激勵股票期權(quán)的理論與實踐

1、激勵股票期權(quán)的理論與實踐股票期權(quán)制度的發(fā)展概述股票期權(quán)計劃作為一種長期激勵機制萌芽于70年代的美國在90年代得到長足的發(fā)展根據(jù)美國國內(nèi)稅務(wù)法則的法律解釋股票期權(quán)計劃可分為激勵股票期權(quán)與非法定股票期權(quán)兩種類型而由于股票期權(quán)通常是授予公司的經(jīng)理層因此經(jīng)濟學(xué)界也將其通稱為經(jīng)理股票期權(quán)作為一種企業(yè)內(nèi)部分配制度的創(chuàng)新股票期權(quán)計劃的產(chǎn)生與發(fā)展與美國公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的變化密切相關(guān)另外的重要原因還包括經(jīng)理人賣方市場特性的強化與高級人才流動給企業(yè)帶來的威脅加大、美國稅收政策和新會計準(zhǔn)則的頒布、與股票期權(quán)計劃相關(guān)的服務(wù)業(yè)的發(fā)展、大規(guī)模的企業(yè)精簡與兼并重組的發(fā)生等同時整個80年代與90年代美國股票市場的持

2、續(xù)牛市也是關(guān)鍵性的因素之一有統(tǒng)計表明截至1998年美國350家最大公司中有近30%實施了員工普遍持有股票期權(quán)計劃用于員工激勵計劃的股票平均占股票總數(shù)的近8%在計算機公司這一比例高達(dá)16%總體上實施股票期權(quán)計劃的公司用于股票期權(quán)計劃的股票已占股票總數(shù)的10%.根據(jù)布萊克與斯科爾斯的期權(quán)定價理論來估算1998年全美100家大企業(yè)的薪酬中有53.3%來自股票期權(quán)而這一數(shù)字在1994年為26%80年代中期僅有2%.在推行股票期權(quán)計劃的企業(yè)數(shù)量急劇增加的同時股票期權(quán)計劃的受益面也在擴大開始由經(jīng)理層面向一般的公司雇員擴散另外一個重要的變化是股票期權(quán)的種類與技術(shù)方面的設(shè)計不斷得到創(chuàng)新與應(yīng)用例如從無條件的股票

3、期權(quán)到按升水定價的期權(quán)與附加條件期權(quán)還有換新期權(quán)的出現(xiàn)等在我國的香港上市公司也普遍實行了認(rèn)股期權(quán)計劃（SOS）作為對公司雇員進行激勵的重要手段香港上市公司的SOS必須符合上市規(guī)則第十七章的有關(guān)規(guī)定并經(jīng)聯(lián)交所批準(zhǔn)同時該類計劃必須獲得股東大會的批準(zhǔn)在香港上市的紅籌股公司包括聯(lián)想香港公司、方正香港公司、上海實業(yè)及北京控股等均參照實行了SOS.我國股票期權(quán)制度的實踐一、五個典型案例股票期權(quán)在中國的實踐從最早的埃通公司開始只有短短的3年時間其間陸續(xù)有幾種類型的股票期權(quán)計劃被實施這些股票期權(quán)計劃雖然與國外的股票期權(quán)計劃有著許多的差異有些甚至從概念上講并不是一種嚴(yán)格意義的股票期權(quán)但是這些嘗試顯然是中國的經(jīng)濟

4、與政策環(huán)境所決定的具有適應(yīng)性、變通性與過渡性的特點下面的幾個案例選自最近幾年我國企業(yè)尤其是上市公司的實踐這些案例在許多方面頗具創(chuàng)意也具有相當(dāng)?shù)慕梃b與研究的價值案例1埃通公司的股票期權(quán)計劃埃通公司是中國最早實行經(jīng)營者群體持股和期股計劃的非上市公司其背景是1996年底上海紡織控股集團公司出臺企業(yè)經(jīng)營群體持股辦法該辦法明確規(guī)定經(jīng)營者群體持股比例應(yīng)在520%之間而主要經(jīng)營者則應(yīng)不低于經(jīng)營群體股份的20%.1997年初該公司成立時由其第一大股東太平洋機電公司劃出100萬股股本作為實施經(jīng)營者群體持股計劃的股份占注冊資本的7.7%.實施范圍包括企業(yè)中層以上干部與業(yè)務(wù)技術(shù)骨干約30余人其設(shè)計思路是如果總經(jīng)理在

5、規(guī)定年限內(nèi)還清公司提供的用于購買其股份的無息貸款期股的所有權(quán)與收益權(quán)就屬于個人；如果經(jīng)營者合法離開公司則有自由處置股權(quán)的權(quán)利關(guān)于轉(zhuǎn)讓價格如果有市場價格則按市場價格轉(zhuǎn)讓；如屬于上市公司可自由流通買賣；非上市公司則按當(dāng)年資產(chǎn)凈收益提供的價格轉(zhuǎn)讓如果總經(jīng)理在離開企業(yè)時經(jīng)財務(wù)審計評估有潛虧的股權(quán)收益全部拿不出來1997年7月該公司改制時群體持股比例增加至20%為260萬股同時對總經(jīng)理和黨委書記實行股票期權(quán)根據(jù)董事會的規(guī)定期股按1比4的比例分配總經(jīng)理與黨委書記分別獲得88萬股和37.4萬股股票期權(quán)該案例是國內(nèi)迄今為止與股票期權(quán)的基本設(shè)計原理最為接近的其主要的設(shè)計特點可歸納為1.延期支付有效期8年2.8年

