01 固定收益證券基本特征.doc

1固定收益證券基本特征11.1引言11.2債務(wù)契約條款21.3到期條款21.4票面價(jià)及美國(guó)媒體上的債券報(bào)價(jià)21.5息票利率51.5.1零息債券61.5.2步高債券71.5.3遞延債券71.5.4浮動(dòng)利率債券71.5.5應(yīng)付利息（Accrued Interest）111.6償還條款121.6.1贖回權(quán)與再融資條款121.6.2不可贖回與不可再融資121.6.3提前償還131.6.4償債基金131.7轉(zhuǎn)換權(quán)與交換權(quán)131.8回售權(quán)131.9貨幣單位131.10嵌式期權(quán)141.10.1發(fā)行人嵌式期權(quán)141.10.2債券持有人嵌式期權(quán)141.10.3嵌式期權(quán)對(duì)債券價(jià)值的影響141.11質(zhì)押借款債券投資141.11.1保證金購(gòu)買141.11.2回購(gòu)協(xié)議141 固定收益證券基本特征1.1 引言固定收益證券最簡(jiǎn)單的形式，是指由某一主體承諾在將來(lái)某一時(shí)間支付特定金額的金融義務(wù)。作承諾的主體即證券的發(fā)行人（Issuer），這包括企業(yè)如IBM公司，中央及地方政府如財(cái)政部或能源部，某一特定的行政部門或行政部門擔(dān)保的機(jī)構(gòu)如美國(guó)的住房擔(dān)保機(jī)構(gòu)（Fannie Mae）和聯(lián)邦擔(dān)保機(jī)構(gòu)（Freddie Mae），國(guó)際性的機(jī)構(gòu)如世界銀行等。固定收益證券主要可以分為兩類，即債務(wù)工具和優(yōu)先股。就債務(wù)工具而言，發(fā)行人稱為借款人或債務(wù)人，購(gòu)買債務(wù)工具的一方稱為貸款人或債權(quán)人。債務(wù)到期時(shí)債務(wù)人承諾支付的款項(xiàng)包括兩個(gè)部分，一部分是所借的本金，另一部分是利息。常見的債務(wù)工具包括債券、抵押擔(dān)保債券、資產(chǎn)擔(dān)保債券及銀行貸款等。與債務(wù)工具體現(xiàn)出的債務(wù)性質(zhì)不同，優(yōu)先股體現(xiàn)的是對(duì)企業(yè)的所有權(quán)。對(duì)優(yōu)先股股東所支付的股息是企業(yè)利潤(rùn)的分配。不同于普通股可以按比例分配企業(yè)利潤(rùn)，優(yōu)先股股東只能按約定的固定利率分得企業(yè)利潤(rùn)。但優(yōu)先股有股東有優(yōu)先分配企業(yè)利潤(rùn)的權(quán)力，即在給優(yōu)先股股東分配利潤(rùn)之前，普通股股東不能作利潤(rùn)分配。另外，在企業(yè)清算時(shí)，優(yōu)先股的股東也有先于普通股股東受償?shù)臋?quán)力。雖然優(yōu)先股有這些權(quán)益性特征，但由于其收益通常是固定的，所以也可作為固定收益證券的一類加以討論。在20世紀(jì)80年代以前，固定收益證券還只是一種簡(jiǎn)單的投資工具。除非發(fā)行者違約，投資者能確切地知道在什么時(shí)間、收到多少利息和多少本金，且大多數(shù)投資者購(gòu)買債券并一直持有到期。80年代初，整個(gè)景象發(fā)生了改變，固定收益證券變得越來(lái)越復(fù)雜，很多新的變化使人們?cè)絹?lái)越難以確定證券的到期時(shí)間、現(xiàn)金流量以及其它直接關(guān)系投資者利益的事項(xiàng)。其次，投資者群體也出現(xiàn)了明顯的變化，更活躍的機(jī)構(gòu)投資者取代了持有到期的投資者成了固定收益證券市場(chǎng)上的主要群體。由于上述變化，固定收益證券雖然被稱為“固定收益”證券，其收益已經(jīng)不再是“固定”的了。也就是說(shuō)，在談到固定收益證券這一概念的時(shí)候，要特別注意不能僅僅從字面上去理解，而要注意這一概念本身的發(fā)展過(guò)程及其實(shí)際的、新的含義。例如，當(dāng)債券嵌入了贖回權(quán)、回售權(quán)等期權(quán)特征后，其收益已經(jīng)不再是固定的；即使沒有這些期權(quán)特征的浮動(dòng)利率債券，其收益也會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)利率的變化而變化。從當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)意義上看，固定收益?zhèn)懻摰氖枪潭ㄊ找嫘詸?quán)益證券和以債權(quán)債務(wù)為基礎(chǔ)的非所有權(quán)性質(zhì)的證券。雖然固定收益證券不僅包含債券，無(wú)容置疑債券是固定收益證券的最主要形式。所以在以后的內(nèi)容中，如果沒有特別說(shuō)明，固定收益證券和債券是通用的，并且在提到債券時(shí)，可能指的一種包括所有債券種類在一起的總稱。本章將簡(jiǎn)要介紹固定收益證券的主要特征。本書主要是以美國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)為基礎(chǔ)討論債券問(wèn)題，這是因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債市場(chǎng)是全球最大的債券市場(chǎng)之一，并且在實(shí)踐中常被作為其它金融市場(chǎng)和金融工具的基礎(chǔ)或基本參照體系，有著十分重要的意義。1.2 債務(wù)契約條款債務(wù)工具應(yīng)就發(fā)行人的承諾或義務(wù)及債券持有人的權(quán)利做出詳細(xì)規(guī)定，這就是債務(wù)契約（Indenture）。盡管如此，很多投資者仍然難以準(zhǔn)確把握契約的有關(guān)規(guī)定，更難有效地監(jiān)督債券發(fā)行人是否信守契約，因此便有了債務(wù)信托。在契約中規(guī)定受托方作為投資者的代表，為投資者的利益工作。為了保護(hù)債券投資者的利益，債券契約中通常含有正面條款（Affirmative Covenants）或負(fù)面條款（Negative Covenants）。前者是債務(wù)人承諾必須做的事，后者是就禁止債務(wù)人某些行為的規(guī)定。正面條款主要包括：按期償付本金和利息、維護(hù)相關(guān)財(cái)產(chǎn)安全或保值、支付有關(guān)稅負(fù)或其它費(fèi)用、定期向受托人提交信守契約報(bào)告。負(fù)面條款的例子，如規(guī)定債務(wù)人的債務(wù)/權(quán)益比流動(dòng)比率或速動(dòng)比率等不得高于或低于某個(gè)值的限制，甚至對(duì)債務(wù)人的業(yè)務(wù)領(lǐng)域或業(yè)務(wù)形式加以規(guī)定。1.3 到期條款債券的到期條款（Term to Maturity），指對(duì)債券清償日期、條件等加以規(guī)定的條款。