企業(yè)價值評估及案例分析

1、案例導(dǎo)引案例導(dǎo)引森馬服飾的上市估值？ 森馬服飾從發(fā)行價67元到目前市價19元？被套股民無數(shù)？究竟是誰的錯？ 1.1.森馬的錯？森馬的錯？ 2.2.投行的錯？投行的錯？ 3. 3.投資者的錯？投資者的錯？我們不能阻止別人犯錯，但我們要能看出別人有錯！我們不能阻止別人犯錯，但我們要能看出別人有錯！第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述1.1.財務(wù)估價的對象（現(xiàn)值）財務(wù)估價的對象（現(xiàn)值）2.2.現(xiàn)值與賬面價值現(xiàn)值與賬面價值3.3.現(xiàn)值與市場價值現(xiàn)值與市場價值4.4.現(xiàn)值與清算價值現(xiàn)值與清算價值一、財務(wù)估價的概念和對象一、財務(wù)估價的概念和對象 第四章第四章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估二、企業(yè)價

2、值評估的含義二、企業(yè)價值評估的含義第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述思考：如何理解公平市場價值？思考：如何理解公平市場價值？1.1.含義：企業(yè)價值評估簡稱價值估價，是一種經(jīng)含義：企業(yè)價值評估簡稱價值估價，是一種經(jīng)濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)或一個經(jīng)營濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)或一個經(jīng)營單位的單位的公平市場價值公平市場價值，并提供有關(guān)信息，以幫助，并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策投資人和管理當(dāng)局改善決策。第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述2.2.價值評估的局限性價值評估的局限性案例：案例：資產(chǎn)減值準備資產(chǎn)減值準備計提與資產(chǎn)計價彈性計提與資產(chǎn)計價

3、彈性案例：金縷玉衣價值評估24億，從銀行騙貸10億元n一起巨額貸款詐騙案透露出驚天秘密：原故宮博物院副院長楊伯達等5名頂級鑒定專家，為騙子自制的“金縷玉衣”開出24個億的天價評估。n建行兩位行長由此輕信了騙子的經(jīng)濟實力，發(fā)現(xiàn)被騙貸6個多億后不但未報案，還繼續(xù)為其違規(guī)提供資金4個多億，導(dǎo)致銀行最終損失5.4億多元。n謝根榮一審被法院以貸款詐騙罪判處無期徒刑?！氨辉u估報告蒙蔽了雙眼”的顏林壯和趙峰，因犯違法發(fā)放貸款罪、違規(guī)出具金融票證罪被法院分別判處有期徒刑20年和19年。案例：金縷玉衣價值評估24億，從銀行騙貸10億元n在“中國400富人榜”中，華爾森集團總裁謝根榮一度名列第163名，資產(chǎn)6.2

4、億元。但沒人知道，這些錢是從銀行騙來的。n2000年9月，謝根榮偽造555份房貸合同，以假按揭的方式從建設(shè)銀行騙貸6億多元。但謝根榮不傻，他早早為自己留下后路。本世紀初，媒體突然開始報道一位叫謝根榮的“古董收藏家”。n買“文物”意在洗錢，貸款變成公司“古董”n涉嫌騙貸被行長發(fā)現(xiàn)，古董專家簽字成“擋箭牌”n銀行行長被“蒙蔽”，再次提供資金4.56億案例：金縷玉衣價值評估24億，從銀行騙貸10億元案例：金縷玉衣價值評估案例：金縷玉衣價值評估2424億，從銀行騙貸億，從銀行騙貸1010億元億元如何評估？如何評估？“說老實話，就幾十分鐘。說老實話，就幾十分鐘。鑒定時沒有開柜，大家就鑒定時沒有開柜，大家

5、就在玻璃柜子外面走了一趟在玻璃柜子外面走了一趟看了看。因為隔著玻璃，看了看。因為隔著玻璃，看時也不方便?？磿r也不方便?！睏畈_楊伯達說。說?！胺凑窐淝嘣诼铮俏奈镨b定界反正史樹青在嘛，他是文物鑒定界的大家，我當(dāng)時是在他領(lǐng)導(dǎo)下的的大家，我當(dāng)時是在他領(lǐng)導(dǎo)下的?！睏畈_說，由于當(dāng)時沒有舉手表決的楊伯達說，由于當(dāng)時沒有舉手表決的過程，于是自己就隨了大流，別人怎過程，于是自己就隨了大流，別人怎么說，自己也就怎么說了。么說，自己也就怎么說了。 幾名專家均表示，當(dāng)時大家?guī)酌麑＜揖硎荆?dāng)時大家的意見都是隨著的意見都是隨著“史老史老”的。的。當(dāng)時的鑒定界，史樹青是最當(dāng)時的鑒定界，史樹青是最大的權(quán)威，他說大

6、的權(quán)威，他說“玉衣玉衣”是是真的，值錢，大家就都認同真的，值錢，大家就都認同了。但遺憾地了解到，老人了。但遺憾地了解到，老人已于已于20072007年因心臟衰竭去世，年因心臟衰竭去世，享年享年8686歲。歲。眼看，手摸，評經(jīng)驗和感覺眼看，手摸，評經(jīng)驗和感覺參加了天價參加了天價“金縷玉衣金縷玉衣”鑒定的北京大鑒定的北京大學(xué)的寶石鑒定中心主任楊富旭在接受記學(xué)的寶石鑒定中心主任楊富旭在接受記者采訪時承認，者采訪時承認，“史樹青是公認的老大，史樹青是公認的老大，史老說什么我們就跟著說什么史老說什么我們就跟著說什么。然后就然后就在值在值2424億元這樣的上面都各自簽了億元這樣的上面都各自簽了字。字?！薄?/p>

7、”“不是沒法駁，而是沒考慮駁，不是沒法駁，而是沒考慮駁，面子唄。面子唄?！卑咐航鹂|玉衣價值評估24億，從銀行騙貸10億元n在天價“金縷玉衣”事件中，5位專家把人工穿出來的玉片“鑒定”出24億元的驚天價格，事后，楊富旭說：“誰說是假的？現(xiàn)在誰能給這件(金縷玉衣)做定論了嗎？”史樹青的遺孀說：“鑒定是一個科學(xué)認識、逐漸認識的過程，誰也不可能沒有走眼的時候，十年前根據(jù)當(dāng)時掌握的文獻和技術(shù)認為是真的，十年后又會有新的認識?！币蝗荷底釉谫I，一群傻子在賣，還有一群傻子在等待第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述二、企業(yè)價值評估的目的二、企業(yè)價值評估的目的1.1.價值評估可以用于投資分析價值評估

