我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約處置和回收情況研究

1、2019 年度我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約處置和回收情況研究債券市場(chǎng)研究部郝帥 閆瑾 劉曉光概要違約常態(tài)化背景下，我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約回收率水平較低。截至 2019 年末，公募債券市場(chǎng)整體回收率約為 11.17%，較 2018 年末有所下降。2019 年我國(guó)違約處置制度進(jìn)一步完善，公募債券市場(chǎng)市場(chǎng)化、法治化處置違約債務(wù)水平大幅提升。違約處置方式包括：破產(chǎn)重整、破產(chǎn)和解、破產(chǎn)清算、債務(wù)重組、處置質(zhì)押物和自籌資金，其中采用破產(chǎn)重整方式的發(fā)行人家數(shù)和債券數(shù)量最多且進(jìn)一步增加，公募債券市場(chǎng)違約主體首次采用預(yù)重整處置方式，且出現(xiàn)破產(chǎn)和解申請(qǐng)案例。現(xiàn)階段，我國(guó)違約處置方式以破產(chǎn)重整、自籌資金和債務(wù)重組方式為主，整

2、體來(lái)看違約回收期限較長(zhǎng)。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，信用資質(zhì)較弱的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行人及部分上市公司持續(xù)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)暴露。截至 2019 年末，民營(yíng)企業(yè)和上市公司的公募違約債券的回收率進(jìn)一步下降，各地區(qū)和各行業(yè)違約主體的回收水平繼續(xù)分化。針對(duì)我國(guó)違約處置和回收的現(xiàn)狀，我們建議繼續(xù)推進(jìn)違約處置制度化建設(shè)的落實(shí)與發(fā)展，完善債券違約處置的法律機(jī)制安排；提高違約處置的信息披露水平；完善債券市場(chǎng)交易制度；推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)展。一、截至 2019 年末我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約回收情況近年來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在較大的下行壓力。2019 年，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、中美貿(mào)易摩擦等宏觀不確定性因素影響的背景下，

3、部分債券發(fā)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露速度加快，我國(guó)債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)。截至 2019 年末，我國(guó)公募債券市場(chǎng)共有 238 期債券構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約1，違約規(guī)模2合計(jì)2103.70 億元。從違約債券回收情況來(lái)看，截至 2019 年末，我國(guó)公募債券市場(chǎng)的違約債券共 22 期實(shí)現(xiàn)全部回收，回收規(guī)模合計(jì) 156.92 億元；進(jìn)行部分回收3的債券有 17 期，已回收 70.98億元，占相應(yīng)違約規(guī)模（134.39 億元）的 52.82%；尚未回收的債券共計(jì) 191 期，違約規(guī)模為 1748.73 億元；此外，另有 3 家違約發(fā)行人4涉及的 8 期違約債券已完成或部分完成違約處置，涉及違約規(guī)

4、模 63.66 億元，但由于信息披露較少等原因無(wú)法獲悉回收規(guī)模（詳見(jiàn)圖 1）。截至 2019 年末，公募債券市場(chǎng)整體回收率約為 11.17%5，較 2018 年末的 回收率（14.91%）6有所下降，很大程度上是由于我國(guó)回收處置時(shí)間整體上較長(zhǎng)，2018、 2019 年違約數(shù)量較大，違約后處置時(shí)間仍然較短，因此回收較少。此外，從已經(jīng)處置完 成的 32 期違約債券的回收情況來(lái)看，剔除無(wú)法得知回收數(shù)據(jù)的樣本，回收率約為 98.54%，較上年（98.01%）略有上升。1 聯(lián)合資信認(rèn)為當(dāng)出現(xiàn)下述一個(gè)或多個(gè)事件時(shí)，即可判定債券/主體發(fā)生違約：一是債務(wù)人未能按照合同約定（包括在既定的寬限期內(nèi)）及時(shí)支付債券本

5、金和/或利息；二是債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力，債務(wù)人被人民法院裁定受理破產(chǎn)申請(qǐng)的，或被接管、被停業(yè)、關(guān)閉；三是債務(wù)人進(jìn)行債務(wù)重組且其中債權(quán)人做出讓步或債務(wù)重組具有明顯的幫助債務(wù)人避免債券違約的意圖，債權(quán)人做出讓步的情形包括債權(quán)人減免部分債務(wù)本金或利息、降低債務(wù)利率、延長(zhǎng)債務(wù)期限、債轉(zhuǎn)股（根據(jù)協(xié)議將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為資本的情況除外）等情況；但在以下兩種情況發(fā)生時(shí)，不視作債券/主體違約：一是如果債券具有擔(dān)保，擔(dān)保人履行擔(dān)保協(xié)議對(duì)債務(wù)進(jìn)行如期償還，則債券視為未違約；二是合同中未設(shè)置寬限期的，單純由技術(shù)原因或管理失誤而導(dǎo)致債務(wù)未能及時(shí)兌付的情況，只要不影響債務(wù)人

6、償還債務(wù)的能力和意愿，并能在 12 個(gè)工作日得以解決，不包含在違約定義中。2 包括違約利息和本金。3 包括已處置完成但未實(shí)現(xiàn)全額回收和未處置完成但實(shí)現(xiàn)部分回收的情況。4 沈陽(yáng)機(jī)床股份有限公司、東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司已完成破產(chǎn)重整，但未披露具體回收金額；信陽(yáng)市弘昌管道燃?xì)夤こ逃邢挢?zé)任公司已向個(gè)人投資者派發(fā)回售本金，但其具體金額及機(jī)構(gòu)投資者的回售情況不明。5 公募債券市場(chǎng)回收率為回收規(guī)模與違約規(guī)模的比值，剔除無(wú)法獲悉回收規(guī)模的違約債券，以下同。6 根據(jù)最新信息披露，本報(bào)告對(duì) 2018 年數(shù)據(jù)進(jìn)行追溯調(diào)整，以下同。1748.73 , 83.13%191, 80.25%全額兌付部分兌付未兌付其他6

7、3.67 , 3.03%134.39 , 6.39%156.92 , 7.46%17, 7.14%8, 3.36%22, 9.24%（億元、期）注：1、“其他”指已完成或部分完成違約處置，但由于信息披露等原因無(wú)法獲悉回收規(guī)模；2、內(nèi)圈為違約規(guī)模及占比，外圈為違約期數(shù)及占比資料來(lái)源：聯(lián)合資信根據(jù)公開(kāi)資料整理圖1截至2019 年末公募債券市場(chǎng)違約債券回收情況二、2019 年我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約處置情況分析根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理，2019 年我國(guó)公募債券市場(chǎng)發(fā)生違約處置（含確定（或擬定）違約處置方式，但尚未有實(shí)質(zhì)回收進(jìn)展的情形）的有 30 個(gè)違約發(fā)行人，涉及 81 期違約債券（詳見(jiàn)表 1 和附表）。違約處

8、置方式涉及破產(chǎn)重整（違約發(fā)行人 19 家、涉及違約債券 51 期）、破產(chǎn)和解（違約發(fā)行人 1 家、涉及違約債券 2 期）、破產(chǎn)清算（違約發(fā)行人 2 家、涉及違約債券 12 期）、債務(wù)重組（違約發(fā)行人 3 家、涉及違約債券 7 期）方式、處置質(zhì)押物（違約發(fā)行人 1 家、涉及違約債券 2 期）、自籌資金（違約發(fā)行人 5 家、涉及違約債券 7 期）。整體來(lái)看，2019 年進(jìn)行違約處置的案例較之前年份明顯增多。其中，采用破產(chǎn)重整方式的違約發(fā)行人家數(shù)和涉及的債券期數(shù)最多且進(jìn)一步增加，而采用債務(wù)重組方式處置違約債務(wù)的案例較上年略有減少，此外出現(xiàn)破產(chǎn)和解申請(qǐng)案例。表1 2014-2019年我國(guó)公募債券市場(chǎng)違

