)則作為后起之秀，受益于 A 客戶可穿戴/耳機(jī)產(chǎn)品

27、導(dǎo)入及放量， 在 2015 年后成為公司第二大基石，近三年?duì)I收占比 35%左右。其中 A 客戶智能手表于 2015 年發(fā)布，2017 年開始迅速放量，近年來公司一直作為大客戶最核心 SiP 供應(yīng)商受益 行業(yè)成長；A 公司 TWS 耳機(jī)最初于 2016 年發(fā)布，在 2019 年產(chǎn)品換代升級后迅速帶動 全球 TWS 耳機(jī)出貨量高速增長，2020 年公司作為二供迅速切入 AirPodsPro 的 SiP 業(yè)務(wù)， 2021 年順利導(dǎo)入 AirPods3。智能手表和 TWS 耳機(jī)相繼成為拉動公司消費(fèi)電子業(yè)務(wù)的核 心動力之一，2021 年公司消費(fèi)電子業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 185.7 億元，同比+7.85%。汽車電

28、子類、電腦及儲存類、工業(yè)類業(yè)務(wù)客戶規(guī)模相對穩(wěn)定，近年為公司提供 穩(wěn) 定 收 入 來 源 ， 由 于 2021 年 公 司 合 并 FAFG 報 表 ， 2021 年 營 收 增 速 分 別 為+54.1%/+25.3%/+67.3%，營收占比分別為 4.71%/8.67%/13.16%（注：公司于 2020 年 12 月完成對 FAFG 的收購，當(dāng)月合并 FAFG 報表，故對 2020 年業(yè)績影響較??；2021 年 全年合并 FAFG 報表，合并營收大幅成長）。 展望未來，我們預(yù)計公司與 5G、可穿戴等 IoT 相關(guān)的 SiP 模組化產(chǎn)品將持續(xù)放量， 車用電子亦有望乘行業(yè)之東風(fēng)高速增長，貢獻(xiàn)成

29、長新動能。費(fèi)用端：期間費(fèi)用率控制良好，研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)定增長。近年來公司期間費(fèi)用率控制良 好，基本保持在 6%-7%區(qū)間。具體來看，公司自上市以來銷售費(fèi)用率持續(xù)改善，從 2012 年的 1.58%下降至 2021 年的 0.56%；管理費(fèi)用率穩(wěn)定在 2%左右，近年來因并購以及海 外工廠管理等因素有小幅上升；在海外收入占比高的情況下，公司通過科學(xué)的風(fēng)險回避 手 段 克 服 匯 率 波 動 壓 力 ， 財 務(wù) 費(fèi) 用 率 較 為 穩(wěn) 定 ， 2019-2021 年 分 別 為 0.07%/0.20%/0.37%；研發(fā)費(fèi)用方面，公司重視技術(shù)研發(fā)，不斷加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi) 用保持 10%左右的年增幅，201

30、8-2021 年公司研發(fā)費(fèi)用率由于營收迅速提升呈逐年下降 趨勢，分別為 3.91%/3.69%/3.31%/2.97%。具體來看，近年來公司研發(fā)重點(diǎn)為：（1）無 線通訊模組產(chǎn)品以及 5G 新無線射頻設(shè)計能力建置；（2）汽車電子產(chǎn)品；（3）持續(xù)對微小化產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)行擴(kuò)充，除現(xiàn)有產(chǎn)品外更擴(kuò)及物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的應(yīng)用，并持續(xù)進(jìn)行制 程改進(jìn)；（4）與業(yè)界領(lǐng)先的科技公司合作，生產(chǎn)集成度更高、功能更多的模組產(chǎn)品，布 局物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域；（5）針對云計算研發(fā)與網(wǎng)絡(luò)存儲相關(guān)的技術(shù)，并與主要芯片公司合作 推出效能卓著的固態(tài)硬盤，以及固態(tài)硬盤的微小化研發(fā)；（6）微小化及自動化發(fā)展設(shè)計 自動化工具；（7）持續(xù)開發(fā)綠色設(shè)計產(chǎn)

