金融路徑依賴與利率市場化透析

1、金融路徑依賴與利率市場化透析摘要：我國金融改革雖然成效顯著，但仍未突破以銀行為主導(dǎo)的金融發(fā)展路徑，并在存款利率等方面形成新的金融壓抑，存貸款利差擴(kuò)大不利于銀行創(chuàng)新改革；成為利率市場化的阻礙因素。運(yùn)用金融發(fā)展的路徑依賴?yán)碚搶Υ诉M(jìn)行了詳細(xì)的分析，并指出在實(shí)行趕超型金融發(fā)展戰(zhàn)略中，為不被舊的路徑鎖定，使利率市場化順利進(jìn)行，減少金融改革中銀行業(yè)的風(fēng)險，必須在既有路徑中邊發(fā)展、邊修正改造，調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，變銀行主導(dǎo)型為資本市場主導(dǎo)型金融體系，政府在金融活動中的職能也應(yīng)及早轉(zhuǎn)變，促使政府主導(dǎo)的供給型金融向市場主導(dǎo)的需求尾隨型金融轉(zhuǎn)變。 關(guān)鍵詞：金融，利率市場化，路徑依賴 一、利率市場化改革中路徑依賴的形成

2、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開金融的支持，而金融在其長期發(fā)展與演進(jìn)過程中又形成了一種慣性的路徑依賴，這種路徑依賴在它產(chǎn)生的當(dāng)初往往與當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是相容的，因而能支持經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定層次后，依賴型的路徑往往又成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的阻礙因素，要想維持可持續(xù)發(fā)展，必須打破這種舊的路徑，或結(jié)合新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)對舊路徑進(jìn)行改造。當(dāng)前我國進(jìn)行的利率市場化改革就面臨著既有路徑依賴的阻礙作用，如何解決這一問題，對穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化及整個金融業(yè)的改革都至關(guān)重要。 我國建國后計劃體制下大一統(tǒng)的以銀行為中心的金融體系，在初期為迅速組織有限的資源，投入到重點(diǎn)建設(shè)中是十分有益的，但在經(jīng)濟(jì)建設(shè)的總量和結(jié)構(gòu)都發(fā)生明顯變化后，這種

3、銀行主導(dǎo)的金融體制顯然已無法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長的需要，更不用說金融對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)和引導(dǎo)作用了。其后雖經(jīng)過幾次較大的改革，到目前為止仍然是以四大國有商業(yè)銀行為核心的銀行主導(dǎo)型金融體制，股票、債券等金融工具及其他金融市場雖有發(fā)展，但仍處于配角地位，對國民經(jīng)濟(jì)的影響作用仍相當(dāng)有限。而根據(jù)發(fā)展中國家近幾十年的經(jīng)驗來看，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長無一不是互為因果、相互促進(jìn)的。對發(fā)展中國家而言，調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，提高非銀行金融的比例對經(jīng)濟(jì)增長至關(guān)重要，并且能分散經(jīng)濟(jì)增長中的風(fēng)險。以銀行為主導(dǎo)的金融發(fā)展模式一旦確立，就會沿著既定的軌跡和路徑一直演化下去，并產(chǎn)生不斷自我強(qiáng)化的趨勢，即使有更好的改革方案，也會因為昂貴的沉淀成本

4、及其學(xué)習(xí)效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)以及適應(yīng)性預(yù)期等造成的收益遞增效應(yīng)，使既定的路徑難以發(fā)生改變，形成路徑鎖定效應(yīng)，并成為阻礙制度框架變革的保守力量。當(dāng)前的利率市場化改革，面對的問題正是在這種以銀行為主導(dǎo)的既定金融體制下，既要維持經(jīng)濟(jì)增長，又要使銀行不致因利率市場化改革而遭受損失。然而一項成功的改革，不僅取決于目標(biāo)選擇是否正確，還依賴于初始時選擇的路徑，一旦路徑出現(xiàn)偏差，有可能導(dǎo)致無效率的路徑依賴發(fā)生(彭興鈞，2002)，最終導(dǎo)致失敗，并且金融行業(yè)改革失敗往往意味著更大的風(fēng)險。那么，利率市場化的路徑何在? 二、過去的金融改革未能改變原有路徑 1.銀行貸款在融資中的比例有增強(qiáng)趨勢。金融改革20多年來，盡管股票