多數(shù)債券有固定的到期日（Maturity Date），即債務(wù)人承諾償還本息的日期。對(duì)同一債務(wù)人的債券，人們經(jīng)常以其到期日的不同加以區(qū)別，如福特公司2010年9月20日到期債券。根據(jù)距到期日的時(shí)間長(zhǎng)短，債券可以分為短期（1-5年），中期（5-12年）及長(zhǎng)期（12年以上）債券。典型的長(zhǎng)期債券期限為30年，但也有更長(zhǎng)的，如迪斯尼公司在1993年7月發(fā)行的債券到期日就為2093年7月15日，期限長(zhǎng)達(dá)100年。也有債券沒有到期日的，如英國(guó)的英格蘭銀行就有無(wú)到期日的永續(xù)債券，只無(wú)限期付利息，而不償還本金。債券的到期條款的主要功能是：一是給投資者就收回本息的時(shí)間以確切的預(yù)期；二是債券的收益與債券的期限直接相關(guān)，即收益曲線會(huì)隨時(shí)間的變化而變化；三是債券的價(jià)格在契約期限內(nèi)會(huì)隨著市場(chǎng)利率的變化而不同。債券價(jià)格的波動(dòng)性常與其期限長(zhǎng)短成正比。債券的到期條款通常是非常明確的，即對(duì)債券的到期日有著明確的界定，但這并不意味著所有的債券，都一定是只有在到期日才會(huì)終結(jié)相應(yīng)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債券的其它一些條款，如贖回條款、回售條款、提前償付條款等，都會(huì)影響債券的實(shí)際到期時(shí)間。1.4 票面價(jià)及美國(guó)媒體上的債券報(bào)價(jià)票面價(jià)（Par Value）是發(fā)行者承諾在債券到期時(shí)償付給債券持有人的金額，有時(shí)也稱為本金（Principal）,面值（Face Value），贖回價(jià)（Redemption Value）或到期值（Maturity Value）。由于不同債券的面值可能很不一樣，比如100元、500元、或1000元、5000元等，為了報(bào)價(jià)或計(jì)價(jià)的方便，通常用面值的百分比來(lái)表示債券的價(jià)格。下圖是2004年9月2日從Yahoo Finance中摘錄的美國(guó)美林公司2004年11月15日到期、息票為6%AA級(jí)債券的報(bào)價(jià)：表1-1 Yahoo Finance 提供的美林公司債券報(bào)價(jià)美林公司MERRILL LYNCH & CO INC2004年9月2日概覽報(bào)價(jià)信息價(jià)格（美元）:101.19數(shù)量:500息票利率 (%):6.000最低交易量:1到期日:2004年11月15日起息日:1998年11月24日到期收益率 (%):-0.394交割日期:2004年9月8日當(dāng)期收益率 (%):5.929評(píng)級(jí):AA利息支付周期：半年首次付息日:1999年5月15日類型:企業(yè)債券產(chǎn)業(yè):金融資料來(lái)源：/ 其中對(duì)債券的報(bào)價(jià)就是采用的百分比形式，即該債券按面值的101.19%要價(jià)，如果債券的面值為1000美元，則該債券的要價(jià)是1011.90美元；如果面值為5000美元，則其要價(jià)是5059.50美元。另外，債券的價(jià)格如果是用貨幣價(jià)值表示，對(duì)企業(yè)債券，一般是以1美元的八分之一表示，例如，某債券如果報(bào)價(jià)為99 1/8th ，則表示其價(jià)格為面值的99.125% ，假如債券的面值為1000美元，則債券的實(shí)際價(jià)格為991.25美元。美國(guó)的政府債券，一般用1/32nds表示，而市政債券的報(bào)價(jià)，既可直接以美元報(bào)價(jià)，也可以到期收益率報(bào)價(jià)。前一只債券的價(jià)格高于其面值，被稱為溢價(jià)交易（Trading at Premium），而后一只債券，其價(jià)格低于面值，則稱為折價(jià)交易（Trading at Discount）。下表是Bloomberg公司提供的美國(guó)國(guó)債報(bào)價(jià) /markets/rates/，可以看到，債券的價(jià)格是以1/32報(bào)價(jià)的，例如2年期美國(guó)國(guó)債在2005年3月4日的報(bào)價(jià)為99-20，即99+20/3299.625。期限息票利率到期日當(dāng)期價(jià)格/收益率價(jià)格/收益率變化報(bào)價(jià)時(shí)間3-月N.A.06/02/20052.69/2.750.02/-.00103/046-月N.A.09/01/20052.90/2.990.02/.00403/042-年3.37502/28/200799-20/3.560-00/-.01203/043-年3.37502/15/200899-02/3.710-02/-.02903/045-年3.50002/15/201097-30/3.960-06/-.04403/0410-年4.00002/15/201597-15/4.310-17/-.06803/0430-年5.37502/15/2031110-27/4.651-13/-.08903/04美國(guó)報(bào)紙等媒體上的債券報(bào)價(jià)如下表，其各欄的含義分別是：表-2 美國(guó)報(bào)紙上的債券報(bào)價(jià)釋義1 2 3 4 5 Bonds （債券名稱）Cur Yld（當(dāng)期收益率） Vol （成交量）Close（收盤價(jià)） Net Change （凈變動(dòng)）Chiquita 10 1/2 04 10.7 144 98 1/4 + 3/8 K Mart 6.2s97 cv 50 91 + 1/4 Disney zr05.41445 3/4+ 3/4第一欄：債券名稱、息票利率及到期日。如第二行表示的是由K Mart發(fā)行的，1997年到期、息票利率為6.2%的債券，其中的s表示1997年債券到期時(shí)，其息票利息與本金是分離的，另外，這只債券的標(biāo)價(jià)方式使用的小數(shù)點(diǎn)，即十分之一而不是八分之一。其中，Disney債券中的zr表示債券不支付年息，即債券為零息債券。第二欄：表示債券的到期收益率，是以當(dāng)日的債券價(jià)格為基礎(chǔ)計(jì)算出的、每年不變且一直持有債券到期時(shí)的內(nèi)含收益率，如Chiquita債券的到期收益率為10.7，其含義是，按當(dāng)日的價(jià)格，每100美元的投資，可以在以后各年每年獲得10.7美元的收益。K Mart債券價(jià)格中的cv表示該債券為可轉(zhuǎn)換債券。第三欄表示當(dāng)日各債券的交易量，如Disney債券當(dāng)日的交易量為414000份，這里的交易量表示的單位為1000份。