險(xiǎn)資更深涉足PE市場(chǎng)夾層基金有望走俏

1、險(xiǎn)資更深涉足PE市場(chǎng) 夾層基金有望走俏 字號(hào)評(píng)論 郵件 糾錯(cuò)2014-09-18 07:05:00 來(lái)源：金融時(shí)報(bào)  作者：本報(bào)記者 李光磊正文標(biāo)題over 看點(diǎn)頂部專家列表 看點(diǎn)頂部專家列表 end 正文內(nèi)容夾層基金目前被認(rèn)為是保險(xiǎn)資金幫助高科技行業(yè)中小企業(yè)融資的主要工具。其是介于股權(quán)與優(yōu)先債權(quán)之間的投融資形式；相較于傳統(tǒng)融資，資金安排形式靈活、期限較長(zhǎng)，相對(duì)于股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的控制程度低；對(duì)股權(quán)人而言，通過(guò)固定利率等方式，其費(fèi)用低于股權(quán)融資，對(duì)股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的特點(diǎn)；對(duì)債權(quán)人而言，權(quán)益低于優(yōu)先債權(quán)，對(duì)原有的債權(quán)人體現(xiàn)出股權(quán)的特點(diǎn)。在獲準(zhǔn)進(jìn)入PE市場(chǎng)4年之后，險(xiǎn)資

2、迎來(lái)了更加廣闊的市場(chǎng)前景。前不久出臺(tái)的“新國(guó)十條”首次明確，險(xiǎn)資可涉足投資領(lǐng)域，鼓勵(lì)設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、養(yǎng)老等專業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，允許專業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立夾層基金、并購(gòu)基金、不動(dòng)產(chǎn)基金等私募基金。在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)如何推進(jìn)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的討論中，新開放的夾層基金成為保險(xiǎn)資管、PE等業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，夾層基金可以作為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開展私募業(yè)務(wù)的重要突破口。基于此，前期規(guī)模較小的夾層基層有望得到快速發(fā)展。夾層基金兼具兩大優(yōu)勢(shì)夾層基金是私募股權(quán)投資基金（PE）的一種類型。夾層基金是杠桿收購(gòu)、特別是管理層收購(gòu)（MBO）中的一種融資來(lái)源，它提供的是介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，它的作用是填補(bǔ)在考慮

3、了股權(quán)資金、普通債權(quán)資金之后仍然不足的收購(gòu)資金缺口。對(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，典型的夾層基金融資結(jié)構(gòu)可分為三層：銀行等低成本資金所構(gòu)成的優(yōu)先層，融資企業(yè)股東資金所構(gòu)成的劣后層，以及夾層資金所構(gòu)成的中間層。優(yōu)先層承擔(dān)最少風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)作為杠桿，提高了中間層的收益。通過(guò)這種設(shè)計(jì)，夾層基金在承擔(dān)合理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，能夠?yàn)橥顿Y者提供較高收益。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，夾層基金有兩大特點(diǎn)。一是兼具股、債特性。夾層基金為融資方提供介于高級(jí)債權(quán)（銀行信貸）和股權(quán)之間的夾層資本。在國(guó)外，夾層基金的投資工具通常為次級(jí)債、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)化或非標(biāo)準(zhǔn)化金融工具。而國(guó)內(nèi)主要是以兼具股、債特性的非標(biāo)準(zhǔn)化工具進(jìn)行構(gòu)建。二是具有多層次融資結(jié)

4、構(gòu)平衡安全性和收益性。在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中夾層基金為優(yōu)先債權(quán)提供安全保障，降低杠桿率；大股東為夾層基金提供信用增級(jí)，在固定收益目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)給予補(bǔ)償。夾層基金內(nèi)部采用私募股權(quán)基金通用的一般合伙人（GP）、有限合伙人（LP）出資和利潤(rùn)分配模式。因此，對(duì)于一個(gè)最基本的夾層基金交易，最低收益率受融資企業(yè)的優(yōu)先債權(quán)成本影響，安全性由大股東提供保障，而超額收益率決定于企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景?！皧A層基金目前被認(rèn)為是保險(xiǎn)資金幫助高科技行業(yè)中小企業(yè)融資的主要工具。其是介于股權(quán)與優(yōu)先債權(quán)之間的投融資形式；相較于傳統(tǒng)融資，資金安排形式靈活、期限較長(zhǎng)，相對(duì)于股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的控制程度低；對(duì)股權(quán)人而言，通過(guò)固定利率等方式，其費(fèi)用低于

5、股權(quán)融資，對(duì)股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的特點(diǎn)；對(duì)債權(quán)人而言，權(quán)益低于優(yōu)先債權(quán)，對(duì)原有的債權(quán)人體現(xiàn)出股權(quán)的特點(diǎn)。”華創(chuàng)證券相關(guān)人士介紹稱。國(guó)內(nèi)夾層基金規(guī)模仍很小夾層基金在海外已有30多年的發(fā)展歷史，并成為國(guó)際保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的重要投資工具。20世紀(jì)80年代，國(guó)際上夾層投資基金開始興起，目前全球總共有313家私募股權(quán)投資管理公司從事夾層基金業(yè)務(wù)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，大型保險(xiǎn)及保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司發(fā)展到一定階段，通常會(huì)建立專屬私募股權(quán)投資平臺(tái)。據(jù)人保資產(chǎn)保險(xiǎn)與投資研究所魏瑄介紹，安聯(lián)集團(tuán)下屬Allianz Private Equity GmbH、德意志資產(chǎn)管理公司下屬DB Private Equity Markets 等均有著多

6、年投資實(shí)踐。其中，原屬于安盛集團(tuán)的PE平臺(tái)是世界上最大的PE 投資公司之一。安盛私募股權(quán)投資公司成立于1996年，初始投入1億美元，曾是安盛保險(xiǎn)集團(tuán)旗下的私募股權(quán)投資平臺(tái)。2013年9月，公司正式從安盛保險(xiǎn)集團(tuán)獨(dú)立出來(lái)，更名為Ardian。目前安盛保險(xiǎn)集團(tuán)持股23%，集團(tuán)內(nèi)保險(xiǎn)資金是其主要資金來(lái)源。截至2013年底，Ardian 管理私募股權(quán)規(guī)模達(dá)470億美元，18年間平均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)18%。其中夾層基金現(xiàn)存規(guī)模40億美元，占比8%。根據(jù)國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)，夾層投資對(duì)于保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等在內(nèi)的對(duì)投資安全性要求較高的機(jī)構(gòu)投資者吸引度較高。自2013年開始，國(guó)內(nèi)越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)逐步向夾層基金注

7、資。有報(bào)道稱，國(guó)內(nèi)主要私募股權(quán)機(jī)構(gòu)如鼎暉、中信產(chǎn)業(yè)基金、國(guó)開金融、弘毅投資等均已設(shè)立了自己的人民幣夾層基金，或已涉足夾層業(yè)務(wù)。不過(guò)，由于政策限制，國(guó)內(nèi)夾層基金在私募股權(quán)投資中的業(yè)務(wù)規(guī)模仍很小。據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，2013年P(guān)E新募基金中，夾層基金的數(shù)量?jī)H為3只，募集金額在所有新募基金中只占0.3%，約為2億美元。或成險(xiǎn)資推進(jìn)PE市場(chǎng)突破口夾層基金或?qū)⒊蔀楸ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)拓展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的一個(gè)突破口。而針對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)如何開展夾層基金業(yè)務(wù)，業(yè)內(nèi)人士也提出了不少建議。首先，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域先行試點(diǎn)夾層投資。目前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域積累了一定的直接投資經(jīng)驗(yàn)，可先從基建項(xiàng)目試點(diǎn)夾層投資方式。事實(shí)上，在股權(quán)投資計(jì)

