第3章金融產(chǎn)品創(chuàng)新原理

1、第第3 3融產(chǎn)品創(chuàng)新原理融產(chǎn)品創(chuàng)新原理 大大 綱綱 金融創(chuàng)新就是金融創(chuàng)新就是改變現(xiàn)有的金融體制和改變現(xiàn)有的金融體制和增添新的金融工具，以獲取現(xiàn)有的金融增添新的金融工具，以獲取現(xiàn)有的金融體制和金融工具所無(wú)法取得的潛在的利體制和金融工具所無(wú)法取得的潛在的利潤(rùn)潤(rùn)。3.1、金融創(chuàng)新綜述 需求拉動(dòng)型：被動(dòng)式創(chuàng)新； 傾向于經(jīng)驗(yàn)性的創(chuàng)新活動(dòng) 供給推動(dòng)型：主動(dòng)式創(chuàng)新； 傾向于理論指導(dǎo)的創(chuàng)新活動(dòng)3.1、金融創(chuàng)新方法和技術(shù)一、 金融創(chuàng)新的兩個(gè)輪子二、 需求因素驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新三、l 積木分析法也叫模塊分析法，指的是將各種金融工具進(jìn)行分解或組合，以解決各種金融和財(cái)務(wù)問(wèn)題。K0K:K:交割價(jià)格交割價(jià)格S ST T: :

2、到期時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格到期時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格損益損益(V)(V)KSVTlSTKST0TSSKV損益損益(V)(V)K:K:交割價(jià)格交割價(jià)格S ST T: :到期時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格到期時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格期權(quán) 看漲期權(quán)多 頭(買(mǎi)進(jìn)權(quán)力)看漲期權(quán)空 頭(權(quán)力賣(mài)出) 看 跌賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn) 看 漲買(mǎi)進(jìn)標(biāo)的資產(chǎn)SX(盈利,履行協(xié)議)SX(盈利，履行協(xié)議)看漲時(shí)才履行的期權(quán)看跌時(shí)才履行的期權(quán)看跌期權(quán)空 頭(權(quán)力賣(mài)出) 看跌期權(quán)多 頭(買(mǎi)進(jìn)權(quán)力)K-CCKSMaxPayoffT)0 ,(損益損益ST歐式看漲期權(quán)多頭損益圖盈虧轉(zhuǎn)折點(diǎn)KC)0 ,(KSMaxCPayoffT損益損益ST歐式看漲期權(quán)空頭損益圖盈虧轉(zhuǎn)折點(diǎn)K-PPSKMaxPayof

3、fT)0 ,(損益損益ST歐式看跌期權(quán)多頭損益圖盈虧轉(zhuǎn)折點(diǎn)KP)0 ,(TSKMaxPPayoff損益損益ST歐式看跌期權(quán)空頭損益圖盈虧轉(zhuǎn)折點(diǎn)盈虧轉(zhuǎn)折點(diǎn)=+金融工程的積木圖金融工程的積木圖現(xiàn)貨多頭現(xiàn)貨多頭+ +看跌期權(quán)多頭看跌期權(quán)多頭=+現(xiàn)貨空頭現(xiàn)貨空頭+ +看跌期權(quán)空頭看跌期權(quán)空頭=+現(xiàn)貨空頭現(xiàn)貨空頭+ +看漲期權(quán)多頭看漲期權(quán)多頭=+現(xiàn)貨多頭現(xiàn)貨多頭+ +看漲期權(quán)空頭看漲期權(quán)空頭=案例一：國(guó)有股權(quán)退出案例二：美國(guó)的次債危機(jī)3.3、金融創(chuàng)新案例分析 19931993年，法國(guó)政府在對(duì)年，法國(guó)政府在對(duì)R-PR-P化工公司實(shí)施私有化工公司實(shí)施私有化（化（PrivatizationPrivatizat

4、ion）時(shí)遇到了困難。按照政府的設(shè)）時(shí)遇到了困難。按照政府的設(shè)想，在出售股權(quán)的同時(shí)，想，在出售股權(quán)的同時(shí)，R-PR-P化工公司應(yīng)將一部分化工公司應(yīng)將一部分股權(quán)售予公司的員工，以保護(hù)公司員工的利益，股權(quán)售予公司的員工，以保護(hù)公司員工的利益，同時(shí)也使他們保持工作積極性。同時(shí)也使他們保持工作積極性。 但是，但是，R-PR-P公司的員工卻對(duì)這一職工持股計(jì)劃公司的員工卻對(duì)這一職工持股計(jì)劃反映非常冷淡。在政府與公司決定對(duì)員工提供反映非常冷淡。在政府與公司決定對(duì)員工提供10%10%的價(jià)格折扣之后，仍僅有的價(jià)格折扣之后，仍僅有20%20%左右的員工購(gòu)左右的員工購(gòu)買(mǎi)本公司的股票。買(mǎi)本公司的股票。 這樣少的員工持