9、約處置情況（單位：家、期）違約處置方式2019 年2018 年2017 年2016 年2015 年2014 年違約發(fā)行人違約債券違約發(fā)行人違約債券違約發(fā)行人違約債券違約發(fā)行人違約債券違約發(fā)行人違約債券違約發(fā)行人違約債券司法破產(chǎn)訴訟破產(chǎn)重整1951711212120011破產(chǎn)清算2120000120000無(wú)擔(dān)保訴訟破產(chǎn)和解120000000000求償訴訟000000110000自主協(xié)商自籌資金573366461100第三方代償000000112200債務(wù)重組延長(zhǎng)兌付期限372711111100折價(jià)兌付111100000000變更債權(quán)形式001300000000擬貨物償付001200000000債

10、務(wù)豁免110000000000其他方式001200000000仲裁000000000000有擔(dān)擔(dān)保方代償000000000000處置抵質(zhì)押物121100000000合計(jì)308117309199134411注：1、2019 年，中安科股份有限公司采用債務(wù)和解方式處置“16 中安消”，債務(wù)和解方式涉及延長(zhǎng)兌付期限、折價(jià)兌付和債務(wù)豁免，因此違約發(fā)行人家數(shù)和違約債券期數(shù)分別計(jì)入債務(wù)重組的延長(zhǎng)兌付期限、折價(jià)兌付和債務(wù)豁免方式中；2019 年，銀億股份有限公司擬進(jìn)行破產(chǎn)重整，涉及兩期違約債券，另有兩期債券已采用處置質(zhì)押物的方式進(jìn)行違約處置，違約發(fā)行人家數(shù)和違約債券期數(shù)分別計(jì)入破產(chǎn)重整和處置抵質(zhì)押物方式中；

11、2、亞邦投資控股集團(tuán)有限公司于 2016 年和 2017 年間對(duì)“15 亞邦 CP004”采用自籌資金的方式進(jìn)行分期償付，內(nèi)蒙古奈倫集團(tuán)股份有限公司于 2017 年和 2018 年間對(duì)“11 蒙奈倫債”采用自籌資金的方式進(jìn)行分期償付，金鴻控股集團(tuán)股份有限公司于 2018 年和 2019 年間對(duì)“15 金鴻債”采用自籌資金的方式進(jìn)行分期償付，山東山水水泥集團(tuán)有限公司于 2018 年和 2019 年間對(duì)涉及的五期違約債券采用延長(zhǎng)兌付期限的方式進(jìn)行分期償付，對(duì)應(yīng)發(fā)行人家數(shù)和違約債券期數(shù)按照實(shí)際償還年份分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì);3、同一發(fā)行人涉及的一期（多次違約）或多期違約債券因違約時(shí)間不同而出現(xiàn)不同年份償還的情

12、況，對(duì)應(yīng)發(fā)行人家數(shù)和違約債券期數(shù)按照實(shí)際償還年份分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)合資信根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理（一）破產(chǎn)訴訟破產(chǎn)訴訟是常用的債券違約處置方式，包括破產(chǎn)重整、破產(chǎn)和解和破產(chǎn)清算。破產(chǎn)法規(guī)定的破產(chǎn)原因?yàn)椋浩髽I(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力。其中，破產(chǎn)清算和破產(chǎn)和解申請(qǐng)需要以債務(wù)人出現(xiàn)以上破產(chǎn)原因?yàn)榍疤?，而破產(chǎn)重整的條件更為寬松，在債務(wù)人出現(xiàn)以上破產(chǎn)原因或發(fā)生破產(chǎn)原因的可能時(shí)即可提起申請(qǐng)。具體來(lái)看，對(duì)于由短期債務(wù)高企、暫時(shí)性資金流斷裂等短期因素或者行業(yè)陷入低迷、企業(yè)體制機(jī)制陳舊等原因?qū)е碌倪`約情況，債務(wù)人仍有維持價(jià)值和經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)的希望，經(jīng)由債權(quán)人或債務(wù)人申請(qǐng)，可

13、以通過(guò)破產(chǎn)重整實(shí)現(xiàn)有效資源配置，使企業(yè)重獲經(jīng)營(yíng)能力，妥善解決債務(wù)問(wèn)題。破產(chǎn)和解適用于經(jīng)營(yíng)潛力較高的企業(yè)，只能由債務(wù)人提出，主要通過(guò)債權(quán)人讓步的方式，減免債務(wù)數(shù)額或延長(zhǎng)債務(wù)履行時(shí)間，避免債務(wù)人破產(chǎn)的發(fā)生。破產(chǎn)清算一般是企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)不可逆轉(zhuǎn)的惡化，無(wú)法通過(guò)重整或和解繼續(xù)生存下去，由債務(wù)人或債權(quán)人提出，通過(guò)對(duì)債權(quán)債務(wù)關(guān)系的全面清理后退出市場(chǎng)。1、破產(chǎn)重整我國(guó)公募債券市場(chǎng)首次出現(xiàn)預(yù)重整7違約處置案例，河南眾品食品有限公司（以下簡(jiǎn)稱 “眾品食品”）及其子公司河南眾品食業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“眾品食業(yè)”）、吉林利源精制股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“吉林利源”）均采用法庭內(nèi)重整前置程序的預(yù)重整方式進(jìn)行違約處置。

14、眾品食品和眾品食業(yè)受肉類加工行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、豬價(jià)下降等因素影響，營(yíng)業(yè)收入下滑，流動(dòng)性緊張，2019 年分別未能按期足額償付“17 眾品 MTN001”“16 眾品 02”和“16 眾品 01”本息。經(jīng)由債務(wù)人申請(qǐng)，河南省長(zhǎng)葛市人民法院于 2019 年 8 月 29 日對(duì)眾品食品和眾品食業(yè)登記立案重整，先行進(jìn)行預(yù)重整。吉林利源由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致資金壓力增大，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，同時(shí)經(jīng)營(yíng)狀況下行并出現(xiàn)虧損，此外股東質(zhì)押率較高導(dǎo)致融資能力惡化，最終于 2018 年引發(fā)“14 利源債”實(shí)質(zhì)性違約。經(jīng)債權(quán)人申請(qǐng)，吉林省遼源市中級(jí)人民法院決定自 2019 年 9 月 9 日啟動(dòng)對(duì)本公司的預(yù)重整程序。以上法庭內(nèi)前置程

15、序的預(yù)重整案例均由法院主導(dǎo)預(yù)重整事項(xiàng)，并委派相應(yīng)管理人協(xié)助法院開(kāi)展調(diào)查，了解公司的資產(chǎn)、負(fù)債和經(jīng)營(yíng)情況，負(fù)責(zé)完成法院要求的可預(yù)先處理的重整程序內(nèi)的其他事項(xiàng)。在預(yù)先調(diào)查和判斷的基礎(chǔ)上，法院再行決定是否受理重整申請(qǐng)。預(yù)重整在維持債務(wù)人基本經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，可以提升債務(wù)人及出資人對(duì)其重整程序結(jié)果判斷的確定性，有利于降低重整程序成本，提升重整效率。沈陽(yáng)機(jī)床（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“沈機(jī)集團(tuán)”）及其子公司沈陽(yáng)機(jī)床股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“沈陽(yáng)機(jī)床”）設(shè)置差異化清償?shù)钠飘a(chǎn)重整方案，對(duì)普通債權(quán)區(qū)分金融和非金融債權(quán)。受機(jī)床行業(yè)低迷、體制機(jī)制落后影響，沈陽(yáng)集團(tuán)和沈陽(yáng)機(jī)床近年來(lái)持續(xù)虧損，7 預(yù)重整是在美國(guó)破產(chǎn)實(shí)踐中

