高科技上公司估值方法研究概要

1、144本£首先討論7齋科林上聿小司（喪生J前界定和特握樓下?lián)糁碌菇搜o技企生出產(chǎn)捶背料勝如何搠宙了看域 洋詁梗.量德述川性，在后幀翔商科也企業(yè)自有梅ft.捉此再泳的時尚性機*的苒杵蚱正才潰口 一、女片/面科械企業(yè)區(qū)南沖it的 對仔蛇的企韭飴值諜理班并爆正*二、東用實拘期權(quán)的方注.關(guān)一詞：,抖扶上中公d 業(yè)價值洋輪舞助再收現(xiàn)代經(jīng)濟信息1 .高科技上市公司的特征1.1 高科技上市公司的界定高科技產(chǎn)業(yè)的具體界定，隨著社會經(jīng)濟發(fā)展程度的不同而有所不同。19世紀末 20世紀初，鐵路、鋼鐵、石油、玻璃等行業(yè)即已屬于高 科技產(chǎn)業(yè)；20世紀50年代，勘 探、地球物理、深海技術(shù)、雷達信號處 理等軍

2、工產(chǎn)業(yè)被歸屬于高科技產(chǎn)業(yè)；20世紀 70年代以來，高科技產(chǎn)業(yè)則主要指半導(dǎo)體、計算機、電信、光纖通訊、醫(yī)學(xué)設(shè)備、 生物醫(yī)藥、精密儀器；自上世紀末以來，又把電子信息、軟件、互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)網(wǎng) 絡(luò) 系統(tǒng)等劃分到高科技產(chǎn)業(yè)。相對于普通社會大眾對高科技產(chǎn)業(yè)一般且比較寬泛的界定，聯(lián)合國教科文組織 （UNESO將高科技產(chǎn)業(yè)細分為信息、生命、新 能源、新材料、空間科技和海洋科 技等門類；經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD,簡稱為經(jīng)合組織則提出了高科技產(chǎn)業(yè)的五個 具體特征：（1強化研究與開發(fā)工作；（2對政府具有重要戰(zhàn)略意義；（3產(chǎn)品與工藝老化 快;（4資本投入風(fēng)險大、數(shù)額高；（5研究開發(fā)及 其產(chǎn)品生產(chǎn)具有高度的國際合作與

3、競 爭性。盡管高科技產(chǎn)業(yè)內(nèi)容隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展而不斷變化，但是高科技產(chǎn)業(yè)的界定 在當時的歷史情形下，均有一個共同的特點，即相對于界定時的科技發(fā)展水平來說，高 科技產(chǎn)業(yè)的技術(shù)含量相對較高，在一定程度上引領(lǐng)著經(jīng)濟發(fā)展的方向，對整個經(jīng)濟體 而言具有一定的正向 外部性。鑒于高科技產(chǎn)業(yè)在整個經(jīng)濟體系中的引領(lǐng)作用，世界各國政府 對高科技產(chǎn)業(yè)的 發(fā)展均相當重視，為扶持其發(fā)展推出了各項優(yōu)惠的政 策。這樣,對高科技產(chǎn)業(yè)的區(qū)分 與界定就不僅有著經(jīng)濟理論上的意 義，而且有著法律政策上的意義。我國科技部于 2000年7月專門出臺了針對國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)的認定條件 和辦法。該辦法根據(jù)世界科學(xué)技術(shù)發(fā)展趨

4、勢和我國的科技、經(jīng)濟、社會發(fā)展戰(zhàn)略,劃定高新技術(shù)范圍如下：（一電子與信息技術(shù)，（二生物工程 和新醫(yī)藥技術(shù)，（三新材料 及應(yīng)用技術(shù)，（四先進制造技術(shù)，（五航空航天技術(shù)，（六現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技術(shù)，（七新能源與高 效節(jié)能技術(shù)，（八環(huán)境保護新技術(shù)，（九海洋工程技術(shù)，（十核應(yīng)用技術(shù)，（十一其它在傳統(tǒng) 產(chǎn)業(yè)改造中應(yīng)用的新工藝、新技術(shù)。1.2 高科技上市公司的特征高科技企業(yè)在生產(chǎn)、經(jīng)營以及財務(wù)方面具有如下特征：1、與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新科技企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險、高收 益的特征，其未 來不確定性巨大，且缺乏科學(xué)、客觀以及可靠的度量 方法。由于科學(xué)技術(shù)發(fā)展日新 月異，以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化為己任的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)所從事幾乎是一項

