公司估值的各種計算方法

1、1、可比公司法首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數(shù)來推斷目標公司的價值， 比如P/E （市盈率，價格/利潤）、P/S法（價格/銷售額）。目前在國內(nèi)的風險投資（V。市場，P/E法是比較常見的估值方法。通常我們所說的上 市公司市盈率有兩種：歷史市盈率（Trailing P/E）即當前市值/公司上一個財務年度的利潤（或前 12個月 的利潤）；預測市盈率（Forward P/E ）即當前市值/公司當前財務年度的利潤（或未來 12個月的利潤）。動態(tài)市盈率（PE）是指還沒有真正實現(xiàn)的下一年度的預測利潤的市盈

2、率。 等于股票現(xiàn)價和未來每股收益的預測值的比值，比如下年的動態(tài)市盈率就是股票現(xiàn)價除以下一年度每股收益預測值，后年的動態(tài)市盈率就是現(xiàn)價除以后年每股收益。Canadian Investment Review的 GeorgeAthanassakos 研究過，對于大公司為主的 NYSE 的股票，買入低Forward P/E的股票表現(xiàn)更好，而對于較多中小公司的 NASDAQ票，買入 低Trailing P/E 的股票表現(xiàn)更好。投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經(jīng)營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：公司價值=預測市盈率X公司未來12個月利潤。公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務預

3、測進行估算，那么估值的最大問題在于 如何確定預測市盈率了。一般說來，預測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說NASDA里個行業(yè)的平均歷史市盈率是40,那預測市盈率大概是 30左右，對于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的 預測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10 了。這也就目前國內(nèi)主流的外資 VC投資是對企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%-35%。對于有收入但是沒有利潤的

4、公司，P/E就沒有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不能實現(xiàn)正的預測利潤，那么可以用P/S法來進行估值，大致方法跟 P/E法一樣。市銷率(Price-to-sales,PS)PS =總市值 除以主營業(yè)務收入或者 PS=股價除以每股銷售額。市銷率越低，說明 該公司股票目前的投資價值越大。收入分析是評估企業(yè)經(jīng)營前景至關重要的一步。沒有銷售，就不可能有收益。這也是 最近兩年在國際資本市場新興起來的市場比率，主要用于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)或高科技企業(yè)。在 NASDAQf場上市的公司不要求有盈利業(yè)績，因此無法用市盈率對股票投資的價值或風險進 行判斷，而用該指標進行評判。 同時，在國內(nèi)證券市場運用這一指標來選股可以剔除

5、那些市 盈率很低但主營又沒有核心競爭力而主要是依靠非經(jīng)常性損益而增加利潤的股票（上市公 司）。因此該項指標既有助于考察公司收益基礎的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質(zhì)量水平。分母主營業(yè)務收入的形成是比較直接的，避免了凈利潤復雜、曲折的形成過程，可比性也大幅提高（僅限于同一行業(yè)的公司）。該項指標最適用于一些毛利率比較穩(wěn)定的行業(yè)，如 公用事業(yè)、商品零售業(yè)。國外大多數(shù)價值導向型的基金經(jīng)理選擇的范圍都是“每股價格/每股收入1”之類的股票。若這一比例超過10時，認為風險過大。如今，標準普爾500這一比例的平均值為左右。這一比率也隨著行業(yè)的不同而不同，軟件公司由于其利潤率相對較高，他們這一比例為10左

6、右；而食品零售商則僅為左右。而目前我國商品零售業(yè)類上市公司市 銷率約為，四川長虹約為，新大陸約為。無論是風險投資沒有上市的，還是已經(jīng)上市的，電商行業(yè)的平均 PS值在之間，亞馬遜 在，唯品會5,聚美優(yōu)品，京東如果按17美元上市，PS值左右，當當?shù)氖袖N率是。對于增長型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，目前使用P/GMV莫型為其估值。分子是每股價格或者公司總 估值，關鍵看分母 GMV即平臺交易總量（gross merchandise volume）。用這個模型來看， Uber目前的估值遠比滴滴打車高。原因之一是因為Uber有自己的車隊和定價體系，在車輛需求量高的時候（比如節(jié)假日或者大型活動后）可以充分利用社會閑散車和司

