可轉(zhuǎn)債季報(bào)：轉(zhuǎn)債風(fēng)起順勢而動(dòng)（更新版）

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 行情回顧：指數(shù)波動(dòng)，估值再升 5 HYPERLINK l _TOC_250011 一季度轉(zhuǎn)債大幅波動(dòng) 5 HYPERLINK l _TOC_250010 醫(yī)藥、消費(fèi)表現(xiàn)較好 5 HYPERLINK l _TOC_250009 估值大幅上升 6 HYPERLINK l _TOC_250008 轉(zhuǎn)債情緒從“狂熱”到“降溫” 8 HYPERLINK l _TOC_250007 供需情況：供給平穩(wěn)，需求旺盛 9 HYPERLINK l _TOC_250006 定增再度松綁 9 HYPERLINK l _TOC_250005 關(guān)注贖回情況 11 HY

2、PERLINK l _TOC_250004 發(fā)行節(jié)奏平穩(wěn) 11 HYPERLINK l _TOC_250003 需求：資產(chǎn)荒下轉(zhuǎn)債需求旺盛 12 HYPERLINK l _TOC_250002 轉(zhuǎn)債策略：轉(zhuǎn)債風(fēng)起，順勢而動(dòng) 14 HYPERLINK l _TOC_250001 關(guān)注海外市場+政策 14 HYPERLINK l _TOC_250000 轉(zhuǎn)債投資策略：轉(zhuǎn)債風(fēng)起，順勢而動(dòng) 14圖目錄圖 1中證轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢（截至 20 年 3 月 31 日） 5圖 2股票、債券和轉(zhuǎn)債指數(shù)一季度漲跌幅（%，截至 20 年 3 月 31 日） 5圖 3各行業(yè)轉(zhuǎn)債一季度以來的漲跌幅情況（截至 3 月 31

3、日） 6圖 4各類轉(zhuǎn)債一季度的漲跌幅情況（截至 3 月 31 日） 6圖 5轉(zhuǎn)債平均價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值（截至 3 月 31 日） 6圖 6第一輪周期（2007-2013 年） 7圖 7第二輪周期（2014-2018 年） 7圖 8中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和滬深 300 指數(shù) 8圖 9中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和 10 年國債收益率 8圖 10轉(zhuǎn)債個(gè)券數(shù)量和規(guī)模（截至 3 月 31 日） 8圖 11部分轉(zhuǎn)債個(gè)券換手率大幅上升（%） 9圖 12價(jià)格 120 元以上轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%） 9圖 132014-2019 年定增和轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模（億元） 10圖 14轉(zhuǎn)債新增預(yù)案數(shù)量及規(guī)模 10圖 15上交所轉(zhuǎn)債持倉結(jié)構(gòu)（截至

4、19 年底） 11圖 16待發(fā)行轉(zhuǎn)債的數(shù)量和規(guī)模（截至 3 月 31 日） 11圖 17不同假設(shè)下未來 6 個(gè)月轉(zhuǎn)債的贖回規(guī)模（億元） 11圖 18轉(zhuǎn)債發(fā)行個(gè)數(shù)及規(guī)模 12圖 19轉(zhuǎn)債上市首日平均價(jià)格（元） 12圖 20部分轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格和平價(jià)（元） 12圖 21轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購戶數(shù)（萬戶） 12圖 22公募基金轉(zhuǎn)債持倉情況 13圖 2319 年各機(jī)構(gòu)上交所轉(zhuǎn)債持倉增量（億元） 13圖 24利率債和信用債收益率均下行（%） 14圖 25海外股市大幅下跌 14圖 26國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力（%） 14圖 27主要股指的 PE-TTM 走勢（倍） 15圖 28低價(jià)券占比大幅下降（%） 15圖 29轉(zhuǎn)債

5、隱含波動(dòng)率回升（%） 15圖 30基建增速處于底部區(qū)間（%） 16圖 31科技產(chǎn)業(yè)在 GDP 中的占比逐漸上升（%） 16表目錄表 1 定增與轉(zhuǎn)債的對比 10表 2 2020 年一季度轉(zhuǎn)債贖回情況 11行情回顧：指數(shù)波動(dòng)，估值再升一季度轉(zhuǎn)債大幅波動(dòng)轉(zhuǎn)債一季度經(jīng)歷了上漲-大跌-反彈-回調(diào)的波動(dòng)。在財(cái)政政策發(fā)力、經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的利好下，權(quán)益市場從 19 年 12 月開啟了新一輪的春季上漲行情。但之后受新冠肺炎疫情的影響，市場從 20 年 1 月下旬開始調(diào)整，節(jié)后第一個(gè)交易日更是大幅下跌，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債也出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)。隨后市場開始超跌反彈，尤其是在貨幣政策放松的利好下，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)強(qiáng)勢，轉(zhuǎn)債指數(shù) 2

6、月份中上旬有較大幅度的上漲。但 3 月份以來，海外疫情不斷發(fā)酵，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌，國內(nèi)權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場也再度出現(xiàn)回調(diào)。圖1 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢（截至 20 年 3 月 31 日）中證轉(zhuǎn)債指數(shù)380.0360.0340.0320.0300.0280.0260.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03資料來源：Wind，海通證券研究所一季度市場的風(fēng)格是成長與債市的共振。截至 2020 年 3 月 31 日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)一季度微漲 0.02%，表現(xiàn)弱于債市，但強(qiáng)于除創(chuàng)業(yè)板以外的其他股指。股市方面則有明顯分化，創(chuàng)業(yè)板指一季度上漲 4.1

7、%，中小板指下跌 1.94%；而上證 50 大跌 12.2%，滬深 300 下跌 10.02%，市場整體依然是成長占優(yōu)風(fēng)格。復(fù)盤來看，一季度市場上漲的主線依然是流動(dòng)性和政策，尤其是貨幣寬松帶來的成長股與債市的同漲，而基本面仍面臨下行壓力，權(quán)益市場分化明顯加劇。圖2 股票、債券和轉(zhuǎn)債指數(shù)一季度漲跌幅（%，截至 20 年 3 月 31 日）4.101.652.300.02上證50滬深300上證綜指萬得全A中小板指 中證轉(zhuǎn)債 上證企債 上證國債 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)-1.94-6.79-10.02-9.83-12.206420-2-4-6-8-10-12-14資料來源：Wind，海通證券研究所醫(yī)藥、消費(fèi)表現(xiàn)較

