第十二章(2)：風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制

1、 第第十二十二章章（2）：）：風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制投資的退出機(jī)制三十六計(jì)走為上衣錦還鄉(xiāng)衣錦還鄉(xiāng)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究?jī)?nèi)容風(fēng)險(xiǎn)投資的起源與發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的起源與發(fā)展風(fēng)云乍起風(fēng)云乍起風(fēng)險(xiǎn)投資的參加者風(fēng)險(xiǎn)投資的參加者 誰(shuí)主沉浮誰(shuí)主沉浮風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作程序風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作程序 循規(guī)蹈矩循規(guī)蹈矩風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入機(jī)制 精挑細(xì)選精挑細(xì)選風(fēng)險(xiǎn)投資的管理機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)投資的管理機(jī)制 悉心培育悉心培育風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制 衣錦還鄉(xiāng)衣錦還鄉(xiāng),喜憂參半喜憂參半風(fēng)險(xiǎn)投資案例分析風(fēng)險(xiǎn)投資案例分析 是非成敗是非成敗中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略 指點(diǎn)迷津指點(diǎn)迷津 第六章 風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制 6.1 退出的含義

2、與作用 （一）退出的含義（一）退出的含義 是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下。將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下。將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的整個(gè)環(huán)節(jié)。的整個(gè)環(huán)節(jié)。 從風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制可以看出從風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制可以看出: : 風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是整風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中一個(gè)重要的組成部分，是風(fēng)險(xiǎn)資本個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中一個(gè)重要的組成部分，是風(fēng)險(xiǎn)資本流通的關(guān)鍵所在，它既是過(guò)去行為的

3、終點(diǎn)，又是新的行為流通的關(guān)鍵所在，它既是過(guò)去行為的終點(diǎn)，又是新的行為的起點(diǎn)。的起點(diǎn)。 （二）退出的原因（二）退出的原因 1 1、基于風(fēng)險(xiǎn)投資家角度的分析、基于風(fēng)險(xiǎn)投資家角度的分析 風(fēng)險(xiǎn)投資家追求的是企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的高額利潤(rùn)，不是成熟風(fēng)險(xiǎn)投資家追求的是企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的高額利潤(rùn)，不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤(rùn)，成熟階段的企業(yè)特征不能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的常規(guī)利潤(rùn)，成熟階段的企業(yè)特征不能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資的目的。的目的。 2 2、基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家角度的分析、基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家角度的分析 增殖服務(wù)的邊際收益遞減增殖服務(wù)的邊際收益遞減 公開(kāi)市場(chǎng)低成本持續(xù)融資公開(kāi)市場(chǎng)低成本持續(xù)融資 股份增殖與控制權(quán)重獲股份增殖與控制權(quán)重獲 （二）退

4、出的作用（二）退出的作用 1 1、實(shí)現(xiàn)收益，補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)收益，補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn) 2 2、評(píng)價(jià)投資活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值、評(píng)價(jià)投資活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值 3 3、保持資產(chǎn)流動(dòng)性，促進(jìn)投資循環(huán)、保持資產(chǎn)流動(dòng)性，促進(jìn)投資循環(huán) 風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)是在風(fēng)險(xiǎn)性、收益性、流動(dòng)性的辨風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)是在風(fēng)險(xiǎn)性、收益性、流動(dòng)性的辨證統(tǒng)一中進(jìn)行。退出可謂是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行中證統(tǒng)一中進(jìn)行。退出可謂是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行中“關(guān)關(guān)鍵的一跳鍵的一跳”。成功的風(fēng)險(xiǎn)投資家總是在醞釀投資。成功的風(fēng)險(xiǎn)投資家總是在醞釀投資計(jì)劃之初，就精心設(shè)計(jì)退出路線，關(guān)注項(xiàng)目進(jìn)展計(jì)劃之初，就精心設(shè)計(jì)退出路線，關(guān)注項(xiàng)目進(jìn)展和創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部環(huán)境，以求在最佳時(shí)間以最佳方和創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部環(huán)境，

5、以求在最佳時(shí)間以最佳方式退出。式退出。 6.2 上市退出-衣錦還鄉(xiāng) 一、首次公開(kāi)發(fā)行一、首次公開(kāi)發(fā)行 含義：是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過(guò)將所投資的創(chuàng)業(yè)企含義：是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過(guò)將所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開(kāi)發(fā)行上市，出售其所持有股份，以實(shí)業(yè)的股票首次公開(kāi)發(fā)行上市，出售其所持有股份，以實(shí)現(xiàn)退出和資本增值。現(xiàn)退出和資本增值。 首次公開(kāi)發(fā)行可以使風(fēng)險(xiǎn)投資家的資本安全退出，并首次公開(kāi)發(fā)行可以使風(fēng)險(xiǎn)投資家的資本安全退出，并有可能獲得高額回報(bào)，同時(shí)還使公司獲得了在證券市場(chǎng)有可能獲得高額回報(bào)，同時(shí)還使公司獲得了在證券市場(chǎng)上持續(xù)籌資的渠道。通過(guò)股份上市退出企業(yè)，是風(fēng)險(xiǎn)投上持續(xù)籌資的渠道。通過(guò)股份上市退出企業(yè)，是風(fēng)

6、險(xiǎn)投資家最經(jīng)常采用的一種方法。資家最經(jīng)常采用的一種方法。 二、主要優(yōu)勢(shì)二、主要優(yōu)勢(shì) 1 1、具有高收益性、具有高收益性 2 2、有利于企業(yè)持續(xù)融資、有利于企業(yè)持續(xù)融資 3 3、有利于企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、有利于企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移 4 4、有利于增強(qiáng)企業(yè)員工的凝聚力、有利于增強(qiáng)企業(yè)員工的凝聚力 5 5、有利于提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)知名度、有利于提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)知名度 6 6、分散投資風(fēng)險(xiǎn)、分散投資風(fēng)險(xiǎn) IPOIPO收益的歷史紀(jì)錄非常誘人：收益的歷史紀(jì)錄非常誘人： 19951995年年8 8月，成立僅有月，成立僅有1616個(gè)月，從事網(wǎng)絡(luò)瀏覽器個(gè)月，從事網(wǎng)絡(luò)瀏覽器開(kāi)發(fā)且從未贏利的網(wǎng)景開(kāi)發(fā)且從未贏利的網(wǎng)景(Netscape)

7、(Netscape)公司股票公開(kāi)公司股票公開(kāi)發(fā)行上市。證券界權(quán)威人士事先預(yù)測(cè)每股能賣發(fā)行上市。證券界權(quán)威人士事先預(yù)測(cè)每股能賣1414美元，但開(kāi)盤結(jié)果為每股美元，但開(kāi)盤結(jié)果為每股5858美元，這家上市前資美元，這家上市前資產(chǎn)只有產(chǎn)只有17001700萬(wàn)美元的小企業(yè)一鳴驚人，威震股壇，萬(wàn)美元的小企業(yè)一鳴驚人，威震股壇，一夜之間公司的資產(chǎn)就暴升至一夜之間公司的資產(chǎn)就暴升至2020億美元，增值億美元，增值100100多倍，成為繼微軟公司之后的又一個(gè)奇跡。風(fēng)多倍，成為繼微軟公司之后的又一個(gè)奇跡。風(fēng)險(xiǎn)投資家克拉克原來(lái)投資在網(wǎng)景的險(xiǎn)投資家克拉克原來(lái)投資在網(wǎng)景的400400萬(wàn)美元變?nèi)f美元變成了成了5656億美

8、元，一躍成為億萬(wàn)富翁。億美元，一躍成為億萬(wàn)富翁。 像網(wǎng)景公司這樣通過(guò)上市取得巨額投資回報(bào)的例像網(wǎng)景公司這樣通過(guò)上市取得巨額投資回報(bào)的例子還有很多，如蘋果公司首次公開(kāi)發(fā)行股票上市子還有很多，如蘋果公司首次公開(kāi)發(fā)行股票上市給老股東帶來(lái)給老股東帶來(lái)235235倍的投資回報(bào)，蓮花公司是倍的投資回報(bào)，蓮花公司是6363倍，康柏公司是倍，康柏公司是3838倍。倍。表1 風(fēng)險(xiǎn)資本投資回報(bào) 階段階段IPOIPO收益收益倍數(shù)倍數(shù)第一年第一年第二年第二年第三年第三年第四年第四年 第一期第一期22.522.542.142.140.840.839.239.261.761.7 第二期第二期10.010.013.913.