8、可以用于投資分析2.2.價值評估可以用于戰(zhàn)略分析價值評估可以用于戰(zhàn)略分析3.3.價值評估可以用于以價值為基礎(chǔ)的管理價值評估可以用于以價值為基礎(chǔ)的管理 三、企業(yè)價值評估的對象三、企業(yè)價值評估的對象第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述1.1.評估對象：企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的評估對象：企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值經(jīng)濟價值。企業(yè)整體的。企業(yè)整體的經(jīng)濟價值經(jīng)濟價值，是指企業(yè)作為一個，是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值整體的公平市場價值。公平市場價值就是。公平市場價值就是未來現(xiàn)金流未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。量的現(xiàn)值。思考：金融資產(chǎn)，包括股票、債券估價的基本原理是什思考：金融

9、資產(chǎn)，包括股票、債券估價的基本原理是什么？么？2.2.如何理解企業(yè)整體價值？如何理解企業(yè)整體價值？（1 1）整體價值不是各部分的簡單相加）整體價值不是各部分的簡單相加（2 2）整體價值來源于要素的結(jié)合方式）整體價值來源于要素的結(jié)合方式（3 3）部分與整體中才能體現(xiàn)其價值）部分與整體中才能體現(xiàn)其價值（4 4）整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來）整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述 【例題例題1多項選擇題多項選擇題】價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值，價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值，而企業(yè)整體的經(jīng)濟價值具備以下特征（）。而企業(yè)整體的經(jīng)濟價值具備

10、以下特征（）。A.整體價值是企業(yè)各項資產(chǎn)價值的加總整體價值是企業(yè)各項資產(chǎn)價值的加總B.整體價值來源于企業(yè)各要素的有機結(jié)合整體價值來源于企業(yè)各要素的有機結(jié)合C.可以單獨存在的部分，其單獨價值不同于作為整體一部分的價值可以單獨存在的部分，其單獨價值不同于作為整體一部分的價值D.如果企業(yè)停止運營，不再具有整體價值如果企業(yè)停止運營，不再具有整體價值【答案答案】BCDBCD【解析解析】企業(yè)作為整體雖然是由部分組成的，但是它不是企業(yè)作為整體雖然是由部分組成的，但是它不是各部分的簡單相加，而是有機的結(jié)合，所以選項各部分的簡單相加，而是有機的結(jié)合，所以選項A A不對。不對。第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企業(yè)

11、價值評估概述2.2.企業(yè)的經(jīng)濟價值企業(yè)的經(jīng)濟價值（1 1）經(jīng)濟價值：公平市場價值，未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值）經(jīng)濟價值：公平市場價值，未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（2 2）經(jīng)濟價值與會計價值）經(jīng)濟價值與會計價值第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述思考：會計價值通常是以什么為計量基礎(chǔ)的？有缺陷思考：會計價值通常是以什么為計量基礎(chǔ)的？有缺陷嗎？嗎？ 一棵果樹值多少錢一樣，它并不取決于你為這棵果樹澆了多一棵果樹值多少錢一樣，它并不取決于你為這棵果樹澆了多少水、施了多少肥、培了多少土，一顆果樹到底值多少錢只取少水、施了多少肥、培了多少土，一顆果樹到底值多少錢只取決于它能夠為你結(jié)多少果，這相對于企業(yè)而言就是未

12、來的現(xiàn)金決于它能夠為你結(jié)多少果，這相對于企業(yè)而言就是未來的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，而過去的澆水、施肥、培土都是流量的貼現(xiàn)值，而過去的澆水、施肥、培土都是沉沒成本或歷沉沒成本或歷史成本史成本，它決定不了果樹的價值。，它決定不了果樹的價值。 例如你很辛苦地培育它，而它卻被蟲蛀了，這就如同企業(yè)擁例如你很辛苦地培育它，而它卻被蟲蛀了，這就如同企業(yè)擁有可觀的賬面資產(chǎn)卻難以創(chuàng)造未來現(xiàn)金流量一樣，它只有清算有可觀的賬面資產(chǎn)卻難以創(chuàng)造未來現(xiàn)金流量一樣，它只有清算價值。企業(yè)的實質(zhì)應(yīng)該是消耗有形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)，推動價值。企業(yè)的實質(zhì)應(yīng)該是消耗有形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)，推動帆船在海平面上前行的不是有形的帆，而是看不見的風(fēng)

13、。帆船在海平面上前行的不是有形的帆，而是看不見的風(fēng)。 現(xiàn)金流量現(xiàn)值與會計價值的思考現(xiàn)金流量現(xiàn)值與會計價值的思考非誠勿擾非誠勿擾中男人為何犯錯？中男人為何犯錯？40年前“四姐妹”組合40年后“四姐妹”居酒屋品牌的價值品牌的價值 單位：億美元單位：億美元 Coca-Cola Microsoft 品牌 價值 資產(chǎn) 總額 股東 權(quán)益 品牌 價值 資產(chǎn) 總額 股東 權(quán)益2001 690 224 114 651 588 4732002 696 244 118 641 676 5222003 705 273 141 652 796 6492004 674 314 159 614 944 7482005 67

14、5 294 164 599 708 482思考：會計價值能否代表經(jīng)濟價值？思考：會計價值能否代表經(jīng)濟價值？思考：經(jīng)濟價值與會計價值有關(guān)嗎？思考：經(jīng)濟價值與會計價值有關(guān)嗎？ 近日，溫州銀行公布近日，溫州銀行公布20122012年增資計劃，公告顯示，溫州銀行此次配股以年增資計劃，公告顯示，溫州銀行此次配股以其其20122012年年6 6月末總股本月末總股本15089911971508991197股為基數(shù)，每股為基數(shù)，每1010股配股配2 2股，配股總額不超過股，配股總額不超過301798239301798239股，股，每股價格為每股價格為3.023.02元元。據(jù)此計算，溫州銀行此次募集資金總額。據(jù)

