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1、我國上市公司股權(quán)融資偏好研究摘要：我國上市公司以外源融資為主要融資方式，而股權(quán)融資又在外源融資中占主導(dǎo)地位。上市公司這種強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好主要由外部和內(nèi)部兩方面的原因?qū)е?。政策環(huán)境、市場環(huán)境以及市場上嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象屬于外部原因，而上市公司股權(quán)融資的較低成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷和內(nèi)部人控制問題則是股權(quán)融資偏好形成的內(nèi)部原因。我國上市公司較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好導(dǎo)致募股資金的使用效率低下，同時(shí)股本擴(kuò)張也可能拖累公司的營業(yè)業(yè)績，不利于上市公司的成長。完善我國上市公司股權(quán)融資結(jié)構(gòu)，消除股權(quán)融資偏好造成的不利影響的制度安排主要有：調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立內(nèi)部激勵制度，完善股權(quán)和債券資本市場規(guī)則等。關(guān)鍵詞：上市公

2、司，股權(quán)融資，股權(quán)融資偏好Abstract:Equity financing is the dominant source of external financing, which as the main financing source of listed companies in China. Both external and internal factorslead to the strong equity financing preferences of listed companies. The internal factors include policy environment

3、, market environment and market speculation.Listed companies at a lower cost of equity financing, ownership structure and internal defects in the control issue belong to internal factors. The strong equity financing preferences lead to low efficiency in the use of offering funds, at the same time,eq

4、uity expansion may also drag the company's operating performance down, which are bad for the growth of listed companies. The institutional arrangements put forward below perfect financing structure of listed companies, and overcome the adverse effectsof equity financing: adjust ownership structu

5、re of listed companies, establish internal incentive systems, improve equity and debt markets rules.Keywords: Listed Company, Equity Financing, Equity Financing Preferences目錄一、引言2二、我國上市公司股權(quán)融資偏好：一個描述3（一）上市公司融資方式分類3（二）我國上市公司以外源融資為主要融資方式3（三）我國上市公司股權(quán)融資在外源融資中占主導(dǎo)地位4（四）我國上市公司股權(quán)融資偏好的弊端51.弱化上市公司募股資金使用效率52.拖累

6、上市公司的營業(yè)業(yè)績5三、我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因6（一）外部原因61.政策環(huán)境62.市場環(huán)境63.投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重6（二）內(nèi)部原因81.股權(quán)融資成本低82.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷83.內(nèi)部人控制問題9四、完善我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理措施9（一）完善公司治理機(jī)構(gòu)91.調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)92.建立上市公司內(nèi)部激勵制度10（二）完善證券市場建設(shè)101.完善股權(quán)融資資本市場規(guī)則102.完善債權(quán)融資資本市場規(guī)則10參考文獻(xiàn)11一、引言新世紀(jì)以來，我國社會經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，作為市場經(jīng)濟(jì)國家，上市公司在國民經(jīng)濟(jì)中有著舉足輕重的地位。而資金是上市公司中流淌的“血液”，需要不斷的循環(huán)，并注入新生的力量。上市公司

7、的融資方式多種多樣，其中股權(quán)融資占據(jù)著很重要的地位。近年來，我國上市公司股權(quán)融資發(fā)展迅猛，擁有絕對的優(yōu)勢，表現(xiàn)為股權(quán)融資占首位，債權(quán)融資次之，內(nèi)部融資幾乎為零（許鈺川，2009）。上市公司爭先恐后發(fā)行股票，千方百計(jì)爭取股權(quán)融資機(jī)會，抱著先把錢拿到手的心態(tài)，盲目地實(shí)施股權(quán)融資（王必領(lǐng)等，2009），具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。湯勝（2009）從優(yōu)序融資理論的基本假設(shè)入手，運(yùn)用中國A股樣本公司對上市公司股權(quán)融資行為的信號傳遞和市場反應(yīng)進(jìn)行研究，認(rèn)為上市公司股權(quán)融資偏好是不符合優(yōu)序融資理論的。徐向藝等（2010）則從信息透明度的角度對中國上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，由于中國資本市場不完善，以及非理性投資行