9、920.220.221.621.638.138.1 第三期第三期3.73.75.45.45.05.06.36.313.513.5 注：注：風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)間 資料來(lái)源：威廉姆資料來(lái)源：威廉姆 .D. .D. 拜哥利夫和拜哥利夫和J .A .J .A .蒂蒙斯蒂蒙斯處在十字路處在十字路口的創(chuàng)業(yè)資本口的創(chuàng)業(yè)資本，哈佛商學(xué)院，哈佛商學(xué)院19921992年版，第年版，第170170頁(yè)頁(yè) 二、主要弊端二、主要弊端 1 1、公司受強(qiáng)制性信息披露限制、公司受強(qiáng)制性信息披露限制 2 2、不利于原有大股東把持公司控制權(quán)、不利于原有大股東把持公司控制權(quán) 3 3、受上市股票出售限制、受上市股票出售限制

10、 4 4、上市過(guò)程費(fèi)時(shí)費(fèi)力、上市過(guò)程費(fèi)時(shí)費(fèi)力 5 5、IPOIPO受二級(jí)市場(chǎng)影響大受二級(jí)市場(chǎng)影響大 發(fā)達(dá)的發(fā)達(dá)的IPOIPO市場(chǎng)意味著大量上市公司的誕生，市場(chǎng)意味著大量上市公司的誕生，這些上市公司往往為兼并收購(gòu)?fù)顺鎏峁┝速I主，這些上市公司往往為兼并收購(gòu)?fù)顺鎏峁┝速I主，有效支持了非有效支持了非IPOIPO方式退出。總體而言，方式退出?？傮w而言，IPOIPO不失不失為最優(yōu)的退出方式。為最優(yōu)的退出方式。 6.3 其它退出-喜憂參半 n 風(fēng)險(xiǎn)投資的購(gòu)并退出風(fēng)險(xiǎn)投資的購(gòu)并退出 風(fēng)險(xiǎn)投資的回購(gòu)?fù)顺鲲L(fēng)險(xiǎn)投資的回購(gòu)?fù)顺?風(fēng)險(xiǎn)投資的清算退出風(fēng)險(xiǎn)投資的清算退出6.3.1 風(fēng)險(xiǎn)投資的購(gòu)并退出 一、動(dòng)機(jī)一、動(dòng)機(jī)產(chǎn)生動(dòng)

11、力的源泉產(chǎn)生動(dòng)力的源泉 （一）購(gòu)并符合風(fēng)險(xiǎn)投資（一）購(gòu)并符合風(fēng)險(xiǎn)投資“獲利與循環(huán)獲利與循環(huán)”的要求的要求 1 1、購(gòu)并有追求利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)、購(gòu)并有追求利潤(rùn)的動(dòng)機(jī) 2 2、購(gòu)并存在竟?fàn)帀毫?dòng)機(jī)、購(gòu)并存在竟?fàn)帀毫?dòng)機(jī) 3 3、購(gòu)并存在企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)、購(gòu)并存在企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī) （二）購(gòu)并退出符合風(fēng)險(xiǎn)投資階段性要求（二）購(gòu)并退出符合風(fēng)險(xiǎn)投資階段性要求 1 1、購(gòu)并具有簡(jiǎn)潔、迅速、費(fèi)用少的的特點(diǎn)、購(gòu)并具有簡(jiǎn)潔、迅速、費(fèi)用少的的特點(diǎn) 2 2、購(gòu)并具有完全徹底性、購(gòu)并具有完全徹底性 3 3、購(gòu)并具有靈活性、購(gòu)并具有靈活性 4 4、購(gòu)并退出有政府的支持、購(gòu)并退出有政府的支持二、方式達(dá)到目的的不同途徑（一）購(gòu)并的選擇（一

12、）購(gòu)并的選擇 1 1、購(gòu)并時(shí)機(jī)的選擇、購(gòu)并時(shí)機(jī)的選擇 2 2、購(gòu)并方法的選揮、購(gòu)并方法的選揮 3 3、購(gòu)并對(duì)象的選擇、購(gòu)并對(duì)象的選擇（二）購(gòu)并的種類（二）購(gòu)并的種類 1 1、一般購(gòu)并、一般購(gòu)并 （1）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的購(gòu)并 （2 2）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被非上市大公司購(gòu)并）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被非上市大公司購(gòu)并 （3 3）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被上市公司購(gòu)并）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被上市公司購(gòu)并 （4 4）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被跨國(guó)公司購(gòu)并）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被跨國(guó)公司購(gòu)并 2 2、第二期購(gòu)并、第二期購(gòu)并三、程序運(yùn)籌帷幄 （一）上市公司購(gòu)并程序（一）上市公司購(gòu)并程序 1 1、準(zhǔn)備階段、準(zhǔn)備階段- -市場(chǎng)調(diào)研；中介；關(guān)聯(lián)交易、報(bào)價(jià)時(shí)間、市場(chǎng)調(diào)研；中介；關(guān)

13、聯(lián)交易、報(bào)價(jià)時(shí)間、 出價(jià)方法出價(jià)方法 2 2、談判階段、談判階段- -通告、出價(jià)期間交易；競(jìng)價(jià)、談判、協(xié)議通告、出價(jià)期間交易；競(jìng)價(jià)、談判、協(xié)議 3 3、公告、交接階段、公告、交接階段- -全面信息披露；交接日期、地點(diǎn)方式全面信息披露；交接日期、地點(diǎn)方式 4 4、整合階段、整合階段-審計(jì)；改組、改造、分拆合并；風(fēng)險(xiǎn)審計(jì)；改組、改造、分拆合并；風(fēng)險(xiǎn) （二）私人公司購(gòu)并程序（二）私人公司購(gòu)并程序 1、送達(dá)意向書(shū)送達(dá)意向書(shū) ；2、進(jìn)行調(diào)查研究；、進(jìn)行調(diào)查研究； 3、雙方詼判；、雙方詼判； 4、與公平競(jìng)爭(zhēng)辦公室打交道；、與公平競(jìng)爭(zhēng)辦公室打交道； 5、取得內(nèi)部資本支出許、取得內(nèi)部資本支出許 可；可； 6、

