公司治理理論-治理層收購(gòu)的理論依據(jù)及實(shí)在現(xiàn)制度設(shè)計(jì)

1、公司治理理論-治理層收購(gòu)的理論依據(jù)及實(shí)在現(xiàn)制度設(shè)計(jì)    內(nèi)容摘要:治理層收購(gòu)(MBO)是指企業(yè)治理層通過(guò)自有資金或融資,收購(gòu)所在公司股份,實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)從大股東轉(zhuǎn)移到治理者手中的行為。MBO對(duì)于我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革具有現(xiàn)實(shí)的意義。本文分析了MBO的理論依據(jù),同時(shí)深進(jìn)探討了實(shí)施MBO的制度設(shè)計(jì),以期對(duì)我國(guó)MBO的實(shí)踐提供鑒戒。 關(guān)鍵詞:治理層收購(gòu)(MBO) 理論依據(jù) 購(gòu)并 制度設(shè)計(jì) 治理層收購(gòu)的理論依據(jù) 治理層收購(gòu)是指企業(yè)治理層通過(guò)自有資金或融資,收購(gòu)所在公司股份,實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)從大股東轉(zhuǎn)移到治理者手中的行為。20世紀(jì)以來(lái),學(xué)術(shù)界對(duì)MBO給出了多種理論解釋,

2、這些解釋大致回納為效率理論和財(cái)富轉(zhuǎn)移理論。 (一)效率理論 效率理論是解釋MBO的主流理論。該派的學(xué)者們圍繞諸如MBO的動(dòng)機(jī)、績(jī)效表現(xiàn)等等因素闡述了不同觀點(diǎn)。其中,最具有代表性的是代理本錢(qián)說(shuō)、防御剝奪說(shuō)和企業(yè)家精神說(shuō)。 1.代理本錢(qián)理論。詹森(Jensen)是代理本錢(qián)說(shuō)的代表人物。他指出,隨著企業(yè)股權(quán)的日趨分散,治理層對(duì)企業(yè)的控制權(quán)日趨上升,在那些成熟的企業(yè)和行業(yè)中產(chǎn)生了大量的自由現(xiàn)金流,使治理層有了進(jìn)行多元化并購(gòu)的自由選擇空間,任意使用自由現(xiàn)金流是治理層代理本錢(qián)的主要體現(xiàn)。治理層熱衷于多元化經(jīng)營(yíng)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,而不是最大化股東收益,結(jié)果出現(xiàn)了高現(xiàn)金流和低效投資并存的現(xiàn)象,企業(yè)資源被低效利用。因

3、此,就產(chǎn)生了潛伏的效率提升空間,只要進(jìn)步企業(yè)負(fù)債率,就可以通過(guò)強(qiáng)制性的債務(wù)利息支出縮小治理層自由支配現(xiàn)金流的空間,降低由自由現(xiàn)金流而產(chǎn)生的代理本錢(qián),負(fù)債和破產(chǎn)壓力也會(huì)迫使治理層進(jìn)步經(jīng)營(yíng)效率,高負(fù)債因此成為降低治理層代理本錢(qián)的控制手段。 2.防御剝奪理論。Alchain和Wood-ward以為治理層對(duì)企業(yè)的投資具有“唯一性”,治理層的收益依靠于企業(yè)的整體績(jī)效,其產(chǎn)生的準(zhǔn)租金更輕易被股東、雇員等利益主體剝奪。為防止自己專有投資的收益被他人剝奪,治理層就有可能成為激勵(lì)自己投資收益的完全獲取者。MBO是治理者實(shí)現(xiàn)自我利益、防止專有投資被侵占的有效手段。防御剝奪說(shuō)從治理層角度解釋了MBO的動(dòng)機(jī)和MBO的

4、行業(yè)選擇,以為MBO是治理層明晰投資收益的手段,是治理層為改變與貢獻(xiàn)不相當(dāng)?shù)膱?bào)酬體系而進(jìn)行自我付酬的安排,隨后發(fā)生的績(jī)效改善則是治理層得到與其貢獻(xiàn)接近的強(qiáng)大股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果。 3.企業(yè)家精神理論。MikeWright等在發(fā)展前人理論的基礎(chǔ)上提出了企業(yè)家精神說(shuō)。他們以為一些治理層具備了形成企業(yè)家精神的潛質(zhì),但這種潛伏的企業(yè)家精神為治理層所隸屬的大企業(yè)所不容。在實(shí)施MBO及MBO后的持續(xù)變革過(guò)程中,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于促使MBO企業(yè)建立起企業(yè)家精神發(fā)揮了重要作用。企業(yè)家精神理論重新解釋了MBO的收益來(lái)源,不僅夸大了治理層的作用,而且夸大了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的作用,以為是二者的協(xié)力創(chuàng)造了MBO的收益。 (二)財(cái)