8、劃中或股權(quán)型項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃中，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已經(jīng)嘗試使用“類夾層”的投資模式。即保險(xiǎn)資金以股權(quán)形式進(jìn)入，但投資期限明確、最低收益率固定、投資方式“明股實(shí)債”。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也可根據(jù)市場(chǎng)需求、借鑒國(guó)內(nèi)外PE基金的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)擬開展的夾層投資在融資結(jié)構(gòu)、信用增級(jí)、退出模式等方面進(jìn)行全面、專業(yè)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)。其次，投資領(lǐng)域逐步擴(kuò)展至戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。相比基建、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，中國(guó)小微企業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)具有更廣闊的成長(zhǎng)前景。因此，在具備一定的夾層投資能力后，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可嘗試參與小微企業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的融資項(xiàng)目，為相關(guān)領(lǐng)域儲(chǔ)備項(xiàng)目資源和投資經(jīng)驗(yàn)。再次，從單一項(xiàng)目投資逐步過(guò)渡至夾層基金。以基金的形式募集資金，投向若干目標(biāo)企業(yè)或

9、項(xiàng)目有助于在空間上分散私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)理念已在國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的一些股權(quán)型項(xiàng)目支持計(jì)劃中有所體現(xiàn)，如中國(guó)人壽(601628,股吧)作為L(zhǎng)P參與的“國(guó)壽（蘇州）城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金”、中再資產(chǎn)作為優(yōu)先級(jí)LP參與的“中再嘉凱城(000918,股吧)城鎮(zhèn)化發(fā)展基金”等。最后，適時(shí)發(fā)起設(shè)立直接股權(quán)投資項(xiàng)目和基金。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，成熟的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司下屬私募股權(quán)投資平臺(tái)一般仍以直接股權(quán)投資為主，夾層基金占比并不高。通過(guò)夾層投資的方式成功啟動(dòng)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)后，公司應(yīng)盡早著手發(fā)起直接股權(quán)投資項(xiàng)目和設(shè)立私募股權(quán)投資基金。夾層基金參與的交易可以作為股權(quán)投資重點(diǎn)考察的標(biāo)的。2013年9月，弘毅投資宣布超額融得

10、一期人民幣夾層基金，規(guī)模超過(guò)10億元人民幣。2015年10月15日，弘毅投資融得二期人民幣夾層基金，規(guī)模超過(guò)20億元人民幣。昨日出爐的保險(xiǎn)“新國(guó)十條”中提及，允許專業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立夾層基金等私募基金。事實(shí)上，自2013年開始，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始逐步開始向夾層基金注資，近日已有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與投資了鼎暉旗下的夾層投資基金。夾層投資作為發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)、尤其是私募股權(quán)資本市場(chǎng)上常用的一種投資形式，以及與之相應(yīng)的夾層基金日益受到關(guān)注。夾層基金，這一并不被國(guó)內(nèi)投資者熟識(shí)的私募領(lǐng)域，其究竟與其它常見的私募產(chǎn)品有何不同？中國(guó)證券網(wǎng)記者就此采訪業(yè)內(nèi)人士，為投資者撩開其神秘面紗。夾層基金的面紗隨著

11、我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，使得企業(yè)融資需求呈現(xiàn)多樣化、個(gè)性化的趨勢(shì)，由此市場(chǎng)融資渠道開始多層次發(fā)展，可以運(yùn)用的投資工具也越來(lái)越多元化?！皧A層”這兩個(gè)字概念最初產(chǎn)生于華爾街。那時(shí)“夾層”的概念是在垃圾債券與投資級(jí)債券之間的一個(gè)債券等級(jí)，之后，逐漸演變到了公司財(cái)務(wù)中，成為一種融資方式。夾層基金是杠桿收購(gòu)、特別是管理層收購(gòu)（MBO）中的一種融資來(lái)源，它提供的是介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，它的作用是填補(bǔ)在考慮了股權(quán)資金、普通債權(quán)資金之后仍然不足的收購(gòu)資金缺口。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，夾層基金的組織結(jié)構(gòu)一般采用有限合伙制，有一個(gè)一般合伙人（GP）作為基金管理者，提供1%的資金，但需承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。其余資金提供者為有限合

12、伙人（LP），提供99%的資金，但只需承擔(dān)所提供資金份額內(nèi)的有限責(zé)任。基金收益的20%分配給基金管理者，其余80%分配給有限合伙人。對(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，典型的夾層基金融資結(jié)構(gòu)可分為三層：銀行等低成本資金所構(gòu)成的優(yōu)先層，融資企業(yè)股東資金所構(gòu)成的劣后層，以及夾層資金所構(gòu)成的中間層。優(yōu)先層承擔(dān)最少風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)作為杠桿，提高了中間層的收益。通過(guò)這種設(shè)計(jì)，夾層基金在承擔(dān)合理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，能夠?yàn)橥顿Y者提供較高收益。全球夾層基金LP類別構(gòu)成夾層投資的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，非常適合保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、投資銀行、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金等各類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資。據(jù)了解，目前，全球夾層基金投資者的構(gòu)成，從早期的以保險(xiǎn)公司為主，逐漸轉(zhuǎn)

13、變?yōu)槎喾N機(jī)構(gòu)類型的有限合伙人（LP）均參與其中。近年來(lái)全球夾層基金LP構(gòu)成中，私人養(yǎng)老基金及公共養(yǎng)老基金分別以17%的占比排名最前，保險(xiǎn)公司、母基金（專門投資與其他股權(quán)投資基金的基金，也被稱為FOFs）、投資銀行、商業(yè)銀行以及對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資人分別占比11%、11%、9%、9%、8%，這些機(jī)構(gòu)多元化投資工具的運(yùn)用以及復(fù)合型投資人才的儲(chǔ)備，助力夾層業(yè)務(wù)的不斷拓展。夾層基金投資者從地域分布來(lái)看，大多在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，63%的LP在北美，接近四分之一的LP在歐洲（23%），僅剩下14%的投資者在亞洲及其他地區(qū)。值得一提的是，中國(guó)國(guó)內(nèi)尚缺乏足夠多的機(jī)構(gòu)投資者。目前，國(guó)內(nèi)夾層基金主要資金來(lái)源是金融機(jī)構(gòu)自

14、有資金、部分私人高端客戶、企業(yè)投資基金等。但自2013年開始，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始逐步開始向夾層基金注資。近日已有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與投資了鼎暉旗下的夾層投資基金，這一合作方向?yàn)镻E與保險(xiǎn)資金的合作提供了有益參照。另外，鼎暉夾層基金的機(jī)構(gòu)投資者中不乏大學(xué)捐贈(zèng)基金以及FOFs。夾層基金在中國(guó)的發(fā)展中國(guó)的夾層基金從2005年開始萌芽，經(jīng)過(guò)短時(shí)間的發(fā)展，已經(jīng)形成了外資投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的專業(yè)夾層基金、全球性投資銀行參與的夾層資本、國(guó)內(nèi)銀行參與的夾層資本以及國(guó)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作的夾層基金共同活躍在市場(chǎng)的局面。市場(chǎng)人士稱，目前，國(guó)內(nèi)主要私募股權(quán)機(jī)構(gòu)如鼎暉、中信產(chǎn)業(yè)基金、國(guó)開金融、弘毅投資等均已設(shè)立了自己的人民幣夾