第四欄表示的是債券當(dāng)日的收盤價(jià)。第五欄表示的是債券價(jià)格在當(dāng)時(shí)的凈變動(dòng)額，如K Mart債券在當(dāng)天上漲了1/4美元，即0.25美元。要說(shuō)明的是，某些媒體上的報(bào)價(jià)與上面的表格不完全一樣，例如，債券的息票利率會(huì)專門列出一欄，債券的到期時(shí)間也會(huì)單獨(dú)列出一欄、報(bào)價(jià)方式也可能不是使用分?jǐn)?shù)形式，而是小數(shù)形式。且會(huì)報(bào)出當(dāng)前價(jià)格條件下債券的到期收益率。類似于Yahoo Finance中的債券報(bào)價(jià)。隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在證券業(yè)中的日益普及，人們查閱債券價(jià)格將越來(lái)越多依賴于網(wǎng)絡(luò)，而不再完全依賴于傳統(tǒng)的紙質(zhì)媒體，所以，了解和清楚傳統(tǒng)報(bào)價(jià)法，并學(xué)會(huì)使用電子媒體報(bào)價(jià)已經(jīng)是工作的基本需要。我國(guó)債券的面值一般為100元人民幣，在報(bào)價(jià)時(shí)也相對(duì)簡(jiǎn)單，一般直接使用債券的實(shí)際價(jià)格報(bào)價(jià)，如2005年3月4日，由上海證券交易所提供的國(guó)債報(bào)價(jià)（節(jié)選）如下：證券代碼名稱收盤價(jià)(元)收益率應(yīng)計(jì)利息額(元)全價(jià)(元)00069696國(guó)債112.51.818.56121.0600970497國(guó)債116.0734.85120.9201011021國(guó)債91.234.521.392.5301021402國(guó)債97.953.470.9698.9101021502國(guó)債195.5101040104國(guó)債99.922.66-99.9201040304國(guó)債101.573.993.86105.4301041004國(guó)債102.744.381.33104.0701041104國(guó)債100.592.630.65101.24可以看到表中不僅報(bào)出了國(guó)債的凈價(jià)，即不含當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格，還提供了債券的收益率及含息的全價(jià)，這些信息對(duì)交易是非常有用的。上表信息美中不足的是，沒能同時(shí)提供債券的息票利率、到期時(shí)間及起息日等參數(shù)。對(duì)于企業(yè)債券，上海證券交易所一般提供以下信息/sseportal/webapp/datapresent/ZQPartEnterpriseBondBasicInfoAct?reportName=BizCompPartEnterpriseBondBasicInfoRpt&EBOND_CODE=120101：債券基本信息債券名稱01中移動(dòng)期限10年當(dāng)前年限年面值100元發(fā)行量50億利率3.73%發(fā)債種類發(fā)債主體廣東移動(dòng)通信有限責(zé)任公司主承銷商中國(guó)國(guó)際金融有限公司信用評(píng)級(jí):AAA國(guó)債付息方式按年付息上市日2001-10-23開始發(fā)行日2001-06-18發(fā)行截至日摘牌日到期日2011-06-17到期本息和報(bào)價(jià)信息債券名稱 01 中移動(dòng)報(bào)價(jià)時(shí)間：2005-3-4 14:57:55開盤價(jià)97.000最高價(jià)97.000最低價(jià)97.000當(dāng)前價(jià):97.000前日收盤價(jià):97.000漲跌幅:0.00成交量:10成交金額(元)970.0001.5 息票利率息票利率（Coupon Rate）是債券的發(fā)行得承諾按期支付的利率。給債券持有人按年支付的利息額，被稱為票面利息或息票（Coupon），金額大小取決于息票利率和債券面值：息票利息額息票利率面值（1-1）如果債券的面值為1000美元，息票利率為5%，則息票額5%100050美元。在美國(guó)，通常是每半年付息一次。抵押擔(dān)保債券和資產(chǎn)擔(dān)保債券通常是按月支付一次利息。而在中國(guó)，債券常常是每年支付利息一次。除了直接影響投資者對(duì)債券現(xiàn)金流的預(yù)期外，息票利率的高低還影響其對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感性。在其它條件相同時(shí)，息票利率越高，相對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生的債券價(jià)格變化就越小。1.5.1 零息債券零息債券（Zero-Coupon Bonds）是指在持有期內(nèi)不付息的債券。零息債券利息實(shí)現(xiàn)的方式通常是在到期時(shí)按債券面值支付，到期時(shí)的面值中既含有本金，也包含了利息。由于債券到期時(shí)的總支付額既定，所以在銷售時(shí)零息債券是按面值折價(jià)的方式進(jìn)行。對(duì)于一些期限較長(zhǎng)、利率較高的零息債券，其折扣幅度可能會(huì)非常高，比如達(dá)80-90%以上。因此，有時(shí)也將零息債券稱為深度折扣債券（Deep Discount Bonds）。零息債券中，自第1批零息票債券在1 9 0 8年以私募形式發(fā)行，及次年由J. C. Penney的公開發(fā)行短期零息票債券以來(lái)，短期零息債券已經(jīng)存在快100年了。而長(zhǎng)期的零息債券則是2 0世紀(jì)7 0年代末8 0年代初市場(chǎng)高利率及較的高利率波動(dòng)性的產(chǎn)物。1982年，麻省海灣運(yùn)輸局發(fā)行了免稅零息票債券，標(biāo)志著政府開始參與長(zhǎng)期零息債券的發(fā)行。值得注意的是20世紀(jì)80年代，由索羅門兄弟、美林等創(chuàng)造的一系列合成零息債券。這些債券都以美國(guó)國(guó)債為基礎(chǔ)進(jìn)行創(chuàng)造。這結(jié)投資銀行先買入一定數(shù)量的中期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債，并將其存在一家銀行的信托賬戶上。以這些國(guó)債的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，這些投資銀行發(fā)行一組零息票債券，并保持這些零息債券的期日與中長(zhǎng)期國(guó)債的息票支付日和本金的到期日相匹配。零息票債券持有人的收益由存款銀行在中長(zhǎng)期國(guó)債上的收入完全保證，這些收入將流向零息票債券持有人。