8、為的存在，信息透明度與上市公司股權(quán)融資成本成正相關(guān)。楊志泉等（2010）另辟蹊徑，從產(chǎn)業(yè)因素方面深入剖析導(dǎo)致我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因。楊艷等（2009）以我國A股上市公司1994-1997年的融資數(shù)據(jù)為樣本，根據(jù)上市公司規(guī)模、成長性和杠桿水平對其進(jìn)行分類，并運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型對其進(jìn)行分析，結(jié)果表明我國上市公司的股權(quán)融資偏好受到規(guī)模、成長能力及負(fù)債水平等內(nèi)部條件和外部融資政策的制約。已有的研究為本文的研究提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，但與證券市場成熟的西方發(fā)達(dá)國家相比，我國證券市場仍然處于不完善的發(fā)展階段，國外關(guān)于股權(quán)融資行為的理論對于我國上市公司股權(quán)融資偏好問題并不一定適用，因此在特定的歷史背景下對我

9、國上市公司股權(quán)融資偏好進(jìn)行研究，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。文章的以下部分，做如下安排：第二節(jié)，運(yùn)用現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)，對我國上市公司股權(quán)融資偏好做深入的剖析；第三節(jié)，從內(nèi)部和外部兩方面探究我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因；第四節(jié)，針對我國上市公司的股權(quán)融資偏好，提出完善融資結(jié)構(gòu)、消除其不利影響的建議。二、我國上市公司股權(quán)融資偏好：一個描述（一）上市公司融資方式分類留存收益股權(quán)融資配股內(nèi)源融資折舊融資方式增發(fā)新股外源融資發(fā)行債券債務(wù)融資銀行貸款圖1上市公司融資方式示意劉華：中國上市公司融資偏好研究，載暨南大學(xué)碩士學(xué)位論文，2001年6月。上市公司的融資方式，是指上市公司獲取資金的方式。根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)，可以對上市公司

10、融資方式進(jìn)行不同分類。根據(jù)本文的研究目的，只涉及兩個分類標(biāo)準(zhǔn)。如圖1所示，按照融資過程中資金來源的不同方向，可以把上市公司融資方式分為內(nèi)源融資與外源融資。內(nèi)源融資是指利用留存收益，將自己的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，一般包括折舊和留存收益。外源融資則是上市公司吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲蓄，使之轉(zhuǎn)化為自己的投資，包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行借款。而按照上市公司與投資者形成的不同產(chǎn)權(quán)關(guān)系，上市公司的融資方式又分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。股權(quán)融資，是指上市公司以出讓股份的方式向股東籌集資金，包括配股、增發(fā)新股以及股利分配中的送紅股。債務(wù)融資，是指上市公司以發(fā)行債券、銀行借貸方式向債權(quán)人融資的方式（劉華，2001）。（二）

11、我國上市公司以外源融資為主要融資方式按照在西方得到普遍認(rèn)同的“有序融資理論”（Pecking Order Theory）（梅耶斯，1984），西方發(fā)達(dá)國家的上市公司中，最主要的融資方式是內(nèi)源融資，約占資金來源的50%-97%王必領(lǐng)：我國股權(quán)融資偏好形成的機(jī)理及影響因素研究，載河南大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010年6月。；其次是外源融資中的債權(quán)融資，約占資金來源的11%-57%；最后才是股權(quán)融資，約占資金來源的3.3%-9%。以美國上市公司1984-1998年間的數(shù)據(jù)為例，美國上市公司的新項(xiàng)目投資中約有74.7%的資金來自內(nèi)源融資，而同期的股權(quán)融資平均比例約為-11%（由于大量股票回購導(dǎo)致股權(quán)融資總體

12、為負(fù)數(shù)）。表1我國上市公司的融資結(jié)構(gòu) 單位：%趙強(qiáng)：中國上市公司股權(quán)融資偏好成因及影響因素研究，載天津大學(xué)碩士學(xué)位論文，2008年5月。年代內(nèi)源融資外源融資合計(jì)股權(quán)融資債權(quán)融資200421.5578.4558.6119.84200526.9973.0149.7123.30200634.3365.7741.3324.4420072007-2008年數(shù)據(jù)根據(jù)中國證券網(wǎng)相關(guān)網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理得到。29.4871.5250.2121.31200831.3668.6448.4320.21平均28.7271.4849.6619.82比重10069.4730.53趙強(qiáng)（2008）發(fā)現(xiàn)我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征與西