8、好醫(yī)藥一枝獨(dú)秀，消費(fèi)、環(huán)保、TMT 小幅上漲，金融下跌。一季度轉(zhuǎn)債各行業(yè)之間表現(xiàn)有明顯差異：漲幅最大的是醫(yī)藥，受益于新冠肺炎疫情，表現(xiàn)一枝獨(dú)秀。必需消費(fèi)也表現(xiàn)不錯(cuò)，尤其是在 3 月份之后，由于海外疫情拖累外需，市場對內(nèi)需的關(guān)注度提升，農(nóng)業(yè)、食品飲料等板塊表現(xiàn)較好。TMT 在一季度前半段表現(xiàn)突出，但隨著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落，3 月份之后回調(diào)較多。表現(xiàn)較差的板塊則主要是金融、電力交運(yùn)、周期等。圖3 各行業(yè)轉(zhuǎn)債一季度以來的漲跌幅情況（截至 3 月 31 日）全樣本（包含公募EB）周期必需消費(fèi) 可選消費(fèi) 環(huán)保建筑 電力交運(yùn)TMT機(jī)械制造醫(yī)藥金融30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源

9、：Wind，海通證券研究所小盤股性券表現(xiàn)最佳。從規(guī)模來看，8 億元以下的小盤券一季度表現(xiàn)最好，其次是中盤券，大盤券表現(xiàn)較差。而從價(jià)格來看，一季度低價(jià)券和債性券的漲幅較大，主要受益于一季度債市的上漲；而中高價(jià)券、股性券表現(xiàn)一般，尤其是 3 月份之后跟隨權(quán)益市場有明顯的回調(diào)。圖4 各類轉(zhuǎn)債一季度的漲跌幅情況（截至 3 月 31 日）全樣本 價(jià)格105元 價(jià)格105- 價(jià)格120元 平價(jià)80元 平價(jià)80- 平價(jià)100元規(guī)模8億以 規(guī)模8-20 規(guī)模20億（包含公募EB）以下120元以上以下100元以上下億以上10%8%6%4%2%0%-2%-4%資料來源：Wind，海通證券研究所估值大幅上升截至 3

10、 月 31 日，一季度轉(zhuǎn)債市場平均價(jià)格下跌 2.6%，平價(jià)均值下跌 11.8%，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值上升 14.7 個(gè)百分點(diǎn)。因此從價(jià)格的拆分來看，一季度轉(zhuǎn)債指數(shù)微漲，主要得益于估值的上升。截至 3 月 31 日，轉(zhuǎn)債市場轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值 46%左右，平均價(jià)格 110元左右，從價(jià)格-溢價(jià)率匹配度來看，目前轉(zhuǎn)債市場的估值處于歷史較高位臵。圖5 轉(zhuǎn)債平均價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值（截至 3 月 31 日）轉(zhuǎn)債價(jià)格均值（元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值（%，右軸）1205511850116451141124011035108301062510410220100152019-01-022019-04-022019-07-0220

11、19-10-022020-01-02資料來源：Wind，海通證券研究所歷史上轉(zhuǎn)債估值如何變化？我們發(fā)現(xiàn)以前轉(zhuǎn)債市場的估值呈現(xiàn)明顯的周期性變動(dòng)，經(jīng)歷了 2007-2013、2014-2018 兩輪周期。每輪周期包括四個(gè)階段：牛市上漲階段，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)為高價(jià)、低溢價(jià)，對應(yīng) 06-07 年、14-15 年；熊市下跌階段，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)為低價(jià)、高溢價(jià)，對應(yīng) 07-08 年、15-16 年；見底反彈階段，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)為較高價(jià)、較高溢價(jià)，對應(yīng) 09 年、17 年；震蕩下跌+供給放量階段，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)為低價(jià)、低溢價(jià)，對應(yīng)年、18 年。圖6 第一輪周期（2007-2013 年）資料來源：Wind，海通證券研究所過去兩輪周期有何

12、特點(diǎn)？1）轉(zhuǎn)債高估值一般始于熊市階段，并且持續(xù)時(shí)間會較長。熊市下跌中，轉(zhuǎn)債溢價(jià)率大幅拉升；導(dǎo)致在后續(xù)的反彈中，估值很難短期壓縮至低位，高估值會持續(xù)到反彈階段。轉(zhuǎn)債真正的市場底是“磨”出來的，而不是“跌”出來的。轉(zhuǎn)債真正的底部一般出現(xiàn)在權(quán)益市場長期的震蕩慢跌，而非熊市急跌之后。在較長期的震蕩下跌中，市場情緒不斷走低，再加上新券供給的放量，會使轉(zhuǎn)債出現(xiàn)價(jià)格和估值雙向壓縮，出現(xiàn) 2013年底、2018 年底兩輪底部。債市表現(xiàn)也會影響轉(zhuǎn)債市場的估值。13 年轉(zhuǎn)債估值要明顯低于 18 年，一是 13年之前市場下跌時(shí)間更久。二是 13 年債市也出現(xiàn)下跌，是股債雙殺行情。而 2018 年債市是牛市，對于轉(zhuǎn)債

13、的估值有一定的支撐作用。圖7 第二輪周期（2014-2018 年）資料來源：Wind，海通證券研究所19 年以來的估值周期有何不同？一方面，本輪轉(zhuǎn)債走勢與債市的聯(lián)動(dòng)性明顯加強(qiáng)，節(jié)奏上反而領(lǐng)先于股市。原因在于主導(dǎo)市場行情的核心因素是流動(dòng)性，導(dǎo)致股債同向變化；而債市對流動(dòng)性更敏感，因此節(jié)奏領(lǐng)先。另一方面，轉(zhuǎn)債出現(xiàn)主動(dòng)拉估值，導(dǎo)致高估值出現(xiàn)在了牛市上漲階段。此前也出現(xiàn)過牛市初期拉估值的現(xiàn)象，但持續(xù)時(shí)間一般較短。而本輪轉(zhuǎn)債估值的拉升幅度更大，持續(xù)時(shí)間更長。除了市場情緒高漲，存量轉(zhuǎn)債贖回外，流動(dòng)性寬松和資產(chǎn)荒成為新的影響變量。圖8 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和滬深 300 指數(shù) 滬深300中證轉(zhuǎn)債指數(shù)(右)42004

