(20150708)產業(yè)投資基金框架(初稿)

1、產業(yè)投資基金框架介紹一、產業(yè)投資基金概況1. 產業(yè)投資基金的定義產業(yè)投資基金是是私募基金的一種，按照投資基金運作方式，直接投資于實業(yè)項目的金融工具，簡稱產業(yè)基金。根據國家發(fā)改委在產業(yè)投資基金管理暫行管理辦法中的定義，產業(yè)投資基金是指一種對未上市企業(yè)進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發(fā)行基金份額設立基金公司，由基金公司擔任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎設施投資等實業(yè)投資的一種創(chuàng)新金融制度。產業(yè)投資基金是以某些產業(yè)為投資對象的一種投資基金，重點投向具有高增長潛力的未上市企業(yè)，

2、以進行股權或準股權投資，同時參與被投資企業(yè)的經營管理，帶所投企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權轉讓等方式實現資本增值。2. 上市公司與產業(yè)投資基金 A股上市公司與PE機構通過有限合伙企業(yè)、有限責任公司或者資產管理計劃，共同設立產業(yè)基金，用于對新興行業(yè)或者固定項目進行股權投資，時機成熟時通過上市公司收購、IPO、股權轉讓、股權回購等方式退出，即“上市公司+PE”式產業(yè)基金。根據投中研究院的統(tǒng)計，2014年1月1日至2015年2月28日，共有173家上市公司與PE機構合作成立產業(yè)基金，從數量上看，占全部2635家A股上市公司的比例為6.6%。這些產業(yè)基金多圍繞上市公司產業(yè)鏈并購而設立，“上市公司+PE”模式成

3、為趨勢?！吧鲜泄?PE”合作模式爆發(fā)可能有兩方面原因。從上市公司層面看：傳統(tǒng)行業(yè)希望通過并購實現轉型升級，新興行業(yè)則希望通過并購掌握最新的技術、產業(yè)動態(tài)，實現產業(yè)鏈的完整布局；2013年、2014年二級市場尤其是創(chuàng)業(yè)板和中小板的牛市行情使得上市公司的估值處在高位，從而推動上市公司通過并購享受一二級市場的估值差套利。 從VC/PE層面看，IPO發(fā)行率低，VC/PE先期投資的大量項目面臨基金到期、項目退出的壓力，希望將項目出售給上市公司實現退出；另外，上市公司參與成立并購投資基金，并非包攬所有出資，而是利用公司部分資金撬動市場資金，“上市公司+PE”這一模式對外募資也相對容易。3. “上市公司+

4、PE”式產業(yè)基金的特點（1）規(guī)模與杠桿上市公司與PE合作成立的產業(yè)基金中，披露目標基金規(guī)模的為158支，披露目標基金總額為1094.82億元。從目標基金規(guī)模的具體分布來看，2-5億元所占比例最大，近1/3；目標基金規(guī)模在1-2億元和5-10億元的基金分布占約1/4的份額。1-10億元的基金合計占比達79%。從目標基金規(guī)?？梢钥闯觯吧鲜泄?PE”這一模式更加側重于對項目標的的股權投資或者并購，體現出較強的產業(yè)資本屬性。2014年1月至2015年2月，上市公司與外部PE機構合作成立產業(yè)基金161支，其中目標基金規(guī)模和上市公司擬出資額兩項全部披露的基金為141支，披露目標基金規(guī)?？傤~為954.7

5、9億元，上市公司擬出資額為164.18億元。其中98%的基金中上市公司擬出資金額在1000萬-5億元之間，即使在1000萬-5億元這個區(qū)間內，上市公司的擬出資金額分布也比較分散，1000萬以下、1000-3000萬、3000-5000萬、5000-1億以及1-5億各個區(qū)間基金數量在30支左右，所占比例在20%上下，而5億元以上的基金數量僅有3支，占披露的145支產業(yè)基金的比例僅為2%。在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合伙人的身份進行出資，其余資金一般可由PE機構對外募集，這一模式可以使得上市公司獲得一定的資金杠桿用于產業(yè)并購。從總體的目標基金規(guī)模與上市公司擬出資額的比例來看，可以