31、品，降低物質(zhì)和能源的消耗。2.微小化業(yè)務(wù)：短期手機(jī)、手表、耳機(jī)疊加放量促增長，長期受益微小化、精密化趨勢核心觀點(diǎn)：行業(yè)層面，SiP 是微小化、集成化方向的前沿技術(shù)之一，相比其他技術(shù)可 提高封裝效率、縮短產(chǎn)品開發(fā)周期，廣泛應(yīng)用于通訊電子、消費(fèi)電子等領(lǐng)域，其中 A 客 戶自 Apple Watch 以來引領(lǐng) SiP 應(yīng)用潮流，目前已將 SiP 應(yīng)用于其智能手機(jī)、智能手表、 TWS 耳機(jī)等多品類產(chǎn)品，未來安卓端、汽車電子、醫(yī)療電子等領(lǐng)域應(yīng)用前景廣闊，料 A 端/非 A 端 SiP 滲透率都將繼續(xù)提升。公司層面，公司早在 2013 年就開始致力于可穿戴 產(chǎn)品相關(guān) SiP 模組的微小化、高度集成化開發(fā)，

32、近年來借助日月光的制程能力積累 SiP 從設(shè)計到制造的組裝整體解決方案的經(jīng)驗(yàn)。在微小化業(yè)務(wù)上，公司深度綁定 A 客戶，已 導(dǎo)入其智能手表、智能手機(jī)、TWS 耳機(jī)、AirTags 等產(chǎn)品，持續(xù)跟隨產(chǎn)品迭代升級；與 此同時，公司積極拓展非 A 端客戶，夯實(shí)中長期發(fā)展根基，目前 SiP 模組產(chǎn)品已應(yīng)用于 安卓端智能手機(jī)、手環(huán)、手表等產(chǎn)品，出貨量持續(xù)成長。展望未來，短期我們預(yù)計公司 SiP 業(yè)務(wù)仍以 A 端為主，其中通訊電子端 WiFi/UWB/AiP 模組份額企穩(wěn)，后續(xù)看 A 客戶 智能手機(jī)出貨成長以及 5G 毫米波機(jī)型出貨占比提升；消費(fèi)電子端受益于 A 客戶智能手表 /TWS 耳機(jī)下游持續(xù)放量高速

33、增長，有望成為微小化業(yè)務(wù)主要成長動力。長期來看，公司 在與 A 客戶深化 SiP 業(yè)務(wù)合作、積累 Know-how 的基礎(chǔ)上向非 A 客戶拓展，有望更多主 導(dǎo)非 A 端 SiP 設(shè)計及制程，賦予公司更高的產(chǎn)業(yè)鏈地位與盈利水平，我們預(yù)計公司 2025 年左右非 A 客戶 SiP 業(yè)務(wù)營收達(dá) 10 億+美元規(guī)模。行業(yè)趨勢：技術(shù)端 SiP 優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品端 A 客戶引領(lǐng)、非 A 接棒SiP 是微小化、集成化方向的前沿技術(shù)之一，相比其他技術(shù)可提高封裝效率、縮短 產(chǎn)品開發(fā)周期，有其獨(dú)特市場。1）SiP 定義：系統(tǒng)級封裝=有源器件+無源器件。根據(jù)國際半導(dǎo)體路線組織 （ITRS）的定義：SiP（System

34、 in Package，系統(tǒng)級封裝）是將多個具有不同功能的有 源電子元件與可選無源器件，以及諸如 MEMS 或者光學(xué)器件等其他器件優(yōu)先組裝到一起，實(shí)現(xiàn)一定功能的單個標(biāo)準(zhǔn)封裝件，以形成一個系統(tǒng)或者子系統(tǒng)。集成電路的封裝技術(shù)一 直在演進(jìn)，其演進(jìn)方向?yàn)楦呙芏取⒏吣_位、薄型化和小型化，其技術(shù)的發(fā)展路徑大致可 分為四個階段：第一階段是插孔元件時代，第二階段是表面貼裝時代，第三階段是面積 陣列封裝時代，第四階段則是高密度系統(tǒng)級封裝時代。目前，全球半導(dǎo)體主流封裝已經(jīng) 進(jìn)入第四階段，SiP、PoP、Hybrid 等主要封裝技術(shù)已大規(guī)模生產(chǎn)。SiP 和 3D 是封裝未 來的重要發(fā)展趨勢，但鑒于 3D 封裝技術(shù)難