5、、債券從無到有，其他融資途徑也逐漸增加，單一的銀行融資模式被打破，但這種有利于金融改革的趨勢并未能有效地持續(xù)，尤其是在最近幾年，形勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，從可統(tǒng)計的融資渠道來看，銀行融資的比例反而有增強(qiáng)的趨勢，出現(xiàn)這種情況，主要是前幾年進(jìn)入通貨緊縮期后，經(jīng)濟(jì)增長放緩，為此，國家實(shí)行了積極的財政政策、穩(wěn)健的貨幣政策，國債發(fā)行量加大，而資本市場卻自2000年開始萎縮，為維持經(jīng)濟(jì)增長，銀行在體制；蕊策、短期行為等多種原因下發(fā)放了大量的貸款。 2.銀行存貸款利差加大。利率市場化改革，最終目標(biāo)是消除金融壓抑和管制，讓市場力量決定存貸款利率水平，那么，銀行存貸款利差必然會逐漸縮小，但我國近年來的實(shí)際情況卻是存貸款利差

6、不斷擴(kuò)大，并有進(jìn)一步增強(qiáng)趨勢。上世紀(jì)90年代中期以前的一些年份，存款利率為負(fù)，有明顯的金融壓抑?？紤]到近幾年改革中“先貸款、后存款”的利率市場化政策，實(shí)際上商業(yè)銀行和一些試點(diǎn)的城市商業(yè)銀行、信用社在發(fā)放貸款時利率一般會上浮，而存款利率基本不動，則實(shí)際利差會更大，這是建立在壓低存款利率基礎(chǔ)上的。 3.金融相關(guān)比率(FIR)的提高并非金融深化的表現(xiàn)。自戈德史密斯(1969)提出金融相關(guān)比率(FIR)這一重要概念以來，不少學(xué)者將這一指標(biāo)的高低作為金融深化的重要標(biāo)志，然而，一些國家，尤其是中國近年來遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家的FIR的數(shù)值又令人困惑，中國過高并繼續(xù)攀升的FIR值是代表金融深化還是金融抑制?筆者認(rèn)

7、為這一偏離常態(tài)的高值代表金融改革中出現(xiàn)的新的金融抑制，原因如下：首先，計算公式選擇上的問題。戈氏的FIR計算公式為金融資產(chǎn)總額與國民財富之比，由于金融資產(chǎn)總額的范圍難以界定和統(tǒng)計，一般用M2代替，分母則用GDP代替。由于M2是一個籠統(tǒng)的概念，它只反映總量上的增減而不能反映金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。其次，由于我國在住房、養(yǎng)老、子女教育、失業(yè)等方面因體制不完善，居民普遍存在巨大的壓力，從而為此被迫高儲蓄積累，而除銀行以外的其他金融市場不發(fā)達(dá)，還迫使居民不得不主要選擇銀行，從而強(qiáng)化了以銀行為主導(dǎo)的金融體制，由此導(dǎo)致M2每年較大的增幅，故M2GDP逐年走高。這種由于制度的不合理，使居民被迫增加儲蓄使M2增加

8、，從而使FIR上升就是金融壓制而不是金融深化和發(fā)展。進(jìn)一步比較也可以發(fā)現(xiàn)，在FIR位居前列的國家?guī)艓缀醵际且糟y行為主導(dǎo)的金融體制，如中國、日本、韓國等；而即使同一國家，盡管FIR的總體趨勢是升高，但在其FIR偏離正常趨勢異常走高的時期，也幾乎是該國資本市場低迷而銀行處于強(qiáng)勢地位的時期。 4.非正規(guī)金融活動加強(qiáng)。金融發(fā)展的另一個表現(xiàn)是非正規(guī)金融的融資利率與銀行的法定貸款利率的差別逐漸縮小，活動邊界也逐漸模糊。即使金融發(fā)達(dá)的國家，也有大量的非正規(guī)金融存在，并普遍遵循這一規(guī)律。而我國非正規(guī)金融近幾年的實(shí)際情況表現(xiàn)為：一是活動范圍加大，影響擴(kuò)大。由于政府的宏觀調(diào)控及銀行風(fēng)險意識的轉(zhuǎn)變，相當(dāng)一部分融資需

