CPA財務(wù)管理_第十章資本結(jié)構(gòu)

1、第十章資本結(jié)構(gòu)第十章資本結(jié)構(gòu)1一、基本概念一、基本概念（一）杠桿的含義（一）杠桿的含義 杠桿效應(yīng)，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風(fēng)杠桿效應(yīng)，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風(fēng)險的現(xiàn)象。險的現(xiàn)象。2 經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿是由與產(chǎn)品生產(chǎn)或提供勞務(wù)有關(guān)的固定性經(jīng)營成本所引是由與產(chǎn)品生產(chǎn)或提供勞務(wù)有關(guān)的固定性經(jīng)營成本所引起的，經(jīng)營杠桿會放大經(jīng)營風(fēng)險；起的，經(jīng)營杠桿會放大經(jīng)營風(fēng)險； 財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿則是由債務(wù)利息等固定性融資成本所引起的，財務(wù)杠桿則是由債務(wù)利息等固定性融資成本所引起的，財務(wù)杠桿會放大財務(wù)風(fēng)險。會放大財務(wù)風(fēng)險。 （二）經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險（二）經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險 1.經(jīng)

2、營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險 2.財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險 財務(wù)風(fēng)險是指由于企業(yè)運用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能財務(wù)風(fēng)險是指由于企業(yè)運用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險，而這種風(fēng)險最終是由普通股股東承擔(dān)的。力的風(fēng)險，而這種風(fēng)險最終是由普通股股東承擔(dān)的。3含義影響因素指未使用債務(wù)時經(jīng)營的內(nèi)在風(fēng)險。產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本、調(diào)整價格的能力、固定成本的比重。二、經(jīng)營杠桿（二、經(jīng)營杠桿（Operating Leverage）1.含義：在某一固定經(jīng)營成本比重的作用下，銷售量變動對息稅前含義：在某一固定經(jīng)營成本比重的作用下，銷售量變動對息稅前利潤產(chǎn)生的作用。利潤產(chǎn)生的作用。2.經(jīng)營杠桿作用的衡量：經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)

3、營杠桿作用的衡量：經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL（Degree of Operating Leverage）4種類種類公式公式用途用途定義公式DOL =用于預(yù)測簡化公式(1)用銷量表示：(2)用銷售收入表示：公式1可用于計算單一產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)；公式2除了用于單一產(chǎn)品外，還可用于計算多種產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)/EBITEBITS SFVPQVPQDOLq)()(EBITFEBITFVCSVCSDOLS 【例題例題單項選擇題單項選擇題】C公司的固定成本（包括利息費用）為公司的固定成本（包括利息費用）為600萬元，資產(chǎn)總額為萬元，資產(chǎn)總額為10000萬元，資產(chǎn)負債率為萬元，資產(chǎn)負債率為50，負債平，負債平均利息

4、率為均利息率為8，凈利潤為，凈利潤為800萬元，該公司適用的所得稅稅萬元，該公司適用的所得稅稅率為率為20，則稅前經(jīng)營利潤對銷量的敏感系數(shù)是（，則稅前經(jīng)營利潤對銷量的敏感系數(shù)是（ ）。（）。（2008年）年） A.1.43 B.1.2 C.1.14 D.1.085 【答案答案】C 【解析解析】因為敏感系數(shù)因為敏感系數(shù)=目標(biāo)值變動百分比目標(biāo)值變動百分比/參量值變參量值變動百分比動百分比,目前的稅前經(jīng)營利潤目前的稅前經(jīng)營利潤=800/（1-20）+10000508=1400（萬元），稅前經(jīng)營利潤對（萬元），稅前經(jīng)營利潤對銷量的敏感系數(shù)銷量的敏感系數(shù)=稅前經(jīng)營利潤變動率稅前經(jīng)營利潤變動率/銷量變動率

5、銷量變動率=經(jīng)經(jīng)營杠桿系數(shù)營杠桿系數(shù)=目前的邊際貢獻目前的邊際貢獻/目前的稅前經(jīng)營利潤目前的稅前經(jīng)營利潤=800/（1-20）+600/1400=1.14。63.相關(guān)結(jié)論相關(guān)結(jié)論（1）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了營業(yè)收入增）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了營業(yè)收入增長長(減少減少)所引起利潤增長所引起利潤增長(減少減少)的幅度。的幅度。（2）在固定成本不變的情況下，營業(yè)收入越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越）在固定成本不變的情況下，營業(yè)收入越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越??；反之，營業(yè)收入越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越??；反之，營業(yè)收入越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也

