第10章風險資本成本與風險預算

1、.第10章 風險、資本成本與風險預算本章如下假設(shè)：不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，僅改變資本結(jié)構(gòu)（由全權(quán)益轉(zhuǎn)為負債經(jīng)營）. 一、風險 （一） 經(jīng)營風險 經(jīng)營風險是企業(yè)未使用債務(wù)時經(jīng)營的內(nèi)在風險。其影響因素包括產(chǎn)品需求、售價、產(chǎn)品成本及固定成本比重等 由于這些大多是非企業(yè)因素，因此一般認為經(jīng)營風險與行業(yè)而非企業(yè)特征有關(guān) 無杠桿企業(yè)顯然只有經(jīng)營風險，是反映EBIT(1-T)變動的風險，本課件用u表示，且此時權(quán)益風險s0等于企業(yè)風險uEBIT(1-T)EBIT(1-T)無杠桿經(jīng)營EBIT(1-T)+IT杠桿經(jīng)營(EBIT-I)(1-T)Ius0LsB. （二） 財務(wù)風險 是由于企業(yè)運用債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的風險 杠桿

2、企業(yè)的風險L包括兩部分：一是與企業(yè)籌資政策無關(guān)的經(jīng)營風險，二是與企業(yè)籌資有關(guān)的財務(wù)風險， 此時杠桿企業(yè)風險L是債務(wù)風險B與股權(quán)風險S的加權(quán)平均 B是反映I變動的風險，由于I變動小，因此B=0 S是反映（EBIT-I）(1-T)變動的風險EBIT(1-T)EBIT(1-T)無杠桿經(jīng)營EBIT(1-T)+IT杠桿經(jīng)營(EBIT-I)(1-T)Ius0LsB. 企業(yè)風險可包括經(jīng)營風險和財務(wù)風險 可以近似認為經(jīng)營風險與行業(yè)有關(guān)，與資產(chǎn)配置有關(guān)；而財務(wù)風險與企業(yè)財務(wù)政策有關(guān)。 因此，無杠桿時的反映該行業(yè)經(jīng)營風險，為資產(chǎn)（類似以前的r0）；而杠桿下的權(quán)益涵蓋了企業(yè)財務(wù)政策，是行業(yè)經(jīng)營風險與企業(yè)個體財務(wù)風險

3、的綜合反映。 可以認為，杠桿下的權(quán)益是經(jīng)資產(chǎn)調(diào)整而得，企業(yè)采用的財務(wù)杠桿不同，其經(jīng)資產(chǎn)調(diào)整的幅度不同。. （三） 改變資本結(jié)構(gòu)后的風險變化 1. 經(jīng)營風險 經(jīng)營風險反映了經(jīng)營的變動，即EBIT(1-T)的變動。改變資本結(jié)構(gòu)不會導致EBIT的變動，因此經(jīng)營風險不變 2. 財務(wù)風險 舉債前，無杠桿故無財務(wù)風險，舉債后存在財務(wù)風險. 3. 股權(quán)風險 反映股權(quán)現(xiàn)金流的變動，舉債前股權(quán)現(xiàn)金流為EBIT(1-T)，變動幅度可表示為EBIT/EBIT;舉債后股權(quán)現(xiàn)金流為（EBIT-I）（1-T）,變動幅度表示為EBIT/(EBIT-I)。故股權(quán)風險增加. s 代表杠桿經(jīng)營下的權(quán)益。u,代表全權(quán)益下的權(quán)益，等

4、于全權(quán)益下的企業(yè)，由于其反映了行業(yè)（經(jīng)營）特征，故稱資產(chǎn)，代表經(jīng)營風險 由于企業(yè)是債務(wù)與權(quán)益的加權(quán)平均 因此，舉債后：企業(yè)（右邊）= S(S/V)+ (B/V) 同時企業(yè)（左邊）= u（Vu/ V）+ (TB/V) 因此= S(S/V)+ (B/V) = u（Vu/ V）+ (TB/V) 又由于V=Vu+TB， 且=0代人上式 整理可得： s=1+(1-T)B/S u 可見，舉債后權(quán)益增加杠桿企業(yè)市值VL=Vu+TBBSL. 4. 債務(wù)風險 反映債權(quán)現(xiàn)金流的變動，由于借債后I基本保持不變，因此債務(wù)風險B可視為0. 5. 企業(yè)風險 反映企業(yè)現(xiàn)金流的變動。借債前企業(yè)現(xiàn)金流EBIT(1-T),其變動

5、幅度EBIT/EBIT(1-T）；借債后企業(yè)現(xiàn)金流為EBIT(1-T)+IT,其變動為 EBIT/【EBIT+IT/(1-T),顯然變動幅度減小，故企業(yè)風險減小. L（右邊）= S（S/ V）+ (B/V) 而s=1+(1-T)B/S u， 且=0 代人上式得： L=(B+S-BT)/(B+S) u 可見借債后企業(yè)風險減小杠桿企業(yè)市值VL=Vu+TBBSL.無杠桿杠桿變動股權(quán)風險S=u=1+(1-T)B/S u增債權(quán)風險00不變企業(yè)風險L=u=(B+S-BT)/(B+S) u減小. 二、資本結(jié)構(gòu)對資本成本的影響.（一） 股權(quán)資本成本變化左邊是現(xiàn)金流的來源：價值是VU的無杠桿企業(yè)年預期現(xiàn)金流VU