35、度較大、成本較高，SiP、PoP、Hybrid 等封 裝仍是現(xiàn)階段業(yè)界應(yīng)用于高密度高性能系統(tǒng)級封裝的主要技術(shù)。2）SiP 與其它封裝技術(shù)比較，具有更高封裝效率，更短產(chǎn)品上市周期，更高兼 容性，更低系統(tǒng)成本，更小物理尺寸，更高電性能，更低功耗，更高穩(wěn)定性。SiP 跟 SoC 一樣，都可以在芯片層面上實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的小型化和微型化。分別來看：（1）SoC： SoC 仍沿摩爾定律發(fā)展，其核心技術(shù)在于采用硅 CMOS 工藝在一個芯片上集成不同的功 能，形成一個系統(tǒng)。然而，不同功能類型的集成電路需要 IP 研發(fā)或第三方授權(quán)，其產(chǎn)品 開發(fā)周期長、流片成本高；同時，半導(dǎo)體材料除了硅外，還涉及 III-V 族化合物

36、、鈮酸鋰/ 鉭酸鋰、玻璃、陶瓷等不同材料，各自對應(yīng)的工藝制程并不相容；此外，IC CMOS 工藝 與 MEMS 工藝也不一致，因而很難將不同種類、不同工藝開發(fā)的芯片集成到同一顆芯片 中，難度更高。（2）SiP：SiP 則是通過高密度的表面貼裝（SMT）、靈活多樣的封裝和 電磁屏蔽，把諸如應(yīng)用處理器、電源管理、無線傳輸、MEMS、音頻和光學(xué)傳感器、生 物識別模塊等多個電子器件集成在一個基板(Substrate)上，形成一個電子系統(tǒng)的整體或主 要功能模塊。SiP 跟 SoC 一樣，都可以在芯片層面上實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的小型化和微型化。不同 的是，SiP 是將多顆不同的芯片封裝在一起，SoC 則是直接整合為一

37、顆芯片。相較于其 他封裝類型，SiP 具備更高封裝效率，更短產(chǎn)品上市周期，更高兼容性，更低系統(tǒng)成本，更小物理尺寸，更高電性能，更低功耗，更高穩(wěn)定性，成為超越摩爾定律的理想方案。 公司所從事的 SiP 業(yè)務(wù)主要集中于 WiFi 模組、UWB 模組、AIP 模組、指紋識別模組、智 能手表與 TWS 耳機(jī)的全系統(tǒng)集成等方面。SiP 發(fā)展趨勢之產(chǎn)業(yè)鏈：芯片系統(tǒng)化集成帶來測試流程變化，集成測試一體化有望 成為趨勢。相較于普通封裝技術(shù)下先封裝再測試的工藝順序，由于 SiP 技術(shù)下元器件集 成在一起，管腳的互連會導(dǎo)致某些可測性喪失，且從測試時間及成本角度也難以保證每 個芯片都能夠得到測試。因此，為保證 Si

38、P 封裝件的良率和性能，協(xié)同設(shè)計優(yōu)化芯片集 成與測試一體化未來有望成為趨勢。目前，國際上已專門面向異構(gòu)集成成立了標(biāo)準(zhǔn)化委 員會，制定了異質(zhì)集成測試國際標(biāo)準(zhǔn)，旨在把測試和芯片高密度集成緊密結(jié)合在一起， 形成完整的集成電路器件的芯片成品制造的關(guān)鍵制造工藝。展望未來，預(yù)計能夠?qū)崿F(xiàn)集 成測試一體化的廠商有望獲得較高成本及良率優(yōu)勢，而公司與母公司日月光可以形成從 SiP 到測試的業(yè)務(wù)協(xié)同，獲取更大發(fā)展空間。SiP 發(fā)展趨勢之產(chǎn)品端：目前主要運(yùn)用于通訊及消費(fèi)電子領(lǐng)域，包括 WiFi、AiP、 可穿戴、UWB、指紋辨識模組等產(chǎn)品，以 A 客戶為主，未來安卓端、汽車電子、醫(yī)療電 子等領(lǐng)域應(yīng)用前景廣闊，A 端/

39、非 A 端 SiP 滲透率都將繼續(xù)提升。通訊電子方面：5G 促手機(jī)射頻器件數(shù)量提升+結(jié)構(gòu)性升級，手機(jī)輕薄化和高性 能需求推動系統(tǒng)級整合，未來 SiP 有望在 AiP、UWB 及其他更多零部件的模組化上廣泛 應(yīng)用。我們認(rèn)為，通訊端 SiP 需求主要來自 5G 滲透以及手機(jī)輕薄化+高性能趨勢兩方面。 （1）5G 方面：5G 手機(jī)需要前向兼容 2/3/4G 通信制式，因此單臺設(shè)備所需射頻前端模 組數(shù)量顯著提升，器件數(shù)量的大幅增加將顯著提升結(jié)構(gòu)復(fù)雜度，并提高封裝集成水平的 要求。比如，5G 毫米波制式下，毫米波高頻通信需要集成 3 個以上的功放和幾十個濾波 器，相比覆蓋低頻模塊僅需集成 1-2 個功放