6、就越大。大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。（3）企業(yè)一般可以通過增加營業(yè)收入、降低產(chǎn)品單位變動成本、）企業(yè)一般可以通過增加營業(yè)收入、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險。降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險。7【例題例題多項選擇題多項選擇題】關(guān)于經(jīng)營杠桿系數(shù)關(guān)于經(jīng)營杠桿系數(shù),下列說法中正確的是下列說法中正確的是( )A.盈虧臨界點的銷量越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小盈虧臨界點的銷量越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小B.邊際貢獻與固定成本相等時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大邊際貢獻與固定成本相等時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大C.經(jīng)營杠桿系數(shù)即是息稅前利潤對銷量的敏感度經(jīng)營杠桿

7、系數(shù)即是息稅前利潤對銷量的敏感度D.經(jīng)營杠桿系數(shù)表示經(jīng)營風(fēng)險程度經(jīng)營杠桿系數(shù)表示經(jīng)營風(fēng)險程度8 【答案答案】BCD 【解析解析】盈虧臨界點的銷量越大盈虧臨界點的銷量越大,經(jīng)營杠桿系數(shù)越大；邊際貢經(jīng)營杠桿系數(shù)越大；邊際貢獻與固定成本相等即利潤為零，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大；獻與固定成本相等即利潤為零，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大；銷量對利潤的敏感系數(shù)即是經(jīng)營杠桿系數(shù)；經(jīng)營杠桿系數(shù)越銷量對利潤的敏感系數(shù)即是經(jīng)營杠桿系數(shù)；經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險程度越高。大，經(jīng)營風(fēng)險程度越高。9二、財務(wù)杠桿（二、財務(wù)杠桿（Financial Leverage）(一一)含義含義每股收益每股收益(Earnings per s

8、hare) ： EPS(二二)財務(wù)杠桿作用的衡量財務(wù)杠桿作用的衡量財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)DFL（Degree Of Financial Leverage）10NPDTIEBIT)1 ()(種類公式用途定 義公 式 DFL 用于預(yù)測簡 化公 式 用于計算EBITEBITEPSEPS/)T1/(PDIEBITEBITDFL)1/()()(TPDIFVPQFVPQDFL (三三)相關(guān)結(jié)論相關(guān)結(jié)論(1)只要在企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費用的債務(wù)或優(yōu)先股，只要在企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費用的債務(wù)或優(yōu)先股，就會存在息稅前利潤的較小變動引起每股收益較大變動的財務(wù)就會存在息稅前利潤的較小變動引起每股收

9、益較大變動的財務(wù)杠桿效應(yīng)；杠桿效應(yīng)；(2)財務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅財務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。度。(3)在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負債比率越高，財在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風(fēng)險越大。務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風(fēng)險越大。(4)負債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適負債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負債，使財務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大所帶來的不利影響。度負債，使財務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大所帶來的不利影響。11三、總杠桿系數(shù)三、總杠桿系數(shù)定義公式關(guān)系公式

10、DTL=DOLDFL簡化公式 相關(guān)結(jié)論（1）只要企業(yè)同時存在固定成本和固定的財務(wù)支出，就存在營業(yè)收入較小變動，每股收益較大變動的復(fù)合杠桿效應(yīng)；（2）從總杠桿系數(shù)中能夠估計出營業(yè)收入變動對每股收益造成的影響；（3）從總杠桿系數(shù)可看到經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有很多不同的組合；（4）在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總體風(fēng)險越大，總杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險越小。12SSEPSEPSDTL營業(yè)收入變化的百分比每股收益變化的百分比)1/()()(TPDIFVPQVPQDTL)T1/(PDIEBITFEBITDTL第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)

