融資決策系列教程之四_資本結(jié)構(gòu)解析以及決策篇

1、融資決策系列教程之四資本結(jié)構(gòu)解析以及決策篇融資決策系列教程之一資本結(jié)構(gòu)全面解析篇融資決策是企業(yè)財務(wù)管理的重要組成部分， 并貫穿于企業(yè)財務(wù)管理的全過程。資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌資來源 的構(gòu)成和比率關(guān)系。短期資金的需要量和籌集是 經(jīng)常變動的，在整個資金總量中所占比重不穩(wěn) 定，因此不列人資本結(jié)構(gòu)的管理范圍， 而作為營 運資金管理。通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長 期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本比率關(guān)系指的 是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比重。（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論要解決的問題是：能否通過改 變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來提高企業(yè)的總價值，同時降 低企業(yè)的總資本成本。這個

2、問題一直存在很多爭 論。通常把對資本結(jié)構(gòu)理論的研究分為早期資 本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論兩個階段。早期 資本結(jié)構(gòu)理論又分為三種不同的學說， 即凈收人 理論、凈營運收人理論和傳統(tǒng)理論。凈收入理論的觀點是，由于負債資本的風險 低于股權(quán)資本的風險，因此負債資本的成本低于 股權(quán)資本的成本。在這種情況下，企業(yè)的加權(quán)平 均資本成本會隨著負債比率的增加而下降，或者 說，公司的價值將隨著負債比率的提高而增加。 因為公司的價值是公司未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是 以加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率計算的，負債越 多，加權(quán)平均資本成本越低，公司價值就越大。 當負債率達到100%時，公司價值達到最大。凈營運收人理論的觀點是，隨

3、著負債的增 加，股權(quán)資本的風險增大，股權(quán)資本的成本會提 高。假設(shè)股權(quán)資本成本增加的部分正好抵銷負債 給公司帶來的價值，則加權(quán)平均資本成本并不會 因為負債比率的增加而下降，而是維持不變，從 而公司價值也保持不變，即公司價值與資本結(jié)構(gòu) 無關(guān)。傳統(tǒng)理論是介于凈收人理論和凈營運收人 理論之間的一種折中理論。該理論認為公司在一 定負債限度內(nèi)，股權(quán)資本和債務(wù)資本的風險都不 會顯著增加，一旦超過這一限度，股權(quán)資本和債 務(wù)資本開始上升，超過某一點后又開始下降，即 企業(yè)存在一個最佳資本結(jié)構(gòu)。早期資本結(jié)均理論雖然對資本結(jié)構(gòu)與公司價 值和資本成本的關(guān)系進行過一定的描述，但是這 種關(guān)系沒有抽象為簡單的模型。（二）現(xiàn)代

4、資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以 mm理論為標志的。 美國的莫迪格利安尼（Madigliani）和米勒 （Miller）兩位教授在1958年共同發(fā)表的論文 資本成本、公司財務(wù)與投資理論中，提出了 資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，構(gòu)成了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基 礎(chǔ)?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論又分成無稅收的 MM理 論（MMI ）、有稅收的MM 理論（MM U）和權(quán) 衡理論三個不同的階段。1.無稅收的MM 理論。無稅收的 MM 理 論又稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的假 設(shè)條件是：沒有公司所得稅和個人所得稅，資本 市場上沒有交易成本，沒有破產(chǎn)成本和代理成 本，個人和公司的借貸利率相同，等等。無稅收 的MM理論認為增加公司債

5、務(wù)并不能提高公司 價值，因為負債帶來的好處完全為其同時帶來的 風險所抵銷。具體有兩個主要命題：命題1總價值命題，即在沒有公司所得稅 的情況下，杠桿企業(yè)的價值與無杠桿企業(yè)的價值 相等，即公司價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。用公式 可以表示為：式中，VL企業(yè)的價值； vu杠桿企業(yè)的價值。無稅收總價值命題成立的理論根據(jù)是套利 原理，即兩個公司除了資本結(jié)構(gòu)和市場價值以 外，一其他條件均相同，則投資者將出售高估公 司的股票，購買低估公司的股票。這個過程將一 直持續(xù)到兩個公司市場價值完全相同為止。命題2:風險補償命題，即杠桿企業(yè)的權(quán)益 資本成本等于同一風險等級的無杠桿企業(yè)的權(quán) 益資本成本加上風險溢價，風險溢價取決