14、交換合同；、交換合同； 7、發(fā)表聲明；、發(fā)表聲明； 8、合同交換后的核、合同交換后的核 準(zhǔn)；準(zhǔn)； 9、特別股東大會(huì)；、特別股東大會(huì)； 10、完成購(gòu)并活動(dòng)；、完成購(gòu)并活動(dòng)；11、完成、完成 后正式手續(xù)；后正式手續(xù)；12、購(gòu)并后的管理。、購(gòu)并后的管理。四、方法取之有道 （一）現(xiàn)金購(gòu)并（一）現(xiàn)金購(gòu)并 現(xiàn)金收購(gòu)是并購(gòu)方采用現(xiàn)金方式收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)被收購(gòu)企現(xiàn)金收購(gòu)是并購(gòu)方采用現(xiàn)金方式收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的全部或部分股權(quán)。最大優(yōu)點(diǎn)是即時(shí)結(jié)清，收購(gòu)程序簡(jiǎn)便。業(yè)的全部或部分股權(quán)。最大優(yōu)點(diǎn)是即時(shí)結(jié)清，收購(gòu)程序簡(jiǎn)便。對(duì)購(gòu)并方來(lái)說(shuō)，不會(huì)稀釋原有股東的權(quán)益，但需要有充裕的對(duì)購(gòu)并方來(lái)說(shuō)，不會(huì)稀釋原有股東的權(quán)益，但

15、需要有充裕的現(xiàn)金。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，購(gòu)并價(jià)格相對(duì)偏低，但可以避免現(xiàn)金。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，購(gòu)并價(jià)格相對(duì)偏低，但可以避免股票收購(gòu)的證券變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也不受并購(gòu)方股票收購(gòu)的證券變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也不受并購(gòu)方 業(yè)績(jī)的影響，使風(fēng)業(yè)績(jī)的影響，使風(fēng)險(xiǎn)資本迅速變現(xiàn)。險(xiǎn)資本迅速變現(xiàn)。 （二）股票購(gòu)并（二）股票購(gòu)并 股票收購(gòu)是并購(gòu)方通過(guò)增加發(fā)行自己公司的股票，交換風(fēng)險(xiǎn)股票收購(gòu)是并購(gòu)方通過(guò)增加發(fā)行自己公司的股票，交換風(fēng)險(xiǎn)投資者在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股權(quán)。對(duì)并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，對(duì)其現(xiàn)金流不投資者在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股權(quán)。對(duì)并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，對(duì)其現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響，但會(huì)稀釋產(chǎn)生影響，但會(huì)稀釋 原有股東股權(quán)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，收原有股東股權(quán)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，收

16、購(gòu)價(jià)格比現(xiàn)金收購(gòu)高，但投資變現(xiàn)慢購(gòu)價(jià)格比現(xiàn)金收購(gòu)高，但投資變現(xiàn)慢 ，變現(xiàn)實(shí)際所得受購(gòu)并，變現(xiàn)實(shí)際所得受購(gòu)并方業(yè)績(jī)和股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響。最大特點(diǎn)：不需支付現(xiàn)金，方業(yè)績(jī)和股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響。最大特點(diǎn)：不需支付現(xiàn)金，但需但需 對(duì)并購(gòu)方的股票進(jìn)行估值，需要商定交換比例，費(fèi)時(shí)長(zhǎng)，對(duì)并購(gòu)方的股票進(jìn)行估值，需要商定交換比例，費(fèi)時(shí)長(zhǎng)，監(jiān)管層次多，不符合風(fēng)險(xiǎn)資本迅速變現(xiàn)的要求。監(jiān)管層次多，不符合風(fēng)險(xiǎn)資本迅速變現(xiàn)的要求。 （三）混合購(gòu)并（三）混合購(gòu)并 混合購(gòu)并是購(gòu)并方以現(xiàn)金、票據(jù)和股票的混合組合方式取混合購(gòu)并是購(gòu)并方以現(xiàn)金、票據(jù)和股票的混合組合方式取得風(fēng)險(xiǎn)投資者持有的風(fēng)險(xiǎn)得風(fēng)險(xiǎn)投資者持有的風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)的股權(quán)，從而使

17、風(fēng)險(xiǎn)資本得企業(yè)的股權(quán)，從而使風(fēng)險(xiǎn)資本得以變現(xiàn)的一種退出方式。最大好處是交易的靈活性，但不以變現(xiàn)的一種退出方式。最大好處是交易的靈活性，但不便是交易結(jié)構(gòu)安排復(fù)雜?；旌鲜召?gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者和并購(gòu)方便是交易結(jié)構(gòu)安排復(fù)雜?；旌鲜召?gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者和并購(gòu)方的優(yōu)缺點(diǎn)介于現(xiàn)金收購(gòu)和股票收購(gòu)之間。的優(yōu)缺點(diǎn)介于現(xiàn)金收購(gòu)和股票收購(gòu)之間。 世紀(jì)之交，購(gòu)并浪潮再度掀起，美國(guó)世紀(jì)之交，購(gòu)并浪潮再度掀起，美國(guó)19世紀(jì)以來(lái)已歷經(jīng)世紀(jì)以來(lái)已歷經(jīng)四次購(gòu)并潮，四次購(gòu)并潮，20世紀(jì)世紀(jì)90年代未，又出現(xiàn)了第五次浪潮，規(guī)年代未，又出現(xiàn)了第五次浪潮，規(guī)模之大，影響之深，創(chuàng)歷史之最，不僅改變了世界產(chǎn)業(yè)的模之大，影響之深，創(chuàng)歷史之最，不僅改變了世

18、界產(chǎn)業(yè)的格局，也為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出創(chuàng)造了機(jī)會(huì)和道路。格局，也為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出創(chuàng)造了機(jī)會(huì)和道路。6.3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資的回購(gòu)?fù)顺?一、目的一、目的寄予希望的表達(dá)寄予希望的表達(dá)（一）鞏固公司的控股權(quán)或轉(zhuǎn)移公司的控制權(quán)（一）鞏固公司的控股權(quán)或轉(zhuǎn)移公司的控制權(quán)（二）改善資本結(jié)構(gòu)（二）改善資本結(jié)構(gòu)（三）反購(gòu)并策略（三）反購(gòu)并策略 二、影響二、影響好事也有不足之處好事也有不足之處（一）股份回購(gòu)使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資本減少（一）股份回購(gòu)使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資本減少（二）股份回購(gòu)使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)過(guò)分集中（二）股份回購(gòu)使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)過(guò)分集中（三）股份回購(gòu)影響籌資能力（三）股份回購(gòu)影響籌資能力 （一）股份回購(gòu)方式（一）股份回購(gòu)方式 1 1

19、、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購(gòu)（注銷）、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購(gòu)（注銷） 2 2、創(chuàng)業(yè)家股份回購(gòu)、創(chuàng)業(yè)家股份回購(gòu) （二）股份回購(gòu)方法（二）股份回購(gòu)方法 1 1、現(xiàn)金、股票、票據(jù)、固定資產(chǎn)、現(xiàn)金、股票、票據(jù)、固定資產(chǎn) 2 2、以股權(quán)作抵押向銀行貨款、以股權(quán)作抵押向銀行貨款 3 3、建立員工持股基金、建立員工持股基金 員工持股基金類似于養(yǎng)老基金或利潤(rùn)分成計(jì)劃，唯一不同員工持股基金類似于養(yǎng)老基金或利潤(rùn)分成計(jì)劃，唯一不同之處在于它買進(jìn)的不是上市公司的股票，而是未上市公司之處在于它買進(jìn)的不是上市公司的股票，而是未上市公司的股票。員工持股基金可以從公司的稅前盈利中劃撥（可的股票。員工持股基金可以從公司的稅前盈利中劃撥（可以免