11、理論資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。一、資本結(jié)構(gòu)的一、資本結(jié)構(gòu)的MM理論理論（一）（一）MM理論的假設(shè)前提理論的假設(shè)前提1經(jīng)營風(fēng)險可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風(fēng)經(jīng)營風(fēng)險可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風(fēng)險的公司稱為風(fēng)險同類（險的公司稱為風(fēng)險同類（homogeneous risk class）。）。2投資者等市場參與者對公司未來的收益與風(fēng)險的預(yù)期是相同的投資者等市場參與者對公司未來的收益與風(fēng)險的預(yù)期是相同的（homogeneous expectations）。）。3完美資本市場（完美資本市場（pe

12、rfect capital markets）。即在股票與債券進）。即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，借債無風(fēng)險。即公司或個人投資行交易的市場中沒有交易成本，借債無風(fēng)險。即公司或個人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。4全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，以及債券也是永續(xù)的。特征，以及債券也是永續(xù)的。13（二）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題I基本觀點負債企業(yè)的價值與無負債企業(yè)的價值相等，即無論企業(yè)是否有負債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。命題I

13、I基本觀點有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提高而增加。相關(guān)結(jié)論有債企業(yè)權(quán)益資本成本等于無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險溢價，而風(fēng)險溢價與以市值計算的財務(wù)杠桿（債務(wù)/權(quán)益）成正比例。14 【 例題例題19單項選擇題單項選擇題】以下各種資本結(jié)構(gòu)理論中，認以下各種資本結(jié)構(gòu)理論中，認為籌資決策無關(guān)緊要的是（為籌資決策無關(guān)緊要的是（ ）。）。(2005年年) A.代理理論代理理論B. 無稅無稅MM理論理論 C.融資優(yōu)序理論融資優(yōu)序理論D.權(quán)衡理論權(quán)衡理論15 【答案答案】B 【解析解析】按照按照MM理論理論(無稅無稅)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無關(guān)緊要?；I資決策也就無關(guān)

14、緊要。16（三）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題I基本觀點有負債企業(yè)的價值等于具有相同風(fēng)險等級的無負債企業(yè)的價值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。相關(guān)結(jié)論隨著企業(yè)負債比例提高，企業(yè)價值也隨之提高，在理論上全部融資來源于負債時，企業(yè)價值達到最大。命題II基本觀點有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險等級的無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上，與以市值計算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險報酬，且風(fēng)險報酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。17 【例題例題21單項選擇題單項選擇題】若企業(yè)無杠桿資本成本為若企業(yè)無杠桿資本成本為12%，負，負債利息率為債利息率為6%，所得稅率為，所得稅率為25%，負債與企業(yè)價值比為，負債與

15、企業(yè)價值比為40%，則考慮所得稅影響的加權(quán)資本成本為（，則考慮所得稅影響的加權(quán)資本成本為（ ）。）。 A.9.6% B.9% C.12.8% 11.4%18 【答案答案】D 【解析解析】KTWACC= K0WACC d Kd T =12%-0.425%6%=11.4%19（四）根據(jù)MM理論確定投資項目的資本成本1.利用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為項目資本成本利用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為項目資本成本 必須滿足假定：一是項目的系統(tǒng)風(fēng)險與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)必須滿足假定：一是項目的系統(tǒng)風(fēng)險與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險相同。二是企業(yè)繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項目籌資。風(fēng)險相同。二是企業(yè)繼續(xù)采用相同的

16、資本結(jié)構(gòu)為新項目籌資。2以項目的資本成本作為評價標(biāo)準以項目的資本成本作為評價標(biāo)準 如果不滿足等資本結(jié)構(gòu)等風(fēng)險假設(shè)，企業(yè)就應(yīng)當(dāng)為每一個項目確如果不滿足等資本結(jié)構(gòu)等風(fēng)險假設(shè)，企業(yè)就應(yīng)當(dāng)為每一個項目確定一個單獨的可接受標(biāo)準，即以項目的資本成本作為評價標(biāo)準。定一個單獨的可接受標(biāo)準，即以項目的資本成本作為評價標(biāo)準。財務(wù)杠桿卸載：財務(wù)杠桿卸載：參照可比企業(yè)計算項目不考慮所得稅情形下的無負債稅前加權(quán)資參照可比企業(yè)計算項目不考慮所得稅情形下的無負債稅前加權(quán)資本成本，并以此作為該項目的無負債的權(quán)益資本成本本成本，并以此作為該項目的無負債的權(quán)益資本成本根據(jù)無稅的根據(jù)無稅的MM命題命題計算有負債的權(quán)益資本成本計算有