6、于負債 比率的高低。用公式表示為：R, = Ro + (Uo - 7?b) f式中，杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本；Ro無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本；Rb債務(wù)資本成本；B債務(wù)的市場價值；S股票的市場價值；B + 5 一業(yè)總價值。命題2表明，負債公司的權(quán)益資本成本會隨 著負債比率的提高而增加。這是因為權(quán)益持有者 的風險會隨著財務(wù)杠桿的增加而增加，因此股東 所要求的報酬率也會隨著財務(wù)杠桿的增加而增 加。命題2成立的前提條件是隨著負債比率的 上升，雖然債務(wù)資本成本比權(quán)益資本成本低， 但 是企業(yè)的總資本成本不會降低。原因是當債務(wù)比 率增加時，剩余權(quán)益的風險也增加，權(quán)益資本的 成本也就會隨之增加。剩余權(quán)益資本成本的

7、增加 抵銷了債務(wù)資本成本的降低。MM理論證明了這 兩種作用恰好相互抵銷，因此企業(yè)總資本成本與 財務(wù)杠桿無關(guān)。無稅收的資本結(jié)構(gòu)理論雖然只得出了盲目 而簡單的結(jié)論，但是它被認為是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理 論的起點。在此之前，人們認為資本結(jié)構(gòu)與公司 價值之間的關(guān)系復雜難解，而兩位教授在建立了 一定假設(shè)之后，找到了資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間 的關(guān)系，為以后的資本結(jié)構(gòu)理論研究奠定了一定 的基礎(chǔ)。2.有稅收的MM理論。莫迪格利安尼和米 勒二人在1963年，又共同發(fā)表了一篇與資本結(jié) 構(gòu)有關(guān)的論文公司所得稅與資本成本：修正的 模型。在這個模型中去掉了沒有公司所得稅的 假設(shè)。他們發(fā)現(xiàn)在考慮公司所得稅的情況下，由 于債務(wù)利息可

8、以抵稅，使得流人投資者手中的現(xiàn) 金流量增加，因此公司價值會隨著負債比率的提 高而增加。企業(yè)可以無限制地增加負債，負債 100%時企業(yè)價值達到最大。具體也有兩個命題：命題1:總價值命題，即杠桿企業(yè)價值大于 無杠桿企業(yè)價值，用公式表示為：Vl= Vu + TB 式T所得稅率；B負債總額； TB一一債務(wù)利息抵稅現(xiàn)值。稅法規(guī)定債務(wù)利息可以在稅前列支，減少了 企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，從而減少了上繳的所得稅 額。因此，負債企業(yè)比非負債企業(yè)在其他條件相 同的情況下，流人投資者手中的現(xiàn)金流量要大， 具體金額是TBRB。假設(shè)企業(yè)有永久性的債務(wù)， 用債務(wù)的利息率作為貼現(xiàn)率對TBRB進行貼現(xiàn)， 就可以得到債務(wù)利息抵稅現(xiàn)

9、值為 TB。該命題表 明，杠桿企業(yè)的價值會超過無杠桿企業(yè)的價值， 且負債比率越高，這個差額就會越大。當負債達 到100%時，公司價值達到最大。命題2:風險補償命題。有稅收時，杠桿企 業(yè)的權(quán)益資本成本也等于同一風險等級的無杠 桿企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風險溢價，但風險溢 價不僅取決于負債比率而且還取決于所得稅率 的高低。用公式表示為：命題2表明，考慮公司所得稅后，雖然杠桿 企業(yè)的權(quán)益資本成本會隨著負債比率的提高而 提高，但其上升的速度低于無稅收時上升的速 度。將命題1和命題2結(jié)合起來，可以得到杠桿 企業(yè)的加權(quán)平均資本成本會隨著負債率的上升 而下降。加權(quán)平均資本成本的計算公式為：式中* RwaccJ