由于美國(guó)國(guó)債的零信用風(fēng)險(xiǎn)特征，這些債券也保持了這一特征。這些債券在當(dāng)時(shí)均以貓科動(dòng)物的名稱命名，如：n 美林（Merrill lynch）創(chuàng)設(shè)的財(cái)政投資增長(zhǎng)收據(jù)“虎”( Treasury Investment Growth ReceiptsTIGERs)，n 索羅門兄弟（Salomon Brothers）創(chuàng)設(shè)的國(guó)債累計(jì)憑證“貓” (Certificates of Accrual on Treasury Securities，CATs )n 黎曼兄弟（Lehman Brothers）創(chuàng)設(shè)的黎曼投資機(jī)會(huì)票據(jù)“獅” (Lehman Investment Opportunity Notes，LIONs)n 政府收據(jù)憑證“山貓”（Certificate on Government Receipts，COUGARs)這些創(chuàng)新發(fā)展非常迅速，僅到1982年底，就有140億美元國(guó)債被用于發(fā)行這類債券。但由于這些不同的名稱的債券都分屬于不同的創(chuàng)設(shè)公司，且在具體條款上存在一些差異，從而限制了債券的流通。所以，1984年底，1 9 8 4年，一些主要的經(jīng)紀(jì)人開始發(fā)行一種“通用”的產(chǎn)品，就是國(guó)債收據(jù)( Treasury Receipt，TR)。要注意將零息債券與另一種不付息的累息債券（Accrual Bonds）區(qū)分開來(lái)。累息債券本身在其合約中是有息票規(guī)定的，但在持有期內(nèi)暫不付息，而是直到債券到期時(shí)連本帶利，包括利息的利息一并付清。累息債券到期支付時(shí)，其支付總額一般不等于面值，而本金（面值）加累計(jì)的利息之和。例如，一3年期、息票利率為8%、面值為1000美元的累息債券，到期時(shí)支付的總額為：1000美元本金+265.32美元利息1265.32美元 利息部分可以看成每半年40美元、年利率8%（半年利率為4%）共6期的年金，利用年金公式1.5.2 步高債券步高債券（Step-up Bonds）的特點(diǎn)是息票利率隨時(shí)間而增長(zhǎng)，這類債券也是因此得名。有些步高債券的利率在整個(gè)壽命期內(nèi)只升高一次，稱為一次性步高債券（Single Step-up Note），如某債券在第1至2年內(nèi)，其息票利率為6%，以后升為6.5%直至到期就屬于這類。也有些步高債券的利率在整個(gè)壽命期內(nèi)會(huì)調(diào)高多次，如某一8年期債券，第13年息票利率為6.5%，第45年為7%，第67年為7.5%，第8年升為8%就屬于多級(jí)步高債券（Multiple Step-up Note）。1.5.3 遞延債券遞延債券（Deferred Coupon Bonds）是指在債券發(fā)行后的一定時(shí)間階段內(nèi)不支付利息，而是直到過(guò)了某一特定時(shí)間，一次性支付前面累計(jì)的利息，然后在剩下的時(shí)間里和典型的息票債券一樣付息的債券。遞延債券，對(duì)某些特別需要資金作早期投入、且預(yù)計(jì)過(guò)了一定的早期投入時(shí)期后，能產(chǎn)生較高收益的企業(yè)有重要的實(shí)踐意義。1.5.4 浮動(dòng)利率債券浮動(dòng)利率債券（Floating-rate Bonds）指息票利率定期以約定的基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整的債券，由于息票利率是可變的，所以也經(jīng)常被稱為可變利率債券（Variable-rate Bonds）。利率調(diào)整公式，最常見的如：息票利率基準(zhǔn)利率利差（1-2）上述公式是典型的指數(shù)浮動(dòng)債券（Index Floaters）的利率計(jì)算方法，其中的利差（Quoted Margin）是債券發(fā)行人承諾支付的、高于基準(zhǔn)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分。常用的基準(zhǔn)利率是倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（London Interbank Borrowing Rate，LIBOR）及美國(guó)1年期國(guó)債利率。如某一債券的息票利率被規(guī)定為3個(gè)月LIBOR50個(gè)基點(diǎn)（基點(diǎn)是百分之一個(gè)百分點(diǎn)，即萬(wàn)分之一點(diǎn)）、每半年調(diào)整一次，如果到利率調(diào)整時(shí)，3個(gè)月LIBOR為4.75%，則新的息票利率為4.75%0.5%5.25%。如果到下一次利率調(diào)整時(shí)3個(gè)月LIBOR變?yōu)榱?%，則新的息票利率為5.5%。根據(jù)與基準(zhǔn)利率的差異，利差可以為正，也可以為負(fù)。比如某信用級(jí)別很高的5年期企業(yè)債券，以10年期美國(guó)國(guó)債的利率為基準(zhǔn)利率，其息票利率就可能被定義為：10年期美國(guó)國(guó)債利率80個(gè)基點(diǎn)，當(dāng)國(guó)債利率為6.86%時(shí)，則債券的息票利率為6.06%。除了直接加一定的利差之外，有些債券的息票利率還可通過(guò)在基準(zhǔn)利率前加上一個(gè)限制因子，以基準(zhǔn)利率變動(dòng)的一定比例界定債券的息票利率，如某債券的息票利率為：息票利率基準(zhǔn)利率利差（1-3）其中的如果是大于0而小于1的，由于這一因子降低了基準(zhǔn)利率對(duì)息票利率的影響幅度，有縮小基準(zhǔn)利率杠桿的作用，這時(shí)的債券被稱為降杠桿浮動(dòng)利率債券（Deleveraged Floating Rate Notes）。如SHSZ公司發(fā)行了息票利率為0.5LIBOR3.55%，當(dāng)LIBOR為8.8%時(shí)，債券的利率為7.95%。如果其中的大于1，基準(zhǔn)利率對(duì)息票利率的影響會(huì)大于基準(zhǔn)利率本身的變動(dòng)，這時(shí)的債券被稱為杠桿浮動(dòng)利率債券（Leveraged Floating Rate Notes）。如某債券的利率公式為：1.5LIBOR+50基點(diǎn)，因?yàn)榇笥?，這是一個(gè)杠桿浮動(dòng)利率債券。降杠桿和杠桿浮動(dòng)債券為投資者提供了獲得高于市場(chǎng)初始收益并按收益曲線調(diào)整未來(lái)收益的機(jī)會(huì)。如太平洋地平線貨幣基金（Pacific Horizon Money Funds）1994年發(fā)行的5年期SLMA債券，其利率計(jì)算方式為：第1年4.5%，以后按4.125%或50%10年期國(guó)債利率125基點(diǎn)中較高的一個(gè)為息票利率。