人民幣匯率的新挑戰(zhàn).doc

人民幣匯率的新挑戰(zhàn)近期人民幣對美元匯率升值速度有所加快，也有傳言央行會擴大人民幣對美元匯率的交易區(qū)間，人民幣匯率問題再次成為市場關(guān)注的焦點。拋開短期的市場波動不說，未來幾年歐美疲弱的經(jīng)濟和寬松的貨幣政策可能增加中國面臨的資本流入壓力。同時，隨著人民幣國際化的進展，滿足外部對人民幣需求的渠道也會擴大。匯率對觀察中國經(jīng)濟和宏觀政策變化的重要性增加。本章試圖分析在新的國內(nèi)外形勢下，驅(qū)動人民幣匯率未來走勢的主要因素，包括人民幣國際化等政策變量的可能影響。我們的主要觀點是匯率的靈活性增加是大的方向，未來美元交叉匯率變動對人民幣對美元匯率的影響將加大，但人民幣對一籃子貨幣（有效匯率）大幅升值的可能性小。匯率過快升值的主要風(fēng)險是可能導(dǎo)致國內(nèi)貨幣政策偏松，不利于控制房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險。人民幣匯率低估的空間不大從 2005 年7 月匯率機制改革到現(xiàn)在，人民幣對美元升值了約30%（圖表20），人民幣名義有效匯率（對主要貿(mào)易伙伴貨幣的匯率的加權(quán)平均值）上升了11%，實際有效匯率（根據(jù)中外CPI 通脹的差別對名義有效匯率調(diào)整后的值）上升18%（圖表21）。但2005年年中的有效匯率正好是過去十年的低點，如果和高點（2002 年初）比，名義和實際有效匯率基本上回到原先的水平。也就是說，過去十年，雖然中間有比較大的波動，人民幣對一籃子貨幣的匯率并沒有顯著升值。如何理解人民幣匯率匯改以來的變動對我們判斷其未來走勢有幫助。在人民幣匯率機制方面，央行在最新的貨幣政策執(zhí)行報告中的表述是：“繼續(xù)按主動性，可控性和漸進性原則，進一步完善人民幣匯率形成機制，重在堅持以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！?至于什么是合理均衡水平，市場參與者往往有各自不同的解讀，分歧比較大。在宏觀經(jīng)濟分析中，經(jīng)常項目往往是評估匯率的合適水平的重要指標(biāo)。經(jīng)常項目（主要是貿(mào)易）順差意味著和實體經(jīng)濟相關(guān)的外匯供給大于需求，造成本幣升值壓力。當(dāng)然，外匯市場的供求還取決于資本賬戶的平衡，但資本流動波動性大，和實體經(jīng)濟聯(lián)系相對低些，所以在分析匯率的中長期走勢時，一般更注重經(jīng)常項目。而且均衡匯率（或者中長期可持續(xù)的水平）并不一定是和經(jīng)常項目平衡相對應(yīng)。反映結(jié)構(gòu)性因素，一個經(jīng)濟體在一段時期內(nèi)儲蓄可能持續(xù)地大于國內(nèi)投資，造成合理（均衡）的經(jīng)常項目（貿(mào)易）順差。如果實際的貿(mào)易順差持續(xù)高于均衡的順差，其匯率往往被認為存在低估。匯率低估（現(xiàn)實匯率比均衡匯率弱）經(jīng)常被引用為人民幣趨勢性升值的原因，而中國大量的貿(mào)易順差往往被看作人民幣匯率低估的重要體現(xiàn)。我國貿(mào)易順差從2000 年的相當(dāng)于GDP 的2%上升到2007 年的7.6%的高點，然后顯著下降到2010 年的3.1%（圖表22）。同時，人民幣實際有效匯率基本上在前五年貶值，后五年升值，和貿(mào)易順差負相關(guān)（有約兩年的滯后影響）。按我們估算的貿(mào)易模型，實際有效匯率升值10%，在兩三年內(nèi)降低貿(mào)易順差相當(dāng)于2%GDP。從2005 到2009 年實際有效匯率升值近20%，可以解釋相當(dāng)于4%GDP 的貿(mào)易順差下降，也就是20072010年間順差下降的大部分。所以，對過去十年人民幣匯率走勢的一種解釋是前五年有效匯率貶值（人民幣和美元掛鉤，而美元對其它主要貨幣貶值，造成人民幣被動貶值），導(dǎo)致匯率低估，貿(mào)易順差大幅增加，超過其均衡值。匯改后人民幣相對于均衡匯率升值，降低了貿(mào)易順差，拉近了與其均衡值的距離，減少了匯率低估。按照這種解釋，進一步升值的空間取決于現(xiàn)在的貿(mào)易順差的均衡值。