15、層基金，或已涉足夾層業(yè)務(wù)。不過(guò)，到目前為止，夾層基金在私募股權(quán)投資的業(yè)務(wù)中，規(guī)模仍很小。據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，2013年P(guān)E新募基金中，夾層基金的數(shù)量?jī)H為3支，募集金額在所有新募基金中只占0.3%，約為2億美元。目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有針對(duì)夾層基金的政策，但夾層基金本質(zhì)屬于私募股權(quán)投資基金的一種，針對(duì)機(jī)構(gòu)投資私募股權(quán)基金的政策主要有：商業(yè)銀行法規(guī)定商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資；2010年9月保監(jiān)會(huì)印發(fā)保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法首次放開保險(xiǎn)資金投資私募基金的投資途徑；2014年5月份，保監(jiān)會(huì)對(duì)辦法進(jìn)行了修訂，允許對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的

16、投資比例進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整，險(xiǎn)資運(yùn)用的市場(chǎng)化程度將繼續(xù)提高；以及剛剛公布的保險(xiǎn)“新國(guó)十條”中提及，允許專業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立夾層基金、并購(gòu)基金、不動(dòng)產(chǎn)基金等私募基金。在投資工具的使用上，國(guó)際上成熟的夾層投資基金普遍使用的投資工具包括可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、轉(zhuǎn)股權(quán)等。但由于我國(guó)法律制度不完善，在目前的法律框架下，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債并未有完善的法律法規(guī)提供系統(tǒng)的支持，使我國(guó)可使用的投資工具品種相對(duì)比較匱乏。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，夾層基金是金融創(chuàng)新的過(guò)程中，從國(guó)外的成熟市場(chǎng)衍生而來(lái)，根據(jù)國(guó)內(nèi)融資市場(chǎng)的需要，而創(chuàng)新性設(shè)立的投融資形式?！耙粋€(gè)制度創(chuàng)新，可能在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最初是沒(méi)有明確的監(jiān)管規(guī)則的，但是在發(fā)展到某個(gè)階段后，監(jiān)管

17、部門會(huì)將其納入到監(jiān)管范圍內(nèi)。私募股權(quán)投資基金經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展終于納入到證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范圍內(nèi)，今后可能還會(huì)出臺(tái)一系列針對(duì)夾層基金等創(chuàng)新的監(jiān)管措施和手段，發(fā)布系列性的監(jiān)管規(guī)則?！睒I(yè)內(nèi)人士呼吁，只有加強(qiáng)完善我國(guó)國(guó)內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，在監(jiān)管可控范圍內(nèi)，加大政策扶持，才能推動(dòng)中國(guó)夾層基金的進(jìn)一步發(fā)展。夾層基金的投資領(lǐng)域夾層基金在挑選投資領(lǐng)域時(shí)，除了考慮市場(chǎng)價(jià)值本身的因素外，重點(diǎn)挑選產(chǎn)權(quán)登記操作性強(qiáng)、具有較強(qiáng)可流轉(zhuǎn)性以及價(jià)值屬性高的領(lǐng)域，如房地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源、基礎(chǔ)設(shè)施、股權(quán)質(zhì)押等領(lǐng)域。夾層基金是緊縮政策下房地產(chǎn)業(yè)籌集資金的重要方式。業(yè)內(nèi)人士表示，一直以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道都比較狹窄，股權(quán)融資的門檻太高，

18、上市的融資規(guī)模有限，宏觀法律環(huán)境的變化和銀行放貸謹(jǐn)慎導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)的資金短缺，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)需要求助于其他的融資渠道。而夾層融資正是適合房地產(chǎn)融資的金融創(chuàng)新，項(xiàng)目處于開發(fā)階段，不具備向銀行和信托公司申請(qǐng)貸款時(shí)，夾層基金可以作為夾層融資進(jìn)入，補(bǔ)充企業(yè)的資本金，為優(yōu)先級(jí)債券和銀行貸款進(jìn)入提供條件。夾層基金還可為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。目前政府積極鼓勵(lì)私人資本進(jìn)入大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，作為對(duì)政府投資能力的補(bǔ)充和放大，夾層基金可成為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的重要資金渠道。夾層基金也可為礦產(chǎn)能源等權(quán)屬可登記的資源資產(chǎn)抵押行業(yè)融資。礦產(chǎn)能源行業(yè)投資規(guī)模大，資金需求量大，行業(yè)投資回報(bào)率較高，企業(yè)能承受較高融資成本，同時(shí)企業(yè)

19、可以深度抵押，使項(xiàng)目的投資安全性較好。夾層基金可投資于煤礦建設(shè)、企業(yè)獲得采礦證之前，無(wú)法從銀行獲得抵押貸款時(shí)。而夾層基金在股權(quán)質(zhì)押融資領(lǐng)域也有機(jī)會(huì)。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，對(duì)于銀行類金融機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門還沒(méi)有制訂直接規(guī)范股權(quán)質(zhì)押貸款的制度，股權(quán)價(jià)值難以準(zhǔn)確評(píng)估，銀行內(nèi)部審批手續(xù)非常嚴(yán)格。在這種情況下，股權(quán)質(zhì)押融資需求異常旺盛，而夾層基金能夠準(zhǔn)確評(píng)估股權(quán)價(jià)值，根據(jù)不同的融資需求，設(shè)計(jì)出靈活的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時(shí)，資金需求方可以支付較高的融資成本，未來(lái)現(xiàn)金流也可測(cè)量，還本付息有保障，能夠有較好的投資安全性，符合夾層基金的投資特點(diǎn)。夾層基金還可成為國(guó)內(nèi)并購(gòu)融資的重要資金渠道。投中研究院分析表示，目前在國(guó)內(nèi)，并購(gòu)融

20、資制度并不完善。國(guó)內(nèi)銀行并購(gòu)貸款剛剛起步，只為持有51%以上控制權(quán)收購(gòu)提供貸款，對(duì)企業(yè)債的發(fā)債主體也有著嚴(yán)格的限制，因此企業(yè)并購(gòu)就需要通過(guò)其他方式融資，夾層基金十分適合介入到這個(gè)融資過(guò)程，從投資特點(diǎn)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)主體一般實(shí)力都比較強(qiáng)，并購(gòu)又具有協(xié)同效應(yīng)，可以支付相對(duì)較高的融資成本。同時(shí)，并購(gòu)交易可以進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，使未來(lái)的現(xiàn)金流可以測(cè)量，這就使得還本付息可以有效保障，大大提高了投資的安全性。根據(jù)投中研究院對(duì)目前市場(chǎng)上主要的人民幣夾層基金的調(diào)研和統(tǒng)計(jì)，夾層基金投資在房地產(chǎn)行業(yè)的占比最高、其次是基礎(chǔ)設(shè)施及能源礦產(chǎn)行業(yè)。夾層基金投資模式夾層投資主要結(jié)合債性及股性工具進(jìn)行非標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)，重點(diǎn)選擇一些具有一定資