16、發(fā)展起來(lái)的一種重整模式，我國(guó)現(xiàn)階段雖然尚未有對(duì)預(yù)重整專門的立法規(guī)范，但在實(shí)踐中已有較多應(yīng)用。我國(guó)預(yù)重整實(shí)踐中有三種模式：一是在破產(chǎn)申請(qǐng)受理前的法庭外預(yù)重整，在該模式下，通常由債權(quán)人和債務(wù)人、股東等利害關(guān)系人自行談判形成重整方案，之后再由債務(wù)人向法院提起破產(chǎn)重整申請(qǐng)，法院批準(zhǔn)后按照此前形成的重整方案執(zhí)行并終結(jié)；二是在破產(chǎn)申請(qǐng)受理前的法庭內(nèi)預(yù)重整，在該模式下，法院根據(jù)債務(wù)人申請(qǐng)登記立案重整，對(duì)公司先行預(yù)重整，并指定重整工作組為管理人，預(yù)重整事項(xiàng)由法院依法進(jìn)行；三是法院受理破產(chǎn)清算之后的預(yù)重整，該模式下，法院受理債務(wù)人破產(chǎn)申請(qǐng)后，在宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)之前，債權(quán)人、債務(wù)人、股東等利害關(guān)系人在此階段進(jìn)行談判

17、并完成預(yù)重整方案，條件成熟時(shí)再提出重整申請(qǐng)，由清算程序轉(zhuǎn)重整程序。本年預(yù)重整案例均采用第二種模式。加之債務(wù)規(guī)模高企、現(xiàn)金流持續(xù)惡化，2019 年“15 沈機(jī)床MTN001”和“15 沈機(jī)床股MTN001”相繼違約。2019 年債權(quán)人先后對(duì)沈機(jī)集團(tuán)和沈機(jī)股份申請(qǐng)破產(chǎn)重整，11 月 16 日，遼寧省沈陽(yáng)市中級(jí)人民法院批準(zhǔn)沈機(jī)集團(tuán)及沈陽(yáng)機(jī)床重整計(jì)劃并終止兩家公司的重整程序。根據(jù)沈陽(yáng)機(jī)床重整計(jì)劃（草案），對(duì)普通債權(quán) 50 萬(wàn)以內(nèi)部分全額現(xiàn)金清償，50 萬(wàn)以上部分劃分為金融債權(quán)和非金融債權(quán)：其中金融債權(quán)通過(guò)留債、以股抵債方式予以清償，綜合清償率約為 30%8；非金融債權(quán)可以按 15%的清償比例一次性現(xiàn)金

18、清償，或者按 30%的清償比例在三年內(nèi)分期清償。12 月 30 日，沈機(jī)股份重整計(jì)劃執(zhí)行完畢。差異化清償方案有效提升了重整計(jì)劃的表決效率，有利于保護(hù)中小投資者利益，使人數(shù)眾多而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較低的普通債權(quán)人獲得較有保障的清償數(shù)額，兼顧不同類型債權(quán)人清償?shù)墓叫?。丹東港集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“丹東港”）是我國(guó)公募債券市場(chǎng)首例通過(guò)法院強(qiáng)制裁定批準(zhǔn)的破產(chǎn)重整案例。丹東港由于所處港口群競(jìng)爭(zhēng)壓力大、過(guò)度擴(kuò)張及債務(wù)負(fù)擔(dān)較重等原因，2017 年以來(lái) 5 期公募債券相繼違約，違約金額合計(jì) 56.79 億元。2019 年 4 月 4 日，丹東市中級(jí)人民法院（以下簡(jiǎn)稱“丹東中院”）裁定受理債權(quán)人對(duì)丹東港的破產(chǎn)重整申

19、請(qǐng)。根據(jù)丹東港重整計(jì)劃（草案），30 萬(wàn)元以下的普通債權(quán)將獲得現(xiàn)金清償，30 萬(wàn)元以上部分根據(jù)不同類別將按照 7:1 的比例進(jìn)行債轉(zhuǎn)股或者 10%的比例進(jìn)行現(xiàn)金清償，綜合清償率約為 11.68%。由于其對(duì)普通債權(quán)人清償比例較低，且將原出資人權(quán)益全部調(diào)減為零，重整計(jì)劃（草案）兩次表決均未獲得普通債權(quán)人和出資人組通過(guò)。最終經(jīng)管理人申請(qǐng)，丹東中院于 2019年 12 月 31 日強(qiáng)制裁定批準(zhǔn)丹東港重整計(jì)劃并終止重整程序9。通過(guò)法院強(qiáng)裁重整可以在一定限度內(nèi)保護(hù)債權(quán)人利益，避免企業(yè)破產(chǎn)清算。洪業(yè)化工集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“洪業(yè)集團(tuán)”）與多家公司合并重整計(jì)劃被裁定批準(zhǔn)，制定銀行類金融債權(quán)批量轉(zhuǎn)讓和部分

20、產(chǎn)能落后公司主體清算方案。洪業(yè)集團(tuán)由于行業(yè)景氣度下滑導(dǎo)致部分產(chǎn)能停產(chǎn)，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，經(jīng)營(yíng)和管理風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露。2018 年菏澤市中級(jí)人民法院（以下簡(jiǎn)稱“菏澤中院”）裁定洪業(yè)集團(tuán)破產(chǎn)重整，所有存續(xù)債券立即到期，8 留債清償比例 5%，剩余部分每 100 元債券分得以每股 9 元的價(jià)格計(jì)算的 2.91 股沈機(jī)股份股票。9 法院強(qiáng)制裁定批準(zhǔn)破產(chǎn)重整計(jì)劃（草案），是為提高破產(chǎn)重整程序的效率而為法院設(shè)定的在滿足一定條件下的裁量權(quán)。法院可根據(jù)破產(chǎn)重整計(jì)劃提出者的申請(qǐng)，在重整計(jì)劃沒(méi)有得到全部投票組通過(guò)時(shí)，強(qiáng)制批準(zhǔn)破產(chǎn)重整計(jì)劃，只要破產(chǎn)重整計(jì)劃給予反對(duì)的債權(quán)人組符合法定條件的權(quán)益分配即可。構(gòu)成違約。此后，因

21、洪業(yè)集團(tuán)與山東方明藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司等二十九家企業(yè)之間存在高度的法人人格混同事實(shí)，菏澤中院裁定受理洪業(yè)集團(tuán)與其他公司合并重整，所有關(guān)聯(lián)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)整體合并，債權(quán)人在同一重整程序中公平受償。2019 年 7 月 31 日，菏澤中院裁定批準(zhǔn)洪業(yè)集團(tuán)重整計(jì)劃并終止重整程序。根據(jù)媒體報(bào)道，重整計(jì)劃中銀行類金融債權(quán)在重整程序內(nèi)受償后，剩余債權(quán)將批量轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)公司，由資產(chǎn)公司重組擔(dān)保債務(wù)，便于斬?cái)鄵?dān)保圈，防止債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延，一定程度上化解了區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)；其次，重整計(jì)劃中做出了關(guān)聯(lián)公司中具有優(yōu)質(zhì)資源的公司主體存續(xù)，而部分產(chǎn)能落后公司進(jìn)行清算的設(shè)計(jì)，以提升整體經(jīng)營(yíng)效益。此外，洛娃科技實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司