10、jii權(quán)平均資本成本； VL企業(yè)價值（匕.=B 。3 權(quán)衡理論。有稅收的MM理論認為通過 負債經(jīng)營可以提高公司的價值，但這是建立在沒 有破產(chǎn)成本和代理成本假設(shè)基礎(chǔ)之上的。在MM 理論基礎(chǔ)上，財務(wù)學家又考慮了財務(wù)危機成本和 代理成本，進一步發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)理論。同時考 慮債務(wù)利息抵稅、破產(chǎn)成本和代理成本的資本結(jié) 構(gòu)理論被稱為權(quán)衡理論。財務(wù)危機是指企業(yè)在履行債務(wù)方面遇到了 極大的困難。財務(wù)危機的發(fā)生可能導致企業(yè)破 產(chǎn)，也可能不會導致企業(yè)破產(chǎn)，但都會給企業(yè)造 成很大的損失。這些損失我們稱其為財務(wù)危機成 本，具體分為直接成本和間接成本兩種。 直接成 本是指企業(yè)為了處理財務(wù)危機而發(fā)生的各種費 用以及財務(wù)危

11、機給企業(yè)造成的資產(chǎn)貶值， 包括有 形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的貶值。間接成本是指企業(yè)因 發(fā)生財務(wù)危機而在經(jīng)營管理方面遇到的各種困 難和損失，如債權(quán)人對企業(yè)的正常經(jīng)營活動進行 限制、原材料供應(yīng)商要求企業(yè)必須用現(xiàn)金購買材 料、顧客放棄購買企業(yè)的產(chǎn)品等。債權(quán)人通常對企業(yè)沒有控制權(quán)，只有對資金 的收益權(quán)；而股東可以通過其代理人（董事會和 經(jīng)理會）對企業(yè)進行控制。因此股東與債權(quán)人的 利益是不完全一致的，但在企業(yè)正常經(jīng)營情況 下，這種不一致表現(xiàn)得不是很明顯。 一旦企業(yè)陷 人財務(wù)危機，股東與債權(quán)人利益不完全一致的矛 盾就會激化，股東就可能采取有利于自身的利益 而損害債權(quán)人利益的行為。為了防止股東與債權(quán) 人之間的矛盾沖

12、突，債權(quán)人事先將會從各方面對 股東的行為進行限制，如限制企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放 的數(shù)額、限制企業(yè)出售或購買資產(chǎn)、限制企業(yè)進 步負債、保持最低的營運資本水平等。所有這 些限制和監(jiān)督都會增加簽訂債務(wù)合同的復雜性， 使成本上升；另外這些限制在保護了債權(quán)人利益 的同時也降低了企業(yè)經(jīng)營的效率， 從而使企業(yè)價 值下降。這些成本就是代理成本。以上分析說明，負債經(jīng)營不但會因為其稅收屏 蔽而增加公司價值，而且也會因為其財務(wù)危機成 本和代理成本而減少公司價值。在考慮公司所得 稅、財務(wù)危機成本和代理成本的情況下，負債企 業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系應(yīng)為：vl=v（!+tb -（財務(wù)危機成本+代理成本） 上式中的前兩項代表 MM

13、的理論思想，即負債 越多，由此帶來的稅收屏蔽也越大，企業(yè)價值就 越大。但考慮了財務(wù)危機成本和代理成本之后， 情況就不一樣了。具體情況如圖 4-1所示。;、.X+41-r+Vl*n, d2負債比率圖權(quán)衡理論示査圈圖中 只右億債稅收屏蔽而沒有破產(chǎn)成本和代理成本的企業(yè)價值 臥廣一無負債時的企業(yè)枷值；vL同時存在負債稅收屏蔽和破產(chǎn)成本與代理成本的企業(yè)價值; 佃負債稅收屏蔽的現(xiàn)值；* FA破產(chǎn)成本利代理成本；Dt- -破產(chǎn)成本和代理成本變得重要時的負債水平卡D2最佳資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)價值圖4-1說明，竹（即巧+ TB）是負債企業(yè)價 值的MM定理的理論值。當負債率很低時，財 務(wù)危機成本和代理成本很低，公司價值