5、全新的事業(yè)。首 先,生產(chǎn)過程具有極大的 不確定性，從一項新的科研成果變成一項新產(chǎn)品，中間要經(jīng)過 工藝技術(shù)研究、產(chǎn)品試制、中間試馬和廣大生產(chǎn)等多個環(huán)節(jié)，每一個環(huán)節(jié)均有失敗的風(fēng)險。其次，新產(chǎn)品的市場往往尚未形成，新產(chǎn)品在問世前，究竟在那些方面能夠得 到應(yīng)用，實際應(yīng)用的效果如何以及能否取高科技上市公司估值方法研究顧穎 江蘇省機電設(shè)備交易中心210000代舊的產(chǎn)品，均具有較大的不確定性。2、高科技企業(yè)發(fā)展的階段性與經(jīng)營決策的動態(tài)序列性。所謂階段性是指從新技術(shù)的發(fā)明到新產(chǎn)品的生產(chǎn)，要經(jīng)歷研究開發(fā)、中間實 驗、市場化推廣等階段，每一 個階段均面臨巨大的風(fēng)險，但是每一個階段所面臨的風(fēng)險特征及水平又存在較大的

6、 差異。所謂經(jīng)營決策的動態(tài)序列性是指企業(yè)可以根據(jù)上一階段的技術(shù)開發(fā)研究進程以及對最新市場等外部環(huán)境的把握，調(diào)整企業(yè)的投資行為，從而能夠?qū)ζ髽I(yè)預(yù)期未 來現(xiàn)金流進行調(diào)整，這實際上就是企業(yè)面對未來的相機選擇權(quán)，只是高科技企業(yè)在面 對新技術(shù)帶來的不確定性時，相較于一般企業(yè)可能會面臨更多的選擇機會。3、科技創(chuàng)新活動成為企業(yè)經(jīng)營管理的重要內(nèi)容。在高新技術(shù)企業(yè)中，科技創(chuàng)新無一例外成為企業(yè)經(jīng)營活動的一個重要組成部分，這也是高新技術(shù)企業(yè)區(qū)別于傳統(tǒng) 行業(yè)企業(yè)的主要特征。這一方面意味著高新技術(shù)企業(yè)要配備相應(yīng)的科技人員和設(shè) 備從事技術(shù)開發(fā)工作；另一方面則表明專利技術(shù)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)會在企業(yè)資 產(chǎn)中占有相當 的份額

7、。國家關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)的認定對這些方面均提出了明確的 要求。2 .高科技上市公司經(jīng)營特征損害了傳統(tǒng)企業(yè)估值模型的實用性關(guān)于企業(yè)價值確定理論及方法的研究是現(xiàn)代金融學(xué)的重要組成部分，也是證券（股票分析師在進行股票實務(wù)分析時最為關(guān)心的核心問題，而且企業(yè)管理者所有的經(jīng)營決策均圍繞著企業(yè)價值最大化而展 開，因此科學(xué)、客觀地確定企業(yè)價值不僅在經(jīng) 濟學(xué)、管理學(xué)上具有十分重要的意義，而且其分析確定的過程及結(jié)果還會對企業(yè)管 理者行為產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。2.1 企業(yè)價值評估模型關(guān)于企業(yè)價值確定的理論研究最終可以歸結(jié)為系統(tǒng)化的企業(yè)價值確定模型，借助于這樣一些模型，我們可以獲得不同企業(yè)的具體價 格。根據(jù)傳統(tǒng)白教科書，企

8、業(yè)定價模型大體上可以分為以下三種類 型：2.1.1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是最為經(jīng)典的企業(yè)價值評估模型，其基本思想是增量現(xiàn)金流 量原則和時間價值原則，也就是任何資產(chǎn)（包括企業(yè)或者股權(quán)的價值是其產(chǎn)生的未來 現(xiàn)金流量現(xiàn)值。根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，我們首先要估算企業(yè)在未來一段時間內(nèi) 的自由現(xiàn)金流 量,再選定恰當?shù)恼郜F(xiàn)率，將未來現(xiàn)金流量折算到現(xiàn)在 價值之和就是企業(yè)當前的價 值。從理論上講，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型無疑最為科學(xué)合理，但其帶有一定的假說成分，比 如在資本成本的確定中，至今關(guān)于資本資產(chǎn)定價模 型依然存在著較大的爭議，而且該 方法依賴于對未來前景進行過于具經(jīng)營管理體的假定，不可避免地導(dǎo)致評估過