也有些債券同時(shí)以兩種基準(zhǔn)利率或甚至匯率等指數(shù)之差來(lái)定義其息票利率，因此被稱為雙指浮動(dòng)利率債券（Dual-index Notes）。常用的基準(zhǔn)利率包括：銀行優(yōu)惠利率、LIBOR、基金成本指數(shù)（Cost of Funds Index, COFI）及恒期國(guó)債（Constant Maturity Treasury， CMT）收益率等。這類債券的投資者常常以對(duì)收益曲線的某種估計(jì)為決策基礎(chǔ)，無(wú)論收益曲線是趨陡還是趨緩，都可能給投資者帶來(lái)機(jī)會(huì)。比如美國(guó)聯(lián)邦住房貸款銀行系統(tǒng)（Federal Home Loan Bank System）1993年7月及發(fā)行過(guò)一種，其息票利率定義為：10年期國(guó)債券利率3個(gè)月LIBOR+160個(gè)基點(diǎn)（1-4）有些雙指浮動(dòng)債券的息票利率趨于水平，如：15年期CMT20年期CMT600個(gè)基點(diǎn)，按這一公式，當(dāng)15年期和20年期CMT的收益率差異縮小時(shí)，投資者的實(shí)際利率會(huì)更高。相反，如果公式是：20年期CMT15年期CMT450個(gè)基點(diǎn)，則息票利率或隨著兩者間利差的增大而升高。在結(jié)構(gòu)債券中，浮動(dòng)利率債券息票利率的計(jì)算公式可能有較大差異，常見的如逆向浮動(dòng)利率（Reverse Floaters），與前面的利率計(jì)算公式中債券息票利率與基準(zhǔn)利率呈正比不同，逆向浮動(dòng)利率債券的息票利率與基準(zhǔn)利率的變動(dòng)方向相反，所以有時(shí)也將這類利率規(guī)定稱為反向浮動(dòng)利率（Inverse Floaters）。這類債券在抵押擔(dān)保債券中應(yīng)用較廣。如某債券的息票利率公式為：債券息票利率25%2.53個(gè)月LIBOR（1-5）當(dāng)3個(gè)月LIBOR為5%時(shí)，債券的息票利率為12.5%，如果LIBOR變?yōu)?%，則債券息票利率為5%，如果LIBOR為4%時(shí)，債券和息票利率為15%?？梢钥吹剑?dāng)LIBOR從4%變?yōu)?%、相差1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，債券的息票利率變動(dòng)了2.5個(gè)百分點(diǎn)。由于這種形式下息票利率的變動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于市場(chǎng)利率變動(dòng)幅度，為了不至于利率太高或太低甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)（這里，如果LIBOR10%時(shí)，公式計(jì)算的利率就為負(fù)數(shù)），逆向浮動(dòng)利率通常伴隨著利率上、下限的規(guī)定，即同時(shí)可能是領(lǐng)子利率債券。根據(jù)息票利率變化的具體規(guī)定不同，浮動(dòng)利率債券的利率浮動(dòng)出現(xiàn)了多種形式。 區(qū)間債券（Range Notes）區(qū)間債券（Range Notes），也稱作增長(zhǎng)債券（Accrual Notes）。這類債券通常有規(guī)定了兩個(gè)利率水平，較高的水平常是當(dāng)基準(zhǔn)利率處于規(guī)定的區(qū)間時(shí)使用，而較低的利率水平適用于基準(zhǔn)利率超出規(guī)定的區(qū)間時(shí)。較低的利率，最低可以為零。大部分區(qū)間債券每天調(diào)整利率，也就是說(shuō)這種債券完全可能前一天的利率為6%，只要超出了既定的區(qū)間，而后一天可能就成了3%。當(dāng)然，調(diào)整時(shí)間也可以按周、月、季、年，或只調(diào)整一次不等。無(wú)論以多長(zhǎng)的時(shí)間間隔為基礎(chǔ)，基準(zhǔn)利率只在調(diào)整當(dāng)日與債券有關(guān)。一旦購(gòu)買了這類債券，投資者相當(dāng)于賣給發(fā)行人了一系列的期權(quán)，即發(fā)行人有權(quán)選擇在一定范圍內(nèi)調(diào)整債券利率。 利率上限與利率下限利率上限（Caps）規(guī)定了在利率調(diào)整時(shí)可能支付的最高利率上限，在這一規(guī)定，即使基準(zhǔn)利率出現(xiàn)了較大的上漲，息票利率也不可能超過(guò)所規(guī)定的最高利率，即利率上限。例如，SHSZ公司發(fā)行了的債券，息票利率規(guī)定為L(zhǎng)IBOR+2.5%，同時(shí)規(guī)定了是高利率不得超過(guò)10%。假定現(xiàn)在LIBOR為8%，則按公式計(jì)算的利率應(yīng)為10.5%，但由于有利率上限的限制，則最高利率不得超過(guò)10%，在這里也就是10%。另一方面，因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率也可能下跌，為了增強(qiáng)債券對(duì)投資者的吸引力，也有設(shè)定最低利率的。如某債券的利率計(jì)算公式為：5年期美國(guó)國(guó)債的收益率50個(gè)基點(diǎn)，且規(guī)定最低利率為5.5%，當(dāng)5年期美國(guó)國(guó)債的利率降為4%時(shí)，按公式計(jì)算的利率為4.5%，但由于有最低利率規(guī)定，所以這時(shí)實(shí)際采用的利率應(yīng)是5.5%，而不是4.5%，這里的最低利率就是利率下限（Floor）。也有些債券規(guī)定有多個(gè)帽子或利率下限，即根據(jù)不同的時(shí)間，規(guī)定不同的利率上、下限，比如某5年期債券規(guī)定其第1、2年的利率下限為6.5%，第3、4年為6%，第5年為5.5%，這種規(guī)定的好處是在保護(hù)投資者的同時(shí)，也避免市場(chǎng)利率連續(xù)下跌時(shí)，發(fā)行人的利息負(fù)擔(dān)過(guò)重。也有債券同時(shí)設(shè)定利率上限和利率下限的，即既有高限、也有低限，這稱之為領(lǐng)子利率（Collar）。還有些債券規(guī)定，當(dāng)市場(chǎng)利率上漲或下跌到某一利率時(shí)，浮動(dòng)利率債券轉(zhuǎn)化為固定利率債券，即整個(gè)利率計(jì)算方式發(fā)生改變，這稱為上漲鎖定債券（Up-lock Bonds）或（下跌鎖定債券（Drop-lock Bonds）。鎖定的利率可能是利率上限和利率下限，也可能是介于兩者之間的某一個(gè)利率。鎖定在高利率對(duì)投資者有利，鎖定在低利率則對(duì)發(fā)行人有利，鎖定在二者之間的某個(gè)利率，就需根據(jù)情況判斷。 