14、00038003600340032003000280019/1 19/2 19/3 19/4 19/5 19/6 19/7 19/8 19/9資料來源：WIND，海通證券研究所350340330320310300290280270圖9 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和 10 年國債收益率 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)中債國債到期收益率:10年（%，右軸）3503403303203103002902802702019-012019-032019-052019-072019-09資料來源：WIND，海通證券研究所2.82.933.13.23.33.43.5轉(zhuǎn)債內(nèi)外部的雙重變化。1）內(nèi)部：市場規(guī)模急速擴(kuò)容，關(guān)注度大幅提升。轉(zhuǎn)債規(guī)模的

15、大幅擴(kuò)容使市場關(guān)注度提升，參與者更加多樣化，其中保險(xiǎn)和年金是 19 年重要的增持力量，而這類資金具有更加明顯的“固收”屬性，因此轉(zhuǎn)債與債市的聯(lián)動(dòng)性也明顯加強(qiáng)。2）外部：流動(dòng)性寬松+資產(chǎn)荒共振。19 年資本市場的特點(diǎn)是“流動(dòng)性寬松+資產(chǎn)荒”，金融資產(chǎn)需求整體都較為旺盛，股、債出現(xiàn)同向上漲。轉(zhuǎn)債介于股債之間的特性，使其成為固收資金分享權(quán)益市場收益的主要工具，因此資金大量涌入，估值明顯拉升。圖10 轉(zhuǎn)債個(gè)券數(shù)量和規(guī)模（截至 3 月 31 日）資料來源：Wind，海通證券研究所轉(zhuǎn)債情緒從“狂熱”到“降溫”3 月份以來轉(zhuǎn)債市場情緒突然升溫，成交量和波動(dòng)率均有明顯放大。例如春節(jié)后轉(zhuǎn)債市場的日成交量一直保持

16、在 150 億元左右，但 3 月 10 日成交量突然暴增至 300 億元以上，3 月 17 日開始突破 700 億元，目前則穩(wěn)定在 600 億元以上，刷新歷史新高。而轉(zhuǎn)債市場的“火爆”實(shí)際上是部分個(gè)券成交暴增導(dǎo)致的，例如尚榮轉(zhuǎn)債，2 月中旬時(shí)日均成交量還徘徊在 2-3 億元左右，3 月 10 日之后暴增至 100 億元左右，換手率最高達(dá)到15 倍。通光轉(zhuǎn)債 3 月初的日均成交量還在 1000 萬元以下，3 月 10 日之后上升至 10 億元以上，3 月 17 日更是大增至 125 億元，換手率超過 12 倍。其余像振德、新天、再升等轉(zhuǎn)債，均經(jīng)歷了成交量的大幅上升。近期出現(xiàn)異動(dòng)的轉(zhuǎn)債個(gè)券都有一些

17、共同的特點(diǎn)，首先是均涉及熱點(diǎn)題材，例如尚榮、振德、英科是醫(yī)療板塊，再升有口罩概念，通光涉及到特高壓概念，模塑是特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈，晶瑞、泰晶是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈等。其次是轉(zhuǎn)債均為規(guī)模小、評級低，市場關(guān)注度和機(jī)構(gòu)持倉均不高的標(biāo)的，符合部分短線投資者的需求。相比正股來說，轉(zhuǎn)債的交易機(jī)制更加靈活，例如無漲跌幅限制（上交所轉(zhuǎn)債有熔斷機(jī)制，深交所無熔斷機(jī)制），并且是“T+0”交易，可以當(dāng)日多次買入和賣出。而部分短線的投資者也是看中了轉(zhuǎn)債這樣靈活的交易機(jī)制，快進(jìn)快出，博弈日內(nèi)的波動(dòng)收益，這也是為何一些熱點(diǎn)券的日換手率可以高達(dá)幾十倍的原因。圖11 部分轉(zhuǎn)債個(gè)券換手率大幅上升（%）500晶瑞轉(zhuǎn)債通光轉(zhuǎn)債尚榮轉(zhuǎn)債00050

18、000050002020-01-022020-01-162020-01-302020-02-132020-02-272020-03-122211-500資料來源：WIND，海通證券研究所我們認(rèn)為，經(jīng)歷 18-19 年的大幅擴(kuò)容之后，轉(zhuǎn)債市場的規(guī)模和關(guān)注度本就有明顯提升。而近期由于海外市場的影響，國內(nèi)權(quán)益市場出現(xiàn)大幅波動(dòng)，賺錢效應(yīng)有所下降。并且股市缺乏主線行情，各類主題板塊輪番異動(dòng)，這給相關(guān)轉(zhuǎn)債提供了機(jī)會。由于 T+0、無漲跌幅限制等優(yōu)勢，短線資金意識到轉(zhuǎn)債的收益和靈活性要比正股更高，因此資金開始涌向轉(zhuǎn)債市場，導(dǎo)致部分個(gè)券出現(xiàn)非理性的波動(dòng)。而從 3 月下旬開始，轉(zhuǎn)債估值連續(xù)出現(xiàn)壓縮，走勢偏弱，原

19、因可能有兩點(diǎn)：一是板塊方面消費(fèi)藍(lán)籌表現(xiàn)較好，而轉(zhuǎn)債在這一板塊中的標(biāo)的較少，導(dǎo)致有些跟不上反彈行情；二是經(jīng)歷前期的個(gè)券熱炒、估值拉升之后，市場近期恢復(fù)理性，轉(zhuǎn)債高估值的壓力也有所顯現(xiàn)。短期來看，轉(zhuǎn)債估值還是處于高位，如果權(quán)益市場繼續(xù)震蕩回調(diào)，則轉(zhuǎn)債仍有一定壓力。但中期來看，流動(dòng)性是轉(zhuǎn)債估值最重要的支撐，在貨幣政策寬松的狀態(tài)下，轉(zhuǎn)債的估值很難壓縮至過低位臵。圖12 價(jià)格 120 元以上轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值（120元以上）6050403020100Nov-12 Sep-13Jul-14May-15 Mar-16Jan-17Nov-17 Sep-18Jul-19資料來源：Wind，海通

