北京國信鼎富-新興項目融資工具的發(fā)展

1、北京國信鼎富-新興項目融資工 具的發(fā)展作者:日期:2009年以來，受我國貨幣政策不斷趨緊影響，商業(yè)銀行信貸作為我國各類項目最主要融資渠道不斷收窄，信貸規(guī)模增速受到監(jiān)管層面日益嚴厲的管控。特別是進入2011年以來，央行開始試行用“社會融資規(guī)?！?作為貨幣投放的考量指標后，之前作為彌補各類項目融資缺口主要來源的信托資金，同樣開始承受日益嚴格的監(jiān)管 要求和規(guī)模限制。北京國信鼎富投資基金管理有限公司認為在當前項目融資難度日益加劇的形勢下，通過保險 資金債權(quán)投資計劃（以下簡稱“保險債權(quán)計劃”）對項目融資的規(guī)模卻在近幾年保持高速發(fā)展，開始逐步被具有融資需求的企業(yè)關(guān)注。保險債權(quán)計劃是目前保險行業(yè)資金進入我國

2、基礎設施和不動產(chǎn)領(lǐng)域投資的一種重要形式， 了解并熟識它的特點和設立方式，對銀行今后提供多種方式解決客戶融資需求、促進財務咨詢類業(yè)務發(fā)展以及 加深與保險公司合作具有積極意義。一、保險債權(quán)計劃政策發(fā)展沿襲（一）行業(yè)探索期（2004年至2005年）2004年，我國保險行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模首次突破1萬億。國務院當年7月出臺的關(guān)于投資體制改革的決定提出“要鼓勵和促進保險資金間接投資基礎設施和重點建設工程項目”，為保險資金運用方式拓展創(chuàng)新指明方向。如何運用龐大的保險資產(chǎn)，在穩(wěn)健規(guī)范的前提下取得合理收益，更加有力地支持國民經(jīng)濟發(fā)展，是當時保險行 業(yè)內(nèi)普遍關(guān)注思考的問題。關(guān)于對保險資金如何對接我國基礎設施和不動產(chǎn)領(lǐng)域

3、投資進入了探索時期。（二）業(yè)務試行期（2006年至2008年）2006年3月6日，中國保監(jiān)會發(fā)布保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法，規(guī)定保險公司可通過加入債權(quán)計劃的形式間接投資于交通、通信、能源、市政和環(huán)境保護等國家級重點基礎設施項目。2007年7月4日，中國保監(jiān)會發(fā)布保險資金間接投資基礎設施債權(quán)計劃管理指引（試行），對債權(quán)計劃的發(fā)行和管理進行了初步規(guī)定。2008年11月17日，中國保監(jiān)會發(fā)布 保險業(yè)要進一步發(fā)揮功能和作用支持經(jīng)濟增長一文，鼓勵保險公司以債權(quán)方式投資交通、通信、能源等基礎設施項目和農(nóng)村基礎設施項目，推進保險公司投資國有 大型龍頭企業(yè)股權(quán)。2008年12月3日，國務院“金融

4、30條”提出“引導保險公司以債權(quán)等方式投資交通、通 訊、能源等基礎設施和農(nóng)村基礎設施項目”。在此期間，保險資金對接各類項目投資的辦法、方式和操作層面指引不斷細化，成功立項并發(fā)行了一批具 有行業(yè)影響力的保險債權(quán)計劃。保險資金被正式引入各類項目建設投資中，保險資金對接我國基礎設施和不動 產(chǎn)領(lǐng)域投資進入試行時期。（三）完善發(fā)展期（2009年至今）2009年3月19日，中國保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于保險資金投資基礎設施債權(quán)投資計劃的通知與基礎設施債 權(quán)投資計劃產(chǎn)品設立指引，對保險公司債權(quán)投資計劃應滿足的具體條件做出詳細規(guī)定，規(guī)范保險債權(quán)計劃產(chǎn)品設立業(yè)務，明確了操作流程。2010年7月31日，中國保監(jiān)會發(fā)布保險資金