21、產(chǎn)的行業(yè)和公司進(jìn)行投資，并多采用結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)提高投資回報(bào)。夾層投資通過(guò)股權(quán)、債權(quán)的結(jié)合，可實(shí)現(xiàn)多種投資模式。根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)調(diào)研，國(guó)內(nèi)夾層基金主要有以下四種投資模式。第一，股權(quán)進(jìn)入。募集資金投到目標(biāo)公司股權(quán)中，設(shè)置股權(quán)回購(gòu)條件，通過(guò)資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、大股東擔(dān)保等方式實(shí)現(xiàn)高息溢價(jià)回購(gòu)收益。第二，債權(quán)進(jìn)入。包括但不限于資產(chǎn)抵押貸款、第三方擔(dān)保貸款等方式直接進(jìn)入，通過(guò)擔(dān)保手段實(shí)現(xiàn)固定收益的實(shí)現(xiàn)，或者私募債的發(fā)行主體在債發(fā)行之時(shí)將該等債賦予轉(zhuǎn)股權(quán)或認(rèn)股權(quán)等。舉一個(gè)案例：某能源公司接受xx夾層基金1.92億元的債權(quán)投資，以股權(quán)價(jià)值6折的價(jià)格轉(zhuǎn)讓對(duì)應(yīng)股權(quán)至xx夾層基金，并約定若能源公司股東18個(gè)月后未按

22、約定回購(gòu)股權(quán)，則xx股權(quán)基金有權(quán)按約定價(jià)格收購(gòu)上述能源公司質(zhì)押股權(quán)。與其說(shuō)是債轉(zhuǎn)股條款，不如說(shuō)是給夾層基金還本付息提供足額擔(dān)保。第三，股權(quán)+債權(quán)。采用擔(dān)?；蛘邇?yōu)先分配的方式實(shí)現(xiàn)較低的擔(dān)保收益。然后在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中獲取擔(dān)保收益以上的收益分配。在項(xiàng)目設(shè)計(jì)中可通過(guò)信托、有限合伙、項(xiàng)目股權(quán)方面靈活設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化安排，實(shí)現(xiàn)各類收益與項(xiàng)目進(jìn)度的匹配。例如：2014年，xx夾層基金與國(guó)內(nèi)知名房地產(chǎn)集團(tuán)合作完成了對(duì)大連項(xiàng)目的股權(quán)+債權(quán)投資。該投資通過(guò)發(fā)行一對(duì)多資管計(jì)劃募集，總規(guī)模4.5億元，募得資金一部分向項(xiàng)目公司增資，另一部分通過(guò)委托貸款借給項(xiàng)目公司。該投資期間將獲得穩(wěn)定的債權(quán)收益，在項(xiàng)目退出時(shí)可以獲得可預(yù)期的超額

23、股權(quán)回報(bào)。第四，危機(jī)投資。對(duì)相對(duì)存在短期經(jīng)營(yíng)危機(jī)的項(xiàng)目進(jìn)行投資；可與行業(yè)里的優(yōu)秀企業(yè)合作，專門收購(gòu)資金鏈斷裂的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，退出方式要求開發(fā)商回購(gòu)或按固定高息回購(gòu)；也可對(duì)公開發(fā)行的高息危機(jī)債券和可轉(zhuǎn)債金融產(chǎn)品進(jìn)行投資。事實(shí)上，夾層產(chǎn)品本身非常靈活，每家機(jī)構(gòu)在具體模式設(shè)計(jì)上不盡相同。夾層投資可以在權(quán)益?zhèn)鶆?wù)分配比重，分期償款方式與時(shí)間安排，資本稀釋比例，利息率結(jié)構(gòu)，公司未來(lái)價(jià)值分配，累計(jì)期權(quán)等方面進(jìn)行協(xié)商并靈活調(diào)整。夾層基金中國(guó)之路道阻且長(zhǎng)國(guó)際上夾層投資基金自20世紀(jì)80年代開始興起，目前全球總共有313家私募股權(quán)投資管理公司從事夾層基金業(yè)務(wù)。夾層基金中累計(jì)募集金額最大的是高盛，已達(dá)到217億美金，其

24、次為TCW GROUP和黑石，分別為90億美金和41億美金。自2003年以來(lái)，全球夾層基金總規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率為33%。夾層基金在中國(guó)面臨類似的發(fā)展機(jī)遇，具有廣闊的發(fā)展空間，但要走向繁榮還需走很長(zhǎng)道路。根據(jù)國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)，夾層投資對(duì)于保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、FOFs等在內(nèi)的對(duì)投資安全性要求較高的機(jī)構(gòu)投資者吸引度較高。而國(guó)內(nèi)由于政策限制商業(yè)銀行暫時(shí)還無(wú)法成為夾層基金投資者。保險(xiǎn)公司雖然資產(chǎn)規(guī)模龐大，可配置PE投資的資金較多，但其與夾層基金的合作才剛剛起步。并且由于大型保險(xiǎn)公司渠道眾多，投資業(yè)務(wù)相對(duì)也較強(qiáng)，它們的資源優(yōu)勢(shì)和專業(yè)能力往往并不比主流PE機(jī)構(gòu)差。因此，保險(xiǎn)公司投資股權(quán)基金或者夾層基金的積極性并不強(qiáng)

25、，未來(lái)這種投資是否會(huì)較大規(guī)模增長(zhǎng)，還需觀望。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前，在國(guó)內(nèi)還沒(méi)有針對(duì)夾層基金的鼓勵(lì)扶持政策，這或許也是某些機(jī)構(gòu)投資夾層基金的障礙。因此，現(xiàn)階段有著深厚的資金背景或者強(qiáng)大募資能力的PE機(jī)構(gòu)做夾層投資具有較大的優(yōu)勢(shì)。另外，夾層投資靈活性很強(qiáng)，各個(gè)機(jī)構(gòu)可以根據(jù)自身的優(yōu)勢(shì)、偏好，以及項(xiàng)目源的特征，在債權(quán)與股權(quán)中間取一個(gè)相對(duì)最優(yōu)化的點(diǎn)。隨著國(guó)內(nèi)金融體系的不斷健全，夾層基金未來(lái)可采用可轉(zhuǎn)債、可贖回優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)等，進(jìn)行多樣靈活的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，更多地參與并購(gòu)重組、危機(jī)投資等領(lǐng)域，這也對(duì)夾層基金管理人的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、項(xiàng)目執(zhí)行及管理能力提出了更高要求。相較于傳統(tǒng)的PE、VC，夾層基金更適合保險(xiǎn)資金。一方

26、面夾層基金的投資期限較短，比傳統(tǒng)的PE(私募股權(quán)基金)、VC(風(fēng)險(xiǎn)投資基金)要短，更加匹配保險(xiǎn)資金的期限。另一方面，險(xiǎn)資往往期望投資的當(dāng)年或翌年就能夠收回一些利息，而且利息能夠覆蓋當(dāng)期的成本，而夾層基金正好可以滿足險(xiǎn)資這個(gè)預(yù)期。    盡管保險(xiǎn)的久期也有十年、二十年的，但險(xiǎn)資往往更青睞相對(duì)中短期的投資，如3-5年，正好與目前我國(guó)的夾層基金投資年限重疊。此外，保險(xiǎn)資金的成本從3%-8%不等，只要投資的第二年能夠獲得一個(gè)比如年化7%以上的利息收益，就能夠完全覆蓋保險(xiǎn)資金的成本。而夾層基金一般在翌年就能通過(guò)利息滿足該回報(bào)要求，可以良好地匹配險(xiǎn)資的負(fù)債端。因此，

27、保險(xiǎn)資金通過(guò)夾層基金是可以實(shí)現(xiàn)資金套利的。所以說(shuō)，險(xiǎn)資與夾層基金的資本屬性是天然契合的。    夾層基金本身具有LP屬性，從我國(guó)已有的夾層基金來(lái)看，鼎暉、弘毅、中信產(chǎn)業(yè)的LP雖然主要是針對(duì)個(gè)人或者企業(yè)、上市公司。但是隨著保監(jiān)會(huì)政策的松綁，陸續(xù)已經(jīng)有一些險(xiǎn)資進(jìn)場(chǎng)，作為機(jī)構(gòu)類LP出現(xiàn)。    保險(xiǎn)資金投資的最早幾只夾層基金是以PE基金立項(xiàng)的，但其實(shí)夾層基金并不是PE基金。伴隨保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)夾層基金的認(rèn)識(shí)更加清晰和深入，以及保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)的開展，險(xiǎn)資開始參與夾層基金。保險(xiǎn)資金或者機(jī)構(gòu)類的資金在我國(guó)整個(gè)夾層基金的資金來(lái)源