6、推算，上市公司所用杠桿倍數為5.8倍。另一方面，從上市公司參與產業(yè)基金的杠桿倍數分布來看，據投中研究院統(tǒng)計，杠桿倍數為2-5倍的基金所占比例最大，基金數量為49支，占比35%；其次為5-10倍，基金數量為34支，所占比例為24%。141支基金所用杠桿倍數的中位數為5.5倍，或者說，上市公司采用5.5倍上下的杠桿用于產業(yè)并購整合。（2）行業(yè)分布制造業(yè)占半壁江山其他行業(yè)相對分散。 據投中研究院統(tǒng)計，在上市公司與PE機構合作成立的161支產業(yè)基金中，上市公司集中分布在3大行業(yè)，分別為“制造業(yè)”、“信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)”、“房地產業(yè)”。其中來自制造業(yè)的上市公司獨占半壁江山，合計成立產業(yè)基金達

7、到93支，占比57.8%;信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)，合計成立15支，占比9.3%;房地產業(yè)合計成立11支，占比6.8%。其余42支產業(yè)基金的上市公司分布在14個行業(yè)，占比僅為26.1%，相對比較分散。 投中研究院認為，制造業(yè)成為“上市公司+PE”的主體力量主要原因在于，一方面制造業(yè)傳統(tǒng)的發(fā)展模式面臨成本上升和增長瓶頸，另一方面移動互聯網浪潮正在對傳統(tǒng)制造業(yè)形成巔峰之勢。在內外壓力的倒逼下，傳統(tǒng)的制造業(yè)選擇通過與PE機構合作，亟待投資、并購新興產業(yè)，從而實現產業(yè)升級或者發(fā)展方向的轉變。（3）地域分布 廣東一枝獨秀，上海、北京、江蘇處于第二梯隊。 根據各地上市公司參與設立的產業(yè)基金的數量，可

8、以分為四個梯隊。其中，廣東省一枝獨秀，上市公司參與設立的產業(yè)基金高達40支，占全部161支產業(yè)基金的比例為24.8%，獨占第一梯隊;處于第二梯隊的是上海、北京、江蘇，平均擁有16家，占全部樣本的比例為9.9%;第三梯隊的是浙江、湖南、湖北、山東，平均擁有8家上市公司參與設立產業(yè)基金。 投中研究院認為，北上廣以及江浙、兩湖是上市公司的聚集地，同時北上廣也是PE機構的聚集地。雙重作用下，上市公司的產業(yè)資本與PE所管理的金融資本的融合更加活躍發(fā)達，也使這些區(qū)域成為上市公司與PE合作成立產業(yè)基金的聚集區(qū)域。 （4）板塊分布 深交所力壓上交所，中小板和創(chuàng)業(yè)板遠超主板。 據投中研究院統(tǒng)計，在上市公司與PE

9、合作成立的161支產業(yè)基金中，來自深交所的上市公司所成立的產業(yè)基金數量以121支、占比75%的絕對優(yōu)勢力壓上交所。其中，中小板和創(chuàng)業(yè)板在與PE機構的合作中更為活躍，兩者以合計成立97支、全部樣本60%的優(yōu)勢超越上交所、深交所主板市場。 4. “上市公司+PE”式產業(yè)基金之利對上市公司而言。上市公司參與設立產業(yè)投資基金，或是為獲得投資收益，或是為并購資產，又或是為企業(yè)轉型。上市公司可獲的益處概括有：l 通過并購基金控制標的企業(yè)，孵化若干年后再擇機注入上市公司，可以有效降低行 業(yè)陌生及磨合期風險對上市公司的沖擊；l 有充足時間等待資本市場窗口期，避免多次停牌；l 立足長遠，在一定程度上弱化標的企業(yè)

10、漫天要價的短期沖動；l 撬動社會資本，引進并購專業(yè)人才，提高并購效率；l 建立私募市場品牌，打通監(jiān)管外融資渠道，提高持續(xù)融資能力和效率；l 靈活的股權激勵；對于PE而言。通過這一合作模式，PE獲取到的收益有可能有三部分：l 幫助上市公司進行并購業(yè)務的財務顧問費；l 并購標的若是PE所孵化，其將從并購標的身上獲得退出收益；l PE所持有上市公司的股份經過上市公司并購整合之后往往能帶來較高的股權增值。5. 產業(yè)基金類型上市公司參與產業(yè)基金，按合作對象來分：l 與券商聯合設立并購基金。比如海瀾之家與華泰證券設立的華泰瑞麟股權投資基金合作，并投入1億元參與設立華泰新產業(yè)基金，緊盯移動互聯網領域的投資機