7、機資源，且可以自動定高價。2、可比交易法挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、在估值前一段合適時期被投資、 并購的公司，基于融資或并購 交易的定價依據(jù)作為參考， 從中獲取有用的財務或非財務數(shù)據(jù)， 求出一些相應的融資價格乘 數(shù)，據(jù)此評估目標公司。比如A公司剛剛獲得融資，B公司在業(yè)務領域跟 A公司相同，經(jīng)營規(guī)模上（比如收入） 比A公司大一倍，那么投資人對B公司的估值應該是 A公司估值的一倍左右。在比如分眾傳 為在分別并購框架傳媒和聚眾傳媒的時候,一方面以分眾的市場參數(shù)作為依據(jù)，另一方面， 框架的估值也可作為聚眾估值的依據(jù)?？杀冉灰追ú粚κ袌鰞r值進行分析，而只是統(tǒng)計同類公司融資并購價格的平均溢價水 平，再用這個溢價

8、水平計算出目標公司的價值。3、現(xiàn)金流折現(xiàn)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的基本原理就是任何資產(chǎn)的價值等于其未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。由于在投資型并購中收購方只是短期持有被收購企業(yè)的股權，因此該種方法主要是對被收購企業(yè)的股權價值進行評估。企業(yè)股權價值是使用股權資本成本對預期股權現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn) 后得到的。預期股權現(xiàn)金流量是扣除了企業(yè)各項費用、本息償付和為保持預定現(xiàn)金流增長率所需的全部資本支出后的現(xiàn)金流；股權資本成本是投資者投資企業(yè)股權時所要求的必要投資 回報率。在計算出被收購企業(yè)的股權價值之后，將其與并購價格進行比較，只有當被收購企業(yè)的股權價值大于并購價格時，收購行為才是有益的。此外，企業(yè)也可以通過比較各種收購方

9、案的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值的大小來決定最優(yōu)的并購方案。這是一種較為成熟的估值方法，通過預測公司未來自由現(xiàn)金流、資本成本，對公司未 來自由現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，公司價值即為未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。計算公式如下：（其中，CFn:每年的預測自由現(xiàn)金流；r:貼現(xiàn)率或資本成本）貼現(xiàn)率是處理預測風險的最有效的方法，因為初創(chuàng)公司的預測現(xiàn)金流有很大的不確定 性，其貼現(xiàn)率比成熟公司的貼現(xiàn)率要高得多。尋求種子資金的初創(chuàng)公司的資本成本也許在 50%-100%之間，早期的創(chuàng)業(yè)公司的資本 成本為40%-60%,晚期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為 30%-50%。對比起來，更加成熟的經(jīng)營 記錄的公司，資本成本為 10%-25%之間。這種方法比較適用

10、于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購徐工集團就是采用這種估值方法。4、資產(chǎn)法資產(chǎn)法是假設一個謹慎的投資者不會支付超過與目標公司同樣效用的資產(chǎn)的收購成本。 比如中海油競購尤尼科，根據(jù)其石油儲量對公司進行估值。這個方法給出了最現(xiàn)實的數(shù)據(jù)，通常是以公司發(fā)展所支出的資金為基礎。其不足之處在于假定價值等同于使用的資金，投資者沒有考慮與公司運營相關的所有無形價值。另外，資產(chǎn)法沒有考慮到未來預測經(jīng)濟收益的價值。所以，資產(chǎn)法對公司估值，結果是最低的。5、戰(zhàn)略型并購的的目標公司價值評估方法戰(zhàn)略型并購是指并購方以各自核心競爭優(yōu)勢為基礎，通過優(yōu)化資源配置的方式在適度的范圍內(nèi)繼續(xù)強化主營業(yè)務，產(chǎn)生一體