40、、濾波器或雙工器在數(shù)量上有大幅提升，且射 頻前端器件和天線之間的距離要求盡可能縮短，同時需要屏蔽天線的高頻輻射對周邊電 路的影響，多種需求下天線與射頻器件集成化的 AiP 模組成為必然趨勢。我們認(rèn)為，AiP 可縮減 PCB 板面積和天線尺寸，有助于提高信號傳輸穩(wěn)定性、提升手機(jī)屏幕的使用面積， 代表著 5G mmWave 毫米波頻段終端天線的技術(shù)升級方向，未來有望進(jìn)一步滲透。從中長期維度看，我們認(rèn)為 SiP 有望整合基帶等更多的零部件，進(jìn)一步提升手機(jī)的集成度， 從而為電池、攝像頭等提供更大空間。（2）輕薄化方面：近年來手機(jī)行業(yè)的迭代更新主 要向輕薄化和高性能方向升級，二者相互制約。一方面，手機(jī)整

41、體趨于輕?。ㄒ?iPhone 手機(jī)為例，其機(jī)身厚度從最早約 12mm 降至目前 iPhone12 厚度的 7.4mm），另一方面， 近年來多攝、NFC 移動支付、雙卡槽、指紋識別、多電芯、人臉解鎖、ToF 等新功能陸 續(xù)應(yīng)用，提高性能同時也占用了更多空間。在此背景下，模組化和系統(tǒng)級整合成為手機(jī) 節(jié)省內(nèi)部空間的重要方式。在實(shí)際應(yīng)用中，2015 年 A 客戶在 iPhone 6S 中將 SiP 大規(guī)模 應(yīng)用于包括電源管理、射頻收發(fā)器、射頻前端、射頻功放、射頻開關(guān)、天線調(diào)諧器、藍(lán) 牙、WIFI、DC-DC 轉(zhuǎn)換、多工器等電路模塊的封裝。此后，A 客戶相繼于 2019 年在 iPhone11 系列加入

42、 UWB 模組，于 2020 年在 iPhone12 系列加入 AiP 模組，于 2021 年 在 Airtags 中運(yùn)用 UWB 模組（短距離通訊技術(shù)，包括定位芯片、發(fā)射芯片、接收芯片和 基帶處理芯片）。展望未來，我們認(rèn)為在 5G 持續(xù)滲透以及手機(jī)輕薄化趨勢下，SiP 在通 訊端的應(yīng)用將不止于 WiFi、AiP、UWB， 更多零部件有望通過 SiP 方式進(jìn)行集成。消費(fèi)電子（尤其是可穿戴產(chǎn)品）方面：可穿戴產(chǎn)品輕薄化為最主要驅(qū)動力，A 客戶率先將 SiP 應(yīng)用于旗下智能手表、TWS 耳機(jī)等產(chǎn)品，未來非 A 客戶有望跟進(jìn)。在可 穿戴設(shè)備領(lǐng)域，SiP 封裝可充分滿足智能手表、TWS 耳機(jī)、AR/VR

43、 等可穿戴設(shè)備小型化 和高度集成化的需求，優(yōu)化可穿戴設(shè)備小尺寸特性，在不改變外觀條件下整合更多樣功 能，目前滲透率不斷提高。2015 年 A 客戶在 Apple Watch 中大規(guī)模應(yīng)用 SiP，在 2530mm 左右的一個方形區(qū)域內(nèi)集成了高達(dá) 700 多顆元器件，開啟 SiP 在可穿戴設(shè)備應(yīng) 用之先河。此后，A 客戶于 2019 年在 AirPods Pro 中應(yīng)用 SiP，2021 年于 AirPods 3 中 應(yīng)用 SiP。展望未來，我們認(rèn)為在智能手表、TWS 耳機(jī)、AR/VR 等可穿戴設(shè)備小型化和 高度集成化發(fā)展趨勢下，產(chǎn)品內(nèi)部集成度提高將倒逼零件微小化，SiP 有望進(jìn)一步滲透， 且公