15、此計算，溫州銀行此次募集資金總額約為約為9 9億億元。元。 對于參與配股的股東來說，溫州銀行此次配股價頗為優(yōu)惠。據(jù)公開資料對于參與配股的股東來說，溫州銀行此次配股價頗為優(yōu)惠。據(jù)公開資料，截至，截至20112011年底，溫州銀行總資產(chǎn)為年底，溫州銀行總資產(chǎn)為656656億元，億元，每股凈資產(chǎn)為每股凈資產(chǎn)為2.952.95元元，而此，而此次次3.023.02元元/ /股股的配股價，僅比其去年底的每股凈資產(chǎn)高出的配股價，僅比其去年底的每股凈資產(chǎn)高出0.070.07元元，溢價率則，溢價率則只有只有2.3%2.3%。案例：溫州銀行增資擴股時的股價確定案例：溫州銀行增資擴股時的股價確定結(jié)論：由于主以歷史成

16、本計價的會計價值有結(jié)論：由于主以歷史成本計價的會計價值有種種缺陷種種缺陷，因此，因此，價值評估通價值評估通常不使用歷史購進價格常不使用歷史購進價格，只有在其他方法無法獲得恰當(dāng)數(shù)據(jù)時才將其作為，只有在其他方法無法獲得恰當(dāng)數(shù)據(jù)時才將其作為質(zhì)量不高的替代品質(zhì)量不高的替代品。第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述（3 3）經(jīng)濟價值是市場價值嗎？）經(jīng)濟價值是市場價值嗎？市場價值一定是合理的嗎？市場價值有哪些缺陷？市場價值一定是合理的嗎？市場價值有哪些缺陷？你如何看待近幾年出現(xiàn)的你如何看待近幾年出現(xiàn)的“蒜你狠蒜你狠”、“姜你軍姜你軍”、“逗你玩逗你玩”等現(xiàn)象？等現(xiàn)象？3.3.企業(yè)整體經(jīng)濟價值的分

17、類：企業(yè)整體經(jīng)濟價值的分類： 企業(yè)實體價值企業(yè)實體價值= =股權(quán)價值股權(quán)價值+ +凈債務(wù)價值凈債務(wù)價值第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述（1 1）實體價值與股權(quán)價值）實體價值與股權(quán)價值 思考：股權(quán)價值是指什么？凈債務(wù)價值是指什么？思考：股權(quán)價值是指什么？凈債務(wù)價值是指什么？ 結(jié)論：大多數(shù)企業(yè)購并是以結(jié)論：大多數(shù)企業(yè)購并是以購買股份購買股份的形式進行的，因此評估的最的形式進行的，因此評估的最終目標(biāo)和雙方談判的焦點是終目標(biāo)和雙方談判的焦點是賣方的股權(quán)價值賣方的股權(quán)價值。但是，買方的。但是，買方的實際收購成實際收購成本等于股權(quán)成本加上所承接的債務(wù)。本等于股權(quán)成本加上所承接的債務(wù)。 第一

18、節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述 A A企業(yè)以企業(yè)以1010億億元的價格買下了元的價格買下了B B企業(yè)的企業(yè)的全部股份全部股份，并承擔(dān)了，并承擔(dān)了B B企業(yè)原有的企業(yè)原有的5 5億元億元的債務(wù)，收購的經(jīng)濟成本是的債務(wù)，收購的經(jīng)濟成本是1515億元億元。通常，人們說。通常，人們說A A企業(yè)以企業(yè)以1010億元億元收收購了購了B B企業(yè)，其實并不準確。對于企業(yè)，其實并不準確。對于A A企業(yè)的股東來說，他們不僅需要支付企業(yè)的股東來說，他們不僅需要支付1010億元現(xiàn)金億元現(xiàn)金( (或者或者印制價值印制價值1010億元的股票億元的股票換取換取B B企業(yè)的股票企業(yè)的股票) )，而且要以，而且要

19、以書書面契約形式承擔(dān)面契約形式承擔(dān)5 5億元債務(wù)億元債務(wù)。實際上他們。實際上他們需要支付需要支付1515億元億元，1010億元現(xiàn)在支億元現(xiàn)在支付，另外付，另外5 5億元將來支付億元將來支付，因此他們用，因此他們用1515億元購買了億元購買了B B企業(yè)企業(yè)的全部資產(chǎn)。的全部資產(chǎn)。因此，企業(yè)的因此，企業(yè)的資產(chǎn)價值資產(chǎn)價值與與股權(quán)價值股權(quán)價值是不同的。是不同的。案例案例2.2.持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值企業(yè)能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業(yè)企業(yè)能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱之為所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱之為持續(xù)經(jīng)營價值持

20、續(xù)經(jīng)營價值( (簡稱續(xù)營簡稱續(xù)營價值價值););另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱之為另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱之為清清算價值算價值。 思考：如果清算價值和持續(xù)經(jīng)營價值的大小關(guān)系如何？思考：如果清算價值和持續(xù)經(jīng)營價值的大小關(guān)系如何？第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述3.3.少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值 控股權(quán)價值是企業(yè)進行重組，控股權(quán)價值是企業(yè)進行重組，改進管理和經(jīng)營戰(zhàn)略改進管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 控股權(quán)價值與少數(shù)股權(quán)價值的差額稱為控股權(quán)溢價，它是由于轉(zhuǎn)變控控股權(quán)價

21、值與少數(shù)股權(quán)價值的差額稱為控股權(quán)溢價，它是由于轉(zhuǎn)變控股權(quán)增加的價值。股權(quán)增加的價值?？毓蓹?quán)溢價控股權(quán)溢價=V(=V(新的新的)-V()-V(當(dāng)前當(dāng)前) )第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述【提示提示】在進行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞清在進行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞清楚是企業(yè)楚是企業(yè)實體價值實體價值還是還是股權(quán)價值股權(quán)價值，是，是續(xù)營價值續(xù)營價值還是還是清算價值清算價值，是，是少數(shù)股權(quán)少數(shù)股權(quán)價值價值還是還是控股權(quán)價值控股權(quán)價值。 少數(shù)股權(quán)價值是在少數(shù)股權(quán)價值是在現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下，企業(yè)能夠給股票投資人帶條件下，企業(yè)能夠