13、方發(fā)達(dá)國家情況不同（見表1）。由表1可知，我國上市公司融資結(jié)構(gòu)以外源融資為主，在2004-2008年間，外源融資比重約為72.52%，內(nèi)源融資比重只占27.48%。這與西方發(fā)達(dá)國家上市公司融資情況恰好相反。這說明西方發(fā)達(dá)國家的上市公司是傾向于通過自身積累來發(fā)展壯大企業(yè)，而我國的上市公司則更加依賴于通過外源融資來實(shí)現(xiàn)自身的規(guī)模擴(kuò)張。梁筠（2008）也從西方資本結(jié)構(gòu)理論及融資理論出發(fā)，比較得出我國上市公司內(nèi)部融資比例偏低。從我國目前的國情考慮，可能是各上市公司普遍處于經(jīng)濟(jì)周期的高速擴(kuò)張階段，需要大量的發(fā)展資金，僅僅通過企業(yè)內(nèi)部的積累遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足其對資金的需要。由此可見，我國上市公司偏好于外源融資，

14、外源融資在資金來源中占絕對比例，是我國上市公司融資的主要方式。（三）我國上市公司股權(quán)融資在外源融資中占主導(dǎo)地位在2004-2008年間，我國上市公司的外源融資結(jié)構(gòu)中，債權(quán)融資的比重僅為27.1%，而股權(quán)融資的比重卻高達(dá)72.9%，后者相比較約為前者的2.7倍。在我國上市公司的總體融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資所占的比重也達(dá)到52.87%，占資金來源的一半以上（見圖2）。張敏（2008）通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的分析指出我國上市公司融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資?？梢姡诖似陂g，我國上市公司的外源融資中以股權(quán)融資為主，因此我國上市公司與西方發(fā)達(dá)國家的融資結(jié)構(gòu)相比更傾向于偏好股權(quán)融資。圖2

15、 我國上市公司外源融資中股權(quán)融資與債權(quán)融資的比例示意圖（四）我國上市公司股權(quán)融資偏好的弊端1.弱化上市公司募股資金使用效率上市公司通過股權(quán)融資可以在資本市場上輕松的籌資，而股本的擴(kuò)張對公司控制權(quán)的變動并沒有多大的影響，對經(jīng)營者也不構(gòu)成額外的壓力，因此許多上市公司的募股資金沒有被很好的利用。不少上市公司不注重對投資項(xiàng)目的可行性研究，輕易把資金投到自己根本不熟悉、與主營業(yè)務(wù)毫無關(guān)系的領(lǐng)域中，在項(xiàng)目環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意改變投資方向。這樣，上市公司的股權(quán)融資不但沒有促使企業(yè)的正常發(fā)展，反而造成資金使用偏離融資目的和資金低效使用的問題，扭曲了資本市場的資源配置功能。2.拖累上市公司的營業(yè)業(yè)績股本過度擴(kuò)

16、張可能拖累上市公司的營業(yè)業(yè)績，不利于上市公司成長。在債券市場效率低的情況下，股權(quán)融資的低成本和非償性將弱化對經(jīng)營管理者的監(jiān)督與約束。大量廉價(jià)權(quán)益資本的流入，使得經(jīng)理人員隨意的改變資金的使用方向。眾多上市公司盲目追逐“科技熱”、“網(wǎng)絡(luò)熱”等的投資行為，說明上市公司不了解自身核心能力。在激烈的市場競爭中，這將直接威脅到公司的生存和發(fā)展（蒲一，2009）。此處選取在2007年實(shí)施增發(fā)中的43家上市公司的凈資產(chǎn)收益率，說明其增發(fā)前后的盈利能力（見表3）。通過對2007年中實(shí)施股權(quán)融資的上市公司至今的績效與未進(jìn)行股權(quán)融資的上市公司同期的平均績效進(jìn)行對比研究，從表中的數(shù)據(jù)可以清楚的看到，2007年通過增發(fā)