22、、東辰控股集團(tuán)有限公司、山東勝通集團(tuán)股份有限公司、精功集團(tuán)有限公司、青海鹽湖工業(yè)股份有限公司、億陽(yáng)集團(tuán)股份有限公司和新光控股集團(tuán)有限公司，已被法院裁定受理重整申請(qǐng)，違約處置進(jìn)程尚未完成。陽(yáng)光凱迪新能源集團(tuán)有限公司、銀億股份有限公司、安徽盛運(yùn)環(huán)保（集團(tuán)）股份有限公司和東方金鈺股份有限公司均已向法院申請(qǐng)重整，但截至 2019 年末均未被法院裁定受理重整申請(qǐng)。印紀(jì)娛樂(lè)傳媒股份有限公司正在籌備破產(chǎn)重整申請(qǐng)。2、破產(chǎn)和解北京華業(yè)資本控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華業(yè)資本”）已提交破產(chǎn)和解申請(qǐng)，若被法院裁定將是我國(guó)公募債券市場(chǎng)首例通過(guò)破產(chǎn)和解方式進(jìn)行違約處置的案例。華業(yè)資本因遭遇高管巨額合同詐騙，導(dǎo)致業(yè)績(jī)虧

23、損，資產(chǎn)不足以清償?shù)狡趥鶆?wù)，2018 年以 來(lái)“17 華業(yè)資本 CP001”和“15 華業(yè)債”相繼違約。華業(yè)資本存在違規(guī)擔(dān)保、董事涉 刑以及管理層頻繁辭職等負(fù)面情況，涉嫌信息披露違規(guī)被證監(jiān)會(huì)出具調(diào)查通知書，可能導(dǎo)致其無(wú)法進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，因此華業(yè)資本希望通過(guò)破產(chǎn)和解程序化解債務(wù)危機(jī)，經(jīng)與債權(quán)人協(xié)商，于 2019 年 9 月 5 日向法院提交破產(chǎn)和解申請(qǐng)。但截至 2019 年末，法 院尚未做出裁定，債權(quán)人會(huì)議也尚未通過(guò)和解方案，華業(yè)資本因而還存在被宣告破產(chǎn)的 風(fēng)險(xiǎn)。3、破產(chǎn)清算富貴鳥(niǎo)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“富貴鳥(niǎo)”）破產(chǎn)重整失敗，可能采用破產(chǎn)清算方式進(jìn)行違約回收處置。受服裝行業(yè)持續(xù)低迷影響，富貴

24、鳥(niǎo)業(yè)績(jī)虧損，償債能力惡化，且存在大額違規(guī)擔(dān)保和資金拆借等情況，2018 年未能按期兌付“14 富貴鳥(niǎo)”回售本息，債券受托管理人以富貴鳥(niǎo)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，且明顯缺乏清償能力，但仍有重整價(jià)值為由提出重整申請(qǐng)。2018 年 7 月 26 日，泉州市中級(jí)人民法院（以下簡(jiǎn)稱“泉州中院”）裁定受理重整申請(qǐng)。由于富貴鳥(niǎo)破產(chǎn)重組計(jì)劃（草案）對(duì)普通債權(quán)人的現(xiàn)金清償比例較低，導(dǎo)致兩次重整計(jì)劃草案均未獲得債權(quán)人通過(guò)。管理人隨后向法院申請(qǐng)強(qiáng)制批準(zhǔn)富貴鳥(niǎo)重整計(jì)劃（草案），但由于富貴鳥(niǎo)存在惡意減少債務(wù)人財(cái)產(chǎn)以及其他顯著不利于債權(quán)人的行為，并且重整價(jià)值及挽救可能性較低，泉州中院于 2019 年 8 月 23 日駁回申請(qǐng)，富

25、貴鳥(niǎo)重整失敗，后續(xù)可能采取破產(chǎn)清算方式進(jìn)行違約回收處置。上海華信國(guó)際集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海華信”）被法院裁定受理破產(chǎn)清算申請(qǐng)。2018 年受控股股東高管不能正常履職、媒體新聞負(fù)面報(bào)道等不利因素沖擊，上海華信正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到重大影響，且頻繁遭受訴訟、執(zhí)行、仲裁，嚴(yán)重缺乏清償能力，無(wú)力清償對(duì)外所欠債務(wù)，導(dǎo)致債券陸續(xù)違約，法院已于 2019 年 11 月 15 日裁定受理東莞證券股份有限公司對(duì)其破產(chǎn)清算申請(qǐng)。（二）自籌資金金鴻控股集團(tuán)股份有限公司、天廣中茂股份有限公司、廣東東方鋯業(yè)科技股份有限公司、中國(guó)民生投資股份有限公司、華盛江泉集團(tuán)有限公司 5 家違約企業(yè)采用自籌資金方式進(jìn)行違約處置。以上

26、企業(yè)由于管理層動(dòng)蕩或意外事件等原因，導(dǎo)致短期流動(dòng)性不足，但尚有資產(chǎn)可供變賣或者抵押，且實(shí)際控制人傾向于保留控制權(quán)和債券市場(chǎng)融資資格，償債意愿較強(qiáng)，故采用發(fā)行人自籌資金的方式兌付相應(yīng)的違約債券。通過(guò)自籌資金進(jìn)行違約處置表明企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率有所提升，經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，履約能力增強(qiáng)，常見(jiàn)的自籌資金來(lái)源包括自有流動(dòng)資金、自有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)或抵押資產(chǎn)貸款等。（三）債務(wù)重組中安科股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中安科”）采用延長(zhǎng)兌付期限、折價(jià)兌付和債務(wù)豁免的組合方式進(jìn)行違約處置。中安科經(jīng)營(yíng)近三年經(jīng)營(yíng)持續(xù)虧損，短期負(fù)債高企，且接連發(fā)生高管離職、被證監(jiān)立案調(diào)查及被出具無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告等負(fù)面事件，導(dǎo)致中安科再融資渠道全面

27、枯竭，最終于 2019 年觸發(fā)“16 中安消”違約。中安科為維持正常經(jīng)營(yíng)、恢復(fù)盈利，與債券持有人達(dá)成關(guān)于債券和解方案的議案，該議案于 2019 年11 月 25 日發(fā)布，提出兩個(gè)和解方案：方案一為債券本金在到期兌付日后展期三年，已簽署債務(wù)和解協(xié)議金額為 16.40 萬(wàn)元；方案二為債券本金在到期兌付日后展期至 2021年 1 月 10 日同時(shí)本金按六折兌付，已簽署債務(wù)和解協(xié)議金額為 5.57 億元10。此外，上海睿銀盛嘉資產(chǎn)管理有限公司同意豁免“16 中安消”項(xiàng)下的債務(wù)，截至 2019 年末，債券持有人累計(jì)對(duì)中安科債務(wù)豁免的本金、應(yīng)付未付的利息、罰息合計(jì)金額約 4.17 億元。采取債務(wù)重組方式有

28、利于緩解債務(wù)人短期債務(wù)問(wèn)題并優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕資金負(fù)擔(dān)，但債權(quán)人則需做出一定程度的讓步。此外，山東山水水泥集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“山東山水”）和雛鷹農(nóng)牧集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“雛鷹農(nóng)牧”）采用延長(zhǎng)兌付期限的方式進(jìn)行違約處置。山東山水自2018 年以來(lái)陸續(xù)與全部債券持有人達(dá)成和解協(xié)議，通過(guò)自有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金分期兌付違約本金，以最大限度保障債券持有人權(quán)益。根據(jù)公司公告，截至 2019 年 9 月 30 日，5 期公募債券和解金額合計(jì) 68 億元，已兌付金額合計(jì) 45.51 億元。雛鷹農(nóng)牧由于短期資金周轉(zhuǎn)困難，2019 年 6 月 27 日發(fā)布公告稱，已與占債券余額 98%的債券持有人協(xié)商同意展期