44、司有望陸續(xù)導(dǎo)入更多非 A 客戶。其他場景：長期來看，隨著 SiP 模塊成本的降低、效率的提升以及制造流程趨 于成熟，我們認(rèn)為其未來也有望在智能汽車、醫(yī)療電子、工業(yè)控制、物聯(lián)網(wǎng)、航空航天 等諸多新興領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。例如，智能汽車方面，ADAS、汽車防抱死系統(tǒng)、燃油噴射控 制系統(tǒng)、安全氣囊電子系統(tǒng)、方向盤控制系統(tǒng)等滲透持續(xù)提高汽車計算能力要求，SiP 解 決方案可以較小的外觀規(guī)格和更低的功耗提供相關(guān)功能所需的性能，同時保持可靠性和成本效益；未來 SiP 亦有望在車載辦公系統(tǒng)、信息娛樂系統(tǒng)上得到廣泛應(yīng)用。醫(yī)療電子 方面，部分產(chǎn)品（如可植入式電子醫(yī)療器件）需要兼顧可靠性、小尺寸、功能性和長壽 命等特點(diǎn)。

45、以膠囊式內(nèi)窺鏡為例，一方面，由于需要植入人體，產(chǎn)品需具備微小化特質(zhì)； 另一方面，由于內(nèi)窺鏡通常由光學(xué)鏡頭、圖像處理芯片、射頻信號發(fā)射器、天線和電池 等組成，涉及元器件較多，因此產(chǎn)品對集成度提出較高要求，SiP 成為理想解決方案。市場空間：2026 年全球 SiP 市場規(guī)模有望增至 190 億美元，對應(yīng) 6 年 CAGR 為 5%近年來手機(jī)及消費(fèi)電子市場規(guī)模占比超 8 成，Yole 預(yù)計 2026 年全球 SiP 市場規(guī)模 有望增長至 190 億美元，對應(yīng) 2020-2026 年 CAGR 為 5%。據(jù) Yole Dveloppement， 2020 年 SiP 市場規(guī)模為 140 億美元，其中

46、手機(jī)及消費(fèi)電子市場規(guī)模達(dá) 119 億美元，占比 為 85%，通信基礎(chǔ)設(shè)施和汽車端市場規(guī)模分別為 12/8 億美元，占比分別為 8.6%/5.7%。 Yole 預(yù)計全球 SiP 市場規(guī)模有望從 2020 年的 140 億美元增長到 2026 年的 190 億美元， 2020-2026 年 CAGR 為+5%。其中，面向汽車和通信基礎(chǔ)設(shè)施的市場規(guī)模有望分別由 2020 年的 8/12 億美元增長至 13/19 億美元，對應(yīng) CAGR 為+10%/8%；而面向移動電話 及消費(fèi)電子的低端 RF SiP 市場規(guī)模有望由 2020 年的 119 億美元增長至 2026 年的 157 億美元，對應(yīng) CAGR

47、 約為+5%，屆時移動電話及消費(fèi)電子端市場占比將降至 83%。競爭格局：封測廠仍占據(jù) SiP 主要市場，2020 年行業(yè) CR7 超 75%技術(shù)壁壘上看，SiP 封裝的良率疊乘對廠商綜合技術(shù)實(shí)力提出較高要求，且隨 SiP 技術(shù)迭代發(fā)展綜合制程難度持續(xù)提高。SiP 中集成了眾多芯片與器件，每個芯片/器件在 封測過程中的良率損失都會通過疊乘效應(yīng)影響最終 SiP 模塊的良率，由于 SiP 封裝過程 中涉及高密度表面貼裝技術(shù)、2.5D/3D 封裝技術(shù)、埋入型封裝技術(shù)、集成無源器件技術(shù)、 電磁屏蔽技術(shù)、封裝天線技術(shù)、扇出型封裝技術(shù)、異形封裝等多項(xiàng)技術(shù)，良率疊乘壓力 對公司各項(xiàng)技術(shù)均提出較高能力要求。且對

48、于全系統(tǒng)集成方案（如 Apple Watch、Airpod Pro 等）而言，其設(shè)計及封測難度更大，開發(fā)周期更長，通常需要定制開發(fā)相應(yīng)工藝，對 廠商能力要求極高。以幾類典型技術(shù)壁壘為例：高密度表面貼裝：SiP 模組涉及零件較多（例如 WiFi 模組有 100+顆零件，手表 模組是數(shù)百顆甚至上千顆零件），廠商需要通過靈活多樣的封裝把應(yīng)用處理器、電源管理、 無線傳輸、音頻和光學(xué)傳感器等集成在微小材料上。雙面成型+3D 堆疊：隨 SiP 封裝所需元件數(shù)量和種類越來越多，在尺寸受限或 不變的前提下，要求單位面積內(nèi)元件密集程度必須增加。相較于傳統(tǒng)的單面封裝，雙面 成型和 3D 堆疊能夠有效降低封裝的外形