22、給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值; ;【例例多選題多選題】（2004年多選題）關(guān)于企業(yè)公平市場價值的年多選題）關(guān)于企業(yè)公平市場價值的以下表述中，正確的有（）。以下表述中，正確的有（）。A.公平市場價值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值公平市場價值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值B.公平市場價值就是股票的市場價格公平市場價值就是股票的市場價格C.公平市場價值應(yīng)該是股權(quán)的公平市場價值與凈債務(wù)的公平市場價值應(yīng)該是股權(quán)的公平市場價值與凈債務(wù)的公平市場價值之和公平市場價值之和D.公平市場價值應(yīng)該是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中的較公平市場價值應(yīng)該是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中的較高者高者第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企

23、業(yè)價值評估概述正確答案正確答案ACD 答案解析答案解析企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的公企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的公平市場價值。企業(yè)的公平市場價值就是企業(yè)未來現(xiàn)金流量平市場價值。企業(yè)的公平市場價值就是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是股權(quán)的公平市場價值與債務(wù)的公平市場價值之的現(xiàn)值，是股權(quán)的公平市場價值與債務(wù)的公平市場價值之和，是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中的較高者。對于上市公和，是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中的較高者。對于上市公司而言，每天參加交易的只是少數(shù)股權(quán)，多數(shù)股權(quán)不參加司而言，每天參加交易的只是少數(shù)股權(quán)，多數(shù)股權(quán)不參加日常交易，因此，股票的市場價格只是少數(shù)股東認可的價日常交易，因此，股票的市

24、場價格只是少數(shù)股東認可的價格，再加上比較嚴重的信息不對稱和股價經(jīng)常波動，它未格，再加上比較嚴重的信息不對稱和股價經(jīng)常波動，它未必代表公平價值。必代表公平價值。第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第一節(jié)、企業(yè)價值評估概述第二節(jié)第二節(jié) 經(jīng)濟增加價值法經(jīng)濟增加價值法一、一、EVAEVA的原理的原理1經(jīng)濟收入經(jīng)濟收入2經(jīng)濟成本經(jīng)濟成本3EVA第二節(jié)第二節(jié) 經(jīng)濟增加價值法經(jīng)濟增加價值法經(jīng)濟利潤經(jīng)濟利潤 =稅后凈利潤稅后凈利潤-股權(quán)費用股權(quán)費用 =稅后經(jīng)營利潤稅后經(jīng)營利潤-稅后利息稅后利息-股權(quán)費用股權(quán)費用 =稅后經(jīng)營利潤稅后經(jīng)營利潤-全部資本費用全部資本費用 =期初投

25、資資本期初投資資本期初投資資本回報率期初投資資本回報率-期初投資資本期初投資資本 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本 =期初投資資本期初投資資本（期初投資資本回報率（期初投資資本回報率-加權(quán)平均資加權(quán)平均資本成本）本成本）第二節(jié)第二節(jié) 經(jīng)濟增加價值法經(jīng)濟增加價值法【例例3-5】C企業(yè)的期初投資資本為企業(yè)的期初投資資本為10 000萬元，期初投資資萬元，期初投資資本回報率（稅后經(jīng)營利潤本回報率（稅后經(jīng)營利潤/投資資本）為投資資本）為10，加權(quán)平均資本，加權(quán)平均資本成本為成本為9，則該企業(yè)的經(jīng)濟利潤為，則該企業(yè)的經(jīng)濟利潤為100萬元。萬元。經(jīng)濟利潤經(jīng)濟利潤=稅后經(jīng)營利潤稅后經(jīng)營利潤-全部資本費用全部

26、資本費用 =10 00010-（10 0009） =1000-900 =100（萬元）（萬元） 第二節(jié)第二節(jié) 經(jīng)濟增加價值法經(jīng)濟增加價值法 計算經(jīng)濟利潤的另一種辦法是用投資資本回報率與資本成計算經(jīng)濟利潤的另一種辦法是用投資資本回報率與資本成本之差，乘以投資資本。本之差，乘以投資資本。 經(jīng)濟利潤經(jīng)濟利潤=期初投資資本（期初投資資本回報率期初投資資本（期初投資資本回報率-加權(quán)平均加權(quán)平均資本成本）資本成本） =10 000（10-9） =100（萬元）（萬元）第二節(jié)第二節(jié) 經(jīng)濟增加價值法經(jīng)濟增加價值法（二）價值評估的（二）價值評估的EVA模型模型企業(yè)實體價值企業(yè)實體價值=期初投資資本期初投資資本+

27、經(jīng)濟利潤現(xiàn)值經(jīng)濟利潤現(xiàn)值【例例3-6】D企業(yè)年初投資資本企業(yè)年初投資資本10 000萬元。預(yù)計今后每年可萬元。預(yù)計今后每年可取得稅后經(jīng)營利潤取得稅后經(jīng)營利潤1 000萬元，每年凈投資為零，資本成本為萬元，每年凈投資為零，資本成本為8，則：，則：每年經(jīng)濟利潤每年經(jīng)濟利潤=1 000-10 0008=200（萬元）（萬元）經(jīng)濟利潤現(xiàn)值經(jīng)濟利潤現(xiàn)值=200/8=2 500（萬元）（萬元）企業(yè)價值企業(yè)價值=10 000+2 500=12 500（萬元）（萬元）如果用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，可以得出同樣的結(jié)果：如果用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，可以得出同樣的結(jié)果：實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值=1000/8=12 500

28、（萬元）（萬元）第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法（一）相對價值法的原理和應(yīng)用（一）相對價值法的原理和應(yīng)用 相對價值法是利用類似企業(yè)的相對價值法是利用類似企業(yè)的市場定價市場定價來估計來估計目標(biāo)企業(yè)價值目標(biāo)企業(yè)價值的一種的一種評估方法。它的假設(shè)前提是評估方法。它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量（如（如凈利等）。凈利等）。市場價值與該變量（如凈利等）的比值市場價值與該變量（如凈利等）的比值，各企業(yè)是類似的、，各企業(yè)是類似的、可以比較的。可以比較的。思考：如果讓你對某一小區(qū)的房子進行估價，你會怎么辦？思考：如果讓你對某一小區(qū)的房子進行估價，你會怎么辦？