20、稅），也可向銀行貸款，然后在公司今后一定年度的以免稅），也可向銀行貸款，然后在公司今后一定年度的稅前盈利中扣除。稅前盈利中扣除。 （三）股份回購(gòu)條件（三）股份回購(gòu)條件 1 1、鑒定股份回購(gòu)協(xié)議（買股期權(quán)或賣股期權(quán)）、鑒定股份回購(gòu)協(xié)議（買股期權(quán)或賣股期權(quán)） 2 2、協(xié)議鑒定后經(jīng)營(yíng)狀況并非太差，有足夠能力支付股份、協(xié)議鑒定后經(jīng)營(yíng)狀況并非太差，有足夠能力支付股份 回購(gòu)所需資金回購(gòu)所需資金 （四）股份回購(gòu)估價(jià)（四）股份回購(gòu)估價(jià) 1 1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法- - 帳面價(jià)值法；市場(chǎng)法；公平法帳面價(jià)值法；市場(chǎng)法；公平法 2 2、市盈率定價(jià)法、市盈率定價(jià)法 3 3、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

21、4 4、銷售額估算稅后盈利定價(jià)法、銷售額估算稅后盈利定價(jià)法 5 5、銷售額倍數(shù)定價(jià)法、銷售額倍數(shù)定價(jià)法 6 6、專家評(píng)估定價(jià)法、專家評(píng)估定價(jià)法 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購(gòu)取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資公司之風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購(gòu)取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資公司之間某項(xiàng)協(xié)議和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)末來(lái)的掌握和控制。間某項(xiàng)協(xié)議和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)末來(lái)的掌握和控制。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購(gòu)也為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購(gòu)也為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間。6.3.3 風(fēng)險(xiǎn)投資的清算退出 一、緣由一、緣由長(zhǎng)痛不如短痛長(zhǎng)痛不如短痛 （一）清算退出是明智的選擇（一）清算退出是明智的選擇 （二）清算退出是無(wú)奈的選擇（二）

22、清算退出是無(wú)奈的選擇 二、類型二、類型條條道路通羅馬條條道路通羅馬 （一）解散清算（一）解散清算 1、公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或其他解散事由出現(xiàn)、公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或其他解散事由出現(xiàn) 2、公司股東大會(huì)決定解散、公司股東大會(huì)決定解散 3、企業(yè)合并或者分立；、企業(yè)合并或者分立； 4、公司違反法律或者從事其他危害社會(huì)公眾利益的活動(dòng)；、公司違反法律或者從事其他危害社會(huì)公眾利益的活動(dòng)； 5 5、發(fā)生嚴(yán)重虧損，或投資一方不履行協(xié)議合同、發(fā)生嚴(yán)重虧損，或投資一方不履行協(xié)議合同 （二）破產(chǎn)清算（二）破產(chǎn)清算 1 1、資不抵債、資不抵債 2 2 、資大于債、資大于債 三、程序不變的是路，改變的是人 （

23、一）解散清算的程序（一）解散清算的程序 1、確定清算人或成立清算組、確定清算人或成立清算組 2、債權(quán)人進(jìn)行債權(quán)登記、債權(quán)人進(jìn)行債權(quán)登記 3、清理公司財(cái)產(chǎn)，編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單、清理公司財(cái)產(chǎn)，編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單 4、制定清算方案、制定清算方案 5、執(zhí)行清算方案、執(zhí)行清算方案 -清算財(cái)產(chǎn)及作價(jià)；確定清算損益清算財(cái)產(chǎn)及作價(jià)；確定清算損益 ；債務(wù)清；債務(wù)清償及其順序；分配剩余財(cái)產(chǎn)償及其順序；分配剩余財(cái)產(chǎn) ；辦理清算的法律手續(xù)；辦理清算的法律手續(xù) （二）破產(chǎn)清算的程序（二）破產(chǎn)清算的程序 1 1、破產(chǎn)申請(qǐng)階段、破產(chǎn)申請(qǐng)階段 -提出申請(qǐng)；法院接受申請(qǐng)；債權(quán)人申報(bào)債權(quán)提出申請(qǐng)；法院接受申請(qǐng)；債權(quán)人

24、申報(bào)債權(quán) 2 2、和解整頓階段、和解整頓階段-提出整頓申請(qǐng)?zhí)岢稣D申請(qǐng) ；提出與討論和解協(xié)議草案；擬定；提出與討論和解協(xié)議草案；擬定企業(yè)整頓方案企業(yè)整頓方案 ；監(jiān)督企業(yè)整頓惰況；監(jiān)督企業(yè)整頓惰況 和過(guò)程；裁決企業(yè)整頓結(jié)果和過(guò)程；裁決企業(yè)整頓結(jié)果 3 3、破產(chǎn)清算階段、破產(chǎn)清算階段-宣告破產(chǎn)宣告破產(chǎn) ；組建清算組；組建清算組 ；接管企業(yè)；接管企業(yè) ；資產(chǎn)處置；資產(chǎn)處置 ；財(cái)產(chǎn)分配方案財(cái)產(chǎn)分配方案 ；償還債務(wù)；償還債務(wù) ；報(bào)告清算工作；報(bào)告清算工作 ；追究破產(chǎn)責(zé)任；追究破產(chǎn)責(zé)任 ；注銷登記；注銷登記 目前我國(guó)的目前我國(guó)的破產(chǎn)法破產(chǎn)法僅適用于全民所有制僅適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，對(duì)于全民所有制以外

25、的其他企業(yè)法企業(yè)的破產(chǎn)，對(duì)于全民所有制以外的其他企業(yè)法人適用人適用民事訴訟法民事訴訟法中的破產(chǎn)程序。中的破產(chǎn)程序。 風(fēng)險(xiǎn)投資購(gòu)并退出、回購(gòu)?fù)顺?、清算退出風(fēng)險(xiǎn)投資購(gòu)并退出、回購(gòu)?fù)顺?、清算退出有喜有憂、喜憂參半，無(wú)論是風(fēng)光獲利，還是血有喜有憂、喜憂參半，無(wú)論是風(fēng)光獲利，還是血本無(wú)歸，退出都是較明智的選擇退出才可能實(shí)本無(wú)歸，退出都是較明智的選擇退出才可能實(shí)現(xiàn)收益，退出才可能有下一次的進(jìn)入，下一次的現(xiàn)收益，退出才可能有下一次的進(jìn)入，下一次的收獲，成敗與否有太多的機(jī)會(huì)在其中，只要勇于收獲，成敗與否有太多的機(jī)會(huì)在其中，只要勇于拼搏，敢進(jìn)敢出，總有成功的一回，總有輝煌的拼搏，敢進(jìn)敢出，總有成功的一回，總有輝

26、煌的一回，退出是為了更好的進(jìn)入。一回，退出是為了更好的進(jìn)入。 6.4 二板市場(chǎng) 二板市場(chǎng)概述二板市場(chǎng)概述 美國(guó)納斯達(dá)克美國(guó)納斯達(dá)克 6.4.1 二板市場(chǎng)概述 一、二板市場(chǎng)的概念一、二板市場(chǎng)的概念 二板市場(chǎng)是與現(xiàn)有正規(guī)的證券市場(chǎng)即主板市二板市場(chǎng)是與現(xiàn)有正規(guī)的證券市場(chǎng)即主板市場(chǎng)場(chǎng)(Main Board)(Main Board)相對(duì)應(yīng)而存在的概念，又稱為創(chuàng)業(yè)相對(duì)應(yīng)而存在的概念，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、中小企業(yè)或小盤股市場(chǎng)。它是指主板市場(chǎng)板市場(chǎng)、中小企業(yè)或小盤股市場(chǎng)。它是指主板市場(chǎng)之外，專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資渠道的資之外，專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資渠道的資本市場(chǎng)。本市場(chǎng)。 二板市場(chǎng)是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提