5、股無(wú)疑使這樣少的員工持股無(wú)疑使R-PR-P化工公司的管理化工公司的管理層對(duì)員工們未來(lái)的工作積極性和人力資源流動(dòng)狀層對(duì)員工們未來(lái)的工作積極性和人力資源流動(dòng)狀況深表憂慮，而政府和公司又不愿意提供更多的況深表憂慮，而政府和公司又不愿意提供更多的折扣，承擔(dān)更大的成本來(lái)吸引員工購(gòu)股。折扣，承擔(dān)更大的成本來(lái)吸引員工購(gòu)股。是否有更好的方案來(lái)解決這個(gè)兩難問(wèn)題？案例一：國(guó)有股權(quán)退出銀行家信托公司的建議 由化工公司出面保證員工持有的股票能在4 4年內(nèi)獲得25%25%的收益率，員工購(gòu)得股票后其股權(quán)所代表的表決權(quán)不受影響，同時(shí)員工可以獲得未來(lái)股票二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格上漲所帶來(lái)的資本利得的2/32/3，另外，1/31/3作為

6、該化工公司所有，以供提供保證收益率的補(bǔ)償。一石多鳥(niǎo)的結(jié)果： 員工： 表決權(quán)不受影響， 還可以獲得最低收益保證公司：1、只要較低收益就解決了公司的激勵(lì)問(wèn)題和信息問(wèn)題 2、如二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格上漲，公司可以獲得員工持股部分1/31/3的溢價(jià)；如二級(jí)市場(chǎng)境況不好，則不需要承擔(dān)價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn) 第一，普通優(yōu)先股持有人的投票權(quán)有所局限，這使第一，普通優(yōu)先股持有人的投票權(quán)有所局限，這使它難以成為企業(yè)治理（它難以成為企業(yè)治理（Corporate GovernanceCorporate Governance）結(jié)構(gòu)）結(jié)構(gòu)中積極有力的部分；中積極有力的部分； 第二，普通優(yōu)先股持有者不能享受企業(yè)高速擴(kuò)張帶第二，普通優(yōu)先股持

7、有者不能享受企業(yè)高速擴(kuò)張帶來(lái)的高額回報(bào)，難以吸引對(duì)企業(yè)發(fā)展很有信心的投資者。來(lái)的高額回報(bào)，難以吸引對(duì)企業(yè)發(fā)展很有信心的投資者。 信托公司并沒(méi)有簡(jiǎn)單地否定優(yōu)先股融資形式，信托公司并沒(méi)有簡(jiǎn)單地否定優(yōu)先股融資形式，而是巧妙地吸收了優(yōu)先股的思想，對(duì)原先的普通股而是巧妙地吸收了優(yōu)先股的思想，對(duì)原先的普通股進(jìn)行了根本的改進(jìn)。進(jìn)行了根本的改進(jìn)。異曲同工優(yōu)先股信孚銀行方案 信孚銀行出面負(fù)責(zé)向員工安排購(gòu)股融資，每個(gè)員工凡購(gòu)買(mǎi)1股，一家法國(guó)銀行就可借予資金再購(gòu)買(mǎi)9股（1：9融資），但是股票認(rèn)購(gòu)后至少持股5 5年，5 5年后如果股價(jià)下跌到原購(gòu)股價(jià)以下，信孚銀行保證將以原價(jià)購(gòu)入，如果上漲2/32/3歸持股人，1/31

8、/3歸信孚銀行所有。 信孚銀行以員工的股票作抵押，向法國(guó)銀行申請(qǐng)貸款。由于信孚銀行是標(biāo)準(zhǔn)普爾AA級(jí)的，從而可順利得到貸款。信孚銀行保證5 5年后如果股價(jià)下跌，補(bǔ)償?shù)鴥r(jià)部分。信孚銀行如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？ 信孚銀行賣(mài)出 “合成股票”來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，它的價(jià)值與原股票價(jià)格掛鉤（相當(dāng)于指數(shù)）。這樣與原股票無(wú)關(guān)。但達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)目的。l美國(guó)次貸危機(jī)事件-從2006年春季開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，于2007年4月爆發(fā)，以美國(guó)第二大次級(jí)房貸公司新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)事件為標(biāo)志， 2007年8月起席卷美國(guó)、歐盟和日本等世界主要金融市場(chǎng)，進(jìn)而演變?yōu)槿蛐越鹑谖C(jī)，它致使全球主要金融市場(chǎng)隱約出現(xiàn)流動(dòng)性不足危機(jī)，并由房地產(chǎn)市場(chǎng)蔓延到信貸市場(chǎng)。案