11、化的協(xié)同效應， 創(chuàng)造大于各自獨立價值之和的新增價值的并購行為。戰(zhàn)略型并購以企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略為基礎，強調(diào)為發(fā)展戰(zhàn)略所確定的核心業(yè)務服務；并購企業(yè)和目標企業(yè)通過并購后，往往能獲得大于并購前雙方收益之和的經(jīng)營效益，這部分新增的效益稱為協(xié)同效應。 因此在戰(zhàn)略型并購的價值評估中就不能僅僅采用對目標公司 公司價值的單獨評價方法，而需進一步考慮協(xié)同效應所產(chǎn)生的價值增值部分。即兼并收購后目標公司的價值為：兼并收購后目標公司的價值=獨立實體的價值+協(xié)同效應的價值目標公司作為獨立實體的價值可以根據(jù)投資型戰(zhàn)略下的價值評估方法進行衡量，而協(xié) 同效應的評估是判斷并購是否可行與并購是否成功的關鍵。然而，協(xié)同效應的產(chǎn)生過程涉及

12、到眾多不確定因素，如市場的反應、并購后的整合等等，因此其價值很難進行具體預測，至 今仍屬于財務研究領域的前沿課題。本文將簡單介紹一種常見的方法一一增量現(xiàn)金流量法： 第一步，計算并購所產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流收益。并購后兩公司由于協(xié)同效應而產(chǎn)生的總現(xiàn)金流往往超出了并購前兩公司各自獨立經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流之和，這一超額的部分就稱為并購所產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流收益。第二步，在估計出壽命期內(nèi)各年的凈增量現(xiàn)金流之后，就可以選取適當?shù)恼郜F(xiàn)率通過折現(xiàn)得到協(xié)同效應所帶來的現(xiàn)金流現(xiàn)值。根據(jù)傳統(tǒng)財務理論，戰(zhàn)略型并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應主要表現(xiàn)為經(jīng)營協(xié)同效應和財務協(xié)同效 應，因此，增量現(xiàn)金流量收益的主要來源有：1、經(jīng)營協(xié)同效應所帶來的

13、增量現(xiàn)金流量。經(jīng)營協(xié)同效應是指企業(yè)通過并購后，由于經(jīng)濟的互補性即規(guī)模經(jīng)濟以及范圍經(jīng)濟的產(chǎn)生，合并后的企業(yè)可以提高其生產(chǎn)經(jīng)營活動的效 率。具體表現(xiàn)為：（1）成本降低。成本降低是最常見的一種協(xié)同價值，而成本降低主要來自規(guī)模經(jīng)濟的形成。首先，規(guī)模經(jīng)濟由于某些生產(chǎn)成本的不可分性而產(chǎn)生，例如人員、設備、企業(yè)的一般管理費用及經(jīng)營費用等，當其平攤到較大單位的產(chǎn)出時，單位產(chǎn)品的 成本得到降低，可以相應提高企業(yè)的利潤率。規(guī)模經(jīng)濟的另一個來源是由于生產(chǎn)規(guī)模的擴大， 使得勞動和管理的專業(yè)化水平大幅度提高。專業(yè)化既引起了由“學習效果”所產(chǎn)生的勞動生產(chǎn)率的提高，又使專用設備與大型設備的采用成為可能，從而有利于產(chǎn)品的標準