27、供上市機(jī)會(huì)，保證風(fēng)險(xiǎn)二板市場(chǎng)是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供上市機(jī)會(huì)，保證風(fēng)險(xiǎn)投資順利退出和循環(huán)運(yùn)作，保證風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)五常發(fā)投資順利退出和循環(huán)運(yùn)作，保證風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)五常發(fā)展的不可或缺的重要機(jī)制，也是完成風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目展的不可或缺的重要機(jī)制，也是完成風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目整體市場(chǎng)評(píng)判和交易，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目升值整體市場(chǎng)評(píng)判和交易，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目升值和風(fēng)險(xiǎn)資本取得回報(bào)的主要場(chǎng)所。和風(fēng)險(xiǎn)資本取得回報(bào)的主要場(chǎng)所。 二、二板市場(chǎng)的特點(diǎn)二、二板市場(chǎng)的特點(diǎn) ( (一一) )前瞻性前瞻性 主要上市對(duì)象是創(chuàng)新型中小企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)，主要上市對(duì)象是創(chuàng)新型中小企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)，它不把公司的歷史業(yè)績(jī)和過(guò)去的表現(xiàn)作為融資的決

28、定性因它不把公司的歷史業(yè)績(jī)和過(guò)去的表現(xiàn)作為融資的決定性因素，主要關(guān)注的是公司是否有發(fā)展前景和成長(zhǎng)空間，是否素，主要關(guān)注的是公司是否有發(fā)展前景和成長(zhǎng)空間，是否有很好的戰(zhàn)略計(jì)劃與明確的主題概念。有很好的戰(zhàn)略計(jì)劃與明確的主題概念。 ( (二二) )高風(fēng)險(xiǎn)性高風(fēng)險(xiǎn)性 二板市場(chǎng)是前瞻性市場(chǎng)，對(duì)上市的規(guī)模與贏利條件的要二板市場(chǎng)是前瞻性市場(chǎng)，對(duì)上市的規(guī)模與贏利條件的要求都較低，大多對(duì)贏利沒(méi)有較高要求。有的市場(chǎng)甚至允許求都較低，大多對(duì)贏利沒(méi)有較高要求。有的市場(chǎng)甚至允許經(jīng)營(yíng)虧損或者無(wú)形資產(chǎn)比重很高的企業(yè)上市。由于上市條經(jīng)營(yíng)虧損或者無(wú)形資產(chǎn)比重很高的企業(yè)上市。由于上市條件相對(duì)寬松，上市公司規(guī)模小，業(yè)務(wù)處于初創(chuàng)時(shí)期

29、，大多件相對(duì)寬松，上市公司規(guī)模小，業(yè)務(wù)處于初創(chuàng)時(shí)期，大多缺乏贏利業(yè)績(jī)，二板市場(chǎng)無(wú)疑是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。缺乏贏利業(yè)績(jī)，二板市場(chǎng)無(wú)疑是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。 ( (三三) )上市費(fèi)用低廉上市費(fèi)用低廉 對(duì)新興企業(yè)而言，過(guò)高的上市費(fèi)用無(wú)異于提高對(duì)新興企業(yè)而言，過(guò)高的上市費(fèi)用無(wú)異于提高了上市了上市 檻，所以相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，二板市場(chǎng)檻，所以相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，二板市場(chǎng)的上市費(fèi)用較為低廉。的上市費(fèi)用較為低廉。 ( (四四) )主要面向機(jī)構(gòu)投資者主要面向機(jī)構(gòu)投資者 二板市場(chǎng)具有高投資風(fēng)險(xiǎn)的特征，它主要針對(duì)的二板市場(chǎng)具有高投資風(fēng)險(xiǎn)的特征，它主要針對(duì)的是尋求高回報(bào)、愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、熟悉投資技巧是尋求高回報(bào)、愿意承

30、擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、熟悉投資技巧的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，包括專項(xiàng)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，包括專項(xiàng)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、共同基金以及有經(jīng)驗(yàn)的私人投資者。如，公司、共同基金以及有經(jīng)驗(yàn)的私人投資者。如，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，其資本總額的近一半為機(jī)構(gòu)美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，其資本總額的近一半為機(jī)構(gòu)投資者所有。投資者所有。美國(guó)上市費(fèi)用與年度費(fèi)用比較表單位：萬(wàn)美元美國(guó)上市費(fèi)用與年度費(fèi)用比較表單位：萬(wàn)美元 流通股流通股 美國(guó)證交所美國(guó)證交所 紐約交易所紐約交易所 asdaq asdaq （萬(wàn)股）（萬(wàn)股）上市費(fèi)上市費(fèi)年度費(fèi)年度費(fèi)上市費(fèi)上市費(fèi)年度費(fèi)年度費(fèi)上市費(fèi)上市費(fèi)年度費(fèi)年度費(fèi) 0. 55 0. 55 5. 155 5. 15

31、51. 6171. 617 0. 6 ( 3 ) 0. 6 ( 3 )0. 7250. 725 . 5. 5 0. 75 0. 75 8. 46 8. 461. 6171. 6171 (4. 25)1 (4. 25)0.97250.9725 3. 7 3. 7 1 1 10 .21 10 .211. 6171. 6171 ( 5 )1 ( 5 )1. 3251. 325 5. 25 5. 25 1. 3 1. 3 15. 46 15. 464. 8454. 8451 ( 5 )1 ( 5 ) 2 2 7. 75 7. 75 1. 35 1. 35 24. 21 24. 211 ( 5 )1 (

32、 5 ) 2 2億億 12. 77 12. 77 1. 35 1. 35 41. 74 41. 744. 8454. 8451 ( 5 )1 ( 5 ) 2 2 ( (五五) )嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管 由于二板市場(chǎng)上市公司的規(guī)模小，交易不如主板市場(chǎng)活由于二板市場(chǎng)上市公司的規(guī)模小，交易不如主板市場(chǎng)活躍，資產(chǎn)與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估分析的難度也較大，很容易出現(xiàn)內(nèi)幕躍，資產(chǎn)與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估分析的難度也較大，很容易出現(xiàn)內(nèi)幕交易和少數(shù)人操縱市場(chǎng)的現(xiàn)象。為了保護(hù)投資者的利益，交易和少數(shù)人操縱市場(chǎng)的現(xiàn)象。為了保護(hù)投資者的利益，二板市場(chǎng)的監(jiān)管通常比主板市場(chǎng)更為嚴(yán)格。二板市場(chǎng)的監(jiān)管通常比主板市場(chǎng)更為嚴(yán)格。 ( (六六) )電

33、子化交易電子化交易 二板市場(chǎng)大多采用高效率的電腦交易系統(tǒng)，無(wú)需交易場(chǎng)二板市場(chǎng)大多采用高效率的電腦交易系統(tǒng)，無(wú)需交易場(chǎng)地，因而具有交易費(fèi)用低和效率高的突出優(yōu)勢(shì)，而且交易地，因而具有交易費(fèi)用低和效率高的突出優(yōu)勢(shì)，而且交易的透明度極高。如納斯達(dá)克由場(chǎng)外交易發(fā)展而來(lái)，從一開(kāi)的透明度極高。如納斯達(dá)克由場(chǎng)外交易發(fā)展而來(lái)，從一開(kāi)始就沒(méi)有集中的交易場(chǎng)所和交易大廳，而是通過(guò)電話和計(jì)始就沒(méi)有集中的交易場(chǎng)所和交易大廳，而是通過(guò)電話和計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行證券交易。目前，納斯達(dá)克已在算機(jī)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行證券交易。目前，納斯達(dá)克已在5555個(gè)國(guó)家和個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了地區(qū)設(shè)立了2626萬(wàn)個(gè)終端，形成了一個(gè)由復(fù)雜的計(jì)算機(jī)和電萬(wàn)個(gè)終端，形成