20、證券研究所供需情況：供給平穩(wěn)，需求旺盛定增再度松綁定增再度松綁。2 月中旬再融資新規(guī)落地，從發(fā)行規(guī)模、發(fā)行對象、定價(jià)時(shí)間、定價(jià)機(jī)制、鎖定期等方面對定增進(jìn)行松綁，定增市場有望再度活躍。作為再融資的兩大重要途徑，轉(zhuǎn)債與定增有相互替代的作用，二者的規(guī)模也明顯負(fù)相關(guān)。例如 2014-2016年再融資政策寬松，定增規(guī)模高速增長，轉(zhuǎn)債規(guī)模萎縮。而 2017-2019 年再融資政策收緊，轉(zhuǎn)債規(guī)模大幅擴(kuò)容。目前定增政策再度放松，一定程度上會沖擊轉(zhuǎn)債的供給。圖13 2014-2019 年定增和轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模（億元）資料來源：Wind，海通證券研究所轉(zhuǎn)債供給沖擊或有限。自 2019 年 11 月再融資新規(guī)征求意見

21、稿發(fā)布以來，新增轉(zhuǎn)債預(yù)案數(shù)量和規(guī)模環(huán)比出現(xiàn)小幅下降的趨勢。但與歷年同期相比，暫未出現(xiàn)明顯縮量。我們認(rèn)為，定增放松會一定程度沖擊轉(zhuǎn)債新增供給，過去兩年轉(zhuǎn)債的大擴(kuò)容時(shí)代可能已經(jīng)結(jié)束。但轉(zhuǎn)債仍有自身優(yōu)勢，供給或不會大幅縮減，暫時(shí)無需擔(dān)憂轉(zhuǎn)債市場再度回到15-16 年的狀態(tài)。圖14 轉(zhuǎn)債新增預(yù)案數(shù)量及規(guī)模資料來源：Wind，海通證券研究所定增轉(zhuǎn)債各有優(yōu)劣。定增的優(yōu)勢有以下幾點(diǎn)：發(fā)行門檻低，限制條件少，沒有硬性的財(cái)務(wù)要求。定增融資更直接，發(fā)行完畢即可；轉(zhuǎn)債還需觸發(fā)轉(zhuǎn)股，有一定的不確定性。定增更節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用，無利息支出壓力。而轉(zhuǎn)債也有自身的優(yōu)勢：轉(zhuǎn)債的發(fā)行費(fèi)率更低，平均為定增的一半左右。轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期長，股

22、本稀釋更慢，給企業(yè)帶來的業(yè)績壓力小。轉(zhuǎn)債屬于公募產(chǎn)品，發(fā)行更加便利。轉(zhuǎn)債無鎖定期，有債底保護(hù)，更受投資者認(rèn)可，流動(dòng)性也更好，市場化程度更高。對于銀行等行業(yè)，部分正股長期處于破凈狀態(tài)，定增發(fā)行難度較大，轉(zhuǎn)債更有可行性。表 1 定增與轉(zhuǎn)債的對比定增可轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻無硬性財(cái)務(wù)要求近3個(gè)會計(jì)年度加權(quán)平均ROE不低于6%、累計(jì)公司債券余額不超過凈資產(chǎn)的40%等財(cái)務(wù)費(fèi)用無利息支出每年需支付利息融資步驟簡單需促轉(zhuǎn)股發(fā)行費(fèi)率高低股權(quán)稀釋快慢發(fā)行方式網(wǎng)下網(wǎng)上網(wǎng)下均可發(fā)行難度較難簡單流動(dòng)性差好其他有債底保護(hù)資料來源：Wind，海通證券研究所轉(zhuǎn)債認(rèn)可度大幅提升。需求端來看，17 年以前基金持倉轉(zhuǎn)債占比超過 30%，是

23、主要的參與機(jī)構(gòu)。而 19 年底基金轉(zhuǎn)債持倉占比已經(jīng)降至 16%左右，保險(xiǎn)、年金等機(jī)構(gòu)持倉占比明顯提升，參與機(jī)構(gòu)更加多樣化。供給端來看，目前轉(zhuǎn)債市場個(gè)券數(shù)量接近 250 只，基本覆蓋了所有的一級行業(yè)，轉(zhuǎn)債已經(jīng)成為上市公司再融資的重要手段，部分“成功”標(biāo)的也傾向于發(fā)行 2 期轉(zhuǎn)債，如東財(cái)、萬信等。目前轉(zhuǎn)債市場待發(fā)新券個(gè)數(shù)在 200 只左右，金額超過 4000 億元。即使未來轉(zhuǎn)債新增預(yù)案個(gè)數(shù)大幅下降，存量的新券也可以支撐未來 2-3 年的新增供給，因此無需過多擔(dān)憂。 圖15 上交所轉(zhuǎn)債持倉結(jié)構(gòu)（截至 19 年底）圖16 待發(fā)行轉(zhuǎn)債的數(shù)量和規(guī)模（截至 3 月 31 日）轉(zhuǎn)債規(guī)模（億元）轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)（個(gè)，右

24、軸）45002503.3%6.2%信托其他 基金 15.9%0.7% 0.2%券商自營5.6%社保 4.6%保險(xiǎn)年金15.9%自然人券商資管QFII 1.4%一般法人45.6%40003500300025002000150010005000過會批文受理預(yù)案總計(jì)200150100500資料來源：上交所網(wǎng)站，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所2.2 關(guān)注贖回情況一季度轉(zhuǎn)債“贖回潮”再現(xiàn)，有 19 只轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回退出，總規(guī)模 246 億元，其中包括藍(lán)思、水晶、啟明、旭升等市場關(guān)注度較高的熱點(diǎn)券。19 年三季度初轉(zhuǎn)債行情啟動(dòng)，就得益于存量券的贖回，釋放出再配臵資金。在市場處于上漲期間時(shí)，