29、，但截至 2019 年末尚未有實(shí)質(zhì)償付進(jìn)展。（四）處置質(zhì)押物銀億股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“銀億股份”）部分債券采用處置質(zhì)押物的方式進(jìn)行違約處置。銀億股份由于盈利能力下滑，關(guān)聯(lián)方資金占用較大，加之短期負(fù)債高企，深陷資金鏈危機(jī)，導(dǎo)致 2018 年以來(lái)多期債券違約，公司已于 2019 年被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整。其中，“16 銀億 05”“16 銀億 07”設(shè)置質(zhì)押擔(dān)保增信方式，部分質(zhì)押物分別為沈陽(yáng)銀億房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司五期北至十期 11.11%的股權(quán)、22.22%的債權(quán)，賬面金額各為 1.08 億元。銀億股份通過(guò)處置以上質(zhì)押物獲得沈陽(yáng)項(xiàng)目合作公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)對(duì)價(jià)款，債權(quán)人有權(quán)以該財(cái)產(chǎn)折價(jià)或者以拍賣、變賣價(jià)款

30、優(yōu)先受償。截至 2019 年 12 月 20 日，銀億股份用處置款項(xiàng)對(duì)“16 銀億 05”“16 銀億 07”分別償付 0.41 億元和 0.36 億元。通過(guò)處置質(zhì)押物可以在不占用自有資金的情況下補(bǔ)償發(fā)行人流動(dòng)性，盤活公司資產(chǎn)，提高違約債務(wù)償付能力。10 債券持有人自動(dòng)放棄債務(wù)和解協(xié)議簽署前的未付債券利息及罰息，展期期間終止計(jì)算罰息。綜合來(lái)看，2019年，違約債務(wù)處置的市場(chǎng)化水平進(jìn)一步提升，破產(chǎn)重整案例顯著增多，違約處置效率有所提升。發(fā)行人或債權(quán)人根據(jù)債務(wù)主體經(jīng)營(yíng)特征、市場(chǎng)價(jià)值以及債務(wù)結(jié)構(gòu)和規(guī)模、與債權(quán)人協(xié)商情況等因素，選擇多樣化、針對(duì)性強(qiáng)且靈活度高的違約處置方式，以最大限度地保護(hù)債權(quán)人利益，

31、并幫助債務(wù)主體擺脫財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)困境，實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)方的共贏和社會(huì)利益的最大化。三、我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約回收特點(diǎn)現(xiàn)階段，我國(guó)違約處置方式以破產(chǎn)重整、自籌資金和債務(wù)重組方式為主，整體來(lái)看違約回收期限較長(zhǎng)。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，2019年信用資質(zhì)較弱的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行人及部分上市公司仍持續(xù)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)暴露，受近兩年違約事件頻發(fā)、違約后處置時(shí)間較短影響，截至2019年末，民營(yíng)企業(yè)和上市公司的公募違約債券的回收率進(jìn)一步下降，各地區(qū)和各行業(yè)公募違約債券的回收水平繼續(xù)分化。（一）違約處置方式以破產(chǎn)訴訟、自籌資金和債務(wù)重組為主，其中破產(chǎn)訴訟的回收水平較低截至2019年末，我國(guó)公募債券市場(chǎng)上的違約處置方式仍然以破產(chǎn)訴訟

32、、自籌資金和 債務(wù)重組為主（詳見(jiàn)表2）。在已確定（或擬定）違約處置方式的139期公募違約債券中， 采用破產(chǎn)重整方式進(jìn)行違約處置的發(fā)行人家數(shù)和債券期數(shù)最多，較上年末數(shù)量明顯上升，其次是自籌資金和債務(wù)重組方式。從回收率水平來(lái)看，自籌資金與債務(wù)重組的回收率分 別為82.67%和51.88%；而破產(chǎn)訴訟的回收率水平較低，可能受到違約發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)訴 訟的程序復(fù)雜，回收期限長(zhǎng)，回收的不確定性較高影響。此外，求償訴訟、第三方代償 兩種違約處置的回收率水平較高，回收率均在96%以上；而處置抵質(zhì)押物違約處置方式 的回收率為10.12%，可能是由于抵質(zhì)押物的變賣時(shí)間較長(zhǎng)，尚未處置完成。表2截至2019年末債券違

33、約處置方式及分布情況違約處置方式違約發(fā)行人（家）違約債券期數(shù)（期）違約規(guī)模（億元）回收規(guī)模（億元）回收率（%）已確定（或擬定）處置方式601391295.28227.9018.50司法訴訟破產(chǎn)訴訟破產(chǎn)重整3077616.090.920.19破產(chǎn)清算314315.600.00破產(chǎn)和解126.500.00無(wú)擔(dān)保求償訴訟114.024.02100.00自主協(xié)商自籌資金1319120.5398.2382.67第三方代償3320.2219.4896.34債務(wù)重組延長(zhǎng)兌付期限612136.8768.5751.88折價(jià)兌付2216.963.65變更債權(quán)形式1331.8531.85擬貨物償付1215.830.

34、00豁免債務(wù)1111.490.00其他方式債務(wù)重組1210.570.00仲裁-有擔(dān)擔(dān)保方代償-處置抵質(zhì)押物2311.761.1910.12未確定處置方式3099808.420.000.00合計(jì)892382103.70227.9011.17注：1、因同一發(fā)行人涉及的一期或多期違約債券可能采用不同違約處置方式進(jìn)行回收，因此各違約處置方式涉及的發(fā)行人家數(shù)、違約債券期數(shù)和違約規(guī)?？偤途笥趯?shí)際違約發(fā)行人家數(shù)，實(shí)際違約債券期數(shù)和實(shí)際違約規(guī)模的合計(jì)值；2、表中回收率統(tǒng)計(jì)已剔除無(wú)法得知回收數(shù)據(jù)的樣本。資料來(lái)源：聯(lián)合資信根據(jù)公開(kāi)信息整理（二）國(guó)有企業(yè)違約債券回收率大幅下降，民營(yíng)企業(yè)違約債券回收率水平仍顯著低于

35、國(guó)有企業(yè)截至2019年末，我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約債券發(fā)行人中有14家國(guó)有企業(yè)，涉及債券（31 期）違約規(guī)模合計(jì)301.50億元，回收規(guī)模為60.31億元，剔除無(wú)法得知回收數(shù)據(jù)的樣本，國(guó)有企業(yè)違約債券回收率為24.65%，較上年末回收率水平（37.22%）明顯下降，可能是 由于違約國(guó)有企業(yè)中采用破產(chǎn)重整方式進(jìn)行處置的發(fā)行人占比較大，回收處置期限較長(zhǎng)。違約發(fā)行人中有62家民營(yíng)企業(yè)，涉及債券（174期）違約規(guī)模為1562.50億元，回收規(guī)模 為100.57億元，剔除無(wú)法得知回收數(shù)據(jù)的樣本，民營(yíng)企業(yè)違約債券回收率僅6.44%，較上 年末回收率水平（8.22%）進(jìn)一步下降。整體來(lái)看，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)違約

36、債券回收 率水平均有所下降，民營(yíng)企業(yè)違約債券回收率仍顯著低于國(guó)有企業(yè)回收水平。2019年，多項(xiàng)民營(yíng)企業(yè)紓困政策陸續(xù)出臺(tái)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資狀況改善起到了一定的促進(jìn)作用，但 在供給側(cè)改革及近年民企違約潮的影響下，2019年資質(zhì)較弱的民企的融資渠道仍然有限，導(dǎo)致回收情況較差。除國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)外，外資企業(yè)（8家，涉及債券18期）所發(fā)債券違約規(guī)模為147.67億元，回收率為42.65%，較上年末回收率水平（28.87%）有所上升；集體企業(yè)（1回收率(右軸）未回收規(guī)模(左軸）回收規(guī)模(左軸）2018年末 2019年末 2018年末 2019年末 2018年末 2019年末 2018年末 2019年末 2