14、VL主要 由MM理論決定；隨著負債率上升，財務(wù)危機 成本和代理成本逐漸增加，公司價值VL越來越 低于MM理論值，但由于債務(wù)增加帶來的稅收 屏蔽的增加值仍大于因此而產(chǎn)生的財務(wù)危機成 本和代理成本的增加值，故公司價值呈上升趨 勢；當負債總額達到D:時，增加債務(wù)帶來的稅 收屏蔽增加值與財務(wù)危機成本和代理成本的增 加值正好相等，公司價值 VL達到最大，此時的 負債總額D:即為最優(yōu)債務(wù)額，此時的資本結(jié)構(gòu) 為另睡仁資本結(jié)構(gòu)；當債務(wù)權(quán)益比超過 Dz，債 務(wù)的稅收屏蔽增加值小于財務(wù)危機成本和代理 成本的增加值時，公司價值VL開始下降。上述分析表明，理論上企業(yè)應(yīng)該存在一個最 佳資本結(jié)構(gòu)，但由于財務(wù)危機成本和代理

15、成本很 難進行準確估計，所以最佳資本結(jié)構(gòu)并不能靠計 算和純理論分析的方法得到，而需管理人員在考 慮了影響資本結(jié)構(gòu)的若干因素基礎(chǔ)上來進行判 斷和選擇。財務(wù)經(jīng)理應(yīng)結(jié)合公司理財目標， 在資 產(chǎn)數(shù)量一定的條件下，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使企業(yè) 價值達到最大。在考慮稅收不考慮財務(wù)危機成本和代理成 本的情況下，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是隨著負 債比率的上升而下降的。但在考慮了財務(wù)危機成 本和代理成本以后，情況就有所不同了。隨著負 債比率的上升，加權(quán)平均資本成本不會持續(xù)下 降。這是因為隨著負債比率的L升，債權(quán)人的 風險也逐漸加大，他們所要求的報酬率也相應(yīng)提 高，從而使債務(wù)資本成本上升，最終使得加權(quán)平均資本成本反降為升

16、。理論上，加權(quán)平均資本成本最低時企業(yè)價值達到最大。如圖 4-2所示最佳負債權(quán)襤比(/&)負債比率(B/S)圖4一2那權(quán)早均資本成本和負債權(quán)益比的關(guān)系綜上所述，理論上最佳的資本結(jié)構(gòu)是使企業(yè) 加權(quán)平均資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資 本結(jié)構(gòu)。實際上最佳資本結(jié)構(gòu)的確定，還應(yīng)該考 慮除了企業(yè)價值和資本成本以外的各種影響資 本結(jié)構(gòu)的因素。二、資本結(jié)構(gòu)的決策雖然資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果表明企業(yè)存在 最佳資本結(jié)構(gòu)，但是企業(yè)不可能根據(jù)確切的計算 公式來確定最佳資本結(jié)構(gòu)，這主要是因為還沒有 人們認可的用來估計財務(wù)危機成本和代理成本 的模型。另外，最佳資本結(jié)構(gòu)的理論研究是建立 在若干假設(shè)基礎(chǔ)之上的，而實際情況錯綜