25、“轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回釋放存量資金市場情緒繼續(xù)走高觸發(fā)更多贖回”，成為一個(gè)正反饋的鏈條，從而強(qiáng)化上漲預(yù)期。這也是為何一季度以來轉(zhuǎn)債估值大幅拉升的重要原因。相比供給來說，轉(zhuǎn)債市場未來規(guī)模變化更需關(guān)注贖回的節(jié)奏。做一個(gè)簡單的測算：如果未來 6 個(gè)月權(quán)益市場保持平穩(wěn)，轉(zhuǎn)債個(gè)券平價(jià)不變，則 6 個(gè)月內(nèi)的贖回規(guī)模在 113億元左右。如果轉(zhuǎn)債平價(jià)整體上漲 10%/20%，則 6 個(gè)月內(nèi)的贖回規(guī)模在 166/350 億元左右。反之，如果轉(zhuǎn)債平價(jià)整體下跌 10%/20%，則 6 個(gè)月內(nèi)的贖回規(guī)模僅在 82/17 億元左右。 轉(zhuǎn)債規(guī)轉(zhuǎn)債規(guī)退市或贖退市或贖模（億模（億回日期回日期表 2 2020 年一季度轉(zhuǎn)債贖回情況元）

26、元）圖17 不同假設(shè)下未來 6 個(gè)月轉(zhuǎn)債的贖回規(guī)模（億元）未來6個(gè)月贖回規(guī)模700600參林轉(zhuǎn)債 10.00 2020-01-17 圓通轉(zhuǎn)債 36.50 2020-03-23偉明轉(zhuǎn)債 6.70 2020-02-06 再升轉(zhuǎn)債 1.14 2020-03-25藍(lán)思轉(zhuǎn)債 48.00 2020-02-19 南威轉(zhuǎn)債 6.60 2020-03-25安圖轉(zhuǎn)債 6.83 2020-02-19 啟明轉(zhuǎn)債 10.45 2020-03-26水晶轉(zhuǎn)債 11.80 2020-02-24 星源轉(zhuǎn)債 4.80 2020-03-30和而轉(zhuǎn)債 5.47 2020-02-28 中裝轉(zhuǎn)債 5.25 2020-03-30旭升轉(zhuǎn)債

27、4.20 2020-02-28 曙光轉(zhuǎn)債 11.20 2020-03-31圣達(dá)轉(zhuǎn)債 2.99 2020-03-11 中來轉(zhuǎn)債 10.00 2020-04-03通威轉(zhuǎn)債 50.00 2020-03-17 佳都轉(zhuǎn)債 8.75 2020-04-09洲明轉(zhuǎn)債 5.48 2020-03-205004003002001000平價(jià)下跌20%平價(jià)下跌10%平價(jià)不變 平價(jià)上漲10%平價(jià)上漲20%平價(jià)上漲30%資料來源：WIND，海通證券研究所整理資料來源：海通證券研究所測算發(fā)行節(jié)奏平穩(wěn)從發(fā)行情況來看，一季度共發(fā)行轉(zhuǎn)債 34 只，與 19 年同期相當(dāng)；規(guī)模 363 億元，明顯低于 19 年同期（19 年初發(fā)行了多

28、只大盤銀行轉(zhuǎn)債），但整體來看，發(fā)行節(jié)奏較平穩(wěn)。而且，由于轉(zhuǎn)債發(fā)行需要補(bǔ)年報(bào)（目前是需要披露年度業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報(bào)），因此年初一般是發(fā)行淡季。隨著年報(bào)業(yè)績的逐漸披露，3 月份之后轉(zhuǎn)債發(fā)行或?qū)⒓铀?。圖18 轉(zhuǎn)債發(fā)行個(gè)數(shù)及規(guī)模轉(zhuǎn)債發(fā)行個(gè)數(shù)（只）轉(zhuǎn)債發(fā)行金額（億元，右軸）357003060025500400203001520010100500-100資料來源：Wind，海通證券研究所19 年四季度以來，轉(zhuǎn)債上市價(jià)格不斷走高。20 年 1-3 月，新券上市首日均價(jià)達(dá)到120/122/120 元。部分關(guān)注度較高、基本面較好的新券，如恩捷、璞泰、東財(cái)?shù)?，上市首日平價(jià)在 90-110 元左右，價(jià)格則接近或超過

29、 130 元。 圖19 轉(zhuǎn)債上市首日平均價(jià)格（元）125圖20 部分轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格和平價(jià)（元）上市首日均價(jià)（元）120115110105100Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug-Sep- Oct- Nov-Dec- Jan- Feb- Mar- 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20 資料來源：WIND，海通證券研究所資料來源：WIND，海通證券研究所轉(zhuǎn)債上市價(jià)格走高的原因有兩點(diǎn)：一是股市情緒高漲，轉(zhuǎn)債投資者預(yù)期未來正股或大幅上漲，因此提前將新券價(jià)格提升到贖回觸發(fā)價(jià)（130 元）附近。二是轉(zhuǎn)債網(wǎng)上發(fā)行

30、火爆，逐漸成為主流。今年一季度發(fā)行的新券均為純網(wǎng)上發(fā)行，包括東財(cái)（40 億）、希望（73 億）等大盤轉(zhuǎn)債也沒有設(shè)臵網(wǎng)下。機(jī)構(gòu)難以通過一級市場配臵新券，只有在上市期間買入，從而進(jìn)一步抬高了新券價(jià)格。圖21 轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購戶數(shù)（萬戶）資料來源：Wind，海通證券研究所需求：資產(chǎn)荒下轉(zhuǎn)債需求旺盛19Q4 公募基金轉(zhuǎn)債持倉 938.3 億元，19 年內(nèi)上升了 479 億元，增長超過 100%。其中債券型基金加倉轉(zhuǎn)債 432 億元，混合型基金加倉 41 億元，股票型基金加倉 6 億元?；疝D(zhuǎn)債倉位從 18 年的 0.36%上升至 19Q4 的 0.66%。我們統(tǒng)計(jì)的 53 只轉(zhuǎn)債和類轉(zhuǎn)債基金，19 年平均