9、求轉(zhuǎn)向非正規(guī)金融。二是融資利率升高。最近一兩年來，江浙一帶民營經(jīng)濟(jì)從非正規(guī)渠道的融資利率一般在12%20%左右，有些甚至達(dá)到30%左右，而在19982000年間，需求量沒有這么大，平均利率也在10%以下，而那時正規(guī)金融的法定利率要較現(xiàn)階段的高，這一升一降的雙向差幅，顯著地表明正規(guī)金融與非正規(guī)金融利差的擴(kuò)大。非正規(guī)金融的加強(qiáng)及利率的升高，表明了正規(guī)金融的改革滯后，或者說是金融壓抑。在每一輪宏觀調(diào)控銀根緊縮時，最先受影響的都是民營企業(yè)，迫使它們轉(zhuǎn)而求助于非正規(guī)金融。 三、路徑依賴對利率市場化的阻礙 1.金融市場和融資渠道不發(fā)達(dá)的阻礙作用。我國利率市場化建設(shè)的目標(biāo)是建立以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，以貨

10、幣市場利率為中介，由市場供求關(guān)系決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場體系。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，改革的突破口將是貨幣市場利率的市場化。現(xiàn)階段雖然已建立了銀行同業(yè)拆借市場，但這一市場的利率并不具備權(quán)威性。首先，這是一個被分割的市場，不具有廣泛的代表性。對進(jìn)場主體資格和融資額度的限制，剝奪了一大批中小銀行和其他金融機(jī)構(gòu)參與這一市場的機(jī)會，它們往往是最需要通過市場融通解決資金矛盾的，而以四大國有商業(yè)銀行為代表的一批實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)，資金量相對充裕，理論上說是沒有多大資金融通需求的，卻最有資格參與這一市場，因而這一市場利率反映的只是一個在資金向來較充裕的、以大中型銀行為主的半封閉市場的、低于市場真實(shí)水平的利率。其次

11、，正因為它的分割性，它割裂了貨幣市場與資本市場的聯(lián)系?，F(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，利率和資本市場的關(guān)系是必須正視和值得研究的問題。 每個細(xì)分的金融市場功能不同，服務(wù)的對象也有很大的差別。銀行信貸市場是一個相對穩(wěn)健保守的市場，它只能支持那些技術(shù)上已比較成熟定型的產(chǎn)業(yè)，對那些引領(lǐng)科技創(chuàng)新和進(jìn)步的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，卻因風(fēng)險過高，且一般沒有多少有形資產(chǎn)可供抵押，不合銀行貸款要求而望而卻步，而后者正是資本市場的專長，我國因資本市場不發(fā)達(dá)，缺少相應(yīng)的金融支持，在科技創(chuàng)新和風(fēng)險投資方面一直處于劣勢，不利于，高新技術(shù)的發(fā)展，也不利于加速產(chǎn)業(yè)升級換代，與趕超型的金融發(fā)展戰(zhàn)略不符，結(jié)果只能尾隨發(fā)達(dá)國家，用銀行信貸市場持續(xù)不斷地支

12、持那些從發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)移出來的成熟、甚至落后過時的產(chǎn)業(yè)，最終淪為世界經(jīng)濟(jì)的加工廠，還易固化這種金融發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長的路徑。 2.存貸款利差過大的阻礙作用。從最近幾年銀行的業(yè)務(wù)和盈利結(jié)構(gòu)看，以存貸款業(yè)務(wù)為主，賺取利差，大約有85%的利潤來自于存貸利差，中間業(yè)務(wù)和其他收費(fèi)業(yè)務(wù)盈利太少，不足15%；而國際銀行業(yè)中來自存貸款利差的利潤一般不到50%。按已設(shè)定的利率市場化路徑，貸款利率保下限，可上浮70%100%左右；而被人為壓低的存款利率卻基本不動，最多可小幅上浮，在目前CPI指數(shù)已達(dá)5%左右的情況下，存款實(shí)際利率為負(fù)，致使銀行實(shí)際平均存貸款利差不斷擴(kuò)大，有的甚至高達(dá)七八個百分點(diǎn)，而國際銀行業(yè)的平均利差一般