49、尺寸，縮短多個裸芯片和無源器件的連接，改善 系統(tǒng)電氣性能，進(jìn)一步提高集成度，未來有望進(jìn)一步滲透。相較于單面 SMT，雙面成型 +3D 堆疊的進(jìn)一步發(fā)展對廠商高密度、高精度 SMT 工藝提出較高要求。SiP 模組異形化：對于智能手表、TWS 耳機(jī)等穿戴類型產(chǎn)品而言，由于外部結(jié) 構(gòu)的不規(guī)則性，為了有效地利用空間，通常需要特殊的封裝形狀適配，此時需要用到 SiP 異形封裝技術(shù)。行業(yè)競爭格局：SiP 帶動半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上下游融合，目前封測廠仍占據(jù) SiP 主要市 場，2020 年行業(yè) CR7 超 75%。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈從上游到下游依次有芯片設(shè)計（Fabless）、 芯片制造（Foundry）、封裝測試（O

50、SAT）、終端組裝（EMS）幾個環(huán)節(jié)。SiP 需要多環(huán) 節(jié)協(xié)同工作，正帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游融合。近年來，除日月光、長電科技、通富微電以及 華天科技等傳統(tǒng)頭部封裝（OSAT）廠商拓展 SiP 外，IDM 廠商、上游 Foundry、材料供 應(yīng)商（如 PCB/基板廠商）等亦積極布局。具體來看：（1）上游晶圓廠拓展至晶圓級封裝： 上游晶圓制造廠利用其上游制造優(yōu)勢，率先進(jìn)入晶圓級封裝領(lǐng)域，如 TSMC 利用前端在 RDL 方面的優(yōu)勢開發(fā)了 InFO 技術(shù)，其 2016 年在蘋果 A10 處理器大規(guī)模應(yīng)用，標(biāo)志著前 端晶圓制造廠商進(jìn)軍封測領(lǐng)域。（2）下游系統(tǒng)集成公司向上游拓展：下游系統(tǒng)集成廠商 利用硬件及系

51、統(tǒng)集成的經(jīng)驗(yàn)開始向上游封測滲透，如歌爾、富士康、立訊等均采用 SiP 方案取代傳統(tǒng) PCBA 工藝，以提高集成度和產(chǎn)品性能。（3）材料廠商基于工藝優(yōu)勢切入 細(xì)分技術(shù)領(lǐng)域：材料廠商如基板廠商，利用其基板工藝的優(yōu)勢開展一些芯片或器件的埋 入型封裝工藝開發(fā)（Embedded Substrate），如 Unimicron、AT&S、鵬鼎控股、深南電 路等。根據(jù) Yole，截至 2020 年，OSAT（外包半導(dǎo)體封測）、IDM（垂直整合制造）、Foundry、材料廠商分別占據(jù)全球 SiP 市場 60%/25%/14%/1%的市場份額。具體到廠商 層面，受 RF SiP 等低端 SiP 需求拉動，大部分

52、SiP 市場份額已整合到 ASE（含環(huán)旭）、 Amkor 和長電科技等頭部 OSAT 廠商。據(jù) Yole，2020 年全球 SiP 市場 CR7 超 75%。展 望未來，隨系統(tǒng)集成難度的增加，產(chǎn)業(yè)鏈上下游融合趨勢有望持續(xù)，各廠商利用自身優(yōu) 勢進(jìn)行資源整合，搶占市場。考慮到頭部 OSAT 廠商可提供更優(yōu)的器件成本、可擴(kuò)展性 和可靠性，我們預(yù)計 OSAT 廠商仍將占據(jù)主導(dǎo)地位。聚焦公司：主流 SiP 產(chǎn)品絕對主供，積極拓展非 A 端業(yè)務(wù)聚焦公司之產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：主要應(yīng)用于消費(fèi)電子和通訊電子，未來有望開發(fā)更多領(lǐng)域需 求。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，目前公司 SiP 業(yè)務(wù)主要面向通訊類和消費(fèi)電子類產(chǎn)品。通訊類：深度綁定