31、收益在 22%左右，規(guī)模上升了 80%。轉(zhuǎn)債倉位平均上升了 8 個(gè)百分點(diǎn)，是轉(zhuǎn)債需求的重要支撐。圖22 公募基金轉(zhuǎn)債持倉情況資料來源：Wind，海通證券研究所機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)債持倉有何變化？從上交所轉(zhuǎn)債持倉數(shù)據(jù)來看，19 年有以下幾點(diǎn)變化：1）基金依然是轉(zhuǎn)債增持量最高的機(jī)構(gòu)，19 年持倉增加 218 億元左右。2）保險(xiǎn)和年金成為重要的增持力量，19 年持倉分別增加 121 億元和 130 億元。其中年金并不是轉(zhuǎn)債傳統(tǒng)的配臵機(jī)構(gòu)，19 年年金持倉增幅達(dá)到 230%左右。3）轉(zhuǎn)債配臵機(jī)構(gòu)日趨多元化，由曾經(jīng)的公募基金主導(dǎo)，變成基金、保險(xiǎn)年金、券商等多機(jī)構(gòu)參與，市場關(guān)注度和機(jī)構(gòu)接受度大幅提升。圖23 19 年各

32、機(jī)構(gòu)上交所轉(zhuǎn)債持倉增量（億元）資料來源：Wind，海通證券研究所資產(chǎn)荒背景下需求外溢。19 年轉(zhuǎn)債需求旺盛，除市場表現(xiàn)突出外，資產(chǎn)荒的大背景也是重要因素。與 16 年不同，19 年資產(chǎn)荒源于資產(chǎn)端的收縮，加上打破剛兌的影響，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，資金涌向低風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，造成資產(chǎn)荒。而恰逢 19 年轉(zhuǎn)債規(guī)模大幅擴(kuò)容、市場表現(xiàn)也較好，吸引了增量資金入場，將轉(zhuǎn)債估值拉升至高位。而 19年的增量資金大多來自債基、保險(xiǎn)、年金等，本質(zhì)上還是固收資金的外溢，這也導(dǎo)致轉(zhuǎn)債與債市的聯(lián)動(dòng)性明顯加強(qiáng)。圖24 利率債和信用債收益率均下行（%）中債國債到期收益率:10年 中債國開債到期收益率:10年中債中短期票據(jù)到期收

33、益率(AAA):3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):3年6.05.55.04.54.03.53.02.0 2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01資料來源：Wind，海通證券研究所轉(zhuǎn)債策略：轉(zhuǎn)債風(fēng)起，順勢而動(dòng)關(guān)注海外市場+政策海外市場的調(diào)整經(jīng)歷三個(gè)階段。首先是由于海外疫情發(fā)酵疊加油價(jià)下跌的影響，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票、高收益?zhèn)┫碌?，利率債和黃金上漲；之后由于資產(chǎn)拋售帶來美元流動(dòng)性緊張，大類資產(chǎn)進(jìn)入普跌模式，股、債、黃金均下跌；最后美聯(lián)儲連續(xù)啟用多種貨幣政策工具，為市場提供流動(dòng)性支持，3 月下旬

34、以來美股止跌震蕩，美債則重新上漲。對于國內(nèi)的權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場來說，海外流動(dòng)性危機(jī)的緩解，意味著市場短期結(jié)束急跌模式，壓力有所緩解。但海外疫情仍是關(guān)鍵因素，美國、意大利等第二批國家尚未看到疫情的拐點(diǎn)，因此市場風(fēng)險(xiǎn)偏好受到壓制。轉(zhuǎn)債由于高估值的壓力，自 3 月中旬以來開始走弱。我們認(rèn)為，短期市場或進(jìn)入震蕩階段，關(guān)注海外疫情拐點(diǎn)何時(shí)到來；此外轉(zhuǎn)債經(jīng)歷回調(diào)后性價(jià)比也有所上升，可逢低關(guān)注。中期關(guān)注政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏。中期來看，我們認(rèn)為政策依然是最重要的變量。一是貨幣政策，目前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在，海外寬松周期重啟，預(yù)計(jì)國內(nèi)貨幣政策將依然保持寬松，對于權(quán)益市場，尤其是成長板塊有利。二是需求端的托底政策，由于海外

35、疫情的影響，外需面臨下行壓力；相應(yīng)的內(nèi)需或是未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的著力點(diǎn)。從目前政策的出臺情況來看，基建和消費(fèi)或是重要抓手。我們認(rèn)為，隨著疫情的緩解、企業(yè)復(fù)工、以及逆周期政策的托底，二季度之后經(jīng)濟(jì)有望觸底回升。 圖25 海外股市大幅下跌圖26 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力（%）PMIPMI:生產(chǎn)60.055.050.045.040.035.030.0資料來源：Wind，海通證券研究所25.02015-012016-012017-012018-012019-012020-01資料來源：Wind，海通證券研究所轉(zhuǎn)債投資策略：轉(zhuǎn)債風(fēng)起，順勢而動(dòng)而從股市估值角度來看，目前權(quán)益市場的估值依然不高。截至 3 月 31 日

36、，Wind全 A 指數(shù)/滬深 300 指數(shù)/創(chuàng)業(yè)板指 PE-TTM 分別為 16/11/52 倍，處于 06 年以來29%/21%/54%分位數(shù)左右，目前股市估值仍處于合理區(qū)間。其中創(chuàng)業(yè)板估值相對較高，但仍未到泡沫化階段。而根據(jù)海通策略團(tuán)隊(duì)對 19 年年報(bào)預(yù)告的統(tǒng)計(jì)，2019 年創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤累計(jì)同比增速超過 60%，業(yè)績明顯回暖。我們認(rèn)為，這意味著估值未來仍有提升空間。圖27 主要股指的 PE-TTM 走勢（倍） Wind全A指數(shù)滬深300指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指（右軸）351603014025120100208015601040520002010-06 2011-06 2012-06 2013-06