非市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券非市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券（Non-Market Floating Rate Bonds），主要是指?jìng)睦孰m然浮動(dòng)，但浮動(dòng)的時(shí)間、浮動(dòng)的幅度與范圍等不由市場(chǎng)決定，而是取決于非市場(chǎng)的其它因素，如政府利率調(diào)整或各主體間的定期協(xié)商等。如我國(guó)發(fā)行的一部分債券，其利率是通過(guò)與同期或不同期限的商業(yè)銀行存款利率來(lái)確定，例如，5年期定期存款利率+1。雖然看起來(lái)像浮動(dòng)利率債券，但由于我國(guó)商業(yè)銀行的存款利率主要是取決于中央銀行，而不是由商業(yè)銀行自己確定的。所以，這類債券屬于非市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券。 棘輪債券棘輪債券（Ratchet Bonds），這一品種最初是由田納西河谷當(dāng)局（Tennessee Valley Authority）于1998年6月推出的PARRs，當(dāng)時(shí)出售的是5.75億美元，初始利率為6.75%，30年期，5年后每年調(diào)整一次利率。利率調(diào)整方式是：高于30年期CMT94個(gè)基點(diǎn)，債券發(fā)行時(shí)30年期CMT的利率為5.81%，則初始息票利率為6.75%。第5年起，息票利率每年調(diào)整一次，如果公式計(jì)算的利率低于先前使用的利率，則以新的低利率替代原較高的利率，否則，維持先前的利率不變。即，債券的息票利率將只降不升，好像單向的棘輪，只能向一個(gè)方向轉(zhuǎn)動(dòng)。與可贖回債券相比，棘輪債券所形成的現(xiàn)金流相當(dāng)于一系列可贖回債券的現(xiàn)金流。但由于棘輪債券不需要實(shí)際贖回債券，加之在會(huì)計(jì)處理上的不同（如贖回溢價(jià)的處理），以及與特定基準(zhǔn)利率間的固定利差能夠得到保證，所以棘輪債券在融資上既能為發(fā)行人降低融資成本，也可以為投資者帶來(lái)保證高于一定基準(zhǔn)利率的收益。要注意的是，由于棘輪債券利率調(diào)整的單向性，市場(chǎng)利率波動(dòng)的方向性及利率上漲與下跌的路徑將會(huì)影響債券的價(jià)值，例如市場(chǎng)利率先漲后跌，跌了后再漲；與先跌后漲，漲了后再跌，即使每次漲跌的差額一樣，對(duì)債券價(jià)值的影響也會(huì)非常不同。另外，棘輪債券有時(shí)還會(huì)同時(shí)附有回售權(quán)。與普通債券的回售權(quán)不同之處在于，普通債券的回售一般發(fā)生在利率上漲的時(shí)候，即當(dāng)市場(chǎng)利率上漲高過(guò)一定程度影響到債券持有人收益時(shí)（因?yàn)閭⑵崩使潭ǎ?，持有人將回售債券。而?duì)于棘輪債券，其回售條款是規(guī)定當(dāng)利率下降到一定程度時(shí)，持有人有權(quán)回售債券。這種設(shè)計(jì)，將有助于降低發(fā)行人在債券回售時(shí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低違約的風(fēng)險(xiǎn)。從發(fā)行人來(lái)看，棘輪債券也可理解為以市場(chǎng)浮動(dòng)利率債券為基礎(chǔ)，并同時(shí)附有發(fā)行人的階梯期權(quán)的一種組合，也可以理解為同時(shí)附有執(zhí)行價(jià)格和到期時(shí)間相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)多頭的組合。在債券發(fā)行時(shí)，發(fā)行人的發(fā)行成本就已經(jīng)確定，或者說(shuō)所附期權(quán)的價(jià)格就已經(jīng)確定，但債券本身的價(jià)值卻會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)利率和債券息票利率的調(diào)整而變化。無(wú)論怎樣變化，其結(jié)果是歸發(fā)行人的價(jià)值隨市場(chǎng)利率的下跌而單向變化。在理解這一問(wèn)題時(shí)，要特別注意執(zhí)行價(jià)格與金融工具市場(chǎng)價(jià)格之間在凈價(jià)值上的相對(duì)性。 利差浮動(dòng)債券利差浮動(dòng)債券（Stepped Spread Floaters），這類債券的利率調(diào)整是表現(xiàn)在與基準(zhǔn)利率間的利差的調(diào)整上，具體的調(diào)整方向，可以向上、也可以向下調(diào)整。例如，某5年期債券的利率計(jì)算方法：第1、2年為6個(gè)月LIBOR50基點(diǎn)，第3、4年為6個(gè)月LIBOR75基點(diǎn)，第5年為6個(gè)月LIBOR100基點(diǎn)。當(dāng)然，根據(jù)調(diào)整的次數(shù)，也可分為一次性調(diào)整或多次調(diào)整。 指數(shù)攤還債券指數(shù)攤還債券（Index-Amortizing Notes，IAN），是指存量本金額按約定計(jì)劃分期攤還的一種債券，分期攤還計(jì)劃常與某一指數(shù)，如LIBRO，CMT等有關(guān)，其結(jié)果是債券未來(lái)的現(xiàn)金流、到期收益率及到期日等都不再確定。 這類債券一開始有一個(gè)最長(zhǎng)期限規(guī)定，但一旦所有本金和利息支付完成，其壽命也就終止了。投資者在獲得高于市場(chǎng)的初始收益的同時(shí)，也賣給發(fā)行人了提前結(jié)束債券的選擇權(quán)。發(fā)行人有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)利率的變化調(diào)整本金償還計(jì)劃。如果債券的利率是浮動(dòng)的，這類債券還同時(shí)可能含有利率上限和利率下限。典型的指數(shù)攤還債券設(shè)計(jì)是：一旦市場(chǎng)利率高于某一觸發(fā)點(diǎn)，債券的壽命就延長(zhǎng)，或一旦市場(chǎng)利率低于某一觸發(fā)點(diǎn)，則債券的還本時(shí)間將顯著縮短。債券本金的存量會(huì)按約定的攤還計(jì)劃在每個(gè)償還日進(jìn)行調(diào)整。舉例來(lái)說(shuō)：聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB）1994年9月15日發(fā)行的、初始到期日為1999年9月15日到期的債券，其利率計(jì)算公式為：3個(gè)月LIBOR42基點(diǎn)，但每次利率上調(diào)不得超過(guò)50個(gè)基點(diǎn)，而且有利率上限9.5%的限制。