17、負債的權(quán)益資本成本計算該項目考慮所得稅影響后的加權(quán)平均資本成本。計算該項目考慮所得稅影響后的加權(quán)平均資本成本。 20二、資本結(jié)構(gòu)的其他理論二、資本結(jié)構(gòu)的其他理論21權(quán)衡理論（財務(wù)困境成本）（利息抵稅）VPVPVVUL代理理論（債務(wù)的代理收益）（債務(wù)的代理成本）（財務(wù)困境成本）（利息抵稅）VP VPVPPVVVUL優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論認為在考慮了信息不對稱與逆向選擇行為影響下，當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。 【例題例題23單項選擇題單項選擇題】甲公司設(shè)立于甲公司設(shè)立于2009年年12月月31日，預(yù)計日，預(yù)計2010年年底投產(chǎn)。假定目前的證券市

18、場屬于成熟市場，根據(jù)年年底投產(chǎn)。假定目前的證券市場屬于成熟市場，根據(jù)排序理論的基本觀點，甲公司在確定排序理論的基本觀點，甲公司在確定2010年籌資順序時，應(yīng)年籌資順序時，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮的籌資方式是當(dāng)優(yōu)先考慮的籌資方式是( )。 A.內(nèi)部籌資內(nèi)部籌資 B.發(fā)行優(yōu)先股發(fā)行優(yōu)先股 C.增發(fā)股票增發(fā)股票 D.向銀行借款向銀行借款22 【答案答案】D 【解析解析】根據(jù)排序理論的基本觀點，企業(yè)的籌資優(yōu)序根據(jù)排序理論的基本觀點，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首選留存收益籌資，然后是債務(wù)籌資，而僅將發(fā)模式首選留存收益籌資，然后是債務(wù)籌資，而僅將發(fā)行新股作為最后的選擇。但本題甲公司行新股作為最后的選擇。但本題甲公司2009年

19、年12月月31日才設(shè)立，日才設(shè)立，2010年年底才投產(chǎn)，因而還沒有內(nèi)部留存年年底才投產(chǎn)，因而還沒有內(nèi)部留存收益的存在收益的存在,所以所以2010年無法利用內(nèi)部籌資，因此年無法利用內(nèi)部籌資，因此 ,退退而求其次而求其次,只好選向銀行借款。只好選向銀行借款。23第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素二、資本結(jié)構(gòu)決策方法二、資本結(jié)構(gòu)決策方法 基本原則：企業(yè)應(yīng)該確定其最佳的債務(wù)比率（資本結(jié)構(gòu)），使基本原則：企業(yè)應(yīng)該確定其最佳的債務(wù)比率（資本結(jié)構(gòu)），使加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。 （一）資本成本比較法（一）資本成本比

20、較法 （二）每股收益無差別點法（二）每股收益無差別點法 （三）企業(yè)價值比較法（三）企業(yè)價值比較法24（一）資本成本比較法 1.基本觀點：基本觀點：選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定為相選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。 2.優(yōu)缺點優(yōu)缺點 優(yōu)點：優(yōu)點：資本成本比較法僅以資本成本最低為選擇標(biāo)準，意味著企資本成本比較法僅以資本成本最低為選擇標(biāo)準，意味著企業(yè)價值最大化，因測算過程簡單，是一種比較便捷的方法。業(yè)價值最大化，因測算過程簡單，是一種比較便捷的方法。 缺點：缺點：這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，難以這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，難以區(qū)別不同的融資方案之間的財務(wù)風(fēng)險因素差異，在實際計算中有區(qū)別不同的融資方案之間的財務(wù)風(fēng)險因素差異，在實際計算中有時也難以確定各種融資方式的資本成本。時也難以確定各種融資方式的資本成本。 P285【教材例教材例10-5】25（二）每股收益無差別點法 1.基本觀點基本觀點 該種方法判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，是通過分析每股收益的變化來該種方法判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，是通過分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。衡量。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理