9、程帶有評估者個人的主觀色彩 ，使得整個評估 過程的客觀性、科學(xué)性大為下降，一般認為該方法實際操作性不強，并不為多數(shù)分析 師所采用，即使采用，也不具有很強的標桿作用。2.1.2 經(jīng)濟利潤模型經(jīng)濟利潤是指從超過投資者要求的報酬率中得來的價值，也稱經(jīng)濟增加值。經(jīng)濟利潤=投資成本X投資資本報酬率刈口權(quán)平均資本成本=投資成本祗資資 本報酬率微資成本刈口權(quán)平均資本成本=息前稅后利潤潦本費用經(jīng)濟利潤是與會計利潤相對應(yīng)的概念，兩者的主要區(qū)別在于經(jīng)濟利潤還需要扣 除股權(quán)資本費用，而不僅僅是債務(wù)費用；會計利潤僅扣除債務(wù)利息，而沒有扣除股權(quán) 資本成本。企業(yè)價值評估的經(jīng)濟利潤模型：企業(yè)價值=投資成本+預(yù)計經(jīng)濟利潤的現(xiàn)

10、值該模型的基本思想是：如果每年的息前稅后利潤正好等于債權(quán)人和股東要求的 收益，即經(jīng)濟利潤等于零，則企業(yè)的價值沒有增加，也沒有減少，仍然等于投資資本。經(jīng)濟利潤模型越來越受到重視，逐步成為最受推崇的模型，不僅受到學(xué)術(shù)界的廣 泛贊成，許多有影響的咨詢公司也在實務(wù)中使用這類模型。2.1.3 相對價值模型這類模型是運用一些基本的財務(wù)比率來評估一家企業(yè)相對于另一家企業(yè)的價值，即根據(jù)市場上同類企業(yè)的價值確定所評估企業(yè)的價值。主要分為兩大類，一類是以股權(quán)市價為基礎(chǔ)的模型，包括股權(quán)市價/凈利潤（市盈率模型、股權(quán)市價/凈資產(chǎn)（市 凈率模型、股權(quán) 市價/銷售額（市銷率模型等比率模型。另一類是以企業(yè)實體價值 為基礎(chǔ)的

11、模型，包括實體價值/息前稅后營業(yè)利潤、實體價值/實體現(xiàn)金流量、實體 價值/投資資本、實體價值/銷售額等比率模型。相對價值模型試圖克服現(xiàn)金流量模型與經(jīng)濟利潤模型等確定企業(yè)價值過程中的主觀隨意性，該方法認為企業(yè)無所謂內(nèi)在價值，即使有也無從把握，而只有相對價值 才具有操作層面上的現(xiàn)實意義。內(nèi)在價 值模型的基本假定是：同一行業(yè)的企業(yè)之間 有較大的可比性，相關(guān)指 標符合正態(tài)分布。其基本思路是：如果不同的企業(yè)從事的業(yè) 務(wù)相同或 者相近，那么他們應(yīng)符合幾乎相同的估值尺度。使用相對估值法要完成三個關(guān)鍵步驟：第一步是確定標準價格，即對不同企業(yè)的共同評價標準，如市盈率、市 凈率、市銷率等，其中市盈率還涉及到是使用

12、靜 態(tài)的每股收益指標，還是使用預(yù)測的 動態(tài)每股收益指標。第二步是尋 找并確定作為比較基準的企業(yè)。第三步是在控制 不同企業(yè)差異的情形 下,依據(jù)基準企業(yè)的估值基準，確定目標企業(yè)的價格。相對價值模型雖然較現(xiàn)金流量模型與經(jīng)濟利潤模型更為簡單、實用，但也存在一些不容回避的局限性：（1該模型只能說明可比企 業(yè)之間相對彳值的高低，對于同行 業(yè)的所有企業(yè)是否系統(tǒng)性地被全部低估或者高估，則無法得出相應(yīng)的結(jié)論；（2在現(xiàn)實 世界中往往缺 乏嚴格意義上的可作為比較基準的企業(yè)，即使屬于同一個行業(yè)，不同企 業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營以及財務(wù)也往往各有其特點;（3目前尚不存在 能夠比較全面反映影 響企業(yè)價值各種因素的判斷基準。2.2