34、了一個(gè)由復(fù)雜的計(jì)算機(jī)和電信網(wǎng)絡(luò)組成的龐大市場(chǎng)。信網(wǎng)絡(luò)組成的龐大市場(chǎng)。 三、二板市場(chǎng)的功能三、二板市場(chǎng)的功能 1 1、為中小型創(chuàng)新企業(yè)提供融資服務(wù)、為中小型創(chuàng)新企業(yè)提供融資服務(wù) 2 2、為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出渠道、為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出渠道 3 3、完善資本市場(chǎng)體系、完善資本市場(chǎng)體系 四、二板市場(chǎng)的主要模式四、二板市場(chǎng)的主要模式 1 1、獨(dú)立市場(chǎng)模式、獨(dú)立市場(chǎng)模式 2 2、附屬市場(chǎng)模式、附屬市場(chǎng)模式 3 3、新型市場(chǎng)模式、新型市場(chǎng)模式 獨(dú)立市場(chǎng)模式 是指二板市場(chǎng)本身是一個(gè)獨(dú)立的證券交易是指二板市場(chǎng)本身是一個(gè)獨(dú)立的證券交易系統(tǒng)，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)、報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)、系統(tǒng)，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)、報(bào)價(jià)交易系

35、統(tǒng)、上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管體系，有一套獨(dú)立的的運(yùn)行機(jī)制。上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管體系，有一套獨(dú)立的的運(yùn)行機(jī)制。這種二板市場(chǎng)實(shí)際上完全是另外一個(gè)市場(chǎng)，與主這種二板市場(chǎng)實(shí)際上完全是另外一個(gè)市場(chǎng)，與主板市場(chǎng)分別獨(dú)立運(yùn)作。如，美國(guó)的板市場(chǎng)分別獨(dú)立運(yùn)作。如，美國(guó)的NASDAQNASDAQ市場(chǎng)、市場(chǎng)、歐洲歐洲EASDAQEASDAQ市場(chǎng)、日本的市場(chǎng)、日本的JAS-DAQJAS-DAQ市場(chǎng)等。這市場(chǎng)等。這種市場(chǎng)模式有利于形成獨(dú)特的市場(chǎng)概念，也能夠種市場(chǎng)模式有利于形成獨(dú)特的市場(chǎng)概念，也能夠使二板市場(chǎng)的順利發(fā)展較少受到制約。但獨(dú)立市使二板市場(chǎng)的順利發(fā)展較少受到制約。但獨(dú)立市場(chǎng)模式需要較大的開(kāi)創(chuàng)成本，組織運(yùn)行費(fèi)用也相場(chǎng)模式需要較大

36、的開(kāi)創(chuàng)成本，組織運(yùn)行費(fèi)用也相對(duì)較高。對(duì)較高。附屬市場(chǎng)模式 是指二板市場(chǎng)作為主板市場(chǎng)的附屬機(jī)構(gòu)存在。是指二板市場(chǎng)作為主板市場(chǎng)的附屬機(jī)構(gòu)存在。具體又分為相對(duì)獨(dú)立形式和第二部形式。相對(duì)獨(dú)立具體又分為相對(duì)獨(dú)立形式和第二部形式。相對(duì)獨(dú)立形式是指二板市場(chǎng)雖附屬于主板市場(chǎng)，但是由主板形式是指二板市場(chǎng)雖附屬于主板市場(chǎng)，但是由主板市場(chǎng)成立一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)來(lái)運(yùn)作，擁有獨(dú)立的組織市場(chǎng)成立一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)來(lái)運(yùn)作，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，至于交易系統(tǒng)，有的建立在管理系統(tǒng)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，至于交易系統(tǒng)，有的建立在主板市場(chǎng)交易平臺(tái)，有的則與主板市場(chǎng)完全不同。主板市場(chǎng)交易平臺(tái)，有的則與主板市場(chǎng)完全不同。代表性的市場(chǎng)主要有代表

37、性的市場(chǎng)主要有: : 英國(guó)的英國(guó)的AIMAIM市場(chǎng)，新加坡證市場(chǎng)，新加坡證券交易及自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)券交易及自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)SESDAQSESDAQ，韓國(guó)的，韓國(guó)的KOSDAQKOSDAQ市場(chǎng)，以及香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)市場(chǎng)，以及香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(HXGEM)(HXGEM)等。第二等。第二部市場(chǎng)一般是主板市場(chǎng)的后備市場(chǎng)，它培育中小公部市場(chǎng)一般是主板市場(chǎng)的后備市場(chǎng)，它培育中小公司，并將成熟的公司推薦到主板市場(chǎng)上市，同時(shí)接司，并將成熟的公司推薦到主板市場(chǎng)上市，同時(shí)接受不符合主板上市條件而從主板市場(chǎng)退出的公司，受不符合主板上市條件而從主板市場(chǎng)退出的公司，主要代表有東京證券交易所的第二部市場(chǎng)，曼谷證主要代表有東京證券

38、交易所的第二部市場(chǎng)，曼谷證券交易所的第二板市場(chǎng)等。券交易所的第二板市場(chǎng)等。新市場(chǎng)模式 所謂新市場(chǎng)模式，是指以歐洲新市場(chǎng)所謂新市場(chǎng)模式，是指以歐洲新市場(chǎng)(Euro-(Euro-NM)NM)為代表，由德國(guó)、法國(guó)、比利時(shí)、荷蘭四國(guó)為代表，由德國(guó)、法國(guó)、比利時(shí)、荷蘭四國(guó)證券交易所的新市場(chǎng)所組成的網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)。這種市證券交易所的新市場(chǎng)所組成的網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)。這種市場(chǎng)的會(huì)員要求達(dá)到最低運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)，彼此承認(rèn)會(huì)員場(chǎng)的會(huì)員要求達(dá)到最低運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)，彼此承認(rèn)會(huì)員資格，每個(gè)會(huì)員都能得到實(shí)時(shí)的市場(chǎng)行情，使得資格，每個(gè)會(huì)員都能得到實(shí)時(shí)的市場(chǎng)行情，使得市場(chǎng)交易能夠在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)進(jìn)行。市場(chǎng)交易能夠在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)進(jìn)行。6.4.2 美

39、國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng) 納斯達(dá)克市場(chǎng)概述納斯達(dá)克市場(chǎng)概述 納斯達(dá)克市場(chǎng)特點(diǎn)納斯達(dá)克市場(chǎng)特點(diǎn) 納斯達(dá)克市場(chǎng)結(jié)構(gòu)納斯達(dá)克市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 納斯達(dá)克做市商制度納斯達(dá)克做市商制度 納斯達(dá)克上市標(biāo)準(zhǔn)納斯達(dá)克上市標(biāo)準(zhǔn) 納斯達(dá)克市場(chǎng)監(jiān)管納斯達(dá)克市場(chǎng)監(jiān)管一、納斯達(dá)克市場(chǎng)概述 美國(guó)的納斯達(dá)克（美國(guó)的納斯達(dá)克（National Association of National Association of Securities Dealers Automated AuotationSecurities Dealers Automated Auotation，NASDAQ)NASDAQ)是世界上成立最早的二板市場(chǎng)，也是迄是世界上成立