14、化、 系列化、通用化的實現(xiàn)，降低成本，增強獲利能力。由企業(yè)橫向合并所產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟將降低企業(yè)生 產(chǎn)經(jīng)營的成本，帶來協(xié)同效應。(2)收入增長。收入增長是隨著公司規(guī)模的擴張而自然發(fā)生，例如，在并購之前，兩 家公司由于生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的限制都不能接到某種業(yè)務，而伴隨著并購的發(fā)生、規(guī)模的擴張，并購后的公司具有了承接該項業(yè)務的能力。 此外，目標公司的分銷渠道也被用來推動并購方 產(chǎn)品的銷售，從而促進并購企業(yè)的銷售增長。2、財務協(xié)同效應所帶來的增量現(xiàn)金流量財務協(xié)同效應是指并購給企業(yè)財務方面帶來的效益，這種效益的取得不是由于經(jīng)營活動效率的提高而引起的，而是由于稅法、會計處理準則以及證券交易等內(nèi)生規(guī)定的作用而產(chǎn)生

15、的一種純現(xiàn)金流量上的效益。企業(yè)并購所產(chǎn)生的財務協(xié)同效應主要來源于：(1)降低融資成本。通過企業(yè)并購，可以擴大企業(yè)的規(guī)模，產(chǎn)生共同擔保作用。一般 情況下，規(guī)模大的企業(yè)更容易進入資本市場，它們可以大批量的發(fā)行股票或債券。由于發(fā)行數(shù)量多，相對而言，股票或債券的發(fā)行成本也隨之降低。此外，企業(yè)并購后可以降低企業(yè)經(jīng)營收益和現(xiàn)金流量的波動性， 從而降低企業(yè)的財務風險， 使企業(yè)以較低的資本成本獲得再融 資。(2)充分利用自由現(xiàn)金流量所帶來的收益。當一個企業(yè)處于成熟階段，往往存在超過 了所有投資項目資金要求的現(xiàn)金流量，從而形成大量的自由現(xiàn)金流量。 通過并購可以實現(xiàn)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的充分利用。 如企業(yè)A存在大量的

16、自由現(xiàn)金流量， 正尋找投資機會；而另一 家企業(yè)B有發(fā)展前景，但因管理不善等原因致使現(xiàn)金流量不足。如果 A公司將B公司并購， 則A公司多余的自由現(xiàn)金流量可以注入B公司，幫助B公司發(fā)展壯大，達到自由現(xiàn)金流量的有效利用，為A公司創(chuàng)造更多利潤。(3)合理避稅產(chǎn)生的稅收效應。兼并收購的一個主要動機是稅收效應：其一，企業(yè)可 以利用稅法規(guī)定的虧損彌補條款達到合理避稅的目的。如果一家公司缺乏收入但有多余的稅收減免權，而另一家公司銷售收入很高但納稅很重，在這種情況下，兩家公司的合并將可分享稅收收益。其二，被并購公司的資產(chǎn)可以重新入帳以反映新的市場價值，從而在今后的年份內(nèi)，可以按更高折舊額獲得更高的稅收節(jié)余。6,

17、市凈率市凈率=(P/BV)即：每股市價(P)/每股凈資產(chǎn)(Book Value)股票凈值即：公司資本金、資本公積金、資本公益金、法定公積金、任意公積金、未分配盈余等項目的合計，它代表全體股東共同享有的權益，也稱凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)的多少是由股份公司經(jīng)營狀況決定的，股份公司的經(jīng)營業(yè)績越好，其資產(chǎn)增值越快，股票凈值就越高， 因此股東所擁有的權益也越多。估值通過市凈率定價法估值時，首先，應根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計算出發(fā)行人的每股凈資產(chǎn)；其次，根據(jù)二級市場的平均市凈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市凈率）、發(fā) 行人的經(jīng)營狀況及其凈資產(chǎn)收益等擬訂估值市凈率；最后，依據(jù)估值市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。

18、適用范圍市凈率特別在評估高風險企業(yè)，企業(yè)資產(chǎn)大量為實物資產(chǎn)的企業(yè)時受到重視。P/GMV勺中位數(shù)：未上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)流行的估值方式P/GMV（古值/平臺交易量）（2016-01-15 16:57:01）依據(jù)彭博在12月份的報道，Uber正計劃在新一輪融資中籌集最多 21億美元資金，此輪融資中 Uber 的估值將達625億美元。按照目前未上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)流行的估值方式P/GMV帛！/平臺交易量）來算，UberP/GMVW達，這一數(shù)字遠遠高過 P/GMV勺中位數(shù)。對比新美大投前的 P/GMV%,競爭對手滴滴為，Uber的估值過高。在去年8月份，中信信誠資產(chǎn)管理公司投資 Uber的卓盈六號專項資產(chǎn)管理計劃