6、后一次性行權(quán)3.行權(quán)價為股票面值4.行權(quán)有效期8年5.授予期權(quán)附加條件為行權(quán)有效期內(nèi)必須全部通過分紅資金完成其全部股票期權(quán)的行權(quán)案例2上海貝嶺的股票期權(quán)計劃上海貝嶺是我國上市公司中最早推行股票期權(quán)計劃的公司并且其計劃方案也獨具創(chuàng)意該公司對高級管理人員和高級科技人員實行不同的激勵制度對高級管理人員采用年薪制、獎金和股票期權(quán)的組合模式對高級科技人員采用年薪、獎金、股票期權(quán)及營業(yè)收入提成的組合模式該公司于1999年上半年開始在企業(yè)內(nèi)部試行“虛擬股票贈與與持有”激勵計劃計劃的授予對象現(xiàn)階段主要為公司的高級管理人員與技術(shù)骨干該計劃的總體構(gòu)思是將每年的員工獎勵基金轉(zhuǎn)換為公司的“虛擬股票”并由授予對象持有在

7、規(guī)定的期限按照公司的真實股票市場價格以現(xiàn)金形式分期兌現(xiàn)其大致操作程序如下1.設(shè)立一個專門的獎勵基金作為進行“虛擬股票”獎勵的基礎(chǔ)2.確定每年度提取的獎勵基金的總額3.確定公司虛擬股票的初始價格4.確定公司每年發(fā)放虛擬股票的總股數(shù)5.對授予對象進行綜合考核確定其評價系數(shù)（虛擬股票的分配比例系數(shù)）6.確定計劃受益人的評價系數(shù)與單位系數(shù)的分配數(shù)量確定所獲虛擬股票獎勵的數(shù)量7.虛擬股票的兌現(xiàn)公司虛擬股票的授予對象在授予并持有虛擬股票至規(guī)定期限逐步將其持有的虛擬股票轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金予以兌現(xiàn)虛擬股票的轉(zhuǎn)換價格以公司真實股票的市場價格為基礎(chǔ)案例3武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司的股票期權(quán)計劃1999年5月武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司

8、推出武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司關(guān)于企業(yè)法定代表人考核獎懲暫行辦法根據(jù)該暫行辦法武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司將對其包括4家上市公司在內(nèi)的21家控股與全資企業(yè)的董事長或法人代表實行一種新的年薪制新的年薪制將年薪分為基薪收入、風(fēng)險收入和年功收入三個部分的收入數(shù)額依據(jù)年度考核的結(jié)果與制定的評價標(biāo)準(zhǔn)分別確定并以不同的方式兌付其中基薪收入與年功收入在年終考核后以現(xiàn)金一次性支付風(fēng)險收入則分為兩個部分30%以現(xiàn)金形式當(dāng)年兌付其余70%轉(zhuǎn)為該公司的可流通股票并在3年內(nèi)延期兌付該案例與國外的可立即執(zhí)行的股票期權(quán)比較接近其股票期權(quán)的行權(quán)價格為授予時的股票市場價格不過由于該計劃的股票轉(zhuǎn)換并持有是以現(xiàn)金獎勵為前提的并由現(xiàn)金轉(zhuǎn)換而來因

9、此其從本質(zhì)上而言是一種強制性的股票持有計劃而與股票期權(quán)的無償授予、有償行權(quán)及非強制性特征不相吻合案例4聯(lián)想集團的股票期權(quán)計劃1994年前后為解決聯(lián)想集團創(chuàng)業(yè)者的工資福利與其創(chuàng)造的價值極度不對稱的問題使企業(yè)未來的發(fā)展與老員工的切身利益結(jié)合起來并支持年輕一代迅速走上領(lǐng)導(dǎo)崗位中科院從其擁有的100%聯(lián)想集團股權(quán)中拿出35%的分紅權(quán)給聯(lián)想集團員工持股會員工持股會將持有的35%分紅權(quán)分別以35%、20%和45%的份額進行再分配其中35%分配給公司創(chuàng)業(yè)時期有特殊貢獻(xiàn)的老員工計15人；20%分配給1984年以后一段時間內(nèi)較早進入公司的員工約160人；45%根據(jù)貢獻(xiàn)大小分配給后來有特殊貢獻(xiàn)的員工1999年聯(lián)想

10、集團正在著手徹底的股份制改造其核心便是將35%的員工分紅權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閱T工的完整意義上的股權(quán)案例5新四通集團的股票期權(quán)計劃1998年四通集團開始啟動經(jīng)理層融資收購計劃重組成立由職工持股會和四通集團分別占51%和49%股權(quán)的新四通四通重組不僅開創(chuàng)了中國MBO（管理層收購）先例其關(guān)于高層經(jīng)理的期股安排更是引人注目據(jù)直接參與四通產(chǎn)權(quán)重組策劃的中國證券市場研究設(shè)計中心稱新四通將實施一項1200萬元的ISO（股票期權(quán)）計劃外部股權(quán)投資人將為新四通高層經(jīng)理人員提供1200萬元的期股通過這一安排外部股權(quán)投資人帶來了“給頭腦定價”的機制借助這一機制將決定給誰期股和給多少期股在四通的這一制度安排中成立四通“職工持股會