13、高科技上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營特征降低了傳統(tǒng)企業(yè)估值模型適用性現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟利潤模型以及相對價值模型各有其特點，對不同類型企業(yè)的適用性也不一樣。比如現(xiàn)金流量模型對于未來業(yè)績成長相對比較容易確定的公用事業(yè)、高速公路類公司，說服能力就比較強；市盈率模型適合于連續(xù)盈利，并且B值接近于1的企業(yè)，但如果企業(yè)在 當期以及未來一段時間的收益為負值或者不同年度收益 劇烈波動，市盈率模型則基 本不適用；市凈率模型則適用于需要擁有大量資產(chǎn)，凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。因此，由于高新技術(shù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的特點，決定了傳統(tǒng)企業(yè)價 值評估模型應(yīng)用 于高新技術(shù)企業(yè)會出現(xiàn)較大的偏差。1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)價值評估主

14、要存在如下幾個方面的問題：（1由于新產(chǎn)品生產(chǎn)過程的不確定性、市場尚 未完全形成以及企業(yè)過去缺乏切 實可靠的收入及盈利記錄等，導(dǎo)致對未來現(xiàn)金流量不能夠進行準確可靠的預(yù)測，使得 模型適用性不強；（2高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的階段性與經(jīng)營決策的動態(tài)序列性，可能意 味著在企業(yè)不同的經(jīng)營階段，風(fēng)險特征存在較大的差異，且由于缺少 企業(yè)自身以及類 似企業(yè)過去經(jīng)營、盈利以及估值的相關(guān)記錄，使得一方面需要對處于不同階段企業(yè) 的風(fēng)險進行分段分析，另一方面又缺乏進行分段分析確定相應(yīng)風(fēng)險系數(shù)所需要的相 關(guān)數(shù)據(jù)資料。而且，傳統(tǒng)的風(fēng)險處理方法通過提高對未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率，或者通 過確定當量系數(shù)來降低未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這樣可能

15、會不恰當?shù)販p少企業(yè)價值。2、由于經(jīng)濟利潤模型與現(xiàn)金流量模型在本質(zhì)上是一致的，經(jīng)濟利潤模型應(yīng)用于 高新技術(shù)企業(yè)價值評估存在的問題與應(yīng)用于現(xiàn)金流量模型基本上是一致的。3、相對價值模型應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)價值評估主要存在如下幾個方面的問題：（1高新科技企業(yè)將新技術(shù)進行產(chǎn)業(yè)化，企業(yè)自身往往并沒有從事過類似的業(yè)務(wù)， 有時甚至整個經(jīng)濟體中也未有其他企業(yè)從事過類似的業(yè)務(wù)，這就導(dǎo)致企業(yè)的盈利前 景很難預(yù)料，而市盈率 模型要求有穩(wěn)定的或者穩(wěn)定增長的盈利能力，因此，用市盈率模 型來評價前景不確定性程度較高的高新技術(shù)企業(yè)往往捉襟見肘；（2由于與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)比較，專利技術(shù)及非專利工業(yè)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)往往占有高新技術(shù)企業(yè)資

16、產(chǎn)的相當大的份額，占凈資產(chǎn)部分的份額可能更高，而專利技術(shù)及非專利工業(yè)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)價值的確定方法遠不如貨幣資金、固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)科學(xué)可靠，不同的人往往 莫衷一是，這就大大損害了市凈率模型的說服力；（3由于運用高新技術(shù)生產(chǎn) 新產(chǎn)品 的市場可能尚未完全形成，往往既孕育著巨大發(fā)展的可能性又包含有失敗的風(fēng)險，在 這樣的情形下要可靠預(yù)測未來收入的增長前景 就具有相當大的難度，因而應(yīng)用市銷 率模型同樣也就不具有較高的可 靠程度。3 .傳統(tǒng)模型如何應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)估值如何針對高新技術(shù)企業(yè)的特點，對傳統(tǒng)企業(yè)價值評估模型所涉及的變量與參數(shù) 進行適當修正，從而比較準確、科學(xué)地進行企業(yè)價值評 估一直是學(xué)術(shù)界以及