在該債券第1年的“鎖定”期內(nèi)，沒有本金攤還，債券的壽命不受攤還計(jì)劃的影響。從1995年9月15日起，存量本金的償還將根據(jù)攤還計(jì)劃、按季度一次性還清或部分償還。債券發(fā)行時(shí)的3個(gè)月的LIBOR為5.0625%，因此債券的初始息票利率為：5.0625 +0.42 = 5.4825%。根據(jù)LIBOR的不同變化，其清償計(jì)劃如下： 表1-4 FHLB1994債券攤還計(jì)劃 Federal Reserve Bank of Chicago, 1994, Structured Notes, pp. 113 個(gè)月 LIBOR剩余本金比例9.00% 以上100.00%8.75%96.25%8.50%92.50%8.00%85.00%7.75%80.00%7.50%75.00%7.00%65.00%6.50%32.50%6.25%16.25%6.00% 以下0.00%從表中可以看出，如果利率不變（低于6%），一年后全部債券將被清償。如果3個(gè)月LIBOR高于9%，則不會(huì)有本金清償；如果8%LIBOR8.5%，則只有15%的本金被清償。 延期調(diào)整債券延期調(diào)整債券（Extendible Reset Bonds），是指息票利率可以根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行調(diào)整，使債券能按事先制定的價(jià)格出售的一種債券。區(qū)別于典型的浮動(dòng)利率債券之處在于，浮動(dòng)利率債券的利率的調(diào)整通常是按既定的公式進(jìn)行，而延期調(diào)整債券的利率則是根據(jù)在調(diào)整日的市場(chǎng)情況，由發(fā)行人或多家投資銀行等決定，利率的高低要能保證債券能按面值交易。例如，某債券的利率決定公式是：3年期國(guó)債利率75基點(diǎn)，最初發(fā)行時(shí)市場(chǎng)利率為5%3年期國(guó)債利率4.25%0.75，所以發(fā)行時(shí)債券以面值交易。到了利率調(diào)整日，市場(chǎng)上LIBOR變成了4.75%，而同級(jí)別債券的市場(chǎng)利率變成了5.75%，則新的債券利率計(jì)算公式為：3個(gè)月LIBOR4.75%100基點(diǎn)，此時(shí)新的利率又等于市場(chǎng)利率了，債券仍然可以按面值交易。 非利率指數(shù)浮動(dòng)債券非利率指數(shù)浮動(dòng)債券（Non-Interest Rate Indexes）。雖然大多數(shù)浮動(dòng)利率債券的參考指數(shù)都是某種利率指數(shù)，如LIBOR或CMT收益率，但也有些債券以匯率、商品價(jià)格指數(shù)或股票指數(shù)為基礎(chǔ)。事實(shí)上，任何指數(shù)都可能成為浮動(dòng)利率債券的參照。如美國(guó)財(cái)政部1997年1月就發(fā)行過(guò)按通貨膨脹率進(jìn)行調(diào)整的債券財(cái)政防通脹證券（Treasury Inflation Protection Securities, TIPS），其利率調(diào)整的是依據(jù)城市消費(fèi)指數(shù)（Consumer Price Index for All Urban Consumers, CPI-U），第一次發(fā)行的是10年期國(guó)債，利率為3.375%通貨膨脹率。緊接著，J.P.摩根在1997年2月發(fā)行了15年期的通脹聯(lián)系債券（Inflation-linked Bonds），其利率計(jì)算方法為CPI400基點(diǎn)。下表是截止2001年7月31日，美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的TIPs:表1-5美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的防通脹國(guó)債（TIPs） Robert Jarrow，Yildiray Yildirim（2002），Pricing Treasury Inflation Protected Securities and Related Derivatives using an HJM Model代號(hào)利率發(fā)行日到期日TII1-8478603 5/8 15-Jul-97 15-Jul-02 TII2-8467623 3/8 15-Jan-97 15-Jan-07 TII3-6104243 5/8 15-Jan-98 15-Jan-08 TII4-6109423 7/8 15-Jan-99 15-Jan-09 TII5-6685464 1/4 15-Jan-00 15-Jan-10 TII6-2396753 1/2 15-Jan-01 15-Jan-11 TII7-6105413 5/8 15-Apr-98 15-Apr-28 TII8-6102413 7/8 15-Apr-99 15-Apr-29 根據(jù)歷史記錄，最早的有一定規(guī)模的辛迪加浮動(dòng)利率貸款是1969年由Minos Zombanakis 籌劃成功的，這個(gè)名稱來(lái)自于一家名為Manufacturers Hanover信托公司( ManTrust)的美國(guó)銀行倫敦投資銀行部的CEO。在美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，浮動(dòng)利率債券主要是以可調(diào)利率抵押債券(Adjustable-Rate Mortgages，ARMs )為基礎(chǔ)的抵押支持產(chǎn)品，并由過(guò)手浮動(dòng)利率債券提供融資。ARMs通常在利率波動(dòng)率較大的時(shí)候發(fā)行，并主要由銀行持有，作為規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具之一。1.5.5 應(yīng)付利息（Accrued Interest）不同債券的付息頻率可能不同，大部分美國(guó)的債券是每半年付息一次，抵押擔(dān)保和資產(chǎn)擔(dān)保債券常是每月付息一次，中國(guó)的債券常是一年付息一次。應(yīng)付利息指是在兩次付息日之間出售債券時(shí)，本應(yīng)付給賣方的利息因?yàn)閭涗浀母淖兌鴷?huì)付給買方的一部分利息。在美國(guó)，債券的報(bào)價(jià)一般不含應(yīng)付利息，即債券價(jià)格指的僅是債券當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，不包含累計(jì)的、應(yīng)付給賣方的利息，這種價(jià)格有時(shí)被稱為凈價(jià)（Clean Price）。