37、 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06資料來源：Wind，海通證券研究所經(jīng)歷一季度的上漲后，轉(zhuǎn)債目前估值已然不低，短期難言性價(jià)比。但流動(dòng)性寬松+資產(chǎn)荒+政策托底仍是轉(zhuǎn)債的重要支撐，短期波動(dòng)無需過度擔(dān)憂。中期來看，我們認(rèn)為疫情緩解后市場向上趨勢或?qū)⒀永m(xù)，轉(zhuǎn)債可保持樂觀。在個(gè)券分化、估值不低的背景下，跟隨市場節(jié)奏順勢而動(dòng)，精選板塊和個(gè)券或是最佳策略。 圖28 低價(jià)券占比大幅下降（%）資料來源：Wind，海通證券研究所圖29 轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率回升（%）資料來源：Wind，海通證券研究所中期堅(jiān)守成長，短期關(guān)注內(nèi)需。一季度成長占優(yōu)的風(fēng)格已經(jīng)有所演繹

38、，短期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，關(guān)注政策利好的內(nèi)需板塊。即基建（建筑建材等“老基建”以及 5G、特高壓等“新基建”）、必需消費(fèi)（農(nóng)業(yè)、食品飲料）、汽車（優(yōu)質(zhì)整車和零部件標(biāo)的）等。中期來看，我國目前處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，新經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度加快。在 5G、新能源汽車兩大產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)下，科技周期向上的趨勢不變。因此成長依然是中期主線，5G產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度有望繼續(xù)走強(qiáng)，相關(guān)轉(zhuǎn)債仍要重點(diǎn)關(guān)注。圖30 基建增速處于底部區(qū)間（%）資料來源：Wind，海通證券研究所圖31 科技產(chǎn)業(yè)在 GDP 中的占比逐漸上升（%）資料來源：Wind，海通證券研究所三類標(biāo)的值得關(guān)注：1）底倉品種在目前市場波動(dòng)加劇的背景

39、下，性價(jià)比有所提升，其中銀行板塊的催化劑是估值修復(fù)以及可能的政策預(yù)期，關(guān)注蘇銀、張行；電力可作為底倉配臵，關(guān)注福能、蒙電等。關(guān)注政策可能發(fā)力的需求側(cè)板塊，一是基建，包括傳統(tǒng)基建（建工、遠(yuǎn)東、博特等）以及 5G、軌交等新基建（深南、烽火、中天等）；二是消費(fèi)，關(guān)注農(nóng)業(yè)（希望、海大），汽車（新泉、文燦）等。成長+券商仍是中期主線，關(guān)注新能源（贛鋒、璞泰、恩捷、先導(dǎo)等），5G（創(chuàng)維、拓邦）、計(jì)算機(jī)（太極、博彥）、券商（東財(cái)、浙商等）。風(fēng)險(xiǎn)提示：股市大幅下跌，業(yè)績不及預(yù)期，政策不及預(yù)期。信息披露分析師聲明姜超固定收益研究團(tuán)隊(duì)李波固定收益研究團(tuán)隊(duì)本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職

40、業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。法律聲明本報(bào)告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會波

41、動(dòng)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本報(bào)告所載的信息、材料及結(jié)論只提供特定客戶作參考，不構(gòu)成投資建議，也沒有考慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報(bào)告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。所有本報(bào)告

42、中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。如欲引用或轉(zhuǎn)載本文內(nèi)容，務(wù)必聯(lián)絡(luò)海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進(jìn)行有悖原意的引用和刪改。根據(jù)中國證監(jiān)會核發(fā)的經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可，海通證券股份有限公司的經(jīng)營范圍包括證券投資咨詢業(yè)務(wù)。海通證券股份有限公司研究所路 穎所長(021)23219403 HYPERLINK mailto:luying luying高道德副所長(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd姜 超副所長(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001(

43、021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535涂力磊所長助理荀玉根副所長鄧 勇副所長宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)金融工程研究團(tuán)隊(duì)金融產(chǎn)品研究團(tuán)隊(duì)姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd高道德(021)63411586 HYPERLINK

44、 mailto:gaodd gaodd于 博(021)23219820 HYPERLINK mailto:yb9744 yb9744馮佳睿(021)23219732 HYPERLINK mailto:fengjr fengjr倪韻婷(021)23219419 HYPERLINK mailto:niyt niyt李金柳(021)23219885 HYPERLINK mailto:ljl11087 ljl11087鄭雅斌(021)23219395 HYPERLINK mailto:zhengyb zhengyb陳 瑤(021)23219645 HYPERLINK mailto:chenyao ch

45、enyao宋 瀟(021)23154483 HYPERLINK mailto:sx11788 sx11788羅 蕾(021)23219984 HYPERLINK mailto:ll9773 ll9773唐洋運(yùn)(021)23219004 HYPERLINK mailto:tangyy tangyy陳 興(021)23154504聯(lián)系人應(yīng)鎵嫻(021)23219394 HYPERLINK mailto:cx12025 cx12025 HYPERLINK mailto:yjx12725 yjx12725余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230姚 石(021)23219443呂

46、麗穎(021)23219745張振崗(021)23154386梁 鎮(zhèn)(021)23219449聯(lián)系人顏 偉(021)23219914 HYPERLINK mailto:yhm9591 yhm9591 HYPERLINK mailto:ylq9619 ylq9619 HYPERLINK mailto:ys10481 ys10481 HYPERLINK mailto:lly10892 lly10892 HYPERLINK mailto:zzg11641 zzg11641 HYPERLINK mailto:lz11936 lz11936 HYPERLINK mailto:yw10384 yw1038

47、4皮 靈(021)23154168徐燕紅(021)23219326談 鑫(021)23219686王 毅(021)23219819蔡思圓(021)23219433莊梓愷(021)23219370周一洋(021)23219774聯(lián)系人譚實(shí)宏(021)23219445吳其右(021)23154167 HYPERLINK mailto:pl10382 pl10382 HYPERLINK mailto:xyh10763 xyh10763 HYPERLINK mailto:tx10771 tx10771 HYPERLINK mailto:wy10876 wy10876 HYPERLINK mailto:

48、csy11033 csy11033 HYPERLINK mailto:zzk11560 zzk11560 HYPERLINK mailto:zyy10866 zyy10866 HYPERLINK mailto:tsh12355 tsh12355 HYPERLINK mailto:wqy12576 wqy12576固定收益研究團(tuán)隊(duì)策略研究團(tuán)隊(duì)中小市值團(tuán)隊(duì)姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001荀玉根(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052張 宇(021)23219583 HYPERLINK