28、方面占比還不是很高，但未來(lái)一定會(huì)加強(qiáng)。單就保險(xiǎn)公司而言，對(duì)夾層基金的需求還是很強(qiáng)烈的。    從市場(chǎng)上來(lái)看，一只夾層基金一般在10億-20億元之間，規(guī)模不會(huì)很大。但相較于信托產(chǎn)品，夾層基金的管理費(fèi)費(fèi)率成本更高一些。所以說(shuō)市場(chǎng)上對(duì)夾層基金管理人的價(jià)值認(rèn)可到何種階段就十分重要。如果投資人認(rèn)可管理人的價(jià)值，就會(huì)比較愿意付出一個(gè)較高的管理費(fèi)用，獲取一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更低的投資收益。如果不認(rèn)可管理人的價(jià)值，則投資人就更傾向于選擇類似信托這樣的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，并只是支付一個(gè)較低的信托托管費(fèi)用或者是通道費(fèi)用。    目前，夾層基金的市場(chǎng)正

29、在慢慢打開，但是也不是一蹴而就的。在當(dāng)前市場(chǎng)上，在中低風(fēng)險(xiǎn)、中高收益的定位上，夾層基金存在一定的套利空間。    從保險(xiǎn)行業(yè)自身分析，目前保險(xiǎn)資管公司已經(jīng)成立了23家。而保險(xiǎn)資管公司發(fā)行的很多固定收益類的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)是十分接近夾層基金的。在這些產(chǎn)品中，整體融資方案中大多已經(jīng)具備了股權(quán)投資，也包含了銀行貸款(債權(quán)投資)，中間欠缺一個(gè)7%-10%的產(chǎn)品來(lái)補(bǔ)充融資，而保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的收益本身就在這一區(qū)間內(nèi)，剛好匹配。所以說(shuō)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品本身和夾層基金十分相似。    但是保險(xiǎn)資管產(chǎn)品配置偏債，追求固定收益;而主動(dòng)管理能

30、力更強(qiáng)的夾層基金強(qiáng)調(diào)債轉(zhuǎn)股，這是保險(xiǎn)資管產(chǎn)品和夾層基金的區(qū)別所在。截至2010年，全球已有超過(guò)300家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)從事夾層業(yè)務(wù)，其中不乏高盛、黑石、KKR、凱雷等頂級(jí)機(jī)構(gòu)，夾層基金在這些機(jī)構(gòu)管理的總資產(chǎn)中已占達(dá)25-50%的比重。“夾層融資最大的優(yōu)點(diǎn)是靈活性，可以滿足投資人及融資企業(yè)的各種需求?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士說(shuō)。他表示，在具體的操作模式上，夾層投資表現(xiàn)為含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級(jí)債、可轉(zhuǎn)換債和可贖回優(yōu)先股等。投資人以債或者優(yōu)先股的形式投資于相應(yīng)企業(yè)，收取固定回報(bào)或分紅。當(dāng)企業(yè)達(dá)到上市條件時(shí)，投資人則可實(shí)行債轉(zhuǎn)股，或要求投資人溢價(jià)回購(gòu)，以從資本升值中獲利。在中國(guó)，夾層投資則姍姍來(lái)遲。2011年，A股走勢(shì)

31、漸弱，Pre-IPO回報(bào)回歸理性，全民PE浪潮開始走退。寒冬之下不少手握重金的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)開始將目光轉(zhuǎn)向夾層。同年7月，中信產(chǎn)業(yè)基金宣布設(shè)立中信夾層投資基金，目標(biāo)規(guī)模50億元，關(guān)注并購(gòu)融資、房地產(chǎn)、礦產(chǎn)能源等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。時(shí)至今日，包括中信及鼎暉在內(nèi)，國(guó)開金融、光大控股、弘毅投資等機(jī)構(gòu)均紛紛設(shè)立了自己的人民幣夾層基金。國(guó)內(nèi)目前還不能夠發(fā)行可轉(zhuǎn)債及優(yōu)先股，那么如何通過(guò)結(jié)構(gòu)化實(shí)現(xiàn)“夾層”這一定義?在一次采訪中，吳尚志做出如下解釋：“夾層基金的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)是從資金結(jié)構(gòu)和時(shí)間結(jié)構(gòu)上綜合設(shè)計(jì)產(chǎn)品?！睆亩煀A層的一份募資材料上可以看到，對(duì)一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，一個(gè)典型的夾層投資產(chǎn)品可分為三層：銀行等低成本資金

32、所構(gòu)成的優(yōu)先層，融資對(duì)象資金所構(gòu)成的劣后層，以及鼎暉夾層資金所構(gòu)成的中間層。優(yōu)先層承擔(dān)最少風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)作為杠桿，提高了中間層的收益。通過(guò)這種設(shè)計(jì)，鼎暉夾層基金在承擔(dān)合理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，能夠?yàn)橥顿Y者提供較高收益。而在時(shí)間結(jié)構(gòu)上，鼎暉實(shí)施動(dòng)態(tài)資金管理，在項(xiàng)目開始資金回流時(shí)即逐步安排清償措施，從而保障優(yōu)先級(jí)和夾層級(jí)資金安全。隨著我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，使得企業(yè)融資需求呈現(xiàn)多樣化、個(gè)性化的趨勢(shì)，由此市場(chǎng)融資渠道開始多層次發(fā)展，可以運(yùn)用的投資工具也越來(lái)越多元化。這其中，夾層投資作為發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)、尤其是私募股權(quán)資本市場(chǎng)上常用的一種投資形式，以及與之相應(yīng)的夾層基金日益受到關(guān)注。一、夾層基金概述1.“夾層”的相關(guān)

33、概念“夾層”這兩個(gè)字概念最初是產(chǎn)生于華爾街。那時(shí)“夾層”的概念是在垃圾債券與投資級(jí)債券之間的一個(gè)債券等級(jí)，之后，逐漸的演變到了公司財(cái)務(wù)中，作為了一種融資方式。夾層融資：一種介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間的融資方式，指企業(yè)或項(xiàng)目通過(guò)夾層資本的形式融通資金的過(guò)程。夾層資本：收益和風(fēng)險(xiǎn)介于企業(yè)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)，本質(zhì)是長(zhǎng)期無(wú)擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險(xiǎn)資本。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。夾層債務(wù)與優(yōu)先債務(wù)一樣，要求融資方按期還本付息。夾層投資：夾層投資是一種兼有債權(quán)投資和股權(quán)投資雙重性質(zhì)的投資方式，是傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資的演進(jìn)和擴(kuò)展。夾層基金：是杠桿收購(gòu)

34、特別是管理層收購(gòu)(MBO)中的一種融資來(lái)源，它提供的是介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，它的作用是填補(bǔ)一項(xiàng)收購(gòu)在考慮了股權(quán)資金、普通債權(quán)資金之后仍然不足的收購(gòu)資金缺口。2、夾層基金的基本結(jié)構(gòu)夾層基金的組織結(jié)構(gòu)一般采用有限合伙制，有一個(gè)一般合伙人(GP)作為基金管理者，提供1%的資金，但需承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。其余資金提供者為有限合伙人(LP)，提供99%的資金，但只需承擔(dān)所提供資金份額內(nèi)的有限責(zé)任。基金收益的20%分配給基金管理者，其余80%分配給有限合伙人。對(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō),典型的夾層基金融資結(jié)構(gòu)可分為三層:銀行等低成本資金所構(gòu)成的優(yōu)先層,融資企業(yè)股東資金所構(gòu)成的劣后層,以及夾層資金所構(gòu)成的中間層。優(yōu)先層承