13、只有1%左右。我國銀行業(yè)如此高額的存貸款利差，足以使銀行喪失創(chuàng)新的動力而更加專注存貸款業(yè)務(wù)，并想方設(shè)法將一切社會剩余金融資源“拉”進(jìn)銀行，既始終難以改變業(yè)務(wù)單一落后的局面，又不利于金融資源分流，抑制資本市場等其他金融業(yè)的發(fā)展，加劇了銀行業(yè)在整個金融業(yè)中壟斷獨(dú)大的局面。高額利差還使得銀行有倒逼政府的動機(jī)。 政府的初衷可能是好的，讓利于國有銀行，讓其通過高額的利差消化一部分不良資產(chǎn)造成的損失，但結(jié)局是造成了過分保護(hù)銀行、導(dǎo)致銀行業(yè)份額過大的落后金融業(yè)局面。同時這種被鎖定的金融路徑依賴還使得居民沒有多大的資產(chǎn)選擇余地，只能將資金存人銀行，持續(xù)不斷的新增儲蓄又維持了銀行的清償力和流動性，銀行的安全性建

14、立在廣大資金存人者的利息損失上，并足以使銀行對流動性、盈利性、安全性喪失應(yīng)有的警惕，反過來又自我強(qiáng)化了這種銀行主導(dǎo)的金融發(fā)展路徑依賴。 3.產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向形成的倒逼阻礙作用。許多發(fā)展中國家往往以為利率市場化就是放開利率，提高利率，結(jié)果導(dǎo)致了高通脹及留下金融危機(jī)的后遺癥，如南美及部分亞洲國家。由于擔(dān)心高負(fù)債的企業(yè)在利率升高的情況下負(fù)擔(dān)加重，我國政府對貸款利率的放開采取了較謹(jǐn)慎的態(tài)度，這雖避免了惡性通脹的后果，但對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整卻不利，并形成強(qiáng)大的倒逼機(jī)制，阻礙利率市場化。低利率有利于資本密集型、勞動密集型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這些產(chǎn)業(yè)多為技術(shù)含量不高的制造業(yè)等，盈利空間有限，但就業(yè)容量大，很符合政府短期內(nèi)求穩(wěn)定的

15、愿望，但不利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也不利于國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。為滿足低層次產(chǎn)業(yè)的正常運(yùn)作，維持就業(yè)，政府不得不在利率政策上權(quán)衡，盡量維持低利率。 4.政府作用不當(dāng)?shù)淖璧K作用。不同的初始條件決定了金融發(fā)展可能存在不同的路徑依賴，Patrick(1966)區(qū)分為“供給引導(dǎo)型”和“需求引導(dǎo)型”兩大類。發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期，供給引導(dǎo)型的金融發(fā)展居主導(dǎo)地位。它們實(shí)行趕超戰(zhàn)略的心情越迫切，就越會以政府的力量來推動供給引導(dǎo)型金融的發(fā)展，這為利用有限的資源支持那些國家急需的項目和更有效的技術(shù)創(chuàng)新確實(shí)提供了可能，一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程轉(zhuǎn)為穩(wěn)態(tài)增長階段后，需求尾隨型的金融發(fā)展會居主導(dǎo)地位，但政府在金融活動中的作

16、用應(yīng)及時淡出，讓市場引導(dǎo)需求，否則會阻礙需求尾隨型金融的產(chǎn)生，形成新的金融抑制。 我國現(xiàn)階段仍然是以銀行為主的、政府主導(dǎo)的供給引導(dǎo)型金融發(fā)展路徑，由于金融體系以銀行為主，因而作為商業(yè)銀行，本身既要控制信貸規(guī)模，又要貫徹執(zhí)行貨幣政策，還得經(jīng)常接受行政命令性的宏觀調(diào)控，并且還要保證企業(yè)存活，保證貸款到期時能按時收回來，可見難度之大。這種路徑缺乏創(chuàng)新的動力和微觀基礎(chǔ)，只能靠國家扶持和強(qiáng)迫。由于政府對經(jīng)濟(jì)金融仍管得過多，抑制了需求型金融的自發(fā)產(chǎn)生，那么經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，就反倒越離不開供給引導(dǎo)型金融了，相反，若短期內(nèi)迅速放棄供給引導(dǎo)型金融，則經(jīng)濟(jì)可能會出現(xiàn)大的衰退，轉(zhuǎn)軌成本會很高。 四、破除利率市場化改革中路