5、投資不動產(chǎn)暫行辦法，正式明確保險資金可以投資基礎設施類不動產(chǎn)、非基礎施類不動產(chǎn)及不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品，確立保險資金和各類不動產(chǎn)項目間的融通關(guān)系。至此，保險資金進入各類項目的政策辦法框架基本搭建完成，推動保險債權(quán)計劃進入到完善發(fā)展時期。二、保險債權(quán)計劃概述（一）保險債權(quán)計劃定義保險債權(quán)計劃是指保險資產(chǎn)管理公司發(fā)起設立的投資產(chǎn)品，通過發(fā)行投資計劃受益憑證，向保險公司等委 托人募集資金，投資主要包括交通、通訊、能源、市政、環(huán)境保護等國家級重點基礎設施或其他不動產(chǎn)項目， 并按照約定支付本金和預期收益的金融工具。（二）保險債權(quán)計劃參與角色保險債權(quán)計劃參與角色包括5類人。其中，委托人指在中華人民共和國境內(nèi)，

6、經(jīng)中國保監(jiān)會批準設立的保險公司、保險集團公司和保險控股公司。受托人指根據(jù)投資計劃約定，按照委托人意愿，為受益人利益，以自 己的名義投資基礎設施或其他不動產(chǎn)項目的保險資產(chǎn)管理公司。受益人指委托人在投資計劃中指定，享有受益 權(quán)的人。投資計劃受益人可以為委托人。托管人指根據(jù)投資計劃約定，由委托人聘請，負責投資計劃財產(chǎn)托管 的商業(yè)銀行，負責為保險債權(quán)投資計劃資金提供資金存管、劃撥、清算等托管服務。獨立監(jiān)督人指根據(jù)投資計劃約定，由受益人聘請，為維護受益人利益，對受托人管理投資計劃和項目方具體運營情況進行監(jiān)督的專業(yè)管 理機構(gòu)。三、保險債權(quán)計劃交易結(jié)構(gòu)及立項實施流程（一）保險債權(quán)計劃交易結(jié)構(gòu)圖（二）保險債權(quán)

7、計劃立項實施流程選擇項目受托人與償債主體/項目方溝通協(xié)商，選定符合保險資金可投資的項目范圍。計劃設計確定債權(quán)計劃基本交易結(jié)構(gòu)，明確相關(guān)機構(gòu)的職責；確定投資金額、還款期限、資金成本等； 確定還款來源。文件準備受托人與償債主體/項目方簽訂投資合同受托人與保證人簽訂擔保合同受托人與保險公司簽 訂委托合同；受托人與托管人簽訂托管合同受托人與獨立監(jiān)督人監(jiān)督合同由受托人負責準備 盡職調(diào)查報告、可行性研究報告、法律意見書、評級報告等相關(guān)文件。計劃報備受托人匯總?cè)肯嚓P(guān)文件后，根據(jù)中國保監(jiān)會的要求上報整套材料。組織實施保險債權(quán)計劃經(jīng)中國保監(jiān)會備案后，由受托人發(fā)行債權(quán)投資計劃，募集保險資金，并根據(jù)合同約定，將投

8、 資資金劃付給償債主體/項目方。在債權(quán)投資計劃存續(xù)期間，由獨立監(jiān)督人對投資計劃的運作、項目公司的經(jīng)營 及財務狀況以及擔保人的履約能力進行全程跟蹤。四、市場中的保險債權(quán)計劃發(fā)展現(xiàn)狀保險資金債權(quán)計劃在經(jīng)歷一段政策試行期內(nèi)平穩(wěn)發(fā)展后，在2011年進入快速發(fā)展期，開始成為各類項目融資工具中引人關(guān)注的新興業(yè)務。由于保險資金債權(quán)計劃只針對持有資金的各家保險機構(gòu)發(fā)行，具有一定的封閉 性，因此在公開市場上的披露信息十分零散，筆者盡量搜集整理近年來設立并發(fā)行成功的保險債權(quán)計劃的相關(guān) 信息，通過統(tǒng)計分析說明此項業(yè)務目前在市場中的實際發(fā)展情況和趨勢。北京國信鼎富投資基金管理有限公司認為雖然經(jīng)歷2008年國際金融危機