5、富轉(zhuǎn)移理論 財(cái)富轉(zhuǎn)移理論是MBO理論中的非主流理論。該理論以為MBO并沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的變化,交易之后的績(jī)效上升,尤其是治理層的股權(quán)溢價(jià),只不過(guò)代表財(cái)富從其他利害關(guān)系人,如股東、債權(quán)人、職工、政府等向治理層轉(zhuǎn)移。MBO所運(yùn)用的手段只不過(guò)是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿將企業(yè)中已經(jīng)存在和即使不實(shí)行MBO也會(huì)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨出來(lái),支付給新債權(quán)人、MBO投資者和治理層。其中避稅理論是財(cái)富轉(zhuǎn)移理論中最主要的觀點(diǎn),MBO的目的就是充分利用企業(yè)潛伏避稅空間,避稅收益同時(shí)也是收購(gòu)資金的來(lái)源。 效率理論和財(cái)富轉(zhuǎn)移理論對(duì)MBO的績(jī)效源泉做出了完全不同的解釋,二者之間互不兼容并導(dǎo)致了不同的政策主張。效率

6、進(jìn)步說(shuō)以為應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)發(fā)展MBO,而財(cái)富轉(zhuǎn)移說(shuō)則主張抑制MBO的發(fā)展。固然在實(shí)際的MBO中,績(jī)效的改善可能既來(lái)源于財(cái)富轉(zhuǎn)移,又可能來(lái)源于效率進(jìn)步,但效率進(jìn)步是主要的方面。這一點(diǎn)決定了MBO的生命力和有效性,也是效率觀成為主流MBO理論的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。因此,從一般含義上講,MBO是在產(chǎn)權(quán)約束和市場(chǎng)規(guī)制下,通過(guò)改變企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),進(jìn)步企業(yè)績(jī)效的產(chǎn)權(quán)交易手段;同時(shí)從運(yùn)作角度來(lái)看,又是通過(guò)資本運(yùn)作轉(zhuǎn)換企業(yè)所有權(quán)的方式。    我國(guó)實(shí)施治理層收購(gòu)的正、負(fù)效應(yīng) 20世紀(jì)90年代,治理層收購(gòu)在我國(guó)已開(kāi)始實(shí)施,中間出現(xiàn)了一些波折,客觀地說(shuō),面對(duì)MBO這一新鮮事物,還沒(méi)有成熟的經(jīng)驗(yàn)

7、和完善的制度。而作為明晰產(chǎn)權(quán)、改善資本結(jié)構(gòu)、完善激勵(lì)約束機(jī)制等的一種有效工具,MBO無(wú)疑是國(guó)企深化改革過(guò)程中值得探索的途徑之一。 但由于我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制仍不健全,法律法規(guī)不完善,實(shí)施中必然要面對(duì)很多在西方發(fā)達(dá)國(guó)家不曾出現(xiàn)過(guò)的特殊障礙和一些不容忽視的題目。如:所有者缺位、政府角色定位不恰當(dāng)?shù)念}目;人力資源市場(chǎng)、法律體系、中介機(jī)構(gòu)、社會(huì)保障體系不健全、不完善的題目;重組后企業(yè)組織結(jié)構(gòu)不能進(jìn)行及時(shí)、有效重構(gòu)的題目等等。這些題目假如不能得到有效的解決,勢(shì)必會(huì)造成企業(yè)績(jī)效、企業(yè)效率低下,經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)一步惡化,與其初衷適得其反。嚴(yán)重的還可能造成國(guó)有資產(chǎn)的大量流失。 我國(guó)實(shí)施治理層收購(gòu)的制度設(shè)計(jì) 我國(guó)治理層收購(gòu)的