35、擔(dān)最少風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)作為杠桿,提高了中間層的收益。通過(guò)這種設(shè)計(jì),夾層基金在承擔(dān)合理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),能夠?yàn)橥顿Y者提供較高收益。二、夾層基金LP分析夾層投資的風(fēng)險(xiǎn)收益特征非常適合保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、投資銀行、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金等各類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資。目前，全球夾層基金投資者的構(gòu)成從早期的以保險(xiǎn)公司為主，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槎喾N機(jī)構(gòu)類型的有限合伙人(LP)均參與其中。近年來(lái)全球夾層基金LP構(gòu)成中，私人養(yǎng)老基金及公共養(yǎng)老基金分別以17%的占比排名最前，保險(xiǎn)公司、母基金(專門投資與其他股權(quán)投資基金的基金，也被稱為FOFs)、投資銀行、商業(yè)銀行以及對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資人分別占比11%、11%、9%、9%、8%，這些機(jī)構(gòu)多元

36、化投資工具的運(yùn)用以及復(fù)合型投資人才的儲(chǔ)備助力夾層業(yè)務(wù)的不斷拓展。夾層基金投資者從地域分布來(lái)看大多在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，63%的LP在北美，接近四分之一的LP在歐洲(23%)，僅剩下14%的投資者在亞洲及其他地區(qū)。中國(guó)國(guó)內(nèi)尚缺乏足夠多的機(jī)構(gòu)投資者，目前國(guó)內(nèi)夾層基金主要資金來(lái)源是金融機(jī)構(gòu)自有資金、部分私人高端客戶、企業(yè)投資基金等，但自2013年開始，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始逐步開始向夾層基金注資，近日已有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與投資了鼎暉旗下的夾層投資基金，這一合作方向?yàn)镻E與保險(xiǎn)資金的合作提供了有益參照，另外，鼎暉夾層基金的機(jī)構(gòu)投資者中不乏大學(xué)捐贈(zèng)基金以及FOFs。三、夾層基金在中國(guó)的發(fā)展中國(guó)的夾層基金從20

37、05年開始萌芽，經(jīng)過(guò)短時(shí)間的發(fā)展，已經(jīng)形成了外資投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的專業(yè)夾層基金、全球性投資銀行參與的夾層資本、國(guó)內(nèi)銀行參與的夾層資本以及國(guó)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作的夾層基金共同活躍在市場(chǎng)的局面。目前國(guó)內(nèi)主要私募股權(quán)機(jī)構(gòu)如鼎暉、中信產(chǎn)業(yè)基金、國(guó)開金融、弘毅投資等均已設(shè)立了自己的人民幣夾層基金或已涉足夾層業(yè)務(wù)。不過(guò)，到目前為止，夾層基金在私募股權(quán)投資的業(yè)務(wù)中，規(guī)模仍很小。2013年P(guān)E新募基金中，夾層基金的數(shù)量?jī)H為3支，募集金額在所有新募基金中只占0.3%，約為2億美元。四、中國(guó)夾層基金投資市場(chǎng)法律政策環(huán)境目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有針對(duì)夾層基金的政策，但夾層基金本質(zhì)屬于私募股權(quán)投資基金的一種，針對(duì)機(jī)構(gòu)投資私募股權(quán)基金的政策

38、主要有：商業(yè)銀行法規(guī)定商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。2010年9月保監(jiān)會(huì)印發(fā)保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法首次放開保險(xiǎn)資金投資私募基金的投資途徑;2014年5月份，保監(jiān)會(huì)對(duì)辦法進(jìn)行了修訂，允許對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的投資比例進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整，險(xiǎn)資運(yùn)用的市場(chǎng)化程度將繼續(xù)提高。在投資工具的使用上，國(guó)際上成熟的夾層投資基金普遍使用的投資工具包括可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、轉(zhuǎn)股權(quán)等。但由于我國(guó)法律制度不完善，在目前的法律框架下，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債并未有完善的法律法規(guī)提供系統(tǒng)的支持，使我國(guó)可使用的投資工具品種相對(duì)比較匱乏。夾層基金是金融創(chuàng)新的過(guò)程中，從

39、國(guó)外的成熟市場(chǎng)衍生而來(lái)，根據(jù)國(guó)內(nèi)融資市場(chǎng)的需要，而創(chuàng)新性的設(shè)立的投融資形式。一個(gè)制度創(chuàng)新或者引進(jìn)，可能在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最初是沒(méi)有明確的監(jiān)管規(guī)則的，但是在發(fā)展到某個(gè)階段后，監(jiān)管部門會(huì)將其納入到監(jiān)管范圍內(nèi)。私募股權(quán)投資基金經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展終于納入到證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范圍內(nèi)，今后可能還會(huì)出臺(tái)一系列針對(duì)夾層基金等創(chuàng)新的監(jiān)管措施和手段，發(fā)布系列性的監(jiān)管規(guī)則。只有加強(qiáng)完善我國(guó)國(guó)內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，在監(jiān)管可控范圍內(nèi)，加大政策扶持，放松夾層基金的靈活性，才能推動(dòng)中國(guó)夾層基金的進(jìn)一步發(fā)展。五、夾層基金的投資領(lǐng)域夾層基金在挑選投資領(lǐng)域時(shí)除了考慮市場(chǎng)價(jià)值本身的因素外，重點(diǎn)挑選產(chǎn)權(quán)登記操作性強(qiáng)、具有較強(qiáng)可流轉(zhuǎn)性以及價(jià)值屬性高的領(lǐng)域

40、，如房地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源、基礎(chǔ)設(shè)施、股權(quán)質(zhì)押等領(lǐng)域。1. 夾層基金是緊縮政策下房地產(chǎn)業(yè)籌集資金的重要方式：一直以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道都比較狹窄。股權(quán)融資的門檻太高，上市的融資規(guī)模有限，宏觀法律環(huán)境的變化和銀行放貸謹(jǐn)慎導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)的資金短缺，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)需要求助于其他的融資渠道。夾層融資正是適合房地產(chǎn)融資的金融創(chuàng)新，項(xiàng)目處于開發(fā)階段，不具備向銀行和信托公司申請(qǐng)貸款時(shí)，夾層基金可以作為夾層融資進(jìn)入，補(bǔ)充企業(yè)的資本金，為優(yōu)先級(jí)債券和銀行貸款進(jìn)入提供條件。2. 夾層基金為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資：我國(guó)在能源、電力、交通、水力和通訊等基礎(chǔ)設(shè)施的投資嚴(yán)重不足，因?yàn)檎诠差I(lǐng)域投資能力非常有限，目前政府