53、 A 客戶，份額較為穩(wěn)定，未來有望受益于 5G 持續(xù)滲透、手 機(jī)輕薄化趨勢與 UWB 大規(guī)模商用。公司通訊類產(chǎn)品主要包括無線通訊系統(tǒng)級封裝模塊 （SiP）、物聯(lián)網(wǎng)模塊、遠(yuǎn)距通訊低功耗模塊、企業(yè)級無線路由器等產(chǎn)品?？蛻舴矫?，近 年來 A 客戶在公司通訊板塊營收占比達(dá) 80%+，產(chǎn)品應(yīng)用于 A 客戶手機(jī) WiFi 模組、AiP 模組以及智能追蹤器 UWB 模組，公司在 A 客戶多款通訊類產(chǎn)品上為第一大供應(yīng)商，且份 額較為穩(wěn)定。目前公司在深化與 A 客戶合作的同時積極拓展非 A 客戶。技術(shù)方面，公司 于 2020 年 2 月初建成第一座 5G 毫米波實(shí)驗(yàn)室，并于第一季度建成第三座支持 Sub6GHz

54、 的天線暗室量測系統(tǒng)，開始量產(chǎn) 5G 相關(guān)的 AiP 模組。展望未來，我們認(rèn)為隨 5G 持續(xù)滲透提升毫米波 AiP 天線需求，手機(jī)輕薄化趨勢提升芯片集成度，疊加 UWB 等技術(shù) 在智能手機(jī)及智能家居等場景下大規(guī)模商用，公司作為深度合作大客戶的 SiP 龍頭有望 持續(xù)受益。消費(fèi)電子類：堅(jiān)持大客戶戰(zhàn)略，積極進(jìn)行產(chǎn)品及客戶拓展，可穿戴品市場需求 快速爬升推動公司營收增長。公司消費(fèi)電子類產(chǎn)品主要包括智能穿戴 SiP 模組（智能手表 SiP 模組、TWS 藍(lán)牙耳機(jī)模組、光學(xué)心率模塊等）、視訊產(chǎn)品、連接裝置、健康醫(yī)療 等。近年來公司圍繞大客戶多款產(chǎn)品進(jìn)行可穿戴產(chǎn)品 SiP 技術(shù)布局，2014 年公司在 A

55、 客 戶初代 Apple Watch 中即已切入 SiP 服務(wù)，此后隨產(chǎn)品迭代持續(xù)主供，2020 年立訊精密 切入，但目前公司仍占據(jù)主供份額；2020 年公司作為二供切入 A 客戶的 AirPods Pro SiP 供應(yīng)鏈，份額占比約 1/3（此前 Amkor 為 SIP 獨(dú)供）。2021 年，公司進(jìn)入 AirPods 3 SiP 供應(yīng)鏈。在非 A 客戶方面，2020 年，公司與美律實(shí)業(yè)（主要客戶為森海塞爾、 BOSE 等傳統(tǒng)音頻廠商代工）成立合資公司美鴻電子，聚焦音頻模組產(chǎn)品，有望借助美 律代工的客戶資源拓展“非 A”品牌 TWS 客戶群。目前公司在穩(wěn)定供貨 Watch 與 TWS 耳機(jī)兩大

56、產(chǎn)品線的基礎(chǔ)上，正積極與客戶合作開發(fā)智能眼鏡、AR/VR 相關(guān)產(chǎn)品的無線通 信（BT/WiFi6E)與系統(tǒng)級模塊，公司在投資者互動平臺回復(fù)投資者問時表示，2022 年開 始有產(chǎn)品出貨，我們預(yù)計未來公司消費(fèi)電子板塊業(yè)務(wù)發(fā)展將更為多元，成長動力充足。聚焦公司之技術(shù)優(yōu)勢：多年技術(shù)積累，背靠日月光享受技術(shù)協(xié)同，制程及良率領(lǐng)先 行業(yè)。SiP 封裝是高度整合性技術(shù)，涉及 IC 基板材料、封裝堆疊技術(shù)、模塊設(shè)計、系統(tǒng) 整合及多芯片測試等領(lǐng)域，因此對分屬不同領(lǐng)域的知識與技術(shù)整合能力要求較高。具體 來看：公司較早布局 SiP 業(yè)務(wù)，技術(shù)積累充分。公司早于 2013 年就致力于可穿戴產(chǎn)品 相關(guān) SiP 模組的微小