8、前期實(shí)踐從總體上看是一場(chǎng)準(zhǔn)政治運(yùn)動(dòng),各地方政府像完成政治任務(wù)一樣主導(dǎo)、包辦治理層收購(gòu)活動(dòng)。事實(shí)證實(shí),行政性購(gòu)并代替不了市場(chǎng)性購(gòu)并,從某種意義上說(shuō),這種購(gòu)并行為實(shí)際上透支著社會(huì)和企業(yè)的未來(lái)資源。實(shí)施治理層收購(gòu)的制度設(shè)計(jì)能否引導(dǎo)治理層收購(gòu)由行政性購(gòu)并向市場(chǎng)性購(gòu)并轉(zhuǎn)變,關(guān)鍵要有公道的制度安排。 (一)政府角色的制度安排 轉(zhuǎn)軌時(shí)期,政府為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)調(diào)整目標(biāo)和資源的優(yōu)化配置,避免企業(yè)因自身行為能力的缺乏導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)人為流失,以及實(shí)現(xiàn)就業(yè)目標(biāo)而主導(dǎo)企業(yè)購(gòu)并,是中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的必然要求?？梢哉f(shuō),目前的治理層收購(gòu)離不開(kāi)政府的支持和推動(dòng)。但是假如政府過(guò)度參與治理層收購(gòu),成為治理層收購(gòu)當(dāng)然主體,則可能導(dǎo)致政府行為邊界

9、的無(wú)窮擴(kuò)張、市場(chǎng)機(jī)制的嚴(yán)重扭曲和經(jīng)營(yíng)效率的極度低下。政府的正當(dāng)作用在于支持和推動(dòng)治理層收購(gòu),完善購(gòu)并市場(chǎng)機(jī)制,制訂購(gòu)并規(guī)則,仲裁購(gòu)并沖突,彌補(bǔ)“市場(chǎng)失靈”。 (二)人力資源市場(chǎng)的制度安排 我國(guó)目前治理層收購(gòu)中存在的一個(gè)重要題目就是,被MBO企業(yè)的勞動(dòng)力安置題目,當(dāng)前被MBO企業(yè)的勞動(dòng)力安排主要靠?jī)蓷l途徑解決:一是由購(gòu)并后的企業(yè)吸收;二是由社會(huì)吸收。健康的、市場(chǎng)化的企業(yè)購(gòu)并,其職工安置題目應(yīng)主要遵循雙向選擇原則,由社會(huì)消化吸收。因此,政府在企業(yè)治理層收購(gòu)后,要出臺(tái)穩(wěn)定人才的政策,鼓勵(lì)治理者繼續(xù)吸納員工為企業(yè)工作,與企業(yè)職員進(jìn)行有效的溝通等。同時(shí),政府應(yīng)繼續(xù)培育經(jīng)理人市場(chǎng),使企業(yè)家進(jìn)主企業(yè)承擔(dān)市場(chǎng)

10、風(fēng)險(xiǎn),形成符合現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)范的法人治理機(jī)構(gòu)。 (三)法律體系的制度安排 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是一種法制經(jīng)濟(jì),治理層收購(gòu)作為一種經(jīng)濟(jì)行為,必須有完善的法律來(lái)保障當(dāng)事人的利益,也只有在法律健全的基礎(chǔ)上,才能保障社會(huì)資源的有效配置。我國(guó)目前尚無(wú)一部系統(tǒng)完整的治理層收購(gòu)法律,有關(guān)治理層收購(gòu)的相關(guān)政策、法律法規(guī)條文散見(jiàn)于公司法、證券法、國(guó)有資產(chǎn)治理法等法規(guī)制度中,出現(xiàn)了治理層收購(gòu)活動(dòng)中很多方面無(wú)法可依的局面,而有些領(lǐng)域則有多重規(guī)定,互不一致。因此,政府應(yīng)盡快完善有關(guān)治理層收購(gòu)過(guò)程中的法律法規(guī)之間的協(xié)調(diào)。(四)中介機(jī)構(gòu)的制度安排 MBO涉及與政府及原股東溝通、目標(biāo)公司估值、公司發(fā)展戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組、員工安置等諸多環(huán)節(jié),治理層自身不可能全部擁有所需的資源和專業(yè)知識(shí)。一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、科學(xué)、可行的治理層收購(gòu)方案是取得成功的條件,這需要很多中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)和幫助。投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)都是治理層收購(gòu)活動(dòng)中的重要