11、”是其成功實施MBO與ISO的首要環(huán)節(jié)而這又得益于北京市關(guān)于企業(yè)職工持股會的地方性政策的保障二、案例所提示的若干理論、政策與技術(shù)問題從我國一些實施股票期權(quán)制度的案例可以發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)制作為一種分配制度創(chuàng)新正是我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度變革的必然產(chǎn)物然而我們在許多方面尤其是在政策與法律環(huán)境以及企業(yè)內(nèi)部的治理機制方面尚缺乏實施股票期權(quán)制度的基本條件其中政策與法律方面的障礙主要有1.股票期權(quán)制度的建立缺乏相應(yīng)的政策與法律保障目前我國尚沒有一部類似于美國國內(nèi)稅務(wù)法則的國家法律涉及到股票期權(quán)制度的基本構(gòu)架與實施細(xì)則也缺乏類似于美國證券交易法中關(guān)于股票期權(quán)行權(quán)與交易的法律條款因此我國目前的股票期權(quán)制度實驗基本上可以說

12、是處在法律真空中運作的2.雖然上海市先后在1996年與1999年出臺了關(guān)于企業(yè)經(jīng)營層持股的全國第一個地方性政策但是即使是這些政策也沒有一個關(guān)于股票期權(quán)的基本框架的法律確認(rèn)同時許多方面與國家現(xiàn)行的有關(guān)法律與政策相沖突因此其有效性尚難確認(rèn)而另外的一些實驗如武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司的方案則基本上是在無法可依的情況下出臺的3.作為實施股票期權(quán)計劃的基本組織如雇員信托機構(gòu)或職工持股會其法律地位問題沒有得到解決除了少數(shù)地區(qū)如北京市和上海市頒布了關(guān)于職工持股會的地方性法規(guī)之外其他地區(qū)均缺乏這方面的地方法規(guī)國家的有關(guān)法律如公司法等也對企業(yè)職工持股會沒有相應(yīng)的法律解釋條款4.現(xiàn)行股票發(fā)行政策的限制與上市公司股票回購

13、的政策限制按照現(xiàn)行股票發(fā)行政策不存在預(yù)留新發(fā)行股份的作法使上市公司無法通過正常的增資擴股獲得實施期權(quán)計劃所需的股票而上市公司的股份回購也因為受到上市公司除減資以外不得從二級市場回購可流通股份的規(guī)定限制堵住了上市公司取得可流通股的另外一條可行的渠道5.國家股與法人股的非流通性質(zhì)現(xiàn)行政策限制國家股與法人股的上市流通使上市公司無法通過國家股轉(zhuǎn)讓或國家股紅股贈與、配股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段獲得可流通的股票6.關(guān)于經(jīng)營層持股與出售的政策性限制使股票期權(quán)制度的設(shè)計變得困難這些限制包括公司法第147條“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報所持有的本公司股份并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”、股票發(fā)行與交易管理暫行條例第38條“股

14、份有限公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和將其持有的公司股票在買入后6個月內(nèi)賣出或者在賣出后6個月內(nèi)買入由此獲得的利潤歸公司所有”除了上述的政策與法律障礙外下列問題將可能在相當(dāng)程度上影響到股票期權(quán)制度的順利實施與有效性對股票期權(quán)的認(rèn)識誤區(qū)；股票二級市場的效率與投機性；公司治理結(jié)構(gòu)的混亂；經(jīng)理人市場的殘缺；經(jīng)理人選擇機制的行政化；經(jīng)理人約束機制的弱化；技術(shù)的價值評估困難；技術(shù)性人力資本的定價；公平與效率的平衡等在上述政策法律與既定環(huán)境的約束下我國實施股票期權(quán)制度的案例在許多方面呈現(xiàn)出完全不同于國際慣例的作法其突出表現(xiàn)為1.將股票期權(quán)計劃與股票獎勵計劃或股票購買計劃以及股票持有計劃等同起來形成對股票期

15、權(quán)制度認(rèn)識上的誤區(qū)其實產(chǎn)生激勵的機理與激勵效果以及計劃的技術(shù)設(shè)計均存在相當(dāng)大區(qū)別我國許多與股票有關(guān)的計劃并不是股票期權(quán)計劃而是股票獎勵計劃或股票購買計劃或一種簡單的股票持有計劃需要對這些不同的計劃進行正確的劃分2.一些非上市公司的股票期權(quán)實驗實質(zhì)上是一種凈資產(chǎn)增值權(quán)其操作的基礎(chǔ)是以每股凈資產(chǎn)值的增長提供刺激來源的這與獲得市場股價的增值權(quán)所提供的刺激是完全不一樣的3.激勵的主體應(yīng)該是誰這個問題沒有解決4.激勵對象為公司法人代表而非經(jīng)營管理者有違認(rèn)股期權(quán)激勵的初衷5.經(jīng)理層強制性持股的作法缺乏法律與政策上的依據(jù)6.以一個或幾個財務(wù)指標(biāo)如凈利潤額作為上市公司經(jīng)理股票獎勵的標(biāo)準(zhǔn)是否客觀與全面值得探討7

16、.在非上市公司中模擬股票期權(quán)的操作使對經(jīng)營者激勵機制內(nèi)在化仍然無法解決對經(jīng)營者的評價客觀性問題8.股票期權(quán)是一種選擇權(quán)而不是一種義務(wù)利益誘導(dǎo)是股票期權(quán)的激勵邏輯而在我國的一些案例中無論是股票獎勵還是股票持有均帶有十分強烈的強制性與行政命令色彩9.股票期權(quán)計劃通常并不適用于相對成熟的產(chǎn)業(yè)而在高成長預(yù)期和不確定性程度高的新興企業(yè)中推行股票期權(quán)的激勵效果則較為明顯從中國目前實行股票期權(quán)制度企業(yè)的行業(yè)分布情況來看顯然有一哄而上的傾向股票期權(quán)制度的重要理論解說我們需要對股票期權(quán)制度所涉及的一些基本理論問題進行深入的探討實際上即使在美國等已經(jīng)有了比較成熟的股票期權(quán)制度的國家許多理論性的問題依然困擾著經(jīng)濟學(xué)