9、影響，但保險債權(quán)計劃成立數(shù)量和融資規(guī)模總體保持穩(wěn)定發(fā)展。2011年以來，受貨幣政策不斷趨緊及商業(yè)銀行信貸新增規(guī)模受限影響，保險債權(quán)計劃應市場融資需求加速發(fā)展，2011年當年成立計劃的數(shù)量和發(fā)行規(guī)模相當于甚至超過之前4年總和，全年成立保險債權(quán)計劃 22個，合計融資規(guī)模達到 831億元，較上年增長309.36%。究其保險債權(quán)計劃出現(xiàn)加速發(fā)展 的原因，筆者認為一方面在資本市場投資環(huán)境不佳的情況下（見圖2），保險資金收益率長期處于商業(yè)銀行貸款利率水平以下，由于保險債權(quán)計劃定價方式以商業(yè)銀行五年期以上長期貸款作為基準利率，高于同期商業(yè)銀行 存款利率、公開市場發(fā)行的高評級債券收益率，因此保險債權(quán)計劃成為保

10、險資金一個較好的投資方向，對各保 險公司具有較大吸引力，因此保險行業(yè)對保險債權(quán)計劃的認同度迅速提高。同時，也反映出各保險資產(chǎn)管理公 司對保險債權(quán)計劃的研發(fā)能力不斷提高和成熟。（二）保險債權(quán)計劃受托人市場格局保險資產(chǎn)管理公司是特定的保險債權(quán)計劃受托人，承擔發(fā)起設立保險債權(quán)計劃，發(fā)行保險債權(quán)計劃受益憑 證，向保險公司募集資金并按照委托人意愿進行投資，保險債權(quán)計劃存續(xù)期間收益分配和到期本金歸還的職責。目前，我國市場上共有保險資產(chǎn)管理公司11家，其中符監(jiān)管辦法對受托人資質(zhì)要求的7家，其余4家由于在資質(zhì)級別、注冊資金及存續(xù)期限等問題，尚無法承擔保險債權(quán)計劃受托人設立保險債權(quán)計劃職責因此，近幾年市場上成立

11、的保險債權(quán)計劃，均由以上具備資格的7家保險資產(chǎn)管理公司承擔。自保險債權(quán)計劃業(yè)務開辦試行以來，具備資格的各保險資產(chǎn)管理公司給予高度重視，紛紛設立獨立部門分管此項業(yè)務的推 進，計劃方案開發(fā)能力穩(wěn)步提高，有融資需求的企業(yè)群體不斷成熟擴大，并且對于優(yōu)質(zhì)項目的爭奪日趨激烈。目前已經(jīng)成立的保險債權(quán)計劃和融資規(guī)模形成的市場格局:北京國信鼎富投資基金管理有限公司認為在目前市場格局中，太平資產(chǎn)處于市場領(lǐng)先地位，占比接近20%;太平洋資產(chǎn)、國壽資產(chǎn)、泰康資產(chǎn)和人保資產(chǎn)處于中間位置，占比介于10%-15%之間；平安和華泰則處于落后位置，占比均低于10%。由于目前保監(jiān)會對保險債權(quán)計劃設立門檻仍然相對較高，因此可選項目