37、018年末 2019年末國(guó)有企業(yè)民營(yíng)企業(yè)外資企業(yè)集體企業(yè)公眾企業(yè)0.00%0.003.771.7762.9949.87100.5771.7556.6160.310.000.270.30% 20.00%0.00%100.0024.65%200.0040.00%28.87%37.22%8.22%42.65%300.006.44%60.00%400.0080.00%600.00500.00100.00%100%100%700.00120.00%（億元）800.00家，涉及債券1期）所發(fā)債券違約規(guī)模為3.77億元，回收率為100%，與上年末回收率水平相同；公眾企業(yè)（4家，涉及債券14期）所發(fā)債券違約規(guī)

38、模為88.27億元，回收率為0.30%，與上年末回收率基本持平。資料來(lái)源：聯(lián)合資信根據(jù)公開(kāi)資料整理圖 2截至 2019 年末不同企業(yè)性質(zhì)發(fā)行人所發(fā)債券違約回收情況（三）上市公司與非上市公司違約債券回收率進(jìn)一步下降，上市公司違約債券回收率仍顯著低于非上市公司截至2019年末，我國(guó)公募債券市場(chǎng)債券違約涉及的發(fā)行人共計(jì)89家，包括29家上市公司和60家非上市公司。目前上市公司所發(fā)違約債券（68期）共涉及違約規(guī)模542.16億元，回收規(guī)模為24.46億元，剔除無(wú)法得知回收數(shù)據(jù)的樣本，上市公司違約債券回收率僅 4.55%，較2018年末回收率（6.49%）進(jìn)一步下降；非上市公司所發(fā)違約債券（170期）共

39、涉及違約規(guī)模1561.54億元，回收規(guī)模為203.02億元，剔除無(wú)法得知回收數(shù)據(jù)的樣本，非上市公司違約債券回收率為13.51%，較2018年末回收率（17.02%）小幅下降。一般來(lái)看，上市公司融資渠道較多，違約債券的回收可能性更大，但近年來(lái)部分上市公司治理問(wèn)題凸顯，暴露出嚴(yán)重的股東侵占與關(guān)聯(lián)方資金占用問(wèn)題；此外，公司存在股票質(zhì)押和受限比例較高等問(wèn)題，融資渠道基本喪失，出現(xiàn)債券違約后，短期內(nèi)違約處置困難。29家上市公司中，有19家為上市民營(yíng)企業(yè)，也在一定程度上降低了上市公司違回收率（右軸）未回收規(guī)模（左軸）回收規(guī)模（左軸）上市公司非上市公司2019年末2018年末0.00%24.462019年末

40、18.502018年末0.002.00%203.02161.50100.00266.504.00%4.55%200.006.00%517.706.49%300.00500.0010.00%400.008.00%12.00%845.69600.0014.00%13.51%700.0016.00%800.0017.02%18.00%1358.52（億元）900.00約債券的回收率。此外，違約債券回收率較低也受到違約后處置時(shí)間較短的影響。資料來(lái)源：聯(lián)合資信根據(jù)公開(kāi)資料整理圖3截至2019 年末上市與非上市公司所發(fā)債券違約回收情況（四）各地區(qū)違約債券回收情況維持分化態(tài)勢(shì)，廣東、山東、江蘇、北京的回收率

41、較上年末降幅顯著截至2019年末，公募債券違約主體地區(qū)分布涉及24個(gè)省/市/自治區(qū)，區(qū)域分布較 2018年末（涉及21個(gè)省/市/自治區(qū)）更為分散。從回收率來(lái)看，廣西壯族自治區(qū)、內(nèi)蒙古自治區(qū)的公募違約債券全部回收，違約債券回收率為100%。其次，新疆維吾爾自治區(qū)、四川省的回收情況較好，違約債券回收率分別為66.65%和61.67%。而遼寧省、浙江省和安徽省等10個(gè)地區(qū)的回收率為0。從發(fā)生違約回收處置的地區(qū)來(lái)看，相較2018年末，廣東、山東、江蘇、北京的違約債券回收率降幅顯著，可能由于這些地區(qū)民營(yíng)企業(yè)占比較多。截至2018年末回收率截至2019年末回收率0.00%0.00%2.99%4.38%7.

42、03%0.33%0.00%0.00%3.68%0.23%36%12.95%8.8.23%20.00%21.86%25.11%35.71%27.38%37.52%60.00%40.00%59.20%67.31%61.67%66.65%80.00%100.00%100.00%92.68%100.00%100.00%120.00%注：圖中僅列示了截至 2019 年末違約債券回收率大于 0 的地區(qū)。此外，遼寧省、浙江省、安徽省、河北省、青海省、河南省、黑龍江省、湖北省、寧夏回族自治區(qū)、湖南省 10 個(gè)地區(qū)的違約債券回收率為 0資料來(lái)源：聯(lián)合資信根據(jù)公開(kāi)資料整理圖4截至2019年末各地區(qū)違約債券回收情況

43、（五）各行業(yè)違約債券的回收情況繼續(xù)分化，建材、燃?xì)饧熬C合類行業(yè)的回收率水平較上年有所上升截至2019年末，公募債券違約主體行業(yè)分布涉及28個(gè)行業(yè)，分布較2018年末（25個(gè) 行業(yè)）更為分散，新增電力、電子設(shè)備、儀器和元件、信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)。其中酒店、餐館與休閑行業(yè)，容器與包裝行業(yè)的發(fā)行人所發(fā)公募違約債券全部回收，回收率為100%。其次建材，燃?xì)饧熬C合類的回收情況較好，違約債券回收率分別為63.91%、41.99%、 40.86%，且回收率水平較上年均有所上升；從其他發(fā)生違約處置進(jìn)展的行業(yè)分布來(lái)看，相較2018年末，金屬、非金屬與采礦、食品及機(jī)械行業(yè)的回收率降幅顯著。電力、電氣 設(shè)備、房地產(chǎn)管理

44、和開(kāi)發(fā)等15個(gè)行業(yè)的違約債券回收率為0。截至2019年末回收率截至2018年末回收率0.04%0.00%0.00%4.94%4.45%4.45%3.92%20.26%9.21%19.29% 18.77%21.89%16.07%1.73%30.42%24.21%41.99%49.07%40.86%46.57%56.88%63.91%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%注：所屬行業(yè)為 wind 三級(jí)行業(yè)。圖中僅列示了截至 2019 年末違約債券回收

45、率大于 0 的行業(yè)。此外，電力，電氣設(shè)備，電子設(shè)備、儀器和元件，獨(dú)立電力生產(chǎn)商與能源貿(mào)易商，多元化零售，多元金融服務(wù)，房地產(chǎn)管理和開(kāi)發(fā)，紡織品、服裝與奢侈品，航空貨運(yùn)與物流，互聯(lián)網(wǎng)與售貨目錄零售，交通基礎(chǔ)設(shè)施，媒體，商業(yè)服務(wù)與用品，信息技術(shù)服務(wù)，專營(yíng)零售 15 個(gè)行業(yè)的違約債券回收率為 0資料來(lái)源：聯(lián)合資信根據(jù)公開(kāi)資料整理圖5截至2019 年末各行業(yè)違約債券回收情況（六）采用破產(chǎn)重整和債務(wù)重組方式的回收期限較長(zhǎng)，自籌資金和第三方代償?shù)确绞降幕厥掌谙尴鄬?duì)較短截至2019年末，在已經(jīng)完成違約處置的32期違約債券中，回收期限為3個(gè)月至1年的數(shù)量最多，為12期；其次為1年以上和小于10天，各有9期。從