17、股權(quán)融資的43家上市公司，其平均經(jīng)營績效較差。2007年增發(fā)當(dāng)年平均績效達(dá)到11.51%，相比較全體上市公司平均績效7.17%表現(xiàn)良好，但是之后的兩年中，表現(xiàn)出遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全體股市平均水平的5.27%和6.82%，整體市場平均績效以33.68%的平均增長率上升，而增發(fā)上市公司卻表現(xiàn)出負(fù)的平均增長率。這說明我國上市公司通過股權(quán)融資的方式籌集資金后并沒有帶來其所期望的收益回報(bào)，反而降低了總資產(chǎn)的收益水平。由此可見，我國上司公司的融資決策具有盲目性，沒有從公司的長遠(yuǎn)發(fā)展角度來考慮問題，只是為了籌資而籌資。表3 2007年增發(fā)A股與全體上市公司年平均績效對比（2007-2009） 單位：%表中數(shù)據(jù)根據(jù)東方

18、財(cái)富網(wǎng)、證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)、上市公司資訊網(wǎng)等統(tǒng)計(jì)整理。上市公司類型平均年末凈資產(chǎn)收益率增發(fā)后增長率平均增長率20072008200920082009增發(fā)11.515.276.82-54.21-40.71-20.37全體7.1716.4412.03129.2967.3633.68三、我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因（一）外部原因1.政策環(huán)境我國政策環(huán)境比較特殊，國有企業(yè)在不同層次上存在著資金問題，但是因?yàn)檎叻矫娴目紤]又不愿將企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，因此股份制改造這一方法應(yīng)運(yùn)而生。國有企業(yè)股份制改造突破了原有的體制約束，證券市場得到發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)制度建立。由于證券市場不夠成熟，優(yōu)勢仍然掌握在政策層

19、的手中，實(shí)現(xiàn)了在不轉(zhuǎn)移控制權(quán)的前提下，籌得資金為國有企業(yè)注入新鮮血液的初衷。發(fā)行股票并上市自然地成為了經(jīng)過股份制改革國有企業(yè)的特殊待遇。此時(shí)，股權(quán)融資成為了國有企業(yè)解決困難的工具，而不是優(yōu)化資源配置的手段?？偟膩碚f，在政策環(huán)境因素中，中國投融資體制經(jīng)歷了財(cái)政主導(dǎo)型、銀行主導(dǎo)型以及銀證混合型三個階段，決定了上市公司融資偏好的選擇空間（魏成龍等，2008）。政府為了讓國有企業(yè)方便融資而設(shè)立股票市場，在股票發(fā)行與監(jiān)管方面有所照顧，而對于需要承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的債券發(fā)行給予嚴(yán)格的控制，使得債券市場發(fā)展緩慢，導(dǎo)致了股權(quán)融資偏好這一現(xiàn)象（劉錦鑫等，2010）。2.市場環(huán)境我國資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象。

20、在股票市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，上市公司的債券發(fā)行市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展。相對于股票市場而言，債券市場的規(guī)模和比例都顯得過小。其中制約上市公司債券融資的主要因素有以下幾點(diǎn)：首先，上市公司債券流動性差。在我國，上市公司的債券流通必須服從國家管理上的需要，而非從公司自身的客觀需求出發(fā)，管理層對債券的考慮甚少。其次，缺乏規(guī)范、公正的信用評級機(jī)構(gòu)。發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐表明，信用評級機(jī)構(gòu)能夠降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，是投資者識別上市公司債券風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)，也是上市公司債券定價(jià)的重要依據(jù)。在我國，信用評級機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能夠滿足上市公司債券市場發(fā)展的需要。再次，債券發(fā)行被嚴(yán)格控制。與備受政府