29、第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法 1. 1.市價市價/ /凈利比率模型凈利比率模型最常用的估值乘數(shù)為市盈率（最常用的估值乘數(shù)為市盈率（P/EP/E）。公司的）。公司的市盈率等于每股價格除以每股收益。市盈率等于每股價格除以每股收益。思考：如何計算市盈率？思考：如何計算市盈率？每股價值市盈率每股價值市盈率目標(biāo)企業(yè)每股收益目標(biāo)企業(yè)每股收益第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法-=-+ =-1+ = - =10010000股利股權(quán)價值股權(quán)成本 增長率股權(quán)價值每股收益股利支付率/每股收益每股收益股權(quán)成本 增長率每股收益 （1 增長率） 股利支付率/每股收益股權(quán)成本 增長率股利支付率 （增長率）股權(quán)成本 增

30、長率本期市盈率本期市盈率的推導(dǎo)本期市盈率的推導(dǎo)驅(qū)動因素：驅(qū)動因素：增長潛力、股利支付率、股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是增長潛力、股利支付率、股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是增長潛力。增長潛力。應(yīng)用條件應(yīng)用條件: :可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是三個比率類似的企業(yè)?？杀绕髽I(yè)應(yīng)當(dāng)是三個比率類似的企業(yè)。第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法-=- = - =100111股 利股 權(quán) 價 值股 權(quán) 成 本增 長 率股 權(quán) 價 值股 利 / 每 股 收 益每 股 收 益股 權(quán) 成 本增 長 率股 利 支 付 率股 權(quán) 成 本增 長 率內(nèi) 在 市 盈 率思考：本期市盈率和內(nèi)在市盈率的公式間有何關(guān)系？思考：本期市盈率和內(nèi)在市盈率的公式間有何

31、關(guān)系？內(nèi)在市盈率的推導(dǎo)內(nèi)在市盈率的推導(dǎo)第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法例：假設(shè)例：假設(shè)M M公司的每股收益是公司的每股收益是1.221.22元。如果可比公司股票的元。如果可比公司股票的平均平均P/EP/E為為21.521.5，用，用P/EP/E作為估值乘數(shù)。這一估值的基礎(chǔ)假設(shè)作為估值乘數(shù)。這一估值的基礎(chǔ)假設(shè)是什么？是什么？我們將我們將EPSEPS與可比公司的與可比公司的P/EP/E相乘，估計出相乘，估計出M M公司的股價為公司的股價為P0=1.22P0=1.22元元21.521.526.2326.23元。元。估值的潛在假設(shè)是，估值的潛在假設(shè)是，M M公司與同行業(yè)中的可比公司，將具有相公司與同

32、行業(yè)中的可比公司，將具有相似的似的未來風(fēng)險、股利支付率和收益增長率未來風(fēng)險、股利支付率和收益增長率。 第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法【注意注意】市盈率指標(biāo)有市盈率指標(biāo)有本期市盈率和內(nèi)在市盈率本期市盈率和內(nèi)在市盈率之分。之分。規(guī)律規(guī)律2 2：如果市盈率用的是內(nèi)在市盈率，則目標(biāo)企業(yè)的股票：如果市盈率用的是內(nèi)在市盈率，則目標(biāo)企業(yè)的股票價值等于目標(biāo)企業(yè)的下一期預(yù)測的每股凈利乘以內(nèi)在市盈率。價值等于目標(biāo)企業(yè)的下一期預(yù)測的每股凈利乘以內(nèi)在市盈率。注意保持二者的一致性注意保持二者的一致性規(guī)律規(guī)律1 1：在應(yīng)用市盈率計算股票價值時，應(yīng)當(dāng)注意如果收益：在應(yīng)用市盈率計算股票價值時，應(yīng)當(dāng)注意如果收益率用的是本期

33、市盈率，則目標(biāo)企業(yè)的股票價值等于目標(biāo)企業(yè)率用的是本期市盈率，則目標(biāo)企業(yè)的股票價值等于目標(biāo)企業(yè)本期每股凈利本期每股凈利乘以可比企業(yè)的乘以可比企業(yè)的本期收益率本期收益率；第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法【例例】甲企業(yè)今年的每股凈利是甲企業(yè)今年的每股凈利是0.50.5元，分配股利元，分配股利0.350.35元元/ /股，該企業(yè)凈利潤和股利股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是的增長率都是6%6%，值為值為0.750.75。政府長期債券利率為。政府長期債券利率為7%7%，股票市場的平均風(fēng)險附加，股票市場的平均風(fēng)險附加率為率為5.5%5.5%。要求：要求：（1 1）計算該企業(yè)的本期市盈率和預(yù)期市盈率。）計

34、算該企業(yè)的本期市盈率和預(yù)期市盈率?！敬鸢复鸢浮考灼髽I(yè)股利支付率甲企業(yè)股利支付率= =每股股利每股股利/ /每股凈利每股凈利=0.35/0.5=70%=0.35/0.5=70%甲企業(yè)股權(quán)資本成本甲企業(yè)股權(quán)資本成本= =無風(fēng)險利率無風(fēng)險利率+股票市場平均風(fēng)險附加率股票市場平均風(fēng)險附加率=7%+0.75=7%+0.755.5%=11.125%5.5%=11.125%甲企業(yè)本期市盈率甲企業(yè)本期市盈率=股利支付率股利支付率（1+1+增長率）增長率） （股權(quán)資本成本（股權(quán)資本成本- -增長率）增長率）=70%=70%（1+6%1+6%） （11.125%-6%11.125%-6%）=14.48=14.48

35、甲企業(yè)預(yù)期市盈率甲企業(yè)預(yù)期市盈率= =股利支付率股利支付率/ /（資本成本（資本成本- -增長率）增長率）=70%/=70%/（11.125%-6%11.125%-6%） =13.66=13.66第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法（2 2）如果乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年的實際每股收益為）如果乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年的實際每股收益為1 1元，未來元，未來每股收益增長率是每股收益增長率是6%6%，分別采用本期市盈率和預(yù)期市盈率計算乙企業(yè)股票，分別采用本期市盈率和預(yù)期市盈率計算乙企業(yè)股票價值。價值。采用本期市盈率計算：采用本期市盈率計算：ABCABC公司股票價值公司股票價值= =目標(biāo)企業(yè)本