46、不同處置方式來(lái)看，采用破產(chǎn)重整和債務(wù)重組方式的回收期限較長(zhǎng)，自籌資金和第三方代償?shù)然厥諘r(shí)間較短（詳見(jiàn)表3）。相較自籌資金、第三方代償方式，債務(wù)重組所選取的方式、延長(zhǎng)的期限或減免的金額都由雙方協(xié)商確定，并無(wú)明確規(guī)定；而破產(chǎn)重整方式程序復(fù)雜，這些因素均導(dǎo)致回收的不確定性提高，導(dǎo)致回收時(shí)間較長(zhǎng)。表3截至2019年末違約債券回收期限分布情況回收期限違約債券期數(shù)（期）違約規(guī)模（億元）涉及違約處置方式截至 2018年末截至 2019年末截至 2018年末截至 2019年末10天7932.5756.10自籌資金/第三方代償/債務(wù)重組10天3個(gè)月4424.3424.34自籌資金3個(gè)月1年101263.7170

47、.82破產(chǎn)重整/債務(wù)重組/求償訴訟/自籌資金1年以上8986.8786.93破產(chǎn)重整/債務(wù)重組注：1、“12 江泉債”于 2017 年 3 月 13 日首次回售本金違約，于 2017 年 3 月 22 日全額償付，回收期限 9 天；“12 江泉債”于 2019年 3 月 12 日再次本金違約，于 2019 年 9 月 30 日全額償付，回收期限 202 天。債券分兩次計(jì)入10 天和 3 個(gè)月1 年項(xiàng)；2、“11 蒙奈倫債”于 2016 年 5 月 5 日首次本息違約，對(duì)應(yīng)的違約利息和違約本金分別于 2017 年 2 月 3 日和 2018 年 5 月 5 日全額償付，使用回收規(guī)模金額加權(quán)平均法

48、計(jì)算回收期限，約為 695 天；“11 蒙奈倫債”又于 2017 年 5 月 5 日再次利息違約，于 2017 年 5 月 9 日全額償付，回收期限為 4 天。債券分兩次計(jì)入10 天和 1 年以上項(xiàng)；3、由于信息披露原因，對(duì)“11 柳化債”的回收時(shí)間進(jìn)行調(diào)整，回收期限由 3 個(gè)月1 年，調(diào)整為 1 年以上。資料來(lái)源：聯(lián)合資信根據(jù)公開(kāi)資料整理四、總結(jié)與建議近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，違約事件的發(fā)生呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢(shì)，但剛兌信仰打破時(shí)間仍然較短，市場(chǎng)化程度較低，違約回收處置的效率不高、進(jìn)展緩慢，在此背景下，我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約回收率仍處于較低水平。與此同時(shí)，我國(guó)違約處置制度密集出臺(tái)，違約發(fā)行

49、人選擇破產(chǎn)重整回收處置方式的案例進(jìn)一步增加，市場(chǎng)化、法治化違約處置進(jìn)程有所加快。但從目前來(lái)看，我國(guó)信用債違約處置仍面臨較大困難，比如違約處置的信息披露透明度有待進(jìn)一步提高，缺乏風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的資金參與到信用風(fēng)險(xiǎn)大的債券交易中或者違約企業(yè)后續(xù)處置中，風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具尚不成熟，導(dǎo)致投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的手段較少等。針對(duì)我國(guó)違約處置和回收的現(xiàn)狀，我們建議繼續(xù)推進(jìn)違約處置制度化建設(shè)，完善債券違約處置的法律機(jī)制安排；提高違約處置的信息披露水平；完善債券市場(chǎng)交易制度；推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)展，為投資人提供適當(dāng)?shù)膶?duì)沖風(fēng)險(xiǎn)工具。（一）推進(jìn)違約處置制度建設(shè)的落實(shí)與發(fā)展，完善債券違約處置的法律機(jī)制安排近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)違約處置

50、制度不斷完善，一是不斷推動(dòng)違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，繼2018年中國(guó)外匯交易中心、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心聯(lián)合開(kāi)展債券匿名拍賣業(yè)務(wù)后， 2019年4月北京金融資產(chǎn)交易所推出以動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)機(jī)制為核心的到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)；2019年5月滬深交易所聯(lián)合中國(guó)結(jié)算為上市期間特定債券、掛牌期間特定非公開(kāi)發(fā)行債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)；2019年12月中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，明確銀行間債券市場(chǎng)到期違約債券轉(zhuǎn)讓有關(guān)事宜，債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)為投資者提供有效的退出通道，進(jìn)一步豐富違約處置方式；二是進(jìn)一步明確債券回購(gòu)違約處置，2019年全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、中債登和上海清算所以及北京金融資產(chǎn)交易所均發(fā)布了與債券回購(gòu)或債券擔(dān)保違約有關(guān)的試行

51、處置細(xì)則，各項(xiàng)細(xì)則明確了違約處置的范圍、對(duì)處置方式和流程等方面做出細(xì)化要求，保障債權(quán)方的權(quán)益，支持對(duì)回購(gòu)違約債券通過(guò)協(xié)議折價(jià)、拍賣、變賣進(jìn)行處置；三是完善市場(chǎng)主體退出機(jī)制，2019年7月發(fā)改委等13部委聯(lián)合發(fā)布加快完善市場(chǎng)主體退出制度改革的方案，要求達(dá)到法定破產(chǎn)條件的市場(chǎng)主體依法通過(guò)破產(chǎn)程序進(jìn)行清理或推動(dòng)利益相關(guān)方庭外協(xié)議重組；四是完善信用債券違約處置的相關(guān)配套機(jī)制，2019年12月銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具違約及風(fēng)險(xiǎn)處置指南，同時(shí)發(fā)布受托管理人業(yè)務(wù)指引和持有人會(huì)議規(guī)程，配套機(jī)制旨在完善受托管理人和債券持有人會(huì)議制度，明確市場(chǎng)參與各方的職責(zé)和權(quán)力，豐富市場(chǎng)化違約債

52、券處置方式，為市場(chǎng)化處置違約債券提供了操作指南。我國(guó)從制度層面對(duì)違約處置進(jìn)行了規(guī)范，健全了債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范和化解機(jī)制，但這些違約制度仍需要在實(shí)踐過(guò)程中逐步推進(jìn)與落實(shí)，在我國(guó)債券市場(chǎng)化進(jìn)程中不斷檢驗(yàn)與發(fā)展。此外，目前我國(guó)債券市場(chǎng)違約處置相關(guān)的法律僅有破產(chǎn)法，其他配套法律條文較少，為了進(jìn)一步促進(jìn)債市的法制化、規(guī)范化發(fā)展，建議我國(guó)進(jìn)一步完善違約處置的立法工作，從基礎(chǔ)法律的頂層設(shè)計(jì)上提供適用于違約債券的退出渠道，如推動(dòng)與破產(chǎn)法相配套的法律法規(guī)、出臺(tái)專門的司法解釋、建立債券集體訴訟制度等方式，進(jìn)一步完善債券違約處置的法律機(jī)制安排。（二）進(jìn)一步提升違約處置信息披露水平我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)違約處置制度的不斷完