21、青睞的股票市場、國債市場相比，上市公司債券市場面臨著許多歧視性的規(guī)定。比如，國家通過發(fā)行額度對上市公司債券融資實(shí)行嚴(yán)格的規(guī)?？刂?；再如，國家對發(fā)行債券的上市公司進(jìn)行嚴(yán)格的行業(yè)限制。債券市場發(fā)展滯后限制了上市公司的債券融資，尤其是長期債券融資。同時(shí)，我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長期貸款。這兩個因素導(dǎo)致債券融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動，從而形成了股權(quán)融資偏好（張敏，2008）。3.投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重表2A、H股股價(jià)差異比較（2010年3月22日收盤數(shù)據(jù)）表中數(shù)據(jù)根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)收集整理。序號上市公司H股（港幣）H股（人民幣）

22、A股價(jià)格A/H股價(jià)格1ST洛玻1.841.6295.562S儀化2.061.818.974.963南京熊貓2.171.919.094.764經(jīng)緯紡機(jī)2.672.3510.034.275S上石化3.052.689.973.726*ST北人2.852.518.183.267新華制藥3.292.899.133.168創(chuàng)業(yè)環(huán)保32.648.273.139*ST東電1.671.474.483.0510上海電氣3.773.329.872.9711ST科龍3.673.238.582.6612華電國際2.191.935.062.6213大唐發(fā)電3.593.168.242.6114重慶鋼鐵2.522.225.6

23、22.5315北辰實(shí)業(yè)2.462.165.412.5016江西銅業(yè)16.5614.5735.272.4217昆明機(jī)床6.55.7213.532.3718南方航空3.513.097.222.3419ST東航3.823.367.562.2520中國石化6.265.5111.622.1121鞍鋼股份13.9812.312.040.9822青島啤酒39.2534.5233.380.9723工商銀行5.775.084.870.9624招商銀行19.0816.7815.670.9325中國太保32.228.3225.380.9026中國人壽36.231.8428.080.8827中國平安64.1556.4

24、348.390.86注：當(dāng)日港兌換人民幣匯率為：1港幣0.879元人民幣。市場時(shí)機(jī)理論假設(shè)，投資者是非理性的，而經(jīng)營者是理性的。投資者的非理性使證券市場上的股票價(jià)格偏離其實(shí)際價(jià)格，經(jīng)營者的理性行為則使其在公司股價(jià)被高估時(shí)發(fā)行股票，股價(jià)被低估時(shí)收回股票。而我國的證券市場是一個不成熟的市場，大多數(shù)投資者不具有相關(guān)的財(cái)務(wù)知識，被股票市場的投機(jī)所吸引，缺乏風(fēng)險(xiǎn)防范意識，同時(shí)，我國的證券市場上始終有一批所謂“莊家”的機(jī)構(gòu)投資者，他們專門以吸食“散戶”投資者的資金為其生命源泉，而所謂的“散戶”投資者，無論從擁有的信息、資金數(shù)量、還是交易技巧等方面都遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法與“莊家”相比。各方面因素最終導(dǎo)致我國股票市場成為

25、一個投機(jī)的場所，扭曲了證券市場優(yōu)化資源配置的初衷。我們可以通過同時(shí)期在國內(nèi)和香港兩地的證券交易市場上市的同一只股票的交易價(jià)格比較來直觀的了解這種現(xiàn)象。表2列出了A/H股股價(jià)比大于2和小于1的27只股票，由表2可以看出：在所有兩市上市的公司股票中，僅有7只A股股票價(jià)格小于H股，但差異也不大，約60%以上的A/H股股價(jià)比大于1.4，即A股價(jià)格比H股價(jià)格高出近50%。S儀化、南京熊貓、經(jīng)緯紡機(jī)三只股票A股價(jià)格超過H股價(jià)格4倍多，S洛玻更是超過5倍以上。王必領(lǐng)（2010）指出：同一只股票存在巨大差異的兩個價(jià)格，其中必然有一個價(jià)格更趨近于真實(shí)的價(jià)值。然而，有20余年歷史的國內(nèi)A股市場與有著100多年歷史