但在債券交易和支付時(shí)，買方必須同時(shí)支付應(yīng)付利息，這種加上應(yīng)付利息的價(jià)格又被稱為全價(jià)（Full Price）或臟價(jià)（Dirty Price）。我國(guó)的可轉(zhuǎn)債債券，在企業(yè)贖回及投資者回售的過(guò)程中，其贖回價(jià)和回售價(jià)，通常是含息價(jià)，即將利息包括在內(nèi)時(shí)的價(jià)格，這一點(diǎn)與美國(guó)是很不相同的。如果債券帶息票一起出售，買方必須支付應(yīng)付利息，這種交易方式稱為附息票（Cum-Coupon），如果買方放棄下一次息票利息，這種交易稱為除息票（Ex-Coupon）交易。美國(guó)的債券交易通常都是附息票交易，但也有例外，最常見的例外就是債券的發(fā)行人違約沒有支付利息，這時(shí)的無(wú)應(yīng)付利息債券交易稱為貶價(jià)交易（Traded Flat）。1.6 償還條款對(duì)于還本方式，可以是一次性全額償還（Bullet Maturity），這是美國(guó)和歐洲最常見的形式。也可能分期或分批償還，即一次性發(fā)行，但按不同的期限到期償還。不同期限的債券利率可能不同。這類債券稱為系列債券（Serial Bonds），企業(yè)常見的信托證（Equipment Trust Certificate）就屬于這一類。有些債券，如擔(dān)保債券和資產(chǎn)擔(dān)保債券，常含有還款計(jì)劃，并按計(jì)劃分期攤還的，稱為分期攤還債券（Amortizing Bonds）。有的債券含有償債基金條款（Sinking Fund Provision），這類條款是關(guān)于設(shè)立專門用于清償全部或部分債券基金的。1.6.1 贖回權(quán)與再融資條款債券，特別是長(zhǎng)期債券，發(fā)行后市場(chǎng)利率可能會(huì)下降，這時(shí)如果能提前結(jié)束債券，再以較低的市場(chǎng)利率融資，則對(duì)發(fā)行人有利。當(dāng)然，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，因?yàn)槠涫栈氐馁Y金面臨較低的市場(chǎng)回報(bào)，當(dāng)然不利。所以，如果發(fā)行人要獲得提前清償?shù)臋?quán)利，就必須在發(fā)行債券時(shí)以較高的初始收益支付這一期權(quán)權(quán)利。提前贖回債券的條款就是贖回條款（Call Provision），債券贖回時(shí)的價(jià)格稱為贖回價(jià)（Call Price），通常會(huì)高于面值（如面值+5%面值），1970年代以前發(fā)行的長(zhǎng)期債券大多具有這方面的條款，但1990年后這一條款用的較少一些了，僅一些資信條件不是太好的公司仍然在使用。長(zhǎng)期企業(yè)債券、包括一些普通市政債券大多具有這一特征，但美國(guó)的國(guó)債幾乎不具有這一特點(diǎn)。贖回時(shí)間和贖回價(jià)格的具體安排，就是贖回計(jì)劃（Call Schedule）。債券的贖回價(jià)也不一定高于債券的面值，有時(shí)也可能等于面值，第一次按面值贖回債券的時(shí)間，也稱為首次面值贖回日（First Par Call Date）。有些債券在發(fā)行后的一段時(shí)間里不允許贖回，或沒有贖回權(quán)，這種贖回權(quán)被稱為遞延贖回權(quán)（Deferred Call），遞延贖回期結(jié)束后，第一個(gè)可贖回的日期稱為首次贖回日（First Call Date）。如Levi Strauss & Co發(fā)行的2008年到期的、息票利率為11.625%債券，其贖回計(jì)劃是提前30天通知，贖回方式是連續(xù)贖回，就如下表所示：表1-6：Levi Strauss & Co.公司可贖回債券贖回計(jì)劃 /general/menu/index.cfm日期價(jià)格收益率到期日01-15-2005105.81343.898下次贖回日01-15-2006102.90627.556面值贖回日01-15-2007100.00022.069債券可以一次性全部贖回，也可能是分批部分贖回。在部分贖回時(shí)，可以分別用隨機(jī)贖回或按比贖回（Pro Rata）的方式。前者通常根據(jù)債券的序號(hào)，隨機(jī)（如用計(jì)算機(jī)）選擇相應(yīng)的序列號(hào)贖回（如尾數(shù)為5、7或最后兩位數(shù)為25等）。對(duì)后一種，一般不用在公開發(fā)行的債券中，而是用在私募或直接銷售的債券中。1.6.2 不可贖回與不可再融資如果可贖回債券在贖回細(xì)節(jié)上沒有任何限制，表明該債券是隨時(shí)可以贖回的，如果發(fā)行人需要，現(xiàn)在就可以贖回。但大部分債券，即使當(dāng)前即可贖回的債券，也對(duì)早期贖回有各種限制。最常見的限制是鎖定一定期限內(nèi)不得通過(guò)再融資贖回。注意不可贖回（Noncallable）和不可再融資（Nonrefundable）贖回是兩個(gè)不同的概念。不可贖回規(guī)定的是債券是否可以贖回，沒有任何條件限制，除非有其它強(qiáng)制性的條款，如償債基金等原因，對(duì)債券是否可以贖回的限制是絕對(duì)的，即無(wú)論在什么條件下，不可贖回債券，都是不可再贖回的。而不可再融資贖回是對(duì)贖回條件中的一種通過(guò)其它債券再融資進(jìn)行贖回的限制，但并不限制這種贖回方式之外的其它方式贖回，例如，以發(fā)行人的營(yíng)業(yè)收入贖回債券等。這一條款的目的是為了防止發(fā)行人在市場(chǎng)利率走低的時(shí)候，濫用贖回權(quán)而有損投資者的利益。1.6.3 提前償還資產(chǎn)擔(dān)保債券，如貸款擔(dān)保債券等常設(shè)有提前償還的權(quán)利，即發(fā)行人有權(quán)提前清償全部或部分債務(wù)，這種比預(yù)定到期日提前清償就稱為提前償還（Prepayment）。雖然提前償還看起來(lái)與債券贖回相似，但也有所不同，其最大的不同之處在于，提前償還沒有事先定好的贖回價(jià)格。提前償還的債券，一般是按面值償還。當(dāng)然，也可能不是按面值償還，而是按高于面值或低于面值償還。其中，以高于面值的情況居多，因?yàn)樘崆皟斶€的選擇權(quán)一般是屬于發(fā)行人的，發(fā)行人選擇提前償還，通常是在有利于發(fā)行人而不利于持有人的時(shí)候，按稍高于面值的價(jià)格提前償還，可以在一定意義上對(duì)債券持有人進(jìn)行補(bǔ)償。按面值償還的，通常都是在債券發(fā)行之初就明確了提前償還的可能性，提前償還選擇權(quán)的價(jià)值，在債券發(fā)行時(shí)或債券的息票利率中，已經(jīng)被充分考慮，所以即使債券被提前償還，也只是按面值償還。1.6.4 償債基金為了保護(hù)投資者免受信用風(fēng)險(xiǎn)的損失，有些債券要求發(fā)行人每年結(jié)束特定比例的債券，這稱為償