17、界另外一些由股票期權(quán)的實施所引發(fā)的新現(xiàn)象也導(dǎo)致人們對這種制度進行反思與重新認(rèn)識一、股票期權(quán)與企業(yè)經(jīng)營績效的相關(guān)性國外經(jīng)濟學(xué)界對股票期權(quán)激勵效果的研究從一開始就存在著較大的分歧有人認(rèn)為管理人員擁有股權(quán)對公司業(yè)績有利有弊柏利和明斯在1932年首次強調(diào)對于股權(quán)分散的公司管理人員擁有少量的股權(quán)將會激勵他們追求自己的利益而隨著管理人員股權(quán)份額的增加他們的利益將會與廣大股東趨于一致其偏離利益最大化的傾向就會減輕更進一步的研究是莫克、肖萊弗與維斯尼所作的一項實證分析結(jié)論表明董事股權(quán)上升時帶來q（公司資產(chǎn)市值）的初始增長反映了董事股權(quán)提高帶來的刺激效應(yīng)；在05%這一范圍q與董事股權(quán)正相關(guān)；525%的范圍內(nèi)q與

18、董事股權(quán)是負(fù)相關(guān)；超過25%二者可能進一步負(fù)相關(guān)與此相反杰森與莫非（1988）的研究結(jié)論是實際的經(jīng)理人員報酬協(xié)議不能提供足夠的激勵；盡管股權(quán)可以提供優(yōu)于其他報酬方案的激勵但大多數(shù)總裁只持有企業(yè)很少一部分股票他們認(rèn)為這種經(jīng)營表現(xiàn)與報酬之間的低相關(guān)性主要是由于其他權(quán)益持有人（包括債券人）和公眾包括媒體的壓力由于我國的股票期權(quán)實施的時間較短尚沒有關(guān)于股票期權(quán)激勵效果的完整的研究成果不過有一些研究可以從某個側(cè)面說明一些問題例如袁國良1所作的一個關(guān)于我國股權(quán)激勵的實證分析具有提示價值這份報告所作的樣本為100家上市公司的相關(guān)分析顯示我國目前上市公司的經(jīng)營業(yè)績與公司管理層的持股比例之間并不相關(guān)同時即使是非

19、國家控股的上市公司高級管理人員持股多少與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性也非常低雖然股票期權(quán)制度并不能簡單地等同于一個經(jīng)理人持股制度引用經(jīng)理人持股與企業(yè)經(jīng)營績效的不相關(guān)的研究結(jié)論可能會導(dǎo)致誤解但是股票期權(quán)制度本質(zhì)上與股票持有具有基本的邏輯聯(lián)系因此上述的研究結(jié)論對我國在推行股票期權(quán)時的警醒意義是存在的另外值得一提的是我國經(jīng)濟學(xué)家張維迎2所作的一項研究該項研究根據(jù)其實證分析提出了三個命題1.初始委托人的監(jiān)督積極性和最終代理人的工作努力水平隨公有化程度的提高和公有制經(jīng)濟規(guī)模的擴大而遞減2.所有權(quán)共同體的分解將使初始委托人和最終代理人的工作努力水平嚴(yán)格增加3.代理人事實上的剩余索取權(quán)是對正宗公有經(jīng)濟（初始委托人索

20、取剩余）的帕累托改進二、關(guān)于股票市場的效率市場價格失真需要肯定的是股票期權(quán)制度設(shè)計的創(chuàng)意之一正是在于通過將企業(yè)提供的內(nèi)部激勵外部化與市場化即激勵的大小完全決定于公司股票的市場價格的高低股票市場價格一般而言代表了所有投資者或者整個社會對公司的評價這種市場評價即使可能由于市場操作而妨礙其有效性但是在一個成熟的股票市場其市場評價通常比內(nèi)部評價更加客觀與公正卻是不容置疑的最近幾年美國的經(jīng)濟學(xué)界對一些公司在推行股票期權(quán)計劃的同時存在著明顯的市場操作行為感到憂慮在解決經(jīng)營者被委托代理理論稱之為“代理人道德風(fēng)險”的同時股票期權(quán)制正在誘發(fā)企業(yè)經(jīng)營者新的道德風(fēng)險在中國由于股票價格的變化可能無法正確反映公司業(yè)績狀

21、況很顯然按升水定價不可取但是按業(yè)績定價的方法同樣受到上述情況的影響而削弱股票期權(quán)的激勵效果因此可能的解決方案是在未來股價出現(xiàn)與公司業(yè)績走勢嚴(yán)重背離時采取非市場評價方法對股票進行修正并據(jù)此修正行權(quán)價不過可能面臨的問題是非市場評價的客觀性較難保證同時對行權(quán)價的頻繁修正可能會導(dǎo)致行權(quán)價的不嚴(yán)肅性在一個波動劇烈與不成熟的新興股票市場中上市公司的經(jīng)營者無法準(zhǔn)確地預(yù)期其獲得的期權(quán)的未來價值與股票增值因此推行股票期權(quán)的效果可能無法產(chǎn)生甚至帶來反向激勵這種反向作用輕則削弱期權(quán)的激勵作用重則導(dǎo)致高管人員參與市場操作如何在股票期權(quán)計劃的設(shè)計中解決市場價格可能出現(xiàn)的失真可行的方法是在行權(quán)價格確定與股票出售價格的確定