41、積極鼓勵(lì)私人資本進(jìn)入大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，作為對(duì)政府投資能力的補(bǔ)充和放大，夾層基金可成為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的重要資金渠道。3. 夾層基金為礦產(chǎn)能源等權(quán)屬可登記的資源資產(chǎn)抵押行業(yè)融資：礦產(chǎn)能源行業(yè)投資規(guī)模大，資金需求量大，行業(yè)投資回報(bào)率較高，企業(yè)能承受較高融資成本，同時(shí)企業(yè)可以深度抵押，使項(xiàng)目的投資安全性較好。夾層基金可投資于煤礦建設(shè)、企業(yè)獲得采礦證之前，無(wú)法從銀行獲得抵押貸款時(shí)。4. 夾層基金在股權(quán)質(zhì)押融資領(lǐng)域的機(jī)會(huì)：對(duì)于銀行類金融機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門還沒(méi)有制訂直接規(guī)范股權(quán)質(zhì)押貸款的制度，股權(quán)價(jià)值難以準(zhǔn)確評(píng)估，銀行內(nèi)部審批手續(xù)非常嚴(yán)格。在這種情況下，股權(quán)質(zhì)押融資需求異常旺盛，而夾層基金能夠準(zhǔn)確評(píng)估股權(quán)價(jià)值

42、，根據(jù)不同的融資需求，設(shè)計(jì)出靈活的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時(shí)，資金需求方可以支付較高的融資成本，未來(lái)現(xiàn)金流也可測(cè)量，還本付息有保障，能夠有較好的投資安全性，符合夾層基金的投資特點(diǎn)。5. 夾層基金可成為國(guó)內(nèi)并購(gòu)融資的重要資金渠道：目前在國(guó)內(nèi)，并購(gòu)融資制度并不完善。國(guó)內(nèi)銀行并購(gòu)貸款剛剛起步，政策非常不靈活，只為持有51%以上控制權(quán)收購(gòu)提供貸款，對(duì)企業(yè)債的發(fā)債主體也有著嚴(yán)格的限制，因此企業(yè)并購(gòu)就需要通過(guò)其他方式融資，夾層基金十分適合介入到這個(gè)融資過(guò)程，從投資特點(diǎn)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)主體一般實(shí)力都比較強(qiáng)，并購(gòu)又具有協(xié)同效應(yīng)，可以支付相對(duì)較高的融資成本。同時(shí)，并購(gòu)交易可以進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，使未來(lái)的現(xiàn)金流可以測(cè)量，這就使得還本付息

43、可以有效保障，大大提高了投資的安全性。根據(jù)目前市場(chǎng)上主要的人民幣夾層基金的調(diào)研和統(tǒng)計(jì)，夾層基金投資在房地產(chǎn)行業(yè)占比最高、其次是基礎(chǔ)設(shè)施及能源礦產(chǎn)行業(yè)。六、夾層基金投資模式夾層投資主要結(jié)合債性及股性工具進(jìn)行非標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)，重點(diǎn)選擇一些具有一定資產(chǎn)的行業(yè)和公司進(jìn)行投資，并多采用結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)提高投資回報(bào)。夾層投資通過(guò)股權(quán)、債權(quán)的結(jié)合，可實(shí)現(xiàn)多種投資模式。根據(jù)調(diào)研，國(guó)內(nèi)夾層基金主要有以下四種投資模式：1) 股權(quán)進(jìn)入。募集資金投到目標(biāo)公司股權(quán)中，設(shè)置股權(quán)回購(gòu)條件，通過(guò)資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、大股東擔(dān)保等方式實(shí)現(xiàn)高息溢價(jià)回購(gòu)收益。2) 債權(quán)進(jìn)入。包括但不限于資產(chǎn)抵押貸款、第三方擔(dān)保貸款等方式直接進(jìn)入，通過(guò)擔(dān)

44、保手段實(shí)現(xiàn)固定收益的實(shí)現(xiàn)，或者私募債的發(fā)行主體在債發(fā)行之時(shí)將該等債賦予轉(zhuǎn)股權(quán)或認(rèn)股權(quán)等。案例：某能源公司接受xx夾層基金1.92億元的債權(quán)投資，以股權(quán)價(jià)值6折的價(jià)格轉(zhuǎn)讓對(duì)應(yīng)股權(quán)至xx夾層基金，并約定若能源公司股東18個(gè)月后未按約定回購(gòu)股權(quán)，則xx股權(quán)基金有權(quán)按約定價(jià)格收購(gòu)上述能源公司質(zhì)押股權(quán)。與其說(shuō)是債轉(zhuǎn)股條款，不如說(shuō)是給夾層基金還本付息提供足額擔(dān)保。3) 股權(quán)+債權(quán)。采用擔(dān)?；蛘邇?yōu)先分配的方式實(shí)現(xiàn)較低的擔(dān)保收益。然后在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中獲取擔(dān)保收益以上的收益分配。在項(xiàng)目設(shè)計(jì)中可通過(guò)信托、有限合伙、項(xiàng)目股權(quán)方面靈活設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化安排，實(shí)現(xiàn)各類收益與項(xiàng)目進(jìn)度的匹配。案例：2014年xx夾層基金與國(guó)內(nèi)知名房地

45、產(chǎn)集團(tuán)合作完成了對(duì)大連項(xiàng)目的股權(quán)+債權(quán)投資。該投資通過(guò)發(fā)行一對(duì)多資管計(jì)劃募集，總規(guī)模4.5億元，募得資金一部分向項(xiàng)目公司增資，另一部分通過(guò)委托貸款借給項(xiàng)目公司。該投資期間將獲得穩(wěn)定的債權(quán)收益，在項(xiàng)目退出時(shí)可以獲得可預(yù)期的超額股權(quán)回報(bào)。4) 危機(jī)投資。對(duì)相對(duì)存在短期經(jīng)營(yíng)危機(jī)的項(xiàng)目進(jìn)行投資;可與行業(yè)里的優(yōu)秀企業(yè)合作，專門收購(gòu)資金鏈斷裂的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，退出方式要求開發(fā)商回購(gòu)或按固定高息回購(gòu);也可對(duì)公開發(fā)行的高息危機(jī)債券和可轉(zhuǎn)債金融產(chǎn)品進(jìn)行投資。夾層產(chǎn)品本身非常靈活，每家機(jī)構(gòu)在具體模式設(shè)計(jì)上不盡相同。夾層投資可以在1、權(quán)益?zhèn)鶆?wù)分配比重;2、分期償款方式與時(shí)間安排; 3、資本稀釋比例;4、利息率結(jié)構(gòu);5、公

46、司未來(lái)價(jià)值分配;6、累計(jì)期權(quán)等方面進(jìn)行協(xié)商并靈活調(diào)整。七、研究結(jié)論及趨勢(shì)判斷國(guó)際上夾層投資基金自20世紀(jì)80年代開始興起，目前全球總共有313家私募股權(quán)投資管理公司從事夾層基金業(yè)務(wù)，夾層基金中累計(jì)募集金額最大的高盛，已達(dá)到217億美金，其次為TCW GROUP和黑石，分別為90億美金和41億美金。自2003年以來(lái)全球夾層基金總規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率為33%。夾層基金在中國(guó)面臨類似的發(fā)展機(jī)遇，具有廣闊的發(fā)展空間，但要走向繁榮還需走很長(zhǎng)道路。根據(jù)國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)，夾層投資對(duì)于保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、FOFs等在內(nèi)的對(duì)投資安全性要求較高的機(jī)構(gòu)投資者吸引度較高。而國(guó)內(nèi)由于政策限制商業(yè)銀行暫時(shí)還無(wú)法成為夾層基金投資者，