40、最早的二板市場(chǎng)，也是迄今為止最引人注目，也最為成功的二板市場(chǎng)。它今為止最引人注目，也最為成功的二板市場(chǎng)。它創(chuàng)立于創(chuàng)立于19711971年年2 2月月8 8日，是由全美證券商協(xié)會(huì)建立日，是由全美證券商協(xié)會(huì)建立并負(fù)責(zé)組織和管理的一個(gè)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。與傳統(tǒng)并負(fù)責(zé)組織和管理的一個(gè)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。與傳統(tǒng)的證券交易所不同，納斯達(dá)克沒(méi)有證券交易大廳，的證券交易所不同，納斯達(dá)克沒(méi)有證券交易大廳，所有交易完全通過(guò)網(wǎng)絡(luò)化電子交易系統(tǒng)所有交易完全通過(guò)網(wǎng)絡(luò)化電子交易系統(tǒng) 進(jìn)行，這進(jìn)行，這一方面保證了交易信息的準(zhǔn)確和及時(shí)傳輸，另一一方面保證了交易信息的準(zhǔn)確和及時(shí)傳輸，另一方面也大大降低了交易的成本。納斯達(dá)克制定的方面也大大

41、降低了交易的成本。納斯達(dá)克制定的上市標(biāo)準(zhǔn)較低，為大量中小企業(yè)融資提供了可能，上市標(biāo)準(zhǔn)較低，為大量中小企業(yè)融資提供了可能，被譽(yù)為被譽(yù)為“H H國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的推進(jìn)器國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的推進(jìn)器”。 納斯達(dá)克在納斯達(dá)克在3030多年的時(shí)間里發(fā)展成了一個(gè)多年的時(shí)間里發(fā)展成了一個(gè)上市公司總數(shù)和成長(zhǎng)速度超過(guò)紐約證交所的股票上市公司總數(shù)和成長(zhǎng)速度超過(guò)紐約證交所的股票市場(chǎng)，其成交額和總市值等指標(biāo)也與紐約證交所市場(chǎng)，其成交額和總市值等指標(biāo)也與紐約證交所不不 相上下。目前，在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的企業(yè)共相上下。目前，在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的企業(yè)共有有55005500家左右，其中納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)有家左右，其中納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)有

42、39003900多家，納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)有多家，納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)有14001400多家。這多家。這55005500 家上市股份大致可分為工業(yè)股家上市股份大致可分為工業(yè)股(3100(3100家家) )、其他金融、其他金融股股(620(620家家) )、計(jì)算機(jī)股、計(jì)算機(jī)股(560(560家家) )、銀行股、銀行股(350(350家家) )、通信股通信股(150(150家家) )、生化股、生化股(100(100家家) )、保險(xiǎn)股、保險(xiǎn)股(100(100家家) )、運(yùn)輸股運(yùn)輸股(90(90家家) )等八大類。這八大類企業(yè)中，有等八大類。這八大類企業(yè)中，有80%80%的公司與高科技產(chǎn)業(yè)有關(guān)，這就是

43、為什么納的公司與高科技產(chǎn)業(yè)有關(guān)，這就是為什么納斯達(dá)克指數(shù)代表了高科技的領(lǐng)先指針。斯達(dá)克指數(shù)代表了高科技的領(lǐng)先指針。二、納斯達(dá)克市場(chǎng)特點(diǎn) 1 1、以技術(shù)股為主的市場(chǎng)定位。、以技術(shù)股為主的市場(chǎng)定位。 2 2、入市門檻低，掛牌條件靈活、寬松、入市門檻低，掛牌條件靈活、寬松 3 3、初次發(fā)行市盈率高、籌資量大、初次發(fā)行市盈率高、籌資量大 4 4、市場(chǎng)的流通性好、交易活躍、市場(chǎng)的流通性好、交易活躍 5 5、嚴(yán)格的退出機(jī)制、嚴(yán)格的退出機(jī)制 6 6、先進(jìn)的交易系統(tǒng)和完善的市場(chǎng)服務(wù)、先進(jìn)的交易系統(tǒng)和完善的市場(chǎng)服務(wù) 三、納斯達(dá)克市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 由兩個(gè)獨(dú)立的股票市場(chǎng)組成由兩個(gè)獨(dú)立的股票市場(chǎng)組成 （一）全國(guó)市場(chǎng)（一）全國(guó)

44、市場(chǎng) (The NASDAQ National Market )(The NASDAQ National Market ) 在全國(guó)市場(chǎng)上市的企業(yè)都是一些大型企業(yè)，包括眾多世界在全國(guó)市場(chǎng)上市的企業(yè)都是一些大型企業(yè)，包括眾多世界知名企業(yè)，例如微軟、德?tīng)?、康柏等等，它們的股票交易知名企業(yè)，例如微軟、德?tīng)?、康柏等等，它們的股票交易非?；钴S。全國(guó)市場(chǎng)提供有非?；钴S。全國(guó)市場(chǎng)提供有39003900多種股票，想要在全國(guó)多種股票，想要在全國(guó)市場(chǎng)上市的公司必須達(dá)到嚴(yán)格的財(cái)務(wù)、資本和管理方面的市場(chǎng)上市的公司必須達(dá)到嚴(yán)格的財(cái)務(wù)、資本和管理方面的標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)。 （二）小型資本市場(chǎng)（二）小型資本市場(chǎng) (NASDAQ Sm

45、all Cap Market)(NASDAQ Small Cap Market) 小型資本市場(chǎng)主要為一些新興的成長(zhǎng)型企業(yè)服務(wù)，小型資本市場(chǎng)主要為一些新興的成長(zhǎng)型企業(yè)服務(wù)，一共有一共有14001400多種股票在此交易，上市標(biāo)準(zhǔn)中的財(cái)多種股票在此交易，上市標(biāo)準(zhǔn)中的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)比全國(guó)市場(chǎng)低，但管理標(biāo)準(zhǔn)與全國(guó)市場(chǎng)一務(wù)標(biāo)準(zhǔn)比全國(guó)市場(chǎng)低，但管理標(biāo)準(zhǔn)與全國(guó)市場(chǎng)一樣。當(dāng)這些公司進(jìn)入穩(wěn)定成長(zhǎng)期后，一般都會(huì)轉(zhuǎn)樣。當(dāng)這些公司進(jìn)入穩(wěn)定成長(zhǎng)期后，一般都會(huì)轉(zhuǎn)移到全國(guó)市場(chǎng)上繼續(xù)交易。移到全國(guó)市場(chǎng)上繼續(xù)交易。四、納斯達(dá)克做市商制度 做市商制度是納斯達(dá)克市場(chǎng)的核心之一，做市商制度是納斯達(dá)克市場(chǎng)的核心之一，是納斯達(dá)克成功的主要因素，

46、也是納斯達(dá)克不同是納斯達(dá)克成功的主要因素，也是納斯達(dá)克不同于其他交易所的區(qū)別所在。于其他交易所的區(qū)別所在。 （一）做市商的含義（一）做市商的含義 所謂做市商所謂做市商(MmketMaker)(MmketMaker)是指在證券市場(chǎng)上具是指在證券市場(chǎng)上具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人，這些機(jī)構(gòu)不備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人，這些機(jī)構(gòu)不斷向交易者報(bào)出某些特定證券的買入價(jià)和賣出價(jià)，斷向交易者報(bào)出某些特定證券的買入價(jià)和賣出價(jià)，并在所報(bào)價(jià)位上接受公眾買賣要求，保證及時(shí)成并在所報(bào)價(jià)位上接受公眾買賣要求，保證及時(shí)成交，通過(guò)這樣的連續(xù)買賣，來(lái)維持市場(chǎng)必要的流交，通過(guò)這樣的連續(xù)買賣，來(lái)維持市場(chǎng)必要的流動(dòng)性。做市