36、期每股收益目標(biāo)企業(yè)本期每股收益可比企業(yè)本期市盈率可比企業(yè)本期市盈率=1=114.48=14.4814.48=14.48（元（元/ /股）股）采用預(yù)期市盈率計算：采用預(yù)期市盈率計算： ABCABC公司股票價值公司股票價值= =目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利可比企業(yè)預(yù)期市盈率可比企業(yè)預(yù)期市盈率=1.06=1.0613.66=14.4813.66=14.48（元）（元）第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法（2 2）市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的）市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；關(guān)系；模型優(yōu)點模型優(yōu)點 （1 1）計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單

37、；）計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；（3 3）市盈率涵蓋了）市盈率涵蓋了風(fēng)險補償率風(fēng)險補償率、增長率增長率、股利支付率股利支付率的影響，的影響，具有很高的綜合性。具有很高的綜合性。第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法（1 1）如果收益是負值，市盈率就失去了意義；）如果收益是負值，市盈率就失去了意義；模型局限性模型局限性 （2 2）市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個）市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經(jīng)濟景氣程度的影響。在整個經(jīng)濟繁榮時市盈率上升，整個經(jīng)濟景氣程度的影響。在整個經(jīng)濟繁榮時市盈率上升，整個經(jīng)濟衰退時市盈率下降。如果目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)濟衰退時市盈率下降。如

38、果目標(biāo)企業(yè)的值為值為1 1，則評估價，則評估價值正確反映了對未來的預(yù)期。如果企業(yè)的值正確反映了對未來的預(yù)期。如果企業(yè)的值顯著大于值顯著大于1 1，經(jīng)，經(jīng)濟繁榮時評估價值被夸大，經(jīng)濟衰退時評估價值被縮小。如濟繁榮時評估價值被夸大，經(jīng)濟衰退時評估價值被縮小。如果果值明顯小于值明顯小于1 1，經(jīng)濟繁榮時評估價值偏低，經(jīng)濟衰退時評，經(jīng)濟繁榮時評估價值偏低，經(jīng)濟衰退時評估價值偏高。估價值偏高。結(jié)論：因此市盈率模型最適用結(jié)論：因此市盈率模型最適用連續(xù)盈利，并且連續(xù)盈利，并且值接近于值接近于1 1的企業(yè)的企業(yè)。第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法2.2.市價市價/ /凈資產(chǎn)比率模型（市凈率模型）凈資產(chǎn)比率模型

39、（市凈率模型）思考：市凈利率模型的假設(shè)企業(yè)價值是那個變量的函數(shù)？思考：市凈利率模型的假設(shè)企業(yè)價值是那個變量的函數(shù)？（1 1）基本模型）基本模型市凈率市凈率= =市價市價/ /凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)假設(shè)股權(quán)價值是凈資產(chǎn)的函數(shù)，類似企業(yè)有相同的市凈率，假設(shè)股權(quán)價值是凈資產(chǎn)的函數(shù)，類似企業(yè)有相同的市凈率，凈資產(chǎn)越大則股權(quán)價值越大。凈資產(chǎn)越大則股權(quán)價值越大?；灸Ｐ突灸Ｐ?股權(quán)價值股權(quán)價值= =可比企業(yè)平均市凈率可比企業(yè)平均市凈率目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法10-P000=0P 股利股權(quán)成本 增長率股利 （1+增長率）/股權(quán)賬面價值股權(quán)賬面價值股權(quán)成本增長率00100股 利每

40、 股 收 益增 長 率每 股 收 益股 權(quán) 賬 面 價 值股 權(quán) 成 本增 長 率1本期市凈率股東權(quán)益收益率 股利支付率增長率股權(quán)成本增長率第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法P001=1股利（1+增長率）/股權(quán)賬面價值股權(quán)賬面價值股權(quán)成本增長率1111股 利每 股 收 益每 股 收 益股 權(quán) 賬 面 價 值股 權(quán) 成 本增 長 率內(nèi) 在 市 凈 率股 東 權(quán) 益 收 益 率股 利 支 付 率股 權(quán) 成 本增 長 率（2 2）驅(qū)動因素）驅(qū)動因素 由股利貼現(xiàn)模型可得驅(qū)動因素為：由股利貼現(xiàn)模型可得驅(qū)動因素為：股東權(quán)益收益率股東權(quán)益收益率、股利支股利支付率付率、增長率增長率、股權(quán)成本股權(quán)成本，其中關(guān)鍵

41、因素是，其中關(guān)鍵因素是股東權(quán)益收益率。股東權(quán)益收益率。第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法【提示提示】注意本期市凈率與內(nèi)在市凈率計算公式中，股東權(quán)益注意本期市凈率與內(nèi)在市凈率計算公式中，股東權(quán)益收益率的區(qū)別。一個是基期的；一個是預(yù)期的。收益率的區(qū)別。一個是基期的；一個是預(yù)期的。思考：本期市凈率和內(nèi)在市凈率之間有何關(guān)系？市凈率的計算公式與市盈思考：本期市凈率和內(nèi)在市凈率之間有何關(guān)系？市凈率的計算公式與市盈率的計算公式間有何關(guān)系？率的計算公式間有何關(guān)系？例題講解例題講解 教材例題教材例題7 76 6。第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法凈利為負值的企業(yè)不能用市盈率估價，而市凈率極少為負值，凈利為負值的

42、企業(yè)不能用市盈率估價，而市凈率極少為負值，可用于大多數(shù)企業(yè)；可用于大多數(shù)企業(yè)；凈資產(chǎn)賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；凈資產(chǎn)賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱；凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱；如果會計標(biāo)準合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化如果會計標(biāo)準合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化?？梢苑从称髽I(yè)價值的變化。（3 3）優(yōu)點）優(yōu)點第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法（4 4）缺點）缺點 模型適用范圍模型適用范圍 市凈率法主要適用于需要擁有市凈率法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)大量資產(chǎn)