12、來源局限性強，隨著行業(yè)競爭程度的不斷加劇，現(xiàn)有格局或?qū)l(fā)生進一步的分化。（三）保險債權(quán)計劃資金投向分布情況根據(jù)保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法和保險資金間接投資基礎設 施項目試點管理辦法規(guī)定，目前保監(jiān)會允許保險資金投資交通、通訊、能源、市政、環(huán)境保護領(lǐng)域的國家級重點基礎設施以及與保險業(yè)務相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療領(lǐng)域的不動產(chǎn)項目。2007年至2011年保險債權(quán)計劃資金投向分布情況如下：從圖3可以看出，在近5年的不斷發(fā)展中，保險債權(quán)計劃資金投向重點偏好于交通和能源領(lǐng)域， 主要因為交通、能源以不動產(chǎn)及市政領(lǐng)域的項目，償債主體均為中央企業(yè)或省級政府平臺企業(yè)，資產(chǎn)實力雄厚，還款來源清晰，項目回報可靠并且擔保主體的資質(zhì)

13、較高。對不動產(chǎn)領(lǐng)域的投資是基于2011年起政府保障房、 公租房項目陸續(xù)成立，各保險資產(chǎn)管理公司在北京、上海兩地嘗試以保險債權(quán)計劃形式引導保險資金參與當?shù)卣?府背景主導的保障房、公租房項目的開發(fā)建設，投放資金規(guī)模達到280億元，同時隨著近年養(yǎng)老社區(qū)概念的興起，保險行業(yè)對不動產(chǎn)領(lǐng)域的投資政策和動向值得重點關(guān)注，在政策引導下不動產(chǎn)領(lǐng)域的保險債權(quán)計劃資金規(guī) 模很可能快速增加。同時可以看出，目前尚無一單保險債權(quán)計劃在通訊行業(yè)、環(huán)保領(lǐng)域設立。通訊領(lǐng)域目前在我國仍具備高度 壟斷行業(yè)特點，中國移動、中國聯(lián)通、中國電信三大通訊運營商不僅自身現(xiàn)金流充裕，而且都是各家商業(yè)銀行 的重點客戶，并且通過發(fā)行證券方式直接融

14、資的能力很強。由于保險債權(quán)計劃設立流程周期較長，同時提供的 資金期限以五年以上的長期資金為主，缺乏靈活性，因此通訊領(lǐng)域企業(yè)對于通過設立保險債權(quán)計劃進行融資的 意愿并不強烈。而環(huán)境保護領(lǐng)域項目目前在我國則普遍存在著“社會效益高，投資收益低”的現(xiàn)實情況，較難 滿足保險債權(quán)計劃設立的收益條件，導致成立后在保險行業(yè)發(fā)行難度較大，各保險資產(chǎn)管理公司對環(huán)境保護行 業(yè)暫時保持觀望態(tài)度。（四）保險債權(quán)計劃信用增級方式信用增級方式是保險債權(quán)計劃能否成功設立的重要環(huán)節(jié)，許多經(jīng)營單位的同事在日常業(yè)務咨詢時十分關(guān)心 該問題。筆者根據(jù)收集整理的信息，對保險債權(quán)計劃增信方式現(xiàn)狀和趨勢進行簡要分析說明。根據(jù)保監(jiān)會監(jiān)管 要求

15、，目前對于保險債權(quán)計劃進行信用增級的方式包括如下三類：A類：由國家專項基金、商業(yè)銀行提供本息全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。B類:由上年末凈資產(chǎn)在200億元人民幣以上的上市公司或者上市公司的實際控制人，提供本息全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔 保。C類:以流動性較高、公允價值不低于債務價值4倍，且具有完全處置權(quán)的上市公司，保險債權(quán)計劃采用的增信方式以商業(yè)銀行擔保和企業(yè)擔保為主，其中商業(yè)銀行擔保方式由于監(jiān)管政策的從嚴，加大了商業(yè)銀行向以 項目債為主的保險公司收益計劃出具融資性保函的管控力度，在2007年成立過一批以商業(yè)銀行擔保作為增信方式的保險債權(quán)計劃后，2008年至2010年三年間無一保險