26、的香港股票市場相比，我們有理由相信香港股票市場更為規(guī)范、成熟，因此股票價(jià)格也更為真實(shí)、理性。根據(jù)上述情況，我們假設(shè)H股為上市公司股票的內(nèi)在價(jià)格，那么就會發(fā)現(xiàn)：國內(nèi)A股的股票價(jià)格大多偏離股票的真實(shí)價(jià)值，即股票價(jià)格被高估了。綜上所述，在股價(jià)普遍被高估的A股市場，作為理性的上市公司經(jīng)理人在有融資機(jī)會的時(shí)候，其理性選擇更偏向于進(jìn)行股權(quán)融資。因此，我國證券市場嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象，是導(dǎo)致我國上市公司偏好股權(quán)融資的原因之一。（二）內(nèi)部原因1.股權(quán)融資成本低理性的決策者會追求企業(yè)利益最大化，因此，在制定融資策略的時(shí)候首先考慮的是融資成本的高低，并選擇籌資成本低的籌資方式進(jìn)行投資。債權(quán)融資和股權(quán)融資都是由其相應(yīng)的成

27、本構(gòu)成，如圖3：申請費(fèi)用咨詢費(fèi)用審計(jì)費(fèi)用發(fā)行費(fèi)用等融資過程中的費(fèi)用付息成本債權(quán)融資和股權(quán)融資的主要成本上市費(fèi)用融資風(fēng)險(xiǎn)圖3 債權(quán)融資與股權(quán)融資主要成本構(gòu)成圖Kayhan等（2004）的研究發(fā)現(xiàn)公司的融資政策會受到資本市場融資條件變化的影響。但是，在我國上市公司融資時(shí)面臨著特殊的證券市場環(huán)境，上市公司股權(quán)融資成本極低，因而決策者偏好股權(quán)融資。首先，我國股票市場起步較晚，市場上還普遍存在著投機(jī)現(xiàn)象，使股票價(jià)格一度偏離其真實(shí)價(jià)值。上市公司利用內(nèi)部信息優(yōu)勢，在股價(jià)高估時(shí)進(jìn)行增資擴(kuò)股溢價(jià)發(fā)行，從而獲得信息利益，降低信息成本。上市公司自然地將股權(quán)融資作為一種長期的無須還本付息的低成本資金來源（李暉，201

28、0）。其次，雖然公司發(fā)行債券具有財(cái)務(wù)杠桿作用，而且可以發(fā)揮稅前抵扣的避稅效果，但是目前上市公司普遍享有各種各樣的稅收優(yōu)惠政策，從而使得債券融資的優(yōu)勢無法顯現(xiàn)出來。再次，我國股票發(fā)行普遍實(shí)行包銷方式，定期發(fā)布出去由券商將其購買，所以上市公司不存在融資風(fēng)險(xiǎn)，也就降低了股權(quán)融資的成本。王必領(lǐng)等（2009）通過上市公司招股說明書披露的研究，得出上市公司股權(quán)融資成本要比債權(quán)融資成本低的多。李洋等（2009）以海爾為實(shí)證樣本，引入股權(quán)融資成本與收益計(jì)量模型，進(jìn)一步驗(yàn)證了我國上市公司股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，從成本與收益兩個方面對股權(quán)融資偏好進(jìn)行了解釋。2.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還不

29、規(guī)范，普遍處于大股東的超強(qiáng)控制狀態(tài)，平均第一大股東的持股比例在40%王必領(lǐng)：我國股權(quán)融資偏好形成的機(jī)理及影響因素研究，載河南大學(xué)碩士學(xué)士論文，2010年6月。以上，表現(xiàn)出“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股東不到位的現(xiàn)象，嚴(yán)重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層對資本控制權(quán)的過分追求。李暉（2010）認(rèn)為，由于國有股東在上市公司中處于絕對控股的地位，即使個別上市公司中國有股東只是處于相對控股的地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數(shù)上占絕大多數(shù)的公眾投資者也難以取得對上市公司的控制權(quán)，無法真正參與決策，自然不會對經(jīng)營者構(gòu)成壓力，也就沒有監(jiān)督公司的能力。這樣，管理層的決策很大程度上只代表少數(shù)大股東