22、上進行某種設(shè)計一方面為避免授予期權(quán)時的市場價格的失真需要在確定行權(quán)價時不僅僅以期權(quán)授予時的市場價格作為唯一的基礎(chǔ)同時應(yīng)當(dāng)采取非市場價值評估的方法予以修正或者在期權(quán)行權(quán)期根據(jù)市場價格失真程度重新修訂行權(quán)價格另一方面為避免期權(quán)收益人在期權(quán)行權(quán)后的股票出售時由于市場價格的失真導(dǎo)致其應(yīng)得利益受損或產(chǎn)生“意外的驚喜”需要設(shè)計出一種“市場糾錯”機制即在市場價格被嚴(yán)重低估時給予股票出售者以適當(dāng)?shù)难a償而在市場價格被高估時則可將這份“意外的驚喜”留給當(dāng)事人三、股票期權(quán)的授予者在美國由上市公司的股東來實施上市公司激勵股票期權(quán)計劃的例子十分鮮見然而在中國由股東（主要是國家股股東）來制定并實施股票獎勵計劃者從一開始就

23、存在也有仿效者追溯較早的案例如上海儀電控股集團到最近的武漢國有資產(chǎn)管理公司其設(shè)計思路大同小異均由國家股股東一手包辦雖然美國的公司也存在由公司控股股東通過捐贈方式建立一個諸如ESOP（員工持股）計劃的作法但ESOP與雇員股票購買計劃不一樣同經(jīng)理人員激勵方案也有本質(zhì)的區(qū)別為了使雇員能夠持股美國的公司可以通過雇員信托獲得債務(wù)融資以購買企業(yè)新發(fā)行的股票雇員信托用這些新資本帶來的收入償還債務(wù)有人認(rèn)為中國的上市公司由其國家股股東來制定并實施類似于股票獎勵計劃的作法是一種公司治理結(jié)構(gòu)的倒退當(dāng)然相反的觀點也存在梅慎實3就認(rèn)為“股東不應(yīng)寄希望予其選舉產(chǎn)生的董事本不屬優(yōu)秀人才而讓其持有數(shù)股則會與其利益休戚相關(guān)這只

24、能是一種幻想因此盡管我國現(xiàn)代公司所有與分離剛剛發(fā)端分離程度尚不高大股東仍能發(fā)揮所有者的作用”問題至少可以從三個方面進行探討1.從法律的角度公司股東對公司并不負(fù)有任何的激勵義務(wù)與責(zé)任由公司股東直接給予公司的經(jīng)營者某種形式的獎勵是有悖公司法的行為2.從公平的角度由大股東實施激勵本身就是對其他中小股東的權(quán)利的一種忽視3.從公司治理的角度由股東實施對包括董事長在內(nèi)的股東代理人的獎勵可能造成公司治理結(jié)構(gòu)的混亂在特定的中國企業(yè)中由國家股股東來實施認(rèn)股期權(quán)是符合國家政策的但即使如此我們?nèi)匀徽J(rèn)為這種作法在絕大多數(shù)企業(yè)包括國有控股企業(yè)中并不是一種最合適的選擇四、股票期權(quán)的授予對象中央的政策明確強調(diào)可以對三類人員

25、給予股份獎勵包括經(jīng)營層、科技人員和有突出貢獻(xiàn)的企業(yè)職工股票期權(quán)激勵的對象通常是對企業(yè)的未來發(fā)展有著舉足輕重影響的公司雇員包括公司的董事、經(jīng)理人員與技術(shù)人員經(jīng)理人員尤其是公司的首席執(zhí)行官通常是股票期權(quán)激勵的主要對象而對技術(shù)人員提供股票期權(quán)激勵也正在受到越來越多的公司的重視特別是在那些具有高成長性的新興企業(yè)與一些高科技企業(yè)中在美國股票期權(quán)激勵的另外一類對象是公司的董事包括雇員董事與非雇員董事對董事的股票期權(quán)授予通常采取在任職時授予一定數(shù)量的股票然后每年授予一個固定數(shù)量的股票期權(quán)這些授予董事的股票期權(quán)在數(shù)量上常遠(yuǎn)低于授予首席執(zhí)行官的期權(quán)數(shù)量就我國實施認(rèn)股期權(quán)制度的一些案例來看授予認(rèn)股權(quán)的對象以公司的

26、經(jīng)營層為主有少數(shù)的案例以企業(yè)的法人代表和黨委書記為對象核心的科技人員尤其是創(chuàng)業(yè)的科技人員在高科技企業(yè)中是認(rèn)股權(quán)的主要授予對象但是在其他行業(yè)科技人員并未受到重視五、對股東權(quán)益的影響關(guān)于股票期權(quán)計劃對股東權(quán)益的影響美國經(jīng)濟學(xué)界作過許多的實證性的研究其研究的結(jié)論也不盡一致概括而言如果說股票期權(quán)激勵計劃以及其他建立在股票基礎(chǔ)上的激勵計劃在過去一個相當(dāng)長的時期確實給股東帶來了長期的利益增長的話那么隨著股票期權(quán)授予數(shù)量的日益增加甚至泛濫則從其他方面顯示出不利于公司股東權(quán)益的負(fù)面影響近年來美國的公司平均而言用于股票期權(quán)計劃的股票數(shù)量已經(jīng)占到實施股票期權(quán)計劃公司總股本的10%甚至在一些公司這個比例高達(dá)30%以