11、會。l 與PE聯合設立并購基金。康得新與控股股東康得投資以及森煜投資等合作設立面向新能源電動車、智能化等新材料的產業(yè)投資基金。l 與銀行聯合成立并購基金。東方園林與民生銀行建立戰(zhàn)略合作關系，協(xié)助公司制定產業(yè)鏈并購整合發(fā)展的金融方案，雙方擬設立并購基金，對東方園林選取的上下游產業(yè)鏈并購目標進行收購和培育。而從合作方來看，上市公司選擇的合作方中，或者在投融資領域實力強大，或者在行業(yè)中優(yōu)勢明顯。上市公司參與產業(yè)基金，按主導地位來分：l 上市公司主導，所成立產業(yè)基金的基金管理人或者普通合伙人為上市公司或其旗下企業(yè)，外部投資機構則作為融資方。l 外部投資機構主導，所成立產業(yè)基金的基金管理人或者普通合伙人

12、為與上市公司無關聯的投資機構，其作為主導方進行資源整合。二、產業(yè)投資基金方案概覽基金規(guī)模根據資金需求而定，由合伙方共同出資和對外募集設立；整體處于1-10億區(qū)間內?；鹌谙?+1+1年，可視情況展期。合作結構¨ 上市公司出資合作設立公司再設立并購基金；¨ 上市公司出資參與結構化基金；出資方式¨ PE機構出資低于10%，上市公司或其大股東作為單一LP出資其余部分；¨ PE機構出資低于10%，上市公司或其大股東出資10-30%，剩下的資金由PE負責對外募集；¨ PE機構出資高于30%，上市公司或其大股東出資低于10%，剩下的資金由PE負責對外募集；

13、GP/管理人¨ 投資管理類專業(yè)團隊；¨ 負責產業(yè)基金日常經營及投資管理，包括項目信息收集、篩選、立項、盡職調查、談判、組織評審、實施及投資后的監(jiān)督、管理及投資項目退出。決策管理¨ 投資決策委員會制：由PE和上市公司共同委派人員，投資決策采取三分之二以上多數通過原則；¨ 管理人負責基金日常經營管理事務，包括投資項目的篩選、立項、組織實施、投資后監(jiān)督管理及投資項目退出等工作；¨ 合伙人大會；¨ 咨詢委員會；¨ 上市公司一票否決權；¨ 聘請外部技術專家。投資收益與分配¨ 融資型：優(yōu)先級本金à優(yōu)先級收益

14、àGP&LP實繳出資額的比例分配次級資金本金à次級約定比例的剩余投資凈收益；¨ 投資型：參照優(yōu)先級/中間級/次級、有限合伙人/普通合伙人的出資比例，將并購基金投資收益按比例分配；¨ 注入上市公司之項目，通過二級市場減持獲得增值收益；¨ 未注入上市公司項目，通過轉讓或回購實現退出收益。 管理費及業(yè)績報酬¨ 基金設立存續(xù)期內，按認繳出資總規(guī)模2%/年收取管理費； ¨ 基金延長期或退出期內，按未退出項目實繳出資總規(guī)模的1%-2%/年收取管理費； ¨ 超額業(yè)績報酬：即扣減預期優(yōu)先部分固定回報后，剩余可分配收入的20

15、%；¨ 一次性計提固定金額的管理費收入。項目退出¨ 對外轉讓權益、并購重組、IPO 上市等方式實現退出；¨ 項目成熟時，上市公司或關聯方優(yōu)先收購退出；¨ 項目虧損情況，上市公司大股東或關聯方兜底承諾。三、產業(yè)投資基金的設立及投資運作1產業(yè)基金的設立流程“上市公司+PE”式產業(yè)并購基金最常見的設立及運作簡易流程如下：l 上市公司與PE共同出資成立并購基金，PE任普通合伙人，上市公司為有限合伙人；l 并購基金所需其余資金由PE負責向外部募集；l 由普通合伙人主要負責并購基金的項目篩選調查、投資等資本運作；l 待所投項目成熟時由并購基金轉讓給上市公司，從而完成