30、的利益。由于大股東通過股權(quán)融資可以獲得額外的權(quán)益增長，因而他們進(jìn)行股權(quán)融資的意愿極強(qiáng)。股權(quán)融資并沒有改善公司的控制權(quán)與完善公司治理結(jié)構(gòu)的作用，只是一種技術(shù)性“圈錢”工具。因此，上市公司必然會對股權(quán)融資表現(xiàn)出明顯的偏好（袁靜，2009）。3.內(nèi)部人控制問題圖4 上市公司高管持股統(tǒng)計(jì)示意圖陳璟、陳欣欣：我國上市公司企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系研究，載金融經(jīng)濟(jì)2010年第10期?！皟?nèi)部人控制”是公司內(nèi)部治理機(jī)制不健全的集中體現(xiàn)。所謂內(nèi)部人控制，是指在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，當(dāng)出資者不能有效的對經(jīng)理人的行為進(jìn)行監(jiān)控時(shí)，后者就有可能利用這種控制權(quán)謀取個人和小集團(tuán)利益，損害全體股東和債權(quán)人的利益

31、（王必領(lǐng)等，2009）。圖4說明了在我國上市公司中，管理者很少擁有股權(quán)，即使擁有，其數(shù)量也往往比較少。由于管理者的股份較少，股權(quán)融資對管理者的約束和激勵作用相對較小，但是謀取私利的積極性就會提高。如果采用債權(quán)融資，將導(dǎo)致破產(chǎn)概率的增加，上市公司一旦破產(chǎn)，經(jīng)理控制權(quán)收益就會喪失，這造成了經(jīng)營者對債權(quán)融資的厭惡，從而更加偏好股權(quán)融資。四、完善我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理措施（一）完善公司治理機(jī)構(gòu)1.調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)融資偏好的一部分原因在于不合理的股權(quán)制度安排，要解決這一問題就必須加快國有股的減持。而且占主導(dǎo)地位的股權(quán)應(yīng)該集中在以非國有股權(quán)為主的機(jī)構(gòu)投資者手中，使機(jī)構(gòu)投資者所持有的股票能夠在股

32、票市場上充分流通，這既符合我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的需要，也符合上市公司治理機(jī)制的效率要求。進(jìn)行國有股減持過程中，還應(yīng)該提前設(shè)定減持后的上市公司應(yīng)該同時(shí)具有的幾個大股東，形成一個內(nèi)部互相制衡的機(jī)制，避免出現(xiàn)另一種形式的股權(quán)“一股獨(dú)大”，對小股東的利益造成更大的損害。但是大股東也不能過多，否則股權(quán)分散又可能導(dǎo)致監(jiān)控者缺位。所以，國有股減持后上市公司應(yīng)該形成一種既具有大股東干預(yù)，避免內(nèi)部人控制，又使大股東之間得到制衡，從而保護(hù)小股東利益的適度股權(quán)結(jié)構(gòu)。2.建立上市公司內(nèi)部激勵制度目前，我國真正意義上的經(jīng)理人才市場尚未建立起來，對上市公司經(jīng)理人員的努力程度與管理能力的評價(jià)、報(bào)酬的確定以及經(jīng)理人員的錄用，

33、基本上不是在發(fā)揮市場機(jī)制的作用下進(jìn)行的，而是仍然沿襲著我國傳統(tǒng)體制下的由主管單位甚至黨委組織部門考察任命的方式，債權(quán)人無法通過對經(jīng)理人員施加壓力來表示自己的真實(shí)意愿，從而對其行為形成制約。在我國缺乏約束的經(jīng)理人，更可能產(chǎn)生機(jī)會主義傾向，為維持其既得利益，使企業(yè)持續(xù)經(jīng)營下去，就會更加偏好選擇占優(yōu)的股權(quán)融資方式。因此，應(yīng)加大對經(jīng)理人員的激勵與約束機(jī)制，規(guī)范經(jīng)理人的行為。一是積極推行經(jīng)理人持股激勵機(jī)制，給予經(jīng)理人員一定比例的股份，使其既是公司的經(jīng)營者，又是公司的所有者，以激勵經(jīng)理人員努力工作。二是加強(qiáng)經(jīng)理人行為的市場約束機(jī)制。經(jīng)理人約束包括：產(chǎn)品市場約束、資本市場約束、兼并市場約束、經(jīng)理人市場約束，