49、mailto:zy9957 zy9957周 霞(021)23219807 HYPERLINK mailto:zx6701 zx6701鐘 青(010)56760096 HYPERLINK mailto:zq10540 zq10540鈕宇鳴(021)23219420 HYPERLINK mailto:ymniu ymniu姜珮珊(021)23154121 HYPERLINK mailto:jps10296 jps10296高 上(021)23154132 HYPERLINK mailto:gs10373 gs10373孔維娜(021)23219223 HYPERLINK mailto:kongw

50、n kongwn杜 佳(021)23154149 HYPERLINK mailto:dj11195 dj11195李 波(021)23154484 HYPERLINK mailto:lb11789 lb11789聯(lián)系人王巧喆(021)23154142 HYPERLINK mailto:wqz12709 wqz12709李 影(021)23154117 HYPERLINK mailto:ly11082 ly11082姚 佩(021)23154184 HYPERLINK mailto:yp11059 yp11059周旭輝 HYPERLINK mailto:zxh12382 zxh12382張向偉(

51、021)23154141 HYPERLINK mailto:zxw10402 zxw10402李姝醒 HYPERLINK mailto:lsx11330 lsx11330曾 知(021)23219810 HYPERLINK mailto:zz9612 zz9612李 凡 HYPERLINK mailto:lf12596 lf12596聯(lián)系人潘瑩練(021)23154122 HYPERLINK mailto:pyl10297 pyl10297相 姜(021)23219945 HYPERLINK mailto:xj11211 xj11211聯(lián)系人王園沁 02123154123 HYPERLINK

52、mailto:wyq12745 wyq12745唐一杰(021)23219406鄭子勛(021)23219733王一瀟(021)23219400吳信坤HYPERLINK mailto:tyj11545 tyj11545 HYPERLINK mailto:zzx12149 zzx12149 HYPERLINK mailto:wyx12372 wyx12372 HYPERLINK mailto:wxk12750 wxk12750政策研究團(tuán)隊(duì)石油化工行業(yè)醫(yī)藥行業(yè)李明亮(021)23219434 HYPERLINK mailto:lml lml鄧 勇(021)2321940

53、4 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong余文心(0755)82780398 HYPERLINK mailto:ywx9461 ywx9461陳久紅(021)23219393 HYPERLINK mailto:chenjiuhong chenjiuhong朱軍軍(021)23154143 HYPERLINK mailto:zjj10419 zjj10419鄭 琴(021)23219808 HYPERLINK mailto:zq6670 zq6670吳一萍(021)23219387朱 蕾(021)23219946周洪榮(021)23219953王 旭(021)232

54、19396 HYPERLINK mailto:wuyiping wuyiping HYPERLINK mailto:zl8316 zl8316 HYPERLINK mailto:zhr8381 zhr8381 HYPERLINK mailto:wx5937 wx5937胡 歆(021)23154505聯(lián)系人張 璇(021)23219411 HYPERLINK mailto:hx11853 hx11853 HYPERLINK mailto:zx12361 zx12361賀文斌(010)68067998 HYPERLINK mailto:hwb10850 hwb10850聯(lián)系人梁廣楷(010)56

55、760096 HYPERLINK mailto:lgk12371 lgk12371朱趙明(010)56760092 HYPERLINK mailto:zzm12569 zzm12569范國欽 02123154384 HYPERLINK mailto:fgq12116 fgq12116汽車行業(yè)公用事業(yè)批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)王 猛(021)23154017 HYPERLINK mailto:wm10860 wm10860吳 杰(021)23154113 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521汪立亭(021)23219399 HYPERLINK mailto:wanglt wa

56、nglt杜 威(0755)82900463聯(lián)系人曹雅倩(021)23154145 HYPERLINK mailto:dw11213 dw11213 HYPERLINK mailto:cyq12265 cyq12265張 磊(021)23212001戴元燦(021)23154146傅逸帆(021)23154398 HYPERLINK mailto:zl10996 zl10996 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422 HYPERLINK mailto:fyf11758 fyf11758李宏科(021)23154125 HYPERLINK mailto:lhk1152

57、3 lhk11523高 瑜(021)23219415 HYPERLINK mailto:gy12362 gy12362鄭 蕾 075523617756房喬華HYPERLINK mailto:zl12742 zl12742 HYPERLINK mailto:fqh12888 fqh12888互聯(lián)網(wǎng)及傳媒有色金屬行業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)郝艷輝(010)58067906 HYPERLINK mailto:hyh11052 hyh11052施 毅(021)23219480 HYPERLINK mailto:sy8486 sy8486涂力磊(021)23219747 HYPERLIN

58、K mailto:tll5535 tll5535孫小雯(021)23154120 HYPERLINK mailto:sxw10268 sxw10268陳曉航(021)23154392 HYPERLINK mailto:cxh11840 cxh11840謝 鹽(021)23219436 HYPERLINK mailto:xiey xiey毛云聰(010)58067907陳星光(021)23219104 HYPERLINK mailto:myc11153 myc11153 HYPERLINK mailto:cxg11774 cxg11774甘嘉堯(021)23154394聯(lián)系人 HYPERLINK

59、 mailto:gjy11909 gjy11909金 晶(021)23154128 HYPERLINK mailto:jj10777 jj10777楊 凡(021)23219812 HYPERLINK mailto:yf11127 yf11127鄭景毅 HYPERLINK mailto:zjy12711 zjy12711電子行業(yè)煤炭行業(yè)電力設(shè)備及新能源行業(yè)陳 平(021)23219646 HYPERLINK mailto:cp9808 cp9808李 淼(010)58067998 HYPERLINK mailto:lm10779 lm10779張一弛(021)23219402 HYPERLIN

60、K mailto:zyc9637 zyc9637尹 苓(021)23154119 HYPERLINK mailto:yl11569 yl11569戴元燦(021)23154146 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422房 青(021)23219692 HYPERLINK mailto:fangq fangq謝 磊(021)23212214 HYPERLINK mailto:xl10881 xl10881吳 杰(021)23154113 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521曾 彪(021)23154148 HYPERLINK mailto