16、獲利退出。 交易結構圖2產業(yè)基金的投資運作流程（1）項目搜尋與交易談判。具備各行業(yè)專業(yè)知識及人脈資源，積極尋求業(yè)務合作，接受業(yè)務推薦；初步業(yè)務接洽及合作意向談判。（2）項目立項。獲得項目初步信息，對標的項目所處的行業(yè)發(fā)展及競爭態(tài)勢、對企業(yè)管理層，業(yè)務經營，財務狀況做初步了解與考察，對項目可行性及投資價值做初步判斷；按管理公司流程立項。（3）盡職調查。對已立項的并購項目，重點關注：行業(yè)狀況、公司背景、管理與經營團隊、日常經營和財務狀況、核心競爭力、法律問題、商業(yè)計劃和資金使用計劃等。管理人應聘請會計師、律師、評估師等參與并購項目的盡職調查，并設專門的專家顧問委員會或聘請行業(yè)專家，提供相關專業(yè)的咨

17、詢。（4）投資決策：根據公司置頂的投資原則及并購項目選擇和并購管理制度，投資決策委員對項目進行投資決策。單項投資項目規(guī)模超過一定上限的，應依據公司決策機制，酌情提公司董事會做最終決策。（5）項目管理：資金投入后，密切關注企業(yè)財務狀況，積極參與企業(yè)日常經營，制定戰(zhàn)略發(fā)展方向，全力支持企業(yè)業(yè)務拓展，提供全面系統(tǒng)性增值服務。（6）投資變現：根據投資標的經營狀況、外部環(huán)境變化、行業(yè)發(fā)展狀況，適時制定退出策略和計劃，并組織實施。管理公司擬選擇的變現方式包括：上市后股權轉讓或流通、上市前股權購并、大股東收購、管理層收購、公司回購等方式。四、投資對象的選擇標準行業(yè)選擇行業(yè)選擇上的三個大標準：l 一是行業(yè)還沒

18、有高度壟斷，但有幾家龍頭企業(yè)，中小型企業(yè)也較多，有整合機會；l 二是行業(yè)符合國家產業(yè)政策導向；l 三是能通過整合資金、企業(yè)資源，發(fā)現和提升企業(yè)價值。在經濟結構轉型的大背景下，新興產業(yè)上市公司的競爭力會越來越強。未來醫(yī)藥醫(yī)療、文化傳媒、互聯網等行業(yè)投資熱度最高，也代表了2015年最熱的產業(yè)投資方向。傳統(tǒng)行業(yè)方面，則可以重點關注“兩高六新”行業(yè)：l 先進制造業(yè)：制造業(yè)中高成長，行業(yè)地位領先和行業(yè)門檻高的成長性企業(yè)；l 零售和服務業(yè)：流通業(yè)中高成長、網點規(guī)模潛力大、管理規(guī)范、擁有國內強勢消費品牌的企業(yè)；l 品牌消費品：各細分行業(yè)內擁有獨立知識產權和核心領先技術、具有很強核心競爭能力并處于快速增長期的

19、行業(yè)領先公司。公司選擇卓越的商業(yè)模式l 主營突出：有清晰、突出的主營業(yè)務；l 市場空間大：有快速增長的本地市場需求或國際市場需求，且存在明確的有待滿足的龐大市場需求規(guī)模；l 核心優(yōu)勢明顯：企業(yè)有較明顯的核心競爭力，以保持，以保持其領先地位。l 可持續(xù)發(fā)展：業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略、增長計劃清晰可行，符合國家產業(yè)政策和投資導向。優(yōu)秀的管理團隊l 富有激情；對事業(yè)充滿激情和信心，對發(fā)展富有決心和斗志；l 和善誠信：為人善良、通情達理、心胸開闊、講求誠信；l 專業(yè)敬業(yè)：對所從事的業(yè)務很專業(yè)、專注；l 善于學習：能夠與時俱進、善于不斷學習；l 財富分享：樂于和團隊及投資人分享財富；l 價值認同：認同企業(yè)并購良好的

20、財務狀況l 盈利性企業(yè)，凈利潤在1000萬以上（歷史利潤）l 投資前后年增長率在30%以上；l 毛利率高于或等于25%；l 凈利率高于或等于10%五、收購標的估值對目標公司的定價，是交易各方談判的焦點。1常用的估值方法：l 基礎資產法：基本上類似于其他資產類型評估中使用的成本法，合理評估企業(yè)各項資產及負債價值的基礎上，確定評估對象價值。對于重資產、傳統(tǒng)行業(yè)，通常采用成本法。l 收益法：通過將被評估企業(yè)預期收益資產化或折現以確定評估對象價值。應綜合考慮資本結構、企業(yè)歷史狀況和發(fā)展前景以及行業(yè)和宏觀經濟等因素，確定未來收益預測的合理性，并考慮利率水平、類似投資的期望回報率以及風險因素，合理確定資本