17、實務(wù)界 非常關(guān)心的問題。目前，通過對傳統(tǒng)模型進行修正來實現(xiàn)對企業(yè)價值進行評估主要 包括如下幾個方面：3.1 對研究開發(fā)費用進行調(diào)整根據(jù)現(xiàn)行會計準則，內(nèi)部研究開發(fā)費用所形成的無形資產(chǎn)成本，僅包括可直接歸 屬于無形資產(chǎn)的創(chuàng)造、生產(chǎn)并使該資產(chǎn)能夠以管理層預(yù)定的方式運作的必要支出。在開發(fā)無形資產(chǎn)過程中發(fā)生的除上述可直接歸屬于無形資產(chǎn)開發(fā)活動的其它 銷售費用、管理費用等間接費 用、無形資產(chǎn)達到預(yù)定預(yù)定用途前發(fā)生的可辨認的 無效和初始運作損失、為運行該無形資產(chǎn)發(fā)生的培訓(xùn)支出等均不構(gòu)成無形資產(chǎn)的 開發(fā)成本。上述研究開發(fā)費用確認為無形資產(chǎn)的做法，盡管體現(xiàn)了會計上的謹慎性原則，但 是實際上擴大了研究開發(fā)實施當期

18、的費用支出，低估145現(xiàn)代經(jīng)濟信息了研究開發(fā)成果的價值。實際上也就是低估了企業(yè)在研究開發(fā)當期的資產(chǎn)，同時也就低估了技術(shù)成果開發(fā)成功、新產(chǎn)品生產(chǎn)過程中的成本費用支出。這樣一種將成本費用從未來轉(zhuǎn)移到當前的行為，對于研究開發(fā)費用占企業(yè)資產(chǎn)比例相對較小的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)來說，對企業(yè)價值 評估的影響也不是很大。但對于研究開發(fā)費用占 企業(yè)資產(chǎn)比例相對較 高的高新技術(shù)企業(yè)來說，這種系統(tǒng)性的偏差會對所評估的企業(yè) 價值產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。上述調(diào)整的原理的雖然簡單，但實際操作的難度可能卻比較大。這是因為管理費用中研究開發(fā)費用由于沒有按項目單獨歸結(jié)到特定的無形資產(chǎn)項目，僅依據(jù)報表根本無法進行歸結(jié)，有的甚至在管理費用中并沒

19、有列出下面的明細項目，調(diào)整更是無 從說起。至于未歸結(jié)到管 理費用的開發(fā)活動的其它銷售費用、無形資產(chǎn)達到預(yù)定 預(yù)定用途前發(fā) 生的可辨認的無效和初始運作損失，其歸結(jié)更加困難。3.2 使用未來企業(yè)業(yè)務(wù)成熟時的凈利潤高新技術(shù)企業(yè)在處于技術(shù)開發(fā)階段或者產(chǎn)品市場推廣初期時，盈利情況極不穩(wěn) 定，可能沒有盈利記錄，甚至在未來數(shù)年均沒有盈利的 可能。對于這樣情形下的公司 傳統(tǒng)的市盈率模型幾乎不能適用。BT Alex Brown公司的證券股票分析師Andrikopoulos針對這樣一種情形，提出了理論盈利倍數(shù)分析模型（Theoretical Earning Mutiple Analysis 0其原理是首先估計企業(yè)

20、業(yè)務(wù)成熟時期望得到的營業(yè)收入 增長率和營業(yè)利潤率，然后對企業(yè)的未來盈利水平進行預(yù)測，再依據(jù)預(yù)測的利潤和企 業(yè)當前的股價就可以計算股票的市盈率，進行相關(guān)的 估值。這實際上是通過把動態(tài) 市盈率估值模型中未來數(shù)年的市盈率轉(zhuǎn) 換成為企業(yè)當前市場價值與業(yè)務(wù)發(fā)展成熟 時（未來不確定時點利潤水平的市盈率的方法，來實現(xiàn)對高新技術(shù)企業(yè)的估值。但是該方法的運用需要對企業(yè)未來可能較長一段時間的營業(yè)收入增長率、營業(yè)利潤率以及其它許多重要變量做出估計才能夠進行相關(guān)的預(yù)測，對于營運歷史較短且業(yè)務(wù)計劃尚未完全付諸實施的大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)來說，對這樣一些變量做出 較為精確的估計是相當困難 的，很大程度上僅僅是猜測而已，這與預(yù)