19、中被曝光，虎嗅分 析認為Uber估值過高。從此次福布斯披露的最新數(shù)據(jù)來看，Uber的P/GMV直有增無減。在2015年上半年，Uber交易額（GMV）為億美元，其中，第一季度交易額為 15億美元，第二季度增長 至億美元，環(huán)比增長 40%左右。2014年全年交易額為億美元， Uber用半年時間就超過了 2014年全年交易 額。若Uber能夠保持該增速，那么 2015年總交易額或達到108億美元。刨除與司機的分成，Uber在2014年凈收入億美元，到 2015年上半年凈收入增長至億美元。依據(jù)去年 年中曝光的數(shù)據(jù)，Uber預計2015年全年凈收入億美元。融資30億美元后，為什么“新美大”依然很 危險

20、（2）億歐 01月20日12:12新美大是大眾點評網(wǎng)與美團網(wǎng)戰(zhàn)略合作后的名稱。2015年10月8日兩者聯(lián)合發(fā)布聲明，宣布達成戰(zhàn)略合作，共同成立“ 新美大”。新美大對外融資時，以 P/S和P/GMV兩種模型預測未來的市值，得出了夸張的數(shù)據(jù)，是典型的放衛(wèi)星?？紤]到行業(yè)屬性、對標公司、市場格局等因素，等到 2018年上市時，新美大（CIP）的市值在300億美元左 右更為理性。在上一篇文章里面，我從新美大（ CIP）披露的一些數(shù)據(jù)談了自己的看法。本文繼續(xù)探討，新美 大（CIP）以150億美元的估值融資，其對投資方說的高回報故事為何難以兌現(xiàn)。拋開理念和定性的分析，新美大（ CIP）吸引潛在投資方的故事是

21、：未來新美大（ CIP）的估值 或市值還有非常大的增長空間，可以讓投資人高價退出。新美大（CIP）對標了阿里、京東、聚美等公司，用了市銷率（ P/S）和P/GMV兩種估值模型。P/S估值：P/S指用市銷率（總市值 /營收額），新美大（ CIP）選取了阿里、亞馬遜、谷歌、京 東、百度、騰訊、聚美優(yōu)品這些上市公司，得出的 P/S中位數(shù)為，新美大（CIP）預計2016年、2017 年、2018年其營收額分別是：132億元、287億元、560億元。以7x算，新美大（CIP）未來三年（2016-2018 年）對應的市值（估值）分別是 145億美元、317億美元、618億美元。P/GMV估值：P/GMV是

22、總市值/銷售額，新美大（CIP）為平臺模式，按銷售額提取傭金算作營收，阿里、京東、聚美優(yōu)品的P/GMV分別為、，新美大（CIP）預計在2016年、2017年、2018年的GMV分別是：3983億元、7498億元、12747億元，按照算，未來三年（2016-2018年）的市值（估值）分別為 408億美元、768億美元、1305億美元。無論哪種估值方法，新美大（ CIP）目前按照150億美元的投前估值，都能給投資人非常不錯的 回報。當然，新美大（CIP）更希望以 GMV乍為故事?？紤]到新美大（CIP）拆VIE結構的復雜性，其赴美 IPO的可能性更大，我們依然引進美國投資 者容易理解的 Groupo