21、化率或折現率，折現率或資本化率的選取口徑應當與收益口徑相一致。對于輕資產、新興行業(yè)通常采用收益法。l 市場法：將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權益、證券等權益性資產進行比較以確定評估對象價值。運用市場法時應當確信采用類似企業(yè)作為比較的基礎，類似企業(yè)應當與被評估企業(yè)同屬一個產業(yè)，或與被評估企業(yè)對相同的經濟變量做出相同的反應。目前實務操作中，成本法使用最為普遍。事實上，成本法是將企業(yè)看成單項資產的簡單加總，忽視了不同企業(yè)具有不同經營管理水平、營銷網絡、核心技術等軟資產，無法全面客觀的反映其整體盈利能力及企業(yè)未來價值。選擇投資標的看中的并不單純是某項資產，而是企業(yè)未來整體的盈利

22、能力及其未來價值，故收益法及市場法同樣應當得到重視。2實踐中并購價格形成機制與過程：l 談判意向階段：給出標的企業(yè)一個較大的價值空間。此階段一般根據企業(yè)所在行業(yè)慣例，參考近期市場類似可比標的確定區(qū)間，常用PE、PB倍數及PS等。l 技術支撐修正自身估值：選擇適合企業(yè)特點的估值模型進行測算，根就雙方博弈情況，適當修正估值模式及參數。l 進一步縮小估值區(qū)間：綜合考量不同估值方法對后續(xù)責任的影響、業(yè)績承諾的可實現性、支付安排、股份鎖定期、監(jiān)管機構批復概率等，進一步明確作價原則與區(qū)間l 最終作價：綜合考量，交易雙反達成最終交易作價。六、產業(yè)基金中的對賭安排產業(yè)并購投資基金，在確定投資標的企業(yè)后，對目標

23、企業(yè)未來產生的收益可能是無法完全掌控的，從降低投資風險、兌現交易估值的角度考量，投資方與被投資方在達成融資協(xié)議的同時簽署對賭協(xié)議，約定協(xié)議到期時可以行使相應的權利，這種對賭安排也越來越多的出現在此類交易模式中。對賭協(xié)議實際上就是期權的一種形式，通過條款的設計，對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益。1. 對賭安排中的常見指標及補償形式 目前對賭標的一般有財務業(yè)績、非財務業(yè)績、上市時間和企業(yè)行為四種形式，其中財務業(yè)績是對賭標的中最常見的形式。而協(xié)議到了約定執(zhí)行的期限時，如果融資方無法達到對賭標的設置的相應指標，則融資方需對投資方進行相應的補償，補償形式通常包括有現金補償、股份補償、股份回購等形式。除了設

24、定補償條款，為了保證對賭協(xié)議的公平透明化進行，投資者與融資者之間還會約定一定的約束或特殊權利，如股權轉讓限制、優(yōu)先分紅權、優(yōu)先清算權、共同售股權等。對賭標的常見指標及補償形式對賭標的相應指標補償形式財務業(yè)績凈利潤、凈利潤增長率、營業(yè)收入、營業(yè)收入增長率等現金補償、股份回購非財務業(yè)績KPI、用戶人數、產品銷售量、技術研發(fā)等現金補償、股份回購上市時間公司在約定的時間能否上市（掛牌新三板）現金補償、股份回購企業(yè)行為特定新技術能否成功產業(yè)化、能否成功從第三方融資股份補償l 現金補償：設定目標公司幾年的盈利標準，若未達到則由原股東向收購方現金補償差額部分；一般核算補償金額約定如下：現金補償金額投資方投資總額×（1實際實現的業(yè)績÷承諾的業(yè)績指標）；l 股價補償：設定目標公司幾年的盈利標準，若未達到則由收購方以0對價收購利潤差額部分對應的公司新增股份；l 股份回購：未達到定目標公司幾年的盈利標準，或觸發(fā)事先約定的某些條件，則可要求 大股東回購目標企業(yè)股權，計算公式通常如下：大股東支付的股份收購款項=（投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償）×（1+投資天數/365×a%）-投