16、債權(quán)計劃采用商業(yè)銀行擔保方式。直至2011年監(jiān)管政策才有所松動，當年中國商業(yè)銀行向中國人保資產(chǎn)管理股份有限公司成立的保險債權(quán)計劃出具了規(guī)模40億元的融資保函。按照目前保險債權(quán)計劃審批要求，發(fā)債項目企業(yè)須聘請其他獨立經(jīng)濟法人依法對債權(quán)進行擔保，擔保人應 承擔連帶擔保責任。若由商業(yè)銀行為項目債權(quán)提供擔保，一旦債務到期不能償付，商業(yè)銀行將代為承擔償付責 任，這實質(zhì)掩蓋了保險債權(quán)計劃的真實風險，以商業(yè)銀行信用代替或補充了項目企業(yè)信用。而商業(yè)銀行為保險 債權(quán)計劃提供擔保，擔保費率遠低于同期限貸款利率水平，而承擔的信用風險卻與貸款無異，甚至因缺乏外部 嚴格的審批程序和有效的監(jiān)控措施而會高于貸款風險，因此對

17、保險債權(quán)計劃的擔保收益難以覆蓋業(yè)務風險。尤 其在信貸規(guī)模受限的當前市場形勢下，融資性保函作為表內(nèi)業(yè)務，導致商業(yè)銀行更加難以作為擔保人角色普遍 參與到保險債權(quán)計劃的設立。所以可以預見，在未來的一段時期內(nèi)，企業(yè)擔保仍將成為保險債權(quán)計劃的主要擔 保模式。（五）2012年保險債權(quán)計劃設立情況及趨勢2011年末，我國保險行業(yè)總資產(chǎn)已經(jīng)突破6萬億元。根據(jù)行業(yè)監(jiān)管辦法，保險公司投資于基礎設施等債權(quán)投資計劃的賬面余額不高于上季末總資產(chǎn)的10%，意味著目前總資產(chǎn)已突破6萬億元的保險業(yè)，全行業(yè)投資于保險債權(quán)計劃的額度上限為6000億元，剔除目前已經(jīng)成立的1583億元保險債權(quán)計劃，不考慮資產(chǎn)規(guī)模增長情況，靜態(tài)測算保

18、險行業(yè)應有不低于4400億元的保險債權(quán)計劃資金配置空間。進入2012年，各類保險債權(quán)計劃不斷設立，截至2012年一季度末有披露的保險債權(quán)計劃設立4個，募集資金規(guī)模達到472億元其中“國壽-山東高速”保險債權(quán)計劃收益率按照當前5年期貸款利率水平下浮 5%計算，并且規(guī)定利率浮動區(qū)間為6.49%至7.05%。太平-南水北調(diào)（三期）保險債權(quán)計劃收益率按照 5年期貸款利率水平下浮 10%計算， 保底利率5.00%。上述兩個計劃基本體現(xiàn)了目前市場形勢下，企業(yè)采取保險債權(quán)計劃進行融資的利率區(qū)間。預 計各保險公司在今年仍會繼續(xù)增加對交通、能源領(lǐng)域基礎設施建設保險債權(quán)計劃的投資配置，但根據(jù)之前涉及 保障房領(lǐng)域的

19、保險債權(quán)計劃發(fā)售情況以及利率走勢，保險行業(yè)對于這一領(lǐng)域的保險債權(quán)計劃仍舊趨于謹慎。五、商業(yè)銀彳丁關(guān)注保險債權(quán)計劃的意乂和建議（一-）商業(yè)銀彳丁關(guān)注保險債權(quán)計劃的意義沉淀托管賬戶資金，拉動負債業(yè)務發(fā)展保險債權(quán)計劃的項目周期較長，并且通常采取投資資金募集到位后分批、分期使用的放款方式，因此商業(yè) 銀行獲得保險債權(quán)計劃的托管業(yè)務資格后，托管賬戶具備形成可觀資金沉淀的客觀條件，有效拉動商業(yè)銀行負 債業(yè)務增長。滿足企業(yè)融資需求，靈活騰挪授信額度在當前授信額度緊張的情況下，一方面可以借助保險資金來滿足企業(yè)的資金需求，降低融資成本，創(chuàng)新融 資模式，維護和鞏固商業(yè)銀行重點企業(yè)客戶的銀企關(guān)系；另一方面可以借助保險