43、、凈資凈資產(chǎn)為正值產(chǎn)為正值的企業(yè)。的企業(yè)。賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標(biāo)準或會計政策，市凈率會失去可比性；會計標(biāo)準或會計政策，市凈率會失去可比性；固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒有實際意義；價值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒有實際意義；少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法 例例 單選題單選題】某公司預(yù)計的權(quán)益報酬率為某公司

44、預(yù)計的權(quán)益報酬率為20%20%，留存收益率，留存收益率為為40%40%。凈利潤和股利的增長率均為。凈利潤和股利的增長率均為4%4%。該公司的。該公司的為為2 2，國庫券利率為國庫券利率為2%2%，市場平均股票收益率為，市場平均股票收益率為8%8%，則該公司的，則該公司的內(nèi)在市凈率為（）。內(nèi)在市凈率為（）。 A.1.25B.1.2C.0.85D.1.4【答案答案】B B【解析解析】股利支付率股利支付率=1-=1-留存收益率留存收益率=1-40%=60%=1-40%=60%股權(quán)成本股權(quán)成本=2%+2=2%+2（8%-2%8%-2%）=14%=14%內(nèi)在市凈率內(nèi)在市凈率= =（20%20%60%60

45、%）/ /（14%-4%14%-4%）=1.2=1.2第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法3.市價市價/收入比率模型（收入乘數(shù)模型）收入比率模型（收入乘數(shù)模型）（1 1）基本模型：）基本模型： 收入乘數(shù)股權(quán)市價收入乘數(shù)股權(quán)市價/ /銷售收入每股市價銷售收入每股市價/ /每股銷售收入每股銷售收入目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值= =可比企業(yè)平均收入乘數(shù)可比企業(yè)平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)的銷售收入目標(biāo)企業(yè)的銷售收入模型原理：假設(shè)影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量是銷售收入，企業(yè)價值是銷售模型原理：假設(shè)影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量是銷售收入，企業(yè)價值是銷售收入的函數(shù)。收入的函數(shù)。P000=0股利（1+增長率）/每股收入每股收

46、入股權(quán)成本增長率（2 2）驅(qū)動因素）驅(qū)動因素 第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法00100股 利每 股 收 益增 長 率每 股 收 益每 股 收 入股 權(quán) 成 本增 長 率1本期收入乘數(shù)銷售凈利率股利支付率增長率0股權(quán)成本增長率思考：本期收入乘數(shù)與本期市盈率、本期市凈率的計算公式間有何聯(lián)系？思考：本期收入乘數(shù)與本期市盈率、本期市凈率的計算公式間有何聯(lián)系？第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法P011=1股利/ 每股收入每股收入股權(quán)成本增長率1111股利每股收益每股收益每股收入股權(quán)成本增長率內(nèi) 在 收 入 乘 數(shù)銷 售 凈 利 率股 利 支 付 率1股 權(quán) 成 本增 長 率思考：內(nèi)在收入乘數(shù)與內(nèi)在市

47、盈率、內(nèi)在市凈率的計算公式間有何聯(lián)系？思考：內(nèi)在收入乘數(shù)與內(nèi)在市盈率、內(nèi)在市凈率的計算公式間有何聯(lián)系？ 由股利貼現(xiàn)模型可得驅(qū)動因素為：銷售凈利率、股利支付由股利貼現(xiàn)模型可得驅(qū)動因素為：銷售凈利率、股利支付率、增長率、股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是率、增長率、股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是銷售凈利率。銷售凈利率。第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法（3 3）應(yīng)用條件）應(yīng)用條件 可 比 企 業(yè) 應(yīng) 當(dāng) 是 四 個 比 率 類 似 的 企 業(yè)可 比 企 業(yè) 應(yīng) 當(dāng) 是 四 個 比 率 類 似 的 企 業(yè)模型適用范圍模型適用范圍 主要適用于銷售成本率較低的主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)服務(wù)類企業(yè)，或，或者銷售

48、成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。教材例題教材例題7-77-7。第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法（4 4）優(yōu)缺點）優(yōu)缺點 它不會出現(xiàn)負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也它不會出現(xiàn)負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)；可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)；它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；收入乘數(shù)對收入乘數(shù)對價格政策價格政策和和企業(yè)戰(zhàn)略企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這變化敏感，可以反映這種變化的后果。種變化的后果。缺點：不能反映缺點：不能反映成本成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量

49、和價值的重要因素之一。和價值的重要因素之一。第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法按照企業(yè)價值評估的市價按照企業(yè)價值評估的市價/收入比率模型，收入比率模型，以下四種不屬于以下四種不屬于“收入乘數(shù)收入乘數(shù)”驅(qū)動因素的驅(qū)動因素的是（是（ ）。）。A.股利支付率股利支付率B.權(quán)益收益率權(quán)益收益率C.企業(yè)增長潛力企業(yè)增長潛力D.股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法【答案答案】B【解析解析】收入乘數(shù)的驅(qū)動因素是銷售收入乘數(shù)的驅(qū)動因素是銷售凈利率、股利支付率、增長率（企業(yè)的增凈利率、股利支付率、增長率（企業(yè)的增長潛力）和股權(quán)成本，其中，銷售凈利率長潛力）和股權(quán)成本，其中，銷售凈利率是關(guān)鍵

50、因素；權(quán)益收益率是市凈率的驅(qū)動是關(guān)鍵因素；權(quán)益收益率是市凈率的驅(qū)動因素。因素。第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法【例例 多選題多選題】收入乘數(shù)估價模型的特點（）。收入乘數(shù)估價模型的特點（）。A.對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)計算出一個有意義的價值乘數(shù)B.可以反映價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化的后果可以反映價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化的后果C.可以反映成本的變化可以反映成本的變化D.只適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)只適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)第三節(jié)第三節(jié) 相對價值法相對價值法【答案答案】AB【解析解析】因為它不會出現(xiàn)負值，所以因為它不