9、例二：美國(guó)的次債危機(jī)l次貸次貸-次級(jí)按揭貸款，是給信用狀況較差，沒(méi)有收入證明和還款能力證明，其他負(fù)債較重的個(gè)人發(fā)放的住房按揭貸款。l次級(jí)債次級(jí)債-即次級(jí)住房抵押貸款支持的債券，通俗而言就是把一部分資信稍差的貸款人申請(qǐng)的住房抵押貸款證券化，并打包成不同等級(jí)的債券賣(mài)給投資者 。l1、低利率政策：l從2001年初美國(guó)聯(lián)邦基金利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策開(kāi)始了從加息轉(zhuǎn)變?yōu)闇p息的周期。此后的13次降低利率之后，到2003年6月，聯(lián)邦基金利率降低到1%，達(dá)到過(guò)去46年以來(lái)的最低水平。l寬松的貨幣政策環(huán)境，反映在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，就是房貸利率也同期下降。30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%

10、下降到2003年的5.8%；一年可調(diào)息按揭貸款利率從2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。l2、對(duì)還款方式的金融創(chuàng)新：l01年到05年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的時(shí)候，銀行為了賺錢(qián)降低了提供抵押貸款的條件，降低了審核的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)對(duì)還款方式進(jìn)行了金融創(chuàng)新;l采用2+28的還款方式，即前兩年按很低的利息還款，后來(lái)28年在市場(chǎng)利率上加一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)，包括前兩年不用還本金只還利息，但是兩年之后又要交利息又要還本金，供低收入階層選擇這樣的貸款產(chǎn)品。l3、次級(jí)房貸門(mén)檻低：l一些貸款機(jī)構(gòu)推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，即借款人可以在沒(méi)有資金的情況下購(gòu)房，且僅需申報(bào)其收入情況而無(wú)需提供任何有關(guān)償還能

11、力的證明，如工資條、完稅證明等。 但是06年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)先后17次加息，從1%到5.5%，加息后申請(qǐng)住房貸款的人成本增加，加之房?jī)r(jià)不斷上漲，對(duì)于信用比較低的人無(wú)法償還本息。而發(fā)放次級(jí)貸款的金融機(jī)構(gòu)，很難承受如此高的風(fēng)險(xiǎn)，因此他們將這些產(chǎn)品重新打包，設(shè)計(jì)成各種新的債券類產(chǎn)品，面對(duì)全球金融市場(chǎng)不同投資者發(fā)售，這就是次級(jí)債。住房抵押支持證券(ABS)優(yōu)先級(jí)(直接銷售)中間級(jí)股權(quán)級(jí)抵押債權(quán)憑證（CDO）(中間級(jí)和股權(quán)級(jí))投保與信用違約互換證券（CDS）(股權(quán)級(jí))次級(jí)債次級(jí)債的種類的種類l投保：l通過(guò)交納年費(fèi)給保險(xiǎn)公司，當(dāng)借入方無(wú)力償還貸款時(shí)，借出方可以根據(jù)合同的不同，向保險(xiǎn)公司索取部分或全額的損失。這樣

12、借出方可以通過(guò)分一部分貸款利息盈利給保險(xiǎn)公司，有效地把償還風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司，可以后顧無(wú)憂，然而保費(fèi)不菲。l利用衍生工具中的信用違約掉期（CDS），與投保異曲同工，由借出方找到第三方與其簽訂合同。合同中規(guī)定借出方在有效期內(nèi)每次向第三方交納固定的金額，而第三方則根據(jù)借入方有無(wú)償還貸款的能力或可償還額度，在有效期內(nèi)每次向借出方交納浮動(dòng)的金額。l通過(guò)在有效期內(nèi)交納限定金額給第三方，借出方可以成功地回避借入方無(wú)力償還貸款的風(fēng)險(xiǎn)。l直接賣(mài)給第三方l利用借出方（主要是銀行和房地產(chǎn)商）擁有大量客源的優(yōu)勢(shì)，以高利率大規(guī)模貸出次級(jí)債。然后把吸入的次級(jí)債以債券的形式直接賣(mài)給第三方（公募基金，避險(xiǎn)基金，退休基金，和保險(xiǎn)公司等等）。l由于這些基金用投資組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，他們可以更廉價(jià)地回避償還風(fēng)險(xiǎn)，這樣他們可以接受相對(duì)低的貸款利息給次級(jí)債，通過(guò)直接賣(mài)掉次級(jí)債，原始借出方者可以以低買(mǎi)高賣(mài)的方式賺到一個(gè)利率差價(jià)。同時(shí)，因?yàn)榇渭?jí)債的債權(quán)轉(zhuǎn)到了第三方，就算借入方無(wú)力償還債務(wù)，原始借出方也不會(huì)蒙受經(jīng)濟(jì)損失。l美國(guó)這些次級(jí)債券基本分散在五類金融機(jī)構(gòu)手中，包括銀行（31%）、資產(chǎn)管理公司（22%）、對(duì)沖基金（10%）、保險(xiǎn)