20、資金進入存量授信項目，安排 商業(yè)銀行存量貸款提前退出，騰挪授信額度，提高商業(yè)銀行授信業(yè)務靈活性。擴大資產(chǎn)托管業(yè)務規(guī)模，增加中間業(yè)務收入保險債權(quán)計劃規(guī)模通常大，在有效擴大商業(yè)銀行資產(chǎn)托管規(guī)模的同時，可以增加中間業(yè)務收入來源。具體 托管費率，可以根據(jù)商業(yè)銀行在企業(yè)方話語權(quán)的強弱，以及項目資質(zhì)級別，根據(jù)保險資金收益率要求的高低進 行定價，靈活調(diào)整保險債權(quán)計劃對商業(yè)銀行的整體綜合收益。（二）商業(yè)銀行運用保險債權(quán)計劃的幾種模式保險債權(quán)計劃的運用，項目由保險方或是商業(yè)銀行方提供十分關(guān)鍵，主要涉及商業(yè)銀行擔保、財務顧問以及托管業(yè)務。從目前情況來看，可預見的時間內(nèi)商業(yè)銀行運用保險債權(quán)計劃的模式主要有以下六種：

21、1IT模式（保險方提供項目+托管）IT模式是最基礎的一種模式，商業(yè)銀行和保險方基于雙方以往合作關(guān)系或者融資項目方要求，由商業(yè)銀行 提供托管服務，商業(yè)銀行獲得托管業(yè)務收入以及托管賬戶內(nèi)資金沉淀形成的存款收益。2.IGT模式（保險方提供項目+擔保+托管）IGT模式是目前市場上需求較多的一種模式，往往保險方尋找到適合保險債權(quán)計劃的項目，但由于增信方 式難以落實，因此主動向商業(yè)銀行提出擔保業(yè)務需求，并且由出具擔保的商業(yè)銀行承擔托管服務。但由于目前 商業(yè)銀行向保險債權(quán)計劃出具擔保的經(jīng)濟資本成本率較高，項目融資方難以承受，因此IGT模式的運用有待對監(jiān)管和行內(nèi)政策進行觀察，擔保瓶頸一旦獲得妥善解決，IGT模

22、式有望成為商業(yè)銀行對保險債權(quán)計劃運用的重要組成部分。BT模式（商業(yè)銀行方提供項目 +托管）BT模式指由商業(yè)銀行方提供項目，由項目方通過集團公司或母公司自行解決增信問題，商業(yè)銀行承擔托 管服務。這種方式在商業(yè)銀行出現(xiàn)信貸資源緊缺，自身的信貸投放能力無法滿足優(yōu)質(zhì)項目融資需求的情況下， 通過運用保險債權(quán)計劃之一工具為本行企業(yè)客戶提供融資渠道。BT模式與目前的市場形勢十分契合，2011年成立的眾多保險債權(quán)計劃均屬于這種模式。BGT模式（商業(yè)銀行方提供項目 +擔保+托管）BGT模式指由商業(yè)銀行方提供項目，并且為其出具擔保，承擔托管服務的模式。由于商業(yè)銀行對自身客戶 的業(yè)務情況更為熟悉，因此在開展擔保業(yè)務時較外部引薦項目風險把控能力更強，可建議總行在對于向保險債 權(quán)計劃出具擔保的管理辦法中，將行內(nèi)企業(yè)項目，特別是已經(jīng)取得綜合授信額度的企業(yè)項目，適當降低其經(jīng)濟 資本成本各項系數(shù)，在風險可控的前提下，推動BGT模式的開展，同時