27、上如摩根斯坦利公司在1996年實施的股票期權(quán)計劃就授予了占當(dāng)時該公司總股本55%的股票期權(quán)這種股票期權(quán)授予數(shù)量的大量增加無疑使原本并不突出的股東權(quán)益攤薄問題變得敏感起來不僅如此一些會計專家認(rèn)為在美國由于實施股票期權(quán)并不計入公司成本和體現(xiàn)在公司的損益表中因此公司的賬面盈利被或多或少地高估按照美國的現(xiàn)行會計準(zhǔn)則股票期權(quán)購股權(quán)不能作為報酬類支出其購股權(quán)的價值只需要作一個備注因此這種計賬方式造成了一種假象因為股東事后要承擔(dān)這部分支出具體表現(xiàn)在股權(quán)的減損上六、股票期權(quán)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部分配的不公平股票期權(quán)的廣泛應(yīng)用正在受到經(jīng)濟學(xué)家與社會學(xué)家的批評批評大多數(shù)集中在股票期權(quán)的濫用及由此而導(dǎo)致的收入分配的不公正美國

28、企業(yè)的高級管理人員尤其是公司的首席執(zhí)行官（CEO）的個人收入增長過快與企業(yè)內(nèi)部其他人員的差距被不合理地擴大商業(yè)周刊的統(tǒng)計與調(diào)查結(jié)果顯示1980年美國大型企業(yè)CEO平均年收入相當(dāng)于同年普通工人平均年收入的42倍1990年為85倍1992年為157倍1995年為141倍1996年為209倍1997年為326倍有經(jīng)濟學(xué)家根據(jù)美國勞工部的統(tǒng)計結(jié)果認(rèn)為美國公司高級經(jīng)理薪酬與一般員工的差距不合理地拉大損害了一般員工對管理層的信任和敬業(yè)精神從長遠(yuǎn)的角度來看這種損害將危及美國企業(yè)生產(chǎn)率的提高有鑒于此在中國的企業(yè)推行股票期權(quán)激勵計劃時由于計劃所導(dǎo)致的收入分配不公平的問題需要納入到考慮之中而防止不公平的方法至少有

29、兩個其一將股票期權(quán)可能帶來的長期收益盡可能與其獲得的短期報酬聯(lián)系起來并與公司員工總報酬增長率聯(lián)系起來其二對授予任何個人的股票期權(quán)之?dāng)?shù)量與行權(quán)價格予以有效的限制以防止授予股票期權(quán)的泛濫股票期權(quán)制度的關(guān)鍵性技術(shù)設(shè)計一、實施股票期權(quán)計劃的股票來源美國的公司通常采用兩種方式取得實施股票期權(quán)計劃所需之股份一種方式是向內(nèi)部發(fā)行新股二是通過留存股票賬戶回購股份中國目前的新股發(fā)行政策尚沒有關(guān)于準(zhǔn)許從上市公司的首次公開發(fā)行中預(yù)留股份以實施公司的股票期權(quán)激勵計劃的規(guī)定同時增發(fā)新股的政策也沒有相應(yīng)的條款雖然作為一種政策預(yù)期新股發(fā)行預(yù)留的政策在不久的將來可能會有一些有利的變化但是目前形勢并未明朗化另一方面中國的上市公

30、司通過股份回購的方式取得實施股票期權(quán)激勵計劃所需股份的途徑被相應(yīng)的政策規(guī)定所封鎖我國公司法第149條明確規(guī)定“公司不能收購本公司的股票但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”顯然還有其他的途徑可以獲得實施股票期權(quán)計劃所需的股份并且有一些方法還有政策的支持或者在中國已有先例41.國家股股東所送紅股預(yù)留有關(guān)政策明確提出“在部分高科技企業(yè)中試點從近年國有凈資產(chǎn)增值部分中拿出一定比例作為股份獎勵有貢獻(xiàn)的職工特別是科技人員和經(jīng)營管理人員”42.減持國家股并向公司內(nèi)部職工配售根據(jù)國有股配售試點具體方案試點上市公司將一定比例的國有股優(yōu)先配售給該公司原有流通股股東如有余額再配售給證

31、券投資基金配售價格在凈資產(chǎn)值之上、市盈率10倍以下的范圍內(nèi)確定向原有流通股股東配售的國有股可立即上市流通3.國家股股東現(xiàn)金分紅購買股份預(yù)留以此作為上市公司實施股票期權(quán)的股票儲存目前武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司采取此方式實行股票獎勵計劃的作法雖然與股票期權(quán)計劃不同但股票來源的解決途徑是相同的4.上市公司從送股計劃中切出一塊作為實施股票獎勵的股票來源的作法同樣可以應(yīng)用于股票期權(quán)計劃如中興通訊的方案該方式只需獲得公司股東大會決議通過并不存在其他政策性障礙5.為繞開關(guān)于股票回購的政策障礙上市公司可以具有獨立法人資格的職工持股會甚至以自然人的名義購買可流通股份作為實施股票期權(quán)計劃的股份儲備下面的幾種方式通過職工