34、這些外部市場之間存在激烈的競爭，給經(jīng)理人員以很大的壓力。若公司經(jīng)營不善，則產(chǎn)品市場上占有份額就會下滑；資本市場股份下跌或者公司舉債過多；在兼并市場上還肯能被其他公司兼并接管；而經(jīng)理人市場更是對公司的經(jīng)理人員的經(jīng)營能力進(jìn)行評價(jià)；上述情況的最終結(jié)果是經(jīng)理人員被解雇或者被驅(qū)出經(jīng)理人市場。即使沒有激勵合同，在這些壓力下，出于對聲譽(yù)以及利益的考慮，經(jīng)理人也會積極的工作?？聵淞值龋?009）研究了上市公司股權(quán)融資偏好及其效益后，建議強(qiáng)化上市公司內(nèi)部治理機(jī)制，加強(qiáng)對公司控制人行為制衡，同時(shí)健全債券治理機(jī)制，還要引入經(jīng)濟(jì)增長值業(yè)績評價(jià)指標(biāo)，規(guī)范經(jīng)營者融資與經(jīng)營行為。因此，充分競爭的經(jīng)理人市場是一個低交易成本的

35、制度安排，它使得兩權(quán)分離條件下，委托人與代理人之間相互利益達(dá)到平衡。（二）完善證券市場建設(shè)1.完善股權(quán)融資資本市場規(guī)則一方面，要增加增發(fā)、配股的難度，對上市公司發(fā)行股票實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，使其依靠自己的信用水平，根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營情況和資金結(jié)構(gòu)狀況來決定是否發(fā)行股票或者進(jìn)行增發(fā)股票和配股，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，要嚴(yán)格會計(jì)制度，進(jìn)一步改進(jìn)對上市公司業(yè)績考核的指標(biāo)體系，完善信息披露制度。同時(shí)要明確公司管理層的責(zé)任，規(guī)范證券市場中介機(jī)構(gòu)的行為。還要強(qiáng)化上市公司分配現(xiàn)金紅利的約束機(jī)制，規(guī)范股票市場的投資功能，給予普通投資者明晰、穩(wěn)定的回報(bào)以吸引更多的投資者積極參與市場投資，參與公司的機(jī)構(gòu)治理和經(jīng)營管理，從

36、而發(fā)揮股票市場作為重要的外部治理機(jī)制應(yīng)有的作用。2.完善債權(quán)融資資本市場規(guī)則我國上市公司是按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，經(jīng)過改制重組新發(fā)起設(shè)立起來的，產(chǎn)權(quán)界定較為明晰，符合市場化公司債券發(fā)行的主體要求，并且與公司制民營企業(yè)相比，具有較低的資產(chǎn)負(fù)債率，符合發(fā)行公司債券的條件，因此，應(yīng)積極鼓勵優(yōu)質(zhì)上市公司進(jìn)行債券融資，以大力培育市場化的發(fā)債主體，從真正意義上促進(jìn)我國公司債券市場形成和發(fā)展。同時(shí)，政府要減少或逐步取消對債券市場發(fā)行額度和規(guī)模的控制，盡快推進(jìn)公司債券發(fā)行核準(zhǔn)制度，從而降低公司債券的發(fā)行成本，增加公司的債券發(fā)行量，推動公司債券市場的發(fā)展（高威威，2008）。融資是上市公司經(jīng)營的重要環(huán)節(jié)和核心內(nèi)容，雖然目前我國許多上市公司以及公司制民營企業(yè)等都了解到了它的重要性，但在進(jìn)行實(shí)際籌集資金的活動時(shí)還是很不規(guī)范。通過本文的研究，可以看出我國上市公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，這是由于政策環(huán)境、市場環(huán)境和市場上嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象這些外部因素，以及上市公司股權(quán)融資的較低成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷和內(nèi)部人控制問題這樣的內(nèi)部因素導(dǎo)致的。我們可以通過調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立內(nèi)部激勵制度，完善股權(quán)和債券資本市場規(guī)則等制度安排