47、保險(xiǎn)公司雖然資產(chǎn)規(guī)模龐大，可配置PE投資的資金較多，但其與夾層基金的合作才剛剛起步，并且由于大型保險(xiǎn)公司渠道眾多，投資業(yè)務(wù)相對(duì)也較強(qiáng)，它們的資源優(yōu)勢(shì)和專業(yè)能力往往并不比主流PE機(jī)構(gòu)差， 因此，它們投資股權(quán)基金或者夾層基金的積極性并不強(qiáng)，未來(lái)這種投資是否會(huì)較大規(guī)模增長(zhǎng)還需觀望。目前在國(guó)內(nèi)還沒(méi)有針對(duì)夾層基金的鼓勵(lì)扶持政策，這或許也是某些機(jī)構(gòu)投資夾層基金的障礙。因此，現(xiàn)階段有著深厚的資金背景或者強(qiáng)大募資能力的PE機(jī)構(gòu)做夾層投資具有較大的優(yōu)勢(shì)。另外，夾層投資靈活性很強(qiáng)，各個(gè)機(jī)構(gòu)根據(jù)自身的優(yōu)勢(shì)、偏好，以及項(xiàng)目源的特征，在債權(quán)與股權(quán)中間取一個(gè)相對(duì)最優(yōu)化的點(diǎn)。隨著國(guó)內(nèi)金融體系的不斷健全，夾層基金未來(lái)可采用可

48、轉(zhuǎn)債、可贖回優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)等，進(jìn)行多樣靈活的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，更多地參與并購(gòu)重組、危機(jī)投資等領(lǐng)域，這也對(duì)夾層基金管理人的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、項(xiàng)目執(zhí)行及管理能力提出更高要求。夾層基金的投資更短期、更債務(wù)化、更現(xiàn)金流化Credit (GSO) GSO is one of the worlds largest credit-oriented alternative asset managers, with a focus on delivering superior risk-adjusted returns and capital preservation for our clients. GSOs asset

49、s under management as of December 31, 2014 is $72.9 billion. Our team of over 250 professionals constitutes one of the largest in the industry, with a deep reservoir of credit expertise and experience across a range of market cycles, further enhanced by access to Blackstones global resources and per

50、spective. GSO provides financing solutions that enhance a corporations financial flexibility, while capturing opportunities for our investors. The solutions we offer are often not available elsewhere in the credit markets, and draw upon a range of non-investment grade disciplines such as leveraged l

51、oans, high yield bonds, distressed debt, mezzanine lending and rescue financing. As the supply of available capital is constrained by changes in financial industry regulation, as well as global credit market conditions, GSO looks forward to continuing to provide financing solutions that enable compa

52、nies to remain viable and vital to their employees and communities in the future. If a company issues a PIK security, what impact will it have on the three statements? PIK stands for “paid in kind,” another important non-cash item that refers to interest or dividends paid by issuing more of the secu

53、rity instead of cash. This can mean compounding profits for the lenders and flexibility for the borrower. For instance, a mezzanine bond of $100 million and 10 percent PIK interest will be added to the BS as $100 million as debt on the right side, and cash on the left side. On the CFS, cash flow fro

54、m financing will list an increase of $100 million as debt raised. When the PIK is triggered and all else is equal, interest on the IS will be increased by $10 million, which will reduce net income by $6 million (assuming a 40 percent tax rate). This carries over onto the CFS where net income decreas

55、es by $6 million and the $10 million of PIK interest is added back (since it is non-cash), resulting in a net cash flow of $4 million. On the BS, cash increases by $4 million, debt increases by $10 million (the PIK interest accretes on the balance sheet as debt) and shareholders equity decreases by

56、$6 million. 弘毅投資以“增值服務(wù)，價(jià)值創(chuàng)造”為投資理念。弘毅基金的投資人除聯(lián)想控股以外，還包括來(lái)自美國(guó)、歐洲、亞洲、日本等全球范圍的著名投資機(jī)構(gòu)，這些投資機(jī)構(gòu)熟悉遍布全球的國(guó)際資本市場(chǎng)，掌控涵蓋眾多行業(yè)的國(guó)際化企業(yè)，這樣的資源組合進(jìn)一步提升了弘毅投資在幫助合作企業(yè)國(guó)際化拓展方面提供增值服務(wù)的能力。弘毅投資通過(guò)股權(quán)投資進(jìn)入合作企業(yè)后，將在金融服務(wù)、國(guó)際化發(fā)展、人力資源支持、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等方面根據(jù)企業(yè)需求提供增值服務(wù)，幫助企業(yè)建立和強(qiáng)化行業(yè)領(lǐng)先地位。通過(guò)這樣的工作，弘毅實(shí)現(xiàn)了“公司價(jià)值創(chuàng)造者”的投資理念，在企業(yè)快速成長(zhǎng)和發(fā)展的基礎(chǔ)上獲取了投資回報(bào)。中國(guó)十佳私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)從前只做“股”

57、的鼎暉,通過(guò)夾層這一平臺(tái),實(shí)現(xiàn)了“股債結(jié)合”。其管理層亦堅(jiān)信,隨著未來(lái)利率逐漸市場(chǎng)化,在信用市場(chǎng)中就風(fēng)險(xiǎn)可以獲得一個(gè)合理定價(jià)，而鼎暉投資識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)并創(chuàng)造收益的能力也將進(jìn)一步得到發(fā)揮。未來(lái),在整個(gè)全資產(chǎn)管理鏈條中,夾層極有可能成為鼎暉一個(gè)新起點(diǎn)。本刊記者 陽(yáng)光/文鼎暉全資管正在路上,全面發(fā)酵。此番,由胡寧領(lǐng)轄的夾層投資團(tuán)隊(duì)從一個(gè)相對(duì)配角開始擔(dān)當(dāng)重頭戲,越來(lái)越成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。因?yàn)樗麄児芾淼幕甬a(chǎn)品在PE普遍低迷之際,正在成為各類投資人偏愛的主流投資品。當(dāng)下,投資人最青睞的產(chǎn)品似乎除了夾層就是夾層。以致2013年,投資機(jī)構(gòu)大佬們見面之時(shí)總不忘問(wèn)一句,現(xiàn)在,你開始夾層了嗎?據(jù)悉 

58、,7月中旬,鼎暉夾層二期基金的投資人已收到基金今年二季度的業(yè)績(jī)報(bào)告。報(bào)告顯示,自募集成立以來(lái)的半年時(shí)間內(nèi),鼎暉夾層二期基金已全部投出。在所投資的六個(gè)項(xiàng)目,既有成熟的地產(chǎn)類項(xiàng)目,也有消費(fèi)品類的非地產(chǎn)項(xiàng)目。作為老牌私募基金管理公司鼎暉投資的最新成員,其夾層投資團(tuán)隊(duì)在成立將近兩周年之際,交出了一份漂亮的答卷。據(jù)鼎暉夾層內(nèi)部人士稱,鼎暉本期基金于2012年12月募集完成,目標(biāo)募資10億元,實(shí)際募集規(guī)模約10.3億元,目前總投資額(含項(xiàng)目?jī)?yōu)先級(jí)資金)達(dá)到15.2億元,超過(guò)一期基金的規(guī)模。據(jù)悉,鼎暉于2011年發(fā)起的第一期夾層基金目前已經(jīng)進(jìn)入退出期,第1個(gè)項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)順利退出,收益達(dá)15.5%。至此,鼎暉投資產(chǎn)品線已形成了由股權(quán)投資(PE)、風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)、證券投資、房地產(chǎn)投資及夾層投資五大前臺(tái)業(yè)務(wù)組成的多資產(chǎn)管理平臺(tái)。夾層投資:國(guó)際市場(chǎng)主流的投資產(chǎn)品所謂夾層投資,顧名思義,它在傳統(tǒng)股權(quán)、債權(quán)融資的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層,是一種介于股債之間的投融資方式,其收益和風(fēng)險(xiǎn)也同樣介于