21、測業(yè)務(wù)發(fā)展情況 比較穩(wěn)定的 傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)未來一、兩年內(nèi)公司盈利狀況的準確程度幾乎不可同日 而語。因此 該方法的可靠性和模型自身的說服力存在相當程度的缺陷。3.3 使用市銷率模型市銷率模型對于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的估值來說，通常處于輔助地位。 這是因為市銷 率模型沒有考慮不同企業(yè)間成本費用控制水平的差異，而后者與企業(yè)的營銷水平等 一樣均是企業(yè)經(jīng)營管理的極其重要的一個 方面。但是對于處于產(chǎn)品市場拓展期的高新技術(shù)企業(yè)來說，今天的市場份額就意味著 企業(yè)在未來的盈利能力，且在市場快速擴張階段，由于營銷費用的巨幅增加，盈利業(yè)績 的不能盡如人意往往不可避免。在這樣的情形下，運用市盈率模型進行估值無疑會 讓人誤入歧途

22、。使用通常情況下處于輔助地位的市銷率模型，往往起到意想不到的效果。這是 因為在處于市場快速拓展階段時，管理能力優(yōu)秀的企業(yè)均會把主要精力放在市場份 額的拓展上成本費用控制在這一階段往往退居比較次要的地位，當前市場份額意味 著未來的盈利前景，使用這一模型自有其合理的因素。4 .實物期權(quán)法應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)估值4.1 什么是實物期權(quán)法期權(quán)是期權(quán)合約選擇權(quán)（Option on Future Contracts的簡稱，是指向投資者提供 的一項在到期日或之前按一個固定價格（執(zhí)行價格購買或者出售一定數(shù)量標的資產(chǎn) 的權(quán)利。期權(quán)應(yīng)用于現(xiàn)實資產(chǎn)時被稱為實物期權(quán)（real options是指按照期權(quán)概念定義的 現(xiàn)實

23、選擇權(quán)，是與金融期權(quán)相對的概念。實物期權(quán)與金融期權(quán)相比，最重要的區(qū)別在 于其不可交易性，不僅是作為實物 期權(quán)標的物的實物資產(chǎn)或者建設(shè)項目一般不存在 交易市場，而且實物期權(quán)本身幾乎也不能夠進行交易。此外，相較于金融期權(quán)，實物期 權(quán)還具有以下三條性質(zhì)：（1非獨占性，實物期權(quán)往往不具備普通意 義上所有權(quán)的獨 占性，即它可能被多個競爭者共同擁有，因而是可以共享的。對于共享實物期權(quán)來說 其價值不僅取決于期權(quán)自身的條款 設(shè)置，還取決于其他所有者可能的策略選擇。（2 先占性，該特性由非獨占性所導(dǎo)致，是指首先執(zhí)行實物期權(quán)可獲得的先發(fā)制人效應(yīng)， 主要表現(xiàn)為取得了戰(zhàn)略主動權(quán)。（3復(fù)合性，在很多場合下，各種實物期權(quán)存在著一定 的相關(guān)性，這種相關(guān)性一方面表現(xiàn)為同一項目中 內(nèi)部各個子項目之間前后相關(guān)，而且 表現(xiàn)為不同投資項目之間的相互 關(guān)聯(lián)。按照實物期權(quán)的內(nèi)部構(gòu)成，可以將其分為單 一期權(quán)與復(fù)合期權(quán);還可以按照分享程度的不同，分為獨占期權(quán)和共享期權(quán)。實物期權(quán)法的基本原理是把企業(yè)看作若干實物期權(quán)的組合，企業(yè)的價值等于現(xiàn) 有資產(chǎn)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值加上各種實物期權(quán)的價值。麥肯錫（Micknsey公司把實物期權(quán)估值方法分為四個步驟：（1確定企業(yè)所包含的實物期權(quán)，一般根據(jù)企業(yè)的行業(yè)特 征、市場發(fā)展狀況、產(chǎn)品的生命周期等因素確定企業(yè)所包含的實物期權(quán)；