53、善，對(duì)違約處置的信息透明度提出了相關(guān)要求，如銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具違約及風(fēng)險(xiǎn)處置指南（簡(jiǎn)稱處置指南）中明確了發(fā)行人、主承銷商和受托管理人的信息披露職責(zé)，在發(fā)行人方面，處置指南規(guī)定發(fā)行人應(yīng)按照相關(guān)規(guī)則和協(xié)議約定，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公正地披露信息，包括債務(wù)融資工具發(fā)生違約及風(fēng)險(xiǎn)時(shí)、發(fā)行人和持有人自愿協(xié)商重組方案的以及進(jìn)入破產(chǎn)程序的，發(fā)行人應(yīng)及時(shí)向其存續(xù)的其他債務(wù)融資工具的投資人披露相關(guān)信息和后續(xù)進(jìn)展情況，或按照相關(guān)規(guī)則持續(xù)披露破產(chǎn)程序進(jìn)展；在主承銷商方面，處置指南規(guī)定主承銷商應(yīng)積極履行持有人會(huì)議決議披露義務(wù)，并督導(dǎo)發(fā)行人進(jìn)行信息披露；在受托管理人方面，處置指南要求其至少每月披露

54、一次受托管理職責(zé)履行情況。對(duì)市場(chǎng)參與者信息披露職責(zé)的明確有助于提升違約債券處置透明度。但現(xiàn)階段，我國(guó)債券市場(chǎng)違約處置的信息透明度仍有待提升，信息披露的規(guī)范性較低、披露內(nèi)容不夠充分，違約回收數(shù)據(jù)披露時(shí)間具有嚴(yán)重滯后性，導(dǎo)致影響債權(quán)人利益的重大條款與事項(xiàng)不能得到及時(shí)有效的公開(kāi)。此外，通過(guò)違約債券匿名拍賣、轉(zhuǎn)讓等業(yè)務(wù)的交易細(xì)節(jié)和價(jià)格僅能通過(guò)統(tǒng)一平臺(tái)的系統(tǒng)進(jìn)行展示，如全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心的本幣交易系統(tǒng)，參與者一般為銀行間債券市場(chǎng)合格投資者，直接對(duì)市場(chǎng)公開(kāi)的信息透明度較低，可獲取的有效回收處置信息較少，不利于回收處置信息數(shù)據(jù)的積累，大大降低了投資人對(duì)債券預(yù)期損失率估計(jì)的準(zhǔn)確性。因此，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)完善違約

55、處置的信息披露制度，細(xì)化相應(yīng)的規(guī)則與法律責(zé)任，推動(dòng)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化、提高信息披露的及時(shí)性，進(jìn)一步提升違約處置過(guò)程中各個(gè)環(huán)節(jié)的信息披露水平。（三）建立和完善債券市場(chǎng)交易制度，提高違約債券的流動(dòng)性在美國(guó)等成熟債券市場(chǎng)，受益于完善的投資人保護(hù)機(jī)制、信息披露制度和交易規(guī)則以及存在豐富的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，高收益?zhèn)瓦`約債券都有比較活躍的市場(chǎng)交易?；钴S的交易市場(chǎng)有助于盤活市場(chǎng)資金、引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)偏好較大的資金參與到債券市場(chǎng)和違約處置過(guò)程中，同時(shí)為后續(xù)違約回收的統(tǒng)計(jì)提供較大支持。現(xiàn)階段，我國(guó)資本市場(chǎng)的資金來(lái)源高度集中于銀行類機(jī)構(gòu)，其風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，而部分風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的機(jī)構(gòu)和投資人開(kāi)始對(duì)高收益?zhèn)蜻`約債券有一定的投資

56、需求，而對(duì)于部分違約或高風(fēng)險(xiǎn)債券持有人來(lái)說(shuō)，有迫切出售此類債券的需求。因此，我國(guó)可以借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步根據(jù)投資者適當(dāng)性原則，合理設(shè)置違約債券交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件，并明確相關(guān)交易規(guī)則、信息披露規(guī)則等；允許并鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、債券基金、紓困類基金購(gòu)買高收益?zhèn)瓦`約債券，培育專業(yè)的投資者隊(duì)伍，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)與投資人提供渠道，參與到已經(jīng)違約或者存在違約風(fēng)險(xiǎn)的債券中，不僅有助于改善相關(guān)債券的流動(dòng)性，提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，而且能推動(dòng)我國(guó)違約債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)化解。（四）完善信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具制度，為投資者提供有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段隨著違約常態(tài)化發(fā)生，投資者逐漸開(kāi)始關(guān)注有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段，以最小化債

57、務(wù)違約后所發(fā)生的損失。2016年，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)在2010年信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，正式發(fā)布信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)規(guī)則和指引；2018年中國(guó)人民銀行宣布引導(dǎo)設(shè)立民企信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）；2019年1月，滬深交易所和上交所分別發(fā)布信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)試點(diǎn)相關(guān)辦法與通知，推進(jìn)交易所市場(chǎng)信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)市場(chǎng)化、規(guī)范化開(kāi)展；2019年4月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院發(fā)布相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)，要求使用CRMW等債券融資支持工具支持民營(yíng)企業(yè)債券融資，進(jìn)一步穩(wěn)定和促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)債券融資；此外，2019年銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)相繼發(fā)布指引支持公募基金和保險(xiǎn)資金投資信用衍生品。盡管制度在不斷完善，但我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)

58、緩釋工具仍然發(fā)展緩慢，已發(fā)行的CRMW規(guī)定的 事件主要以破產(chǎn)和支付違約為主，尚未有加速到期、債務(wù)重組等案例。同時(shí)，我國(guó)信用 風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力較低，流動(dòng)性較差等問(wèn)題均在一定程度上制約了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的發(fā)展。因此，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋制度的建設(shè)，建立健全定價(jià)機(jī)制、豐富交易主體數(shù) 量與結(jié)構(gòu)、在確保標(biāo)的債務(wù)穩(wěn)定性強(qiáng)且不易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，加大交易結(jié)構(gòu)層 次，提升市場(chǎng)化定價(jià)能力。推動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的發(fā)展，建立市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)防范和化 解機(jī)制，可以有效分散和對(duì)沖債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)，降低違約債券的處置成本，促進(jìn)債券 市場(chǎng)的健康發(fā)展。2019 年度我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約處置和回收情況研究附表截至 2019

59、 年末我國(guó)公募債券市場(chǎng)違約處置方式和回收情況統(tǒng)計(jì)序號(hào)違約債券違約發(fā)行人違約時(shí)間回收時(shí)間回收期限（天）違約規(guī)模（億元）回收程度（%）違約處置方式是否完成處置111 超日債協(xié)鑫集成科技股份有限公司2014/3/72014/12/222900.86100.00破產(chǎn)重整是212 湘鄂債中科云網(wǎng)科技集團(tuán)股份有限公司2015/4/72016/3/83364.02100.00求償訴訟是311 天威MTN2保定天威集團(tuán)有限公司*2015/4/212016/1/8-16.47-破產(chǎn)重整否411 天威MTN12016/1/82016/1/8-10.51-破產(chǎn)重整否510 英利MTN1保定天威英利新能源有限公司*2

60、015/10/132015-3.57-擬債務(wù)重組-延長(zhǎng)兌付期限否611 威利MTN12016/5/122016-14.86-擬債務(wù)重組-延長(zhǎng)兌付期限否712 中富 01珠海中富實(shí)業(yè)股份有限公司2015/5/282015/10/271523.84100.00發(fā)行人自籌是812 珠中富MTN12017/3/282017/6/1656.29100.00發(fā)行人自籌是908 二重債二重集團(tuán)（德陽(yáng)）重型裝備股份有限公司2015/9/212015/12/25953.2894.43第三方代償是1012 二重集MTN1中國(guó)第二重型機(jī)械集團(tuán)公司2015/9/212015/12/259510.5694.72第三方代