51、會出現(xiàn)負值，所以A對；對；收入乘數(shù)對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，所以收入乘數(shù)對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，所以B對；收入乘數(shù)對；收入乘數(shù)=每股市價每股市價/每股銷售收入，從公每股銷售收入，從公式可以看出，收入乘數(shù)不反映成本的變化，所以式可以看出，收入乘數(shù)不反映成本的變化，所以C不對；收入乘數(shù)估價模型適用于銷售成本率較不對；收入乘數(shù)估價模型適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，也適用于銷售成本率趨同的傳低的服務(wù)類企業(yè)，也適用于銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，所以統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，所以D也不對。也不對。第四節(jié)第四節(jié) 相對價值模型的應(yīng)用相對價值模型的應(yīng)用（一）可比企業(yè)的選擇（一）可比企業(yè)的選擇【提示提示】方

52、法選擇：方法選擇：n假設(shè)目標(biāo)企業(yè)是服務(wù)性企業(yè)，這個時候相對價值法評估應(yīng)該首選的是收入假設(shè)目標(biāo)企業(yè)是服務(wù)性企業(yè)，這個時候相對價值法評估應(yīng)該首選的是收入乘數(shù)法。乘數(shù)法。n連續(xù)盈利，連續(xù)盈利，接近于接近于1 1，所以用相對價值法評估目標(biāo)企業(yè)價值的時候應(yīng)該，所以用相對價值法評估目標(biāo)企業(yè)價值的時候應(yīng)該首選的評價的方法用市盈率法。首選的評價的方法用市盈率法。n通常的做法是選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計算出它們的平均市價比率，通常的做法是選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計算出它們的平均市價比率，作為估計目標(biāo)企業(yè)價值的乘數(shù)。作為估計目標(biāo)企業(yè)價值的乘數(shù)。n假設(shè)目標(biāo)企業(yè)是擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)，而且企業(yè)凈資產(chǎn)假設(shè)目標(biāo)企業(yè)是擁

53、有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)，而且企業(yè)凈資產(chǎn)0 0，企業(yè)價，企業(yè)價值評估方法首選市凈率法。值評估方法首選市凈率法。第四節(jié)第四節(jié) 相對價值模型的應(yīng)用相對價值模型的應(yīng)用 例例 乙企業(yè)是一個制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為乙企業(yè)是一個制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.50.5元元/ /股，股股，股票價格為票價格為1515元。假設(shè)制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支元。假設(shè)制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風(fēng)險與乙企業(yè)類似的有付率和風(fēng)險與乙企業(yè)類似的有6 6家，它們的市盈率如表家，它們的市盈率如表10-10-1414所示。用市盈率法評估，乙企業(yè)的股價被市場高估了還所示。用市盈率法評估，乙企業(yè)的股價被市場高估了還是低估了？是

54、低估了？解答見教材。解答見教材。 由于：股票價值由于：股票價值=0.528.1=14.05（元（元/股），實際股票價股），實際股票價格是格是15元，所以乙企業(yè)的股票被市場高估了。元，所以乙企業(yè)的股票被市場高估了。第四節(jié)第四節(jié) 相對價值模型的應(yīng)用相對價值模型的應(yīng)用 （二）修正的市價比率（二）修正的市價比率 選擇可比企業(yè)時，由于要求的可比條件比較嚴格，經(jīng)常選擇可比企業(yè)時，由于要求的可比條件比較嚴格，經(jīng)常找不到完全符合條件的可比企業(yè)；或者同行業(yè)的上市公司很找不到完全符合條件的可比企業(yè)；或者同行業(yè)的上市公司很少，經(jīng)常找不到足夠的可比企業(yè)。例如，采用市盈率模型估少，經(jīng)常找不到足夠的可比企業(yè)。例如，采用市

55、盈率模型估價，選擇可比企業(yè)時，可能發(fā)現(xiàn)市盈率的驅(qū)動因素差異很大價，選擇可比企業(yè)時，可能發(fā)現(xiàn)市盈率的驅(qū)動因素差異很大，比如，可比企業(yè)的增長率為，比如，可比企業(yè)的增長率為20%20%，而待估價的企業(yè)增長率，而待估價的企業(yè)增長率為為10%10%，差異很大。，差異很大。解決問題的辦法之一就是解決問題的辦法之一就是采用修正的市價比率采用修正的市價比率（針對關(guān)（針對關(guān)鍵的驅(qū)動因素進行修正）。鍵的驅(qū)動因素進行修正）。第四節(jié)第四節(jié) 相對價值模型的應(yīng)用相對價值模型的應(yīng)用 1.1.修正市盈率修正市盈率在影響市盈率的驅(qū)動因素中，關(guān)鍵變量是增長率。增在影響市盈率的驅(qū)動因素中，關(guān)鍵變量是增長率。增長率的差異是市盈率差異

56、的主要驅(qū)動因素，因此，可以用長率的差異是市盈率差異的主要驅(qū)動因素，因此，可以用增長率修正實際市盈率，把增長率修正實際市盈率，把增長率增長率不同的企業(yè)納入可比范不同的企業(yè)納入可比范圍。圍。修正市盈率修正市盈率= =實際市盈率實際市盈率/ /（預(yù)期增長率（預(yù)期增長率100100）修正市盈率，排除了修正市盈率，排除了增長率增長率對市盈率影響，剩下的是對市盈率影響，剩下的是由股利支付率和股權(quán)成本決定的市盈率，可以稱為由股利支付率和股權(quán)成本決定的市盈率，可以稱為“排除排除增長率影響的市盈率增長率影響的市盈率”。 例題見教材。例題見教材。第四節(jié)第四節(jié) 相對價值模型的應(yīng)用相對價值模型的應(yīng)用 有兩種評估方法：有兩種評估方法：（1 1）修正平均市盈率法：）修正平均市盈率法：修正平均市盈率修正平均市盈率= =可比企業(yè)平均市盈率可比企業(yè)平均市盈率/ /（平均預(yù)期增長率（平均預(yù)期增長率100100）=28.1/14.5=1.94=28.1/14.5=1.94乙企業(yè)每股價值乙企業(yè)每股價值= =修正平均市盈率修正平均市盈率目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長率目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長率100100目標(biāo)企業(yè)每股凈利目標(biāo)企業(yè)每股凈利=1.94=1.9415.5%15.5%1001000.5=15.040.5=15.04（元）（元） （2 2）股價平均法）股價平均法【分析分析】修正的思路：修正的思路：修正市盈率修正市盈率= =實際市盈率