57、化、高度集成化的開發(fā)（具體包括局域間隔屏蔽、選擇性塑封、薄 膜塑封技術(shù)、選擇性濺鍍、異形切割技術(shù)、干冰清洗技術(shù)、3D 鋼網(wǎng)印刷等新型先進(jìn)封裝 技術(shù)），2014 年將微小化業(yè)務(wù)納入公司發(fā)展主軸。近年來公司在為 A 客戶持續(xù)服務(wù)過程 中逐步積累 Know-how，強(qiáng)化核心技術(shù)優(yōu)勢。2020 年底，公司設(shè)立微小化研發(fā)創(chuàng)新中心， 圍繞智能手機(jī)、可穿戴智能裝置、汽車電子等領(lǐng)域開展研發(fā)，提供 SiP 從設(shè)計到制造的 “一站式服務(wù)”。2021 年 11 月底，公司在上海張江投資的高集成度模組 SiP 新產(chǎn)品導(dǎo)入產(chǎn)線試產(chǎn)。當(dāng)前公司已擁有領(lǐng)先行業(yè)的高密度 SMT 制程能力，已完成縮小零件間距 40 m 及超威小

58、型被動組件 SMT 制程的開發(fā)，實(shí)現(xiàn)了 0.12mm 間 CSP 零件貼件技術(shù)、被動 組件 3D 堆棧（chip on chip）和 008004 被動組件貼件技術(shù)，可協(xié)助客戶在不使用特殊封 裝技術(shù)及昂貴基材的條件下將 PCB 微小化、提高零件密度、增加產(chǎn)品效能及單位產(chǎn)出、 降低成本。此外，公司在 SiP 領(lǐng)域布局多項(xiàng)核心技術(shù)，如公司雙面塑封技術(shù)可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品 的高集成度和更高的設(shè)計靈活性，間隔屏蔽技術(shù)在不增加產(chǎn)品尺寸和不縮減功能的條件 下，持續(xù)提高區(qū)域間隔屏蔽的數(shù)量，改善間隔屏蔽的材料和實(shí)現(xiàn)工藝，進(jìn)一步提升 SiP 產(chǎn)品高集成微小化的能力。背靠日月光平臺，積累 SiP 從封測到系統(tǒng)端的整體組裝解

59、決方案。公司透過與 日月光的制程能力協(xié)同，完善其從芯片貼合、打線、封裝到最后組裝封膠、成品測試等 制造工藝布局，積累在系統(tǒng)級封裝 SiP 從封測到系統(tǒng)端的組裝整體解決方案，可適用于 需要嚴(yán)苛環(huán)境規(guī)格要求的工業(yè)、能源、軍事、汽車等領(lǐng)域的產(chǎn)品應(yīng)用。此外，公司持續(xù) 在先進(jìn)制程技術(shù)上研發(fā)，建置 SMT 并結(jié)合打線(Wire Bond)和粘晶(Die Bond) 整合產(chǎn)線， 終端產(chǎn)品客戶可以直接投入晶圓，提供直接制造產(chǎn)出模塊的整合服務(wù)，加快產(chǎn)品的上市 時程。同時，利用扇出型封裝連結(jié)(Fan Out Interposer)等技術(shù)保持電路聯(lián)通性，確保電 路不受高度集成的模塊影響，增加主板的空間利用率。聚焦公

60、司之客戶優(yōu)勢：深度綁定 A 客戶跟隨產(chǎn)品迭代升級，積極拓展非 A 客戶夯實(shí) 中長期發(fā)展根基。A 端：公司長期深耕 A 客戶，先發(fā)優(yōu)勢帶來競爭壁壘，跟隨產(chǎn)品迭代升級，享 受 A 客戶銷量增長紅利。公司最早通過母公司日月光與 A 客戶建立供應(yīng)鏈關(guān)系，以 COB 的形式切入 A 客戶的 WiFi 模組，隨著公司技術(shù)成熟和 A 客戶產(chǎn)品功能的豐富、設(shè)計升級， 公司開始以聯(lián)合研發(fā) JDM 形式切入 A 客戶的 SiP 封裝業(yè)務(wù)，深度綁定跟隨產(chǎn)品迭代升級。 分產(chǎn)品看：手機(jī)方面，公司在 A 客戶 WiFi、UWB、AiP 模組部件供應(yīng)中均占據(jù)主要地位， 我們測算目前公司在 A 端手機(jī) WiFi/UWB 模組