23、n （團購）、Yelp （點評）、Grubhub （外賣）做參考，同時把美國投資者最熟 悉的亞馬遜加上 ，四家的P/S和P/GMV為：Groupon :預計2015年營收為 30億美元，GMV7 60億美元左右。按照2015年12月31日Groupon 的市值19億美元算，對應的 P/S值為；對應的 P/GMV值為。Yelp :預計2015年營收為億美元，按照 2015年12月31日Groupon的市值21億美元算，對應 的P/S值為。Grubhub :預計2015年營收為億美元，GMVM乙美元左右。按照 2015年12月31日Grubhub的市值20億美元算，對應的 P/S值為；對應的 P/

24、GMV值為。Amazon：預計2015年營收約為 1060億美元，GMVJ 2000億美元左右。按照 2015年12月31日Amazon的市值3100億美元算，對應的 P/S值約為3;對應的P/GMV值為。如果以Groupon對標，新美大（CIP）將在市值或估值上難以解釋，如何消除資本市場把新美大（CIP）定位為團購的印象十分重要；當然,客觀來講，新美大（CIP）各方面強 Groupon太多。以新興的外賣 O2O公司Grubhub作為對標相對客觀，按照Grubhub的P/S值算，新美大（CIP）在2016-2018年對應的估值為：115億美元、251億美元、490億美元。新美大（CIP）和亞馬

25、遜的自營模式不同，但如果更嚴格一點，按照亞馬遜的 P/2值3計算，新美大（CIP）在2016-2018 年對應的估值為：62億美元、136億美元、265億美元。選什么企業(yè)作為對標、以哪種方式（ P/S還是P/GMV）作為方式，X新美大（ CIP）的市值或估 值會產(chǎn)生非常大影響。另外，新美大（CIP）的營收和 GMM否能達到預期，能否保持行業(yè)領先地位，這也是重要的影響因素。最后，O2O行業(yè)的特性和新美大（ CIP）自身的特點也是重要的參考指標。以P/S還是P/GMV如果是赴美上市，以P/S作為估值將更被認可，靠GMV（無法核實）的故事將難以說通。如果是資本市場欠佳，是否能高速增長的同時實現(xiàn)盈利更

26、為重要。阿里上市后，披露的GM比夠大，但沒能增添多少故事，阿里的GMV1亞馬遜的2倍還多，但市值依然比不過亞馬遜（云計算的潛力獲得市場認可）。以哪家上市公司做為對標？新美大（CIP）的模式更像淘寶天貓的平臺型，但實際的運營又像京東一樣是重模式。資本市場給予了阿里的 P/S倍數(shù)高，是因為阿里模式輕毛利高凈利潤高，新美大（CIP）的員工規(guī)模和阿里相當，GMg阱目差甚遠。 以P/S對標時，新美大（CIP）處于阿里和京東的中位數(shù)，但應該更偏向于京 東的P/S倍數(shù)。如果資本市場把新美大（cip）和Groupon、Yelp、Grubhub對標起來考慮，新美大（ CIP）的市值或估值只會更低。O2O的行業(yè)屬

27、性？實物電商規(guī)?；瘍?yōu)勢和集中化程度明顯，O2O天然更分散和難以標準化。從O2O的品類角度看，目前餐飲、外賣、電影、酒店這幾個容易被互聯(lián)網(wǎng)化的領域已經(jīng)相對成熟，可以做到閉環(huán)交易。其 它重的品類如教育、婚慶、家裝、房產(chǎn)等，都還處在半交易化階段，進入爆發(fā)的速度比實物商品更阿里可以做到中國網(wǎng)購交易的75%以上，京東可以做到10%以上，是由行業(yè)特性決定的。新美大（CIP）目前所宣稱的 80%市場占有率既沒有堅實根據(jù)、也難以真正維持。新美大（CIP）舉例認為2019年時5萬億的餐飲市場，將有20%勺網(wǎng)絡滲透率，這顯然過于樂觀。如果把通過網(wǎng)絡平臺買單也算進去還可能實現(xiàn)，但這樣的方式只能算作網(wǎng)絡支付，不是網(wǎng)絡購物的概念。營收