6、r0，加上價值是TB的稅盾的預期現(xiàn)金流TBrB右邊是現(xiàn)金流的去向：價值是B的債務(wù)預期現(xiàn)金流BrB;價值是SL的股權(quán)的預期現(xiàn)金流SLrs現(xiàn)金流的來源=現(xiàn)金流的去向，即VUr0 +TBrB =BrB +SLrs由于VL=VU +TB =B+SL,代人上式整理后可得：杠桿企業(yè)市值VL=Vu+TBBSL00(1)()sBBr rT rrS=+-Vur0+TBrBBrBSLrs杠桿企業(yè)預期現(xiàn)金流EBIT(1-T)+IT杠桿企業(yè)預期現(xiàn)金流(EBIT-I)(1-T)I.（二） 企業(yè)綜合資本成本變化由于將 代人上式整理后得：因此，借債后股權(quán)資本成本增加，企業(yè)綜合資本成本減小(1)LsBWACCLLTSBrrr

7、SBSB-=+00(1)()sBBr rT rrS=+-00WACCBrrTrSB=-+rsrBrWACCr0.變動前（全權(quán)益）變動后（負債經(jīng)營）變化股權(quán)資本成本r0rs=r0+(B/S)（1-T）(r0-rB)增加企業(yè)資本成本rWACC= r0rWACC= r0-(B/V)Tr0減小. 三、風險與資本成本 （一） 風險與資本成本 1. 資本成本與投資報酬率（報酬） 資本成本：籌集資金付出的代價 資本成本與投資報酬往往對應(yīng)12010010. 股東作為投資者，其獲得的報酬即為籌資者（公司）付出的代價（資本成本）。由于股東預期現(xiàn)金流 (EBIT-I)(1-T)是不穩(wěn)定的，因此有風險（稱為股權(quán)風險）

8、，且股權(quán)風險越大，股東要求的報酬率越大，進而企業(yè)的資本成本越大。 (EBIT-I)(1-T)越不穩(wěn)定，股權(quán)資本成本rS越大。而(EBIT-I)(1-T) 不穩(wěn)定性用s衡量，因此rS 與s存在對應(yīng)關(guān)系。 類似， r0 u存在對應(yīng)關(guān)系. 投資者要求的報酬與風險存在如下關(guān)系： R=Rf+ （Rm-Rf） 因此，r0=Rf+ u (Rm-Rf） rs=Rf+ s (Rm-Rf). 三、風險與資本成本 風險與資本成本 資本成本 從投資角度講，資本成本是投資某項目的機會成本，是投資項目的必要報酬率，而報酬率與風險有關(guān)。 如企業(yè)擬投資某項目M，企業(yè)作為投資人在做投資M項目決策時，會如下分析：市場上是否存在其

9、他風險類似項目，如果有假設(shè)其報酬率為i1,則M項目的報酬率最少應(yīng)該為i1 ，否則M項目是沒有吸引力的。即i1是投資項目M的必要報酬率。 因此，某項目風險越大，投資者要求的報酬率越高. 課前：思考教材上投資項目的必要報酬率是？ 四、風險條件下資本預算 1.項目風險越大，項目決策時使用的貼現(xiàn)率越大 如企業(yè)擬投資某項目M，企業(yè)作為投資人在做投資M項目決策時，會如下分析：市場上是否存在其他風險類似項目，如果有假設(shè)其報酬率為i1,則M項目的報酬率最少應(yīng)該為i1 ，否則M項目是沒有吸引力的。即i1是投資項目M的必要報酬率。 因此，某項目風險越大，投資者要求的報酬率越高,項目決策時使用的貼現(xiàn)率越大. 2.

10、若新項目風險與企業(yè)平均風險相差不大 例如項目為擴大現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模的項目，此時項目決策所用的貼現(xiàn)率是用綜合資本成本還是股權(quán)資本成本？ 若使用綜合資本成本，則現(xiàn)金流必須是項目帶來的公司自由現(xiàn)金流；若使用股權(quán)資本成本，則現(xiàn)金流必須是項目帶來的股權(quán)自由現(xiàn)金流.VBEBIT(1-T)+NPV =r (1)(1)SAT KrK-+-折SVVEBIT(1-T)-I(1-T)+NPV =(1-K)EBIT(1-T)+-AK (1-T)-A(1-K)A(1-K)(1-K)EBIT(1-T)+EBIT(1-T)+-ANPVAEBIT(1-T)+(1-)NPVSBSSSSSSArrrrArrArAr-=+-+=+=折

11、折折折折可見：NPVVNPVS項目子公司以前：全權(quán)益融資的項目. 3. 若新項目風險與企業(yè)現(xiàn)有風險相差較大若新項目風險與企業(yè)現(xiàn)有風險相差較大 方法：尋找一個經(jīng)營業(yè)務(wù)與待評估項目類似的上市公司方法：尋找一個經(jīng)營業(yè)務(wù)與待評估項目類似的上市公司（經(jīng)營風險相同），以該上市公司的（經(jīng)營風險相同），以該上市公司的值經(jīng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整值經(jīng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后作為待評估項目的后作為待評估項目的值，并依此計算項目決策所需的貼值，并依此計算項目決策所需的貼現(xiàn)率現(xiàn)率 步驟步驟 （1）卸載可比公司財務(wù)杠桿（得到經(jīng)營風險，無杠桿下）卸載可比公司財務(wù)杠桿（得到經(jīng)營風險，無杠桿下權(quán)益風險）權(quán)益風險） (2)加載目標企業(yè)財務(wù)杠桿（得到杠桿下權(quán)益風