17、徑依賴的措施 在金融發(fā)展的路徑依賴下進(jìn)行利率市場化，理論上有三種方式可選擇：一是打破舊路徑，另建新路徑；二是直接在舊路徑下進(jìn)行利率市場化；三是在舊路徑中邊發(fā)展，邊改造。第一種情況因成本過高幾乎不可能，第二種的很多弊端已在上文論述，只會進(jìn)一步形成路徑鎖定，那么較理想的選擇就只有第三種方式，并盡可能通過修正改造舊路徑來打破其束縛，以增量破除對舊路徑的依賴。具體可從以下幾方面人手： 1.改善微觀基礎(chǔ)。利率市場化的微觀基礎(chǔ)是廣大的企業(yè)和居民個人，應(yīng)充分考慮他們的承受和適應(yīng)能力，但不能遷就。最近幾年，個人投融資業(yè)務(wù)逐漸興起，他們對利率變化的彈性較大，風(fēng)險自我控制能力較強(qiáng)。而企業(yè)則不一樣，在強(qiáng)大的資金需求

18、壓力下，對利率變化的彈性較小，對銀行而言，風(fēng)險較大。在三類企業(yè)當(dāng)中，尤以國有企業(yè)的風(fēng)險自我控制能力最差，銀行的不良資產(chǎn)也主要集中在此。當(dāng)前國有企業(yè)改革中，一個誤區(qū)是國有企業(yè)盡量退出市場，越快越好，于是國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓退出甚為流行。其實(shí)不然，諾思等人認(rèn)為，路徑依賴?yán)碚摫葌鹘y(tǒng)的產(chǎn)權(quán)理論在探索制度安排和持續(xù)發(fā)展的動態(tài)問題上提供一個更有用的理論基礎(chǔ)，短期內(nèi)強(qiáng)行改變產(chǎn)權(quán)，打斷國有企業(yè)的生存路徑依賴，有可能給社會造成極大的損失。因此，應(yīng)是國家退出市場，而不是國有企業(yè)退出市場，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)也不需要改變，要改變的是政府管理國有企業(yè)的方式。 2.大力發(fā)展資本市場。目前資本市場存在的問題根源主要有兩點(diǎn)：一是上市

19、公司缺乏誠信導(dǎo)致投資者對市場缺乏誠信；二是國有股與流通股股權(quán)分割、分置造成的一系列后果，這就是典型的初始路徑選擇失誤導(dǎo)致的路徑鎖定及當(dāng)今改革難度巨大的例證，以至于當(dāng)前雖然認(rèn)識到了這一弊端，但在新股發(fā)行時還不得不循舊例，而一旦觸及.國有股全流通，則市場全面恐慌。發(fā)展資本市場，擴(kuò)大直接融資比例，讓資本市場自行甄別項目風(fēng)險，合理配置社會剩余的金融資源，促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動整個社會的科技進(jìn)步，加快產(chǎn)業(yè)升級換代，最終形成資本市場主導(dǎo)型的公司治理機(jī)制和資本市場引導(dǎo)型的金融體系，用增量金融破解舊路徑，則利率市場化的基礎(chǔ)更廣泛、更靈活，阻力也減小。 3.政府淡出。就目前經(jīng)濟(jì)金融的情況來看，已躍過了“貧困陷阱”，完成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的起飛階段，并逐漸走向成熟階段，已有相當(dāng)?shù)淖晕页掷m(xù)發(fā)展和約束能力，政府應(yīng)及早退出市場，放棄行政干預(yù)，運(yùn)用經(jīng)濟(jì)和法律手段調(diào)控，弱化行政與企業(yè)和銀行等金融機(jī)構(gòu)過于緊密的聯(lián)系，建立現(xiàn)代企業(yè)的公司治理機(jī)制，關(guān)鍵在于取消國有企業(yè)(含金融企業(yè))負(fù)責(zé)人的官本位制度，改黨政任命為市場競爭選擇職業(yè)經(jīng)理人，依靠市場的力量、完善的制度的優(yōu)勢來增強(qiáng)企業(yè)的長期發(fā)展競爭力，而不是靠組織部門選出的一兩個能人來治理企業(yè)。 4