第二章：無套利均衡分析 中科院 金融工程 董紀昌 全程ppt課件

1、本章主要內(nèi)容：一、無套利平衡分析二、頭寸，空頭，多頭，賣空，買空三、估值實際四、MM實際五、形狀價錢定價技術(shù)六、市場的完全性第二章 無套利平衡分析.一、無套利平衡分析1.描畫： 當市場處于不平衡形狀時，價錢偏離了由供需關(guān)系所決議的價值，此時就出現(xiàn)了套利的時機。而套利力量將會推進市場重建平衡。市場一恢復(fù)平衡，套利時機就消逝。在市場平衡時無套利時機，這就是無套利平衡分析嚴厲說，應(yīng)該是“無套利時機的平衡分析，這樣太拗口了的根據(jù)。市場的效率越高，重建平衡的速度就越快。套利機會消除后所確定的平衡價錢與市場參與者的風(fēng)險偏好無關(guān)。第二章 無套利平衡分析.2.無套利分析技術(shù) 無套利分析技術(shù)，就是對金融市場中的

2、某項“頭寸進行估值和定價，分析的根本方法是將這項頭寸與市場中其他金融資產(chǎn)的頭寸組合起來，構(gòu)筑起一個在市場平衡時能接受風(fēng)險的組合頭寸，由此測算出該項頭寸在市場平衡時的平衡價錢。資本資產(chǎn)定價、套利定價以及期權(quán)定價中被靈敏運用的一種技術(shù)，就是無套利分析技術(shù)第二章 無套利平衡分析.3.來源： 無套利平衡分析最早表達在諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者莫迪格里亞尼和金融學(xué)家米勒于1956年在一文中，是他們研討企業(yè)資本構(gòu)造和企業(yè)價值之間的關(guān)系即所謂的MM實際， ModiglianiMiller 的重要成果。第二章 無套利平衡分析.二、“頭寸頭寸：指對某種金融資產(chǎn)的持有或短缺多頭頭寸：就是對某種金融資產(chǎn)的持有空頭頭寸：就

3、是指對某種金融資產(chǎn)的短缺賣空：所謂賣空是指這樣一種買賣規(guī)那么，買賣者即使不持有某種資產(chǎn)，也可以先賣出做“空頭，就是指持有空頭頭寸 買空：就是指持有多頭頭寸做“多頭第二章 無套利平衡分析.三、估值實際第二章 無套利平衡分析.四、MM實際1.資產(chǎn)的價值1會計上度量的“賬面價值：根據(jù)資產(chǎn)所發(fā)生的歷史成本減去損耗折舊后所剩的凈價值核計的。2金融/財務(wù)上的“市場價值：將該項資產(chǎn)未來發(fā)明的收入現(xiàn)金流用資產(chǎn)的預(yù)期收益率資本本錢折現(xiàn)后的現(xiàn)值。2. 企業(yè)的資本構(gòu)造任何企業(yè)：資產(chǎn)=負債+權(quán)益企業(yè)的資本構(gòu)造：企業(yè)負債和權(quán)益的比第二章 無套利平衡分析.3. MM實際的內(nèi)容1假設(shè)條件：2根本含義： MM定理提示了企業(yè)不

4、能經(jīng)過改動資本構(gòu)造到達改動其市場價值的目的。企業(yè)的價值是由它的實踐資產(chǎn)決議的，而不是各類有價證券。換言之，企業(yè)選擇怎樣的融資方式均不會影響企業(yè)的市場價值，企業(yè)的市場價值與企業(yè)的資本構(gòu)造是無關(guān)的。3實例：第二章 無套利平衡分析. 例 1 假設(shè)企業(yè)A與B的資產(chǎn)性質(zhì)一樣，資本構(gòu)造情況如表2.1所示，兩家公司每年的稅前收益為1000萬表2.1 企業(yè)A與B資本構(gòu)造情況表2.1注： 由于企業(yè)B的股票市場總額等于企業(yè)市場價值減去債務(wù)市場總額為6000萬元，所以企業(yè)B的股票價錢等于股票市場總額除以股票數(shù)量為100元。企業(yè)A根本數(shù)據(jù) 企業(yè)B根本數(shù)據(jù) 股票數(shù)量100萬股 預(yù)期收益率rA=10% 企業(yè)市場價值100