32、持股會這種特殊的機構(gòu)可以獲得所需股份雖然目前在中國尚無先例但卻顯然具有探討與應(yīng)用的價值6.上市公司國家股股東向上市公司職工持股會轉(zhuǎn)讓部分國家股股份7.上市公司國家股股東或法人股股東放棄向上市公司職工持股會轉(zhuǎn)讓配股權(quán)8.通過定向增發(fā)新股然后由定向?qū)ο笙蚬韭毠こ止蓵D(zhuǎn)讓該新股二、股票期權(quán)的行權(quán)與出售在美國公司授予董事與高級管理人員的股票期權(quán)在行權(quán)與行權(quán)后的股份出售方面存在法律約束適用的法律包括美國國內(nèi)稅務(wù)法制與有關(guān)證券法律其中主要有144規(guī)則與1934年證券交易法案這些法案的一些條款對公司董事與高級管理人員的期權(quán)行權(quán)時機與出售股票時機形成約束與限制具體表現(xiàn)在授予期權(quán)的行權(quán)與股份出售只能在“窗口”

33、期進行所謂的“窗口期”是指每季度財務(wù)報告公告后第三日開始到每季度最后一個月的第十天止中國目前尚沒有關(guān)于股票期權(quán)的法律與法規(guī)但是證券法對公司的董事、監(jiān)事及經(jīng)理人員的股票出售有相應(yīng)的限制條款證券法第67條、第70條規(guī)定禁止內(nèi)幕知情人員買賣股票另外公司法第147條規(guī)定股份有限公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報所持有的本公司的股份并在任職期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股票發(fā)行與交易管理暫行條例第38條規(guī)定“股份有限公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和將其持有的公司股票在買入后6個月內(nèi)賣出或者在賣出后6個月內(nèi)買入由此獲得的利潤歸公司所有”美國的稅法在稅種與稅率的適用方面對股票期權(quán)的授予數(shù)量存在限制主要體現(xiàn)在1.如果授予的可

34、即刻行權(quán)的法定激勵期權(quán)之價值超過10萬美元則其超過部分不能享受法定激勵期權(quán)的稅收優(yōu)惠待遇2.如果授予的在今后一段時期行權(quán)的法定激勵期權(quán)其于第一次行權(quán)的價值超過10萬美元時其超出部分不能享受法定期權(quán)的相應(yīng)稅收優(yōu)惠待遇三、上市公司中行權(quán)價格的確定美國國內(nèi)稅務(wù)法則對激勵股票期權(quán)的行權(quán)價有法律規(guī)定即不得低于公司可贖回普通股的公平市場價格同時對擁有公司投票權(quán)10%以上者的期權(quán)行權(quán)價還有特別的規(guī)定但是美國愈來愈多的企業(yè)采用重新定價的辦法以適應(yīng)變化了的市場價格或者出于特定的動機也經(jīng)常對初始的行權(quán)價格進行修訂由于授予認(rèn)股期權(quán)的時期不同因此依據(jù)市場價格所確定的行權(quán)價也可能差別很大尤其是在公司公開上市前后所授予的

35、認(rèn)股期權(quán)其差距是相當(dāng)大的例如美國雅虎公開上市前授予的期權(quán)的行權(quán)價一般在$0.01$4.00之間而上市之后的行權(quán)價則一般達(dá)到$30.00以上最高行權(quán)價為$135.00.1996年、1997年和1998年的加權(quán)平均行權(quán)價格分別為$0.79、$4.34和$26.53.為了將公司的業(yè)績指標(biāo)與行權(quán)價聯(lián)系起來行權(quán)價也可以被設(shè)計為一種可變的行權(quán)價這種行權(quán)價格將根據(jù)未來時期特定的財務(wù)指標(biāo)的變化而變化其激勵的邏輯是期權(quán)獲受人的表現(xiàn)愈佳其導(dǎo)致的特定財務(wù)指標(biāo)增長愈快其期權(quán)的行權(quán)價愈低其期權(quán)市場價格與行權(quán)價的價差愈大其獲利愈多其激勵效果愈好我國企業(yè)一些試驗的認(rèn)股期權(quán)計劃在行權(quán)價格的確定方面基本上采取了國際通行的方法即

36、以股票市場價格作為定價的基礎(chǔ)如上海貝嶺的虛擬股票期權(quán)計劃中其行權(quán)價確定為行權(quán)前3天或5天的二級市場平均收盤價格武漢國有資產(chǎn)管理公司的可即刻行權(quán)股票期權(quán)的行權(quán)價格被確定為“該企業(yè)年報公布后一個月的股票平均價”四、非上市公司中行權(quán)價的確定與上市公司不同非上市公司在制訂股票期權(quán)激勵計劃時其股票期權(quán)行權(quán)價的確定沒有相應(yīng)的股票市場價格作為定價基礎(chǔ)因此其確定的難度相對要大得多美國的非上市公司通常采用的方法是對企業(yè)的價值進行專業(yè)的評估以確定企業(yè)每股的內(nèi)在價值并以此作為股票期權(quán)行權(quán)價與出售價格的基礎(chǔ)我國的一些非上市公司在實施股票期權(quán)計劃和股票獎勵計劃或股票持有計劃時行權(quán)價與出售價的確定一般采用每股凈資產(chǎn)值作為

37、主要的甚至是唯一的依據(jù)一些企業(yè)的股票期權(quán)的行權(quán)價格干脆就簡單地確定為普通股票的面值埃通公司即是一個典型的例子埃通公司在1997年授予總經(jīng)理88萬股股票期權(quán)的行權(quán)價實際上就是1元并且采取8年延期支付的行權(quán)方式武漢國有資產(chǎn)管理公司對非上市公司與有限責(zé)任公司的股票期權(quán)授予的行權(quán)價格確定為“按審計的當(dāng)年企業(yè)凈資產(chǎn)折算成企業(yè)法定代表人持股份額”我們認(rèn)為以每股凈資產(chǎn)值或者以股票面值作為行權(quán)價的基礎(chǔ)顯然是一種過于簡單化的處理其客觀性、準(zhǔn)確性與公正性存在著嚴(yán)重的問題國外一些非上市公司在實施股票期權(quán)計劃時其行權(quán)價格通常依據(jù)一個較復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型所計算出來的公司真實價值而確定所采用的數(shù)學(xué)模型一般是建立在若干假定的前