47、商是活躍在二級(jí)市場(chǎng)上的主要力量。動(dòng)性。做市商是活躍在二級(jí)市場(chǎng)上的主要力量。 ( (二二) )做市商制度的特點(diǎn)做市商制度的特點(diǎn) 1 1、所有客戶訂單都必須通過(guò)做市商自己的賬戶、所有客戶訂單都必須通過(guò)做市商自己的賬戶買進(jìn)賣出，客戶訂單之間不直接進(jìn)行交易。買進(jìn)賣出，客戶訂單之間不直接進(jìn)行交易。 2 2、做市商必須在看到訂單前報(bào)出買賣價(jià)格，而、做市商必須在看到訂單前報(bào)出買賣價(jià)格，而投資人在看到報(bào)價(jià)后才下訂單，因此做市商制也投資人在看到報(bào)價(jià)后才下訂單，因此做市商制也被稱做報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度。被稱做報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度。 ( (三三) )做市商的功能做市商的功能 1 1、提供流動(dòng)性、提供流動(dòng)性 2 2、穩(wěn)定市場(chǎng)

48、、穩(wěn)定市場(chǎng) 3 3、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn) ( (四四) )做市商的職責(zé)做市商的職責(zé) 1 1、保持詳細(xì)的交易記錄并堅(jiān)持財(cái)務(wù)責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)。、保持詳細(xì)的交易記錄并堅(jiān)持財(cái)務(wù)責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)。 2 2、發(fā)布有效的買、賣兩種報(bào)價(jià)，競(jìng)爭(zhēng)投資者的委托單。做市、發(fā)布有效的買、賣兩種報(bào)價(jià)，競(jìng)爭(zhēng)投資者的委托單。做市商的報(bào)價(jià)必須和市場(chǎng)價(jià)格一致，買賣價(jià)差必須保持在規(guī)定的最商的報(bào)價(jià)必須和市場(chǎng)價(jià)格一致，買賣價(jià)差必須保持在規(guī)定的最大限額之內(nèi)。大限額之內(nèi)。 3 3、在交易完成后的、在交易完成后的9090秒鐘內(nèi)報(bào)告有關(guān)交易情況，并向公眾公秒鐘內(nèi)報(bào)告有關(guān)交易情況，并向公眾公布。布。 4 4、保持存貨，不間斷地為買賣兩方面做市，做市商必須隨時(shí)、保

49、持存貨，不間斷地為買賣兩方面做市，做市商必須隨時(shí)準(zhǔn)備用自己的賬戶買賣它所負(fù)責(zé)的股票。準(zhǔn)備用自己的賬戶買賣它所負(fù)責(zé)的股票。 5 5、做市商必須烙守自己的報(bào)價(jià)，必須在它的報(bào)價(jià)下執(zhí)行股票、做市商必須烙守自己的報(bào)價(jià)，必須在它的報(bào)價(jià)下執(zhí)行股票的買賣委托單。的買賣委托單。 6 6、提高投資者交易的積極性。、提高投資者交易的積極性。 禁止做市商禁止做市商“鎖定鎖定”或或“交交叉叉”市場(chǎng)；做市商價(jià)格必須是內(nèi)部交易市場(chǎng)的最優(yōu)價(jià)格。市場(chǎng)；做市商價(jià)格必須是內(nèi)部交易市場(chǎng)的最優(yōu)價(jià)格。 納斯達(dá)克市場(chǎng)要求在其上市的每一個(gè)公司必須至少有納斯達(dá)克市場(chǎng)要求在其上市的每一個(gè)公司必須至少有2 2名做市商。一些規(guī)模較大、交易較為活躍的

50、股票的做市商名做市商。一些規(guī)模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往達(dá)到往往達(dá)到40-4540-45家，微軟公司最多時(shí)達(dá)到家，微軟公司最多時(shí)達(dá)到5252家。家。20012001年年1212月，月，納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)的股票平均有做市商納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)的股票平均有做市商168168家。家。 在有做市商的情況下，證券的買賣雙方都無(wú)需等到對(duì)方的在有做市商的情況下，證券的買賣雙方都無(wú)需等到對(duì)方的出現(xiàn)才能交易，可以直接與做市商進(jìn)行證券買賣，從而保出現(xiàn)才能交易，可以直接與做市商進(jìn)行證券買賣，從而保持了市場(chǎng)的活躍。眾多做市商的存在及其競(jìng)爭(zhēng)，有利于確持了市場(chǎng)的活躍。眾多做市商的存在及其競(jìng)爭(zhēng)，有利于確定公平的交易價(jià)格

51、，保證了市場(chǎng)的深度與交易的連續(xù)性，定公平的交易價(jià)格，保證了市場(chǎng)的深度與交易的連續(xù)性，使得證券交易更具透明度。而且，對(duì)于一些存續(xù)時(shí)間短、使得證券交易更具透明度。而且，對(duì)于一些存續(xù)時(shí)間短、公眾認(rèn)知度低、毫無(wú)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的上市創(chuàng)業(yè)公司，如果沒(méi)有公眾認(rèn)知度低、毫無(wú)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的上市創(chuàng)業(yè)公司，如果沒(méi)有知名的投資銀行來(lái)充當(dāng)做市商，很難獲得眾多散戶投資者知名的投資銀行來(lái)充當(dāng)做市商，很難獲得眾多散戶投資者的參與投資。的參與投資。 五、納斯達(dá)克上市標(biāo)準(zhǔn) （一）全國(guó)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)性公司（一）全國(guó)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)性公司 1、凈有形資產(chǎn)達(dá)到凈有形資產(chǎn)達(dá)到600600萬(wàn)美元；萬(wàn)美元； 2 2、稅前收入達(dá)到、稅前收入達(dá)到18001800萬(wàn)美元

52、；萬(wàn)美元； 3 3、公眾流通股不少于、公眾流通股不少于110110萬(wàn)股；萬(wàn)股； 4 4、公眾流通股市值不低于、公眾流通股市值不低于800800萬(wàn)美元；萬(wàn)美元； 5 5、至少有、至少有400400個(gè)股東個(gè)股東 6 6、賣方報(bào)價(jià)不低于、賣方報(bào)價(jià)不低于5 5美元美元 7 7、至少有、至少有3 3個(gè)做市商個(gè)做市商 （二）全國(guó)市場(chǎng)未贏利公司（二）全國(guó)市場(chǎng)未贏利公司 標(biāo)準(zhǔn)之一標(biāo)準(zhǔn)之一: : 1 1、凈有形資產(chǎn)達(dá)到、凈有形資產(chǎn)達(dá)到18001800萬(wàn)美元；萬(wàn)美元； 2 2、公眾流通股不少于、公眾流通股不少于110110萬(wàn)股；萬(wàn)股； 3 3、公眾流通股市值不低于、公眾流通股市值不低于18001800萬(wàn)美元萬(wàn)美元 4 4、賣方報(bào)價(jià)不低于、賣方報(bào)價(jià)不低于5 5美元；美元； 5 5、至少有、至少有3 3個(gè)做市商；個(gè)做市商； 6 6、至少有、至少有400400個(gè)股東；個(gè)股東； 7 7、至少有、至少有2 2年?duì)I運(yùn)歷史年?duì)I運(yùn)歷史 標(biāo)準(zhǔn)之二標(biāo)準(zhǔn)之二: : 1 1、總市值、總市值75007500萬(wàn)美元，或在最近結(jié)束的一個(gè)財(cái)萬(wàn)美元，或在最近結(jié)束的一個(gè)財(cái)政年度中，或在最近結(jié)束的三個(gè)財(cái)政年度中的兩政年度中，或在最近結(jié)束的三個(gè)財(cái)政年度中的兩個(gè)的