5、00萬元 每股價錢100元 債務(wù)市場總額4000萬元 年利率8% 股票數(shù)量60萬股 企業(yè)市場價值10000萬元 . 例 2 假設(shè)一家企業(yè)A計劃調(diào)整企業(yè)的資本構(gòu)造，調(diào)整前、后的資本構(gòu)造情況如表2.2所示表2.2A企業(yè)資本構(gòu)造調(diào)整前、后情況表表2.2注： I.股權(quán)收益率=預(yù)期營業(yè)收入股價總額 II.調(diào)整前A企業(yè)沒有負債，營業(yè)收入都作為股息支付給普通股東假定無稅收，企業(yè)希望每股收益率程度13%能長久堅持。.4加權(quán)平均資本本錢在MM條件下，企業(yè)的加權(quán)平均資本本錢WACCweighted average cost of capital：其中，D和E分別是企業(yè)負債和權(quán)益的市場價值，rf是無風(fēng)險收益率，re

6、是權(quán)益資本的預(yù)期收益率。企業(yè)的市場價值是用企業(yè)的加權(quán)平均資本本錢做為折現(xiàn)率對企業(yè)的未來收益現(xiàn)金流折現(xiàn)以后得到的現(xiàn)值。第二章 無套利平衡分析.5命題：有負債的公司的權(quán)益資本本錢等于同一風(fēng)險等級的無負債公司的權(quán)益資本本錢加上風(fēng)險補償，風(fēng)險補償?shù)谋壤蜃邮秦搨鶆?wù)益比。資本的本錢取決于資本的運用而不是取決于來源。金融市場上的買賣都是零凈現(xiàn)值行為。NPV=0第二章 無套利平衡分析.6復(fù)制：從金融/財務(wù)的角度看，產(chǎn)生完全一樣的現(xiàn)金流的兩項資產(chǎn)可以被以為是完全一樣的，即它們是相互復(fù)制的。復(fù)制證券的多頭或空頭和被復(fù)制證券的空頭或多頭相互之間應(yīng)該實現(xiàn)完全地“對沖。留意：市場應(yīng)允許做空 假設(shè)一項資產(chǎn)可以用另一金融

7、工具來復(fù)制，假設(shè)復(fù)制者和被復(fù)制者的市場價錢不等，就出現(xiàn)了套利的時機。第二章 無套利平衡分析.4.有摩擦條件下MM實際的涵義1摩擦：稅收、買賣本錢、信息披漏、調(diào)理利害沖突等；企業(yè)不能夠無限制的發(fā)行無風(fēng)險的負債。2稅收對企業(yè)價值的影響見宋奉明P63加大財務(wù)杠桿會添加一切者的財富，但不能無限制的加大。負債不能超越企業(yè)的稅前價值財務(wù)杠桿的加大，會添加負債的違約風(fēng)險，MM實際就越不成立。第二章 無套利平衡分析.五、形狀價錢定價技術(shù) 采用無套利分析技術(shù)的要點，是“復(fù)制證券的現(xiàn)金流特性與被復(fù)制證券的現(xiàn)金流特性完全一樣。其詳細復(fù)制方法如下： 假設(shè)債券A與B的現(xiàn)價分別為PA與PB，未來市場變好時債券A與B的價錢

8、分別為uPA與 PB，未來市場變壞時債券A與B的價錢分別為dPA與 PB，無風(fēng)險利率為rf，當無套利時機時，d1+rfu， 1+rf ，令1+rf= 。如今用 份債券A和市值為 的無風(fēng)險證券來復(fù)制債券B，復(fù)制市值為 市場看好時： 1 市場看壞時: 2第二章 無套利平衡分析.由1和2兩式可解得：由復(fù)制要點可知：以上給出了兩種形狀好與壞下用債券A和無風(fēng)險證券復(fù)制債券B的方法，這種方法還可推行到n種形狀下。第二章 無套利平衡分析. 套利活動是對沖原那么的詳細運用，假設(shè)現(xiàn)有兩項頭寸A與B其價錢相等，估計不論發(fā)生什么情況，A頭寸的現(xiàn)金流SA大于B頭寸的現(xiàn)金流SB，現(xiàn)可構(gòu)筑零投資組合，賣空頭寸B股將其收入買進頭寸A股由于A與B現(xiàn)時價錢相等得零投資組合的現(xiàn)金流凈現(xiàn)金為SA-SB大于零。套利行為所產(chǎn)生的供需不平衡將推進頭寸B的現(xiàn)金流SB趨于SA。所以，在市場平衡無套利時機時的價錢，就是無套利分析的定價技術(shù)。第二章 無套利平衡分析.六、市場的完全性1市場的完全性：對于市場能夠出現(xiàn)的各種情況，是否具備足夠多的“獨立的金融工具來進展完全的套期保值，從而轉(zhuǎn)移風(fēng)險？假設(shè)具備