38、提之下考慮的因素則以可以充分反映公司長期增長潛力的變量為主短期的因素并不重要例如Yahoo公司在首次公開發(fā)行上市前所授予期權(quán)的行權(quán)價格采用最小價值方法依據(jù)Black-Scholes模型確定公平價格另外一個例子是美國的一家非上市公司瑪麗凱公司該公司虛擬股票的價值專門由斯特恩#0；斯圖爾特公司每年計算一次公司依據(jù)每年計算的公司價值確定虛擬股票期權(quán)的行權(quán)價解決非上市公司的行權(quán)價沒有一個統(tǒng)一的確定辦法因為公司價值的計算模型是各種各樣的對于一個新興企業(yè)而言可能沒有任何一種價值評估方法比市場的評價更為客觀與準(zhǔn)確因此非上市公司在確定公司真實價值與確定行權(quán)價時將同類型上市公司的市場價格作為重要的參考因素也許是

39、重要的例如考慮市場平均市盈率的變化等五、股票期權(quán)獲受人的行權(quán)資金來源1997年10月6日中國青春寶集團董事會決定從公司現(xiàn)有的凈資產(chǎn)中切出15%作為個人股賣給職工和經(jīng)營者其中董事長認(rèn)購2%以300萬元購257萬股董事長馮根生從杭州商業(yè)銀行獲得貸款270萬元自己出資30萬元馮根生認(rèn)購股份時面臨著幾個方面的障礙其一個人沒有足夠的資金且國家規(guī)定自有資本是不能貸款的其二貸款利息的支付其三職工持股會的法人資格與申請貸款的資格問題股票期權(quán)獲受人行權(quán)資金問題其實在美國也是十分常見的由此出現(xiàn)了非現(xiàn)金行權(quán)的方式即行權(quán)人并不需要拿出任何的現(xiàn)金而通過一種折股買進的技術(shù)設(shè)計即可完成行權(quán)因此從技術(shù)上而言解決行權(quán)資金不足的

40、問題有許多的方法如延期支付、貸款支付、無現(xiàn)金行權(quán)以及股票互換如何解決股票期權(quán)獲受人的行權(quán)資金來源問題埃通公司的作法具有借鑒意義埃通公司授予總經(jīng)理與黨委書記的股票期權(quán)允許用授予后每年的分紅實行延期支付六、根據(jù)美國的經(jīng)驗股票期權(quán)可能存在的弊端1.加劇社會兩極分化影響勞資關(guān)系高級經(jīng)理薪酬的大漲與大規(guī)模裁員、一般員工收入增長緩慢并存損害了一般員工對管理層的信任和敬業(yè)精神2.高級經(jīng)理人員所獲股票期權(quán)名義上與經(jīng)營業(yè)績掛鉤但業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)過于寬松形同虛設(shè)股票期權(quán)成了單純的獎勵對企業(yè)經(jīng)營者的激勵機制與監(jiān)督機制之間失去平衡3.經(jīng)理人員為謀取私利而操縱股價經(jīng)理報酬過多地取決于股票市場可能誘發(fā)新的道德風(fēng)險4.侵蝕了企業(yè)利

41、潤、原有股東利益和對原有股東權(quán)益的稀釋5.促進員工長期投資的目的常常落空七、期權(quán)收益與個人表現(xiàn)的相關(guān)性公司董事會因為設(shè)立雙重標(biāo)準(zhǔn)正受到責(zé)難購股權(quán)作為獎勵性報酬的初始動機正在退化流行的做法是為了保持公司的競爭地位而不管首席執(zhí)行官表現(xiàn)如何對其發(fā)放的購股權(quán)在幣值上至少不低于競爭對手董事會通常根據(jù)顧問建議將首席執(zhí)行官的報酬至少提高到所在行業(yè)的中間值水平授予期權(quán)的附加條件限制在美國股票期權(quán)的約束作用由于評價標(biāo)準(zhǔn)變得更加寬松而越來越小雖然一些企業(yè)給購股權(quán)的授予開始附加一些更加苛刻的條件如“按升水定價”和“按業(yè)績定價”還有公司給授予的期權(quán)定價并要求購買但是總的情況顯示購股期權(quán)的約束作用是很小的和另外一些計劃如經(jīng)理持股計劃比較而言其在提供激勵的同時所具有的約束作用明顯地不對稱這是ISO設(shè)計上的重大缺陷對業(yè)績的衡量直接決定了理論上授予股票期權(quán)的數(shù)量可以使用業(yè)績增長的指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率、每股收益增長率、每股現(xiàn)金流量凈額增長率等將這些指標(biāo)納入到股票期權(quán)模型之中從而確定合理的期權(quán)授予數(shù)量以下是一些公司的限制內(nèi)容1.Intel公司授予期權(quán)的附加條件Intel公司的薪酬政策是整體現(xiàn)金報酬應(yīng)該與該財政年度的公司財政與非財政方面的表現(xiàn)結(jié)合起來同時公司的長期激勵報酬則同公司股東的投資回報保持一致性為了給予公司的非雇員董事、高級管理人員及其他雇員以充分的激勵I(lǐng)ntel分別實施