17、復雜， 很難保證所有假設(shè)都成立。因此，財務(wù)管理人員 在確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)時，必須首先對影響企 業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一系列因素進行分析，如企業(yè)的舉 債能力、企業(yè)的經(jīng)營風險、公司的控制權(quán)、企業(yè) 信用等級與債權(quán)人的態(tài)度、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、政府稅收、 企業(yè)的成長率、企業(yè)的盈利能力和企業(yè)所屬的行 業(yè)等。然后再使用一些建立在資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ) 上的簡單的量化方法來確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)， 但在 使用這些方法時要注意他們的局限性。目前資本 結(jié)構(gòu)量化方法主要有比較資本成本法、每股收益 分析法和總價值分析法。資本結(jié)構(gòu)理論研究結(jié)果說明，企業(yè)最優(yōu)資 本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是使企業(yè)價值達到最大同時資本成 本最低時的資本結(jié)構(gòu)。若此結(jié)論是成立的，在確 定

18、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時可以有三種不同的考慮： 第一 是只考慮資本成本，即以綜合資本成本最低作為 資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)，這就是比較資本成本法； 第二是只考慮企業(yè)價值，即以企業(yè)價值最大作為 資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)，這就是每股收益分析法； 第三是同時考慮資本成本和企業(yè)價值， 即以資本 成本最低和企業(yè)價值最大作為資本成本決策的 依據(jù)，這就是總價值分析法。下面重點介紹每股盈余分析和總價值分析（一）每股盈余分析資本結(jié)構(gòu)是否合理，可以通過分析每股盈余 的變化來衡量，即能提高每股盈余的資本結(jié)構(gòu)是 合理的，反之則不夠合理。但每股盈余的高低不 僅受到資本結(jié)構(gòu)的影響，還受到銷售水平和息稅 前利潤的影響。處理以上三者的關(guān)系，可運用

19、每 股盈余分析的方法。每股盈余分析是利用每股盈余無差別點進 行的。所謂每股盈余無差別點，是指每股盈余不 受融資方式影響的銷售水平或息稅前利潤。根據(jù) 每股盈余無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷 售或息稅前利潤水平下適合采用何種融資結(jié)構(gòu)。每股盈余（EPS）的計算公式為：ppc E （ s- VC - F 二a 1 - ?。┦街? S股票的市場價值卡VC變動成本7F固定應(yīng)本$I年利息額；T公司所得稅率；A股票數(shù)墩。因為有EBIT-S-所以EPS也可以表示為*EPSLEHIT -/)(/- T)N式中，EBIT息稅前盈余； I年利息額； T一一公司所得稅率； N股票數(shù)量。根據(jù)每股盈余無差別點的定義，能

20、夠滿足下 列條件的銷售額或息稅前盈余就 是每盈余無差別點：(S, - VCj -Ft- Jt)(l - T) (S2 - VC2 - F2 - /a)(l - T)而=爲每股盈余無差別點分析可以通過圖 4-3來進 行。該圖所顯示的負債融資的EPS和權(quán)益融資的EPS隨著EBIT的增加以不同的速度增加， 負債融資的EPS增長速度快于權(quán)益融資的EPS, 其原因是負債融資的財務(wù)杠桿作用。由圖4-3可知，當銷售額大于每股盈余無差別點的銷售額 時，運用負債融資可獲得較高的每股盈余；反之， 當銷售額小于每股盈余無差別點的銷售額時，運用權(quán)益融資可獲得較高的每股盈余。圖4一3毎股盈余無差別點分折示意圖侮股盈余但是不要忘了籌資決策所面臨的財務(wù)風險 問題。在比較債務(wù)籌資和權(quán)益籌資兩種方式時， 要分析期望的EBIT或銷售額水平實際降到每股 利潤無差別點以下的概率，該概率越大說明采用 債務(wù)籌資風險就越大；否則就越小。影響該概率 有兩個因素，一是EBIT的期望水平超過其每股 利潤無差別點越多，其降到無差別點以下的概率 就越小，采用債務(wù)籌資就越安全，否則就越不安 全；二是EBIT的期望水平的波動性越小，其降 到無差別點以下的概率就越小，采用債務(wù)籌資就 越安全，否則就越不安全。（二）總價值分析法，每股盈余分析法是以每股收益的高低作為 衡量標準對籌資方式進行選擇。這種方法的缺陷 在于沒有考慮