如果現(xiàn)在3%GDP左右的貿(mào)易順差還是顯著大于可持續(xù)的均衡值，則人民幣仍然低估?；谌丝诮Y(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，中國的儲蓄率未來將會下降，但下降的幅度不會很大，貿(mào)易順差的均衡值應(yīng)該還是顯著大于零，也就是說，從外部平衡的角度看，人民幣低估的空間，如果還有的話，已經(jīng)大大減少。對匯率的變動還有另外一種解釋，就是均衡匯率本身有變化，現(xiàn)實匯率的變動適應(yīng)了均衡匯率的變動，而不是代表對匯率低估的修正。如果把年齡在2564 歲之間的人口看作生產(chǎn)者（儲蓄者），把25 歲以下，64 歲以上看作凈消費者，中國處于生產(chǎn)年齡的人數(shù)在19952000 間超過凈消費者，并且這個差距過去十年不斷擴大（圖表23）。同時，隨著城市化的進展，過去沒有充分就業(yè)的農(nóng)村富余勞動力大量轉(zhuǎn)移到制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，使得有效生產(chǎn)者消費者的增加比單純按年齡劃分計算的要大，這些是過去十年我國儲蓄率大幅上升的最主要原因。按照這個邏輯，貿(mào)易順差（反映國內(nèi)儲蓄大于投資）的上升是均衡現(xiàn)象，有效匯率的在20002005 年間的貶值順應(yīng)了產(chǎn)生貿(mào)易順差的經(jīng)濟的內(nèi)在要求。同理，近幾年有效匯率升值順應(yīng)了貿(mào)易順差減少的趨勢。當(dāng)然，2008 年以來，順差降低反映了國內(nèi)投資的大幅擴張而不是儲蓄減少，未來這樣高的投資率可能難以為繼。但同時，因為農(nóng)村富余勞動力大大減少，未來消費率應(yīng)該增加，儲蓄率降低。也就是說，過去幾年實際有效匯率的升值符合均衡匯率升值的趨勢。以上兩種解釋強調(diào)了匯率和貿(mào)易順差的關(guān)系的不同側(cè)面。第一種觀點偏重匯率（價格）變動對貿(mào)易順差的影響，更適合解釋短期內(nèi)或經(jīng)濟周期過程中兩者的關(guān)系。第二種觀點強調(diào)匯率和貿(mào)易順差的內(nèi)生性，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性因素決定貿(mào)易順差，從而相對應(yīng)的匯率，而結(jié)構(gòu)性因素的變化是漸進的，所以更適合解釋長期的變動趨勢。而在一個時間點，匯率和貿(mào)易差額反映短期和長期因素的共同影響，所以這兩種觀點不是相互排斥的?；谝陨戏治?，我們認為人民幣為糾正低估的升值空間已經(jīng)不大，但均衡匯率本身隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化可能進一步升值，但結(jié)構(gòu)性因素比如人口結(jié)構(gòu)的變化是漸進的。所以，從實體經(jīng)濟來看，不存在短期內(nèi)大幅升值的基礎(chǔ)。當(dāng)然，這里講的是有效匯率，而不是對美元的匯率，如果說現(xiàn)在有效匯率接近其均衡水平，在美元對其它貨幣貶值的情況下，人民幣需要對美元升值，否則就會產(chǎn)生新的匯率低估。這就涉及到匯率靈活性的問題。靈活性增加是趨勢匯率的靈活性可能體現(xiàn)在三個方面。首要是改變過去對美元匯率基本穩(wěn)定的狀況。匯改以來人民幣對美元升值30%就是靈活性增加的最主要體現(xiàn)。如果上述的分析是對的，未來有效匯率升值的速度有限，則靈活性更多地將體現(xiàn)在參考一籃子貨幣，也就是依據(jù)美元交叉匯率的變動增加人民幣對美元的雙向波動：美元弱的時候，人民幣和其他貨幣一樣對美元升值，美元強的時候，人民幣對美元有所貶值。這樣做的好處是防止人民幣有效匯率因為美元交叉匯率的大幅變化而偏離均衡水平太遠。靈活性的第二個體現(xiàn)可能是匯率隨經(jīng)濟周期而上下波動，在宏觀調(diào)控中發(fā)揮一定的政策工具的作用。經(jīng)濟增長強勁，通脹壓力大的時候，名義有效匯率升值有助于降低外部需求，和輸入型通脹壓力，增長弱的時候，貨幣政策放松，匯率相應(yīng)貶值，有助于提升外部需求。對于市場供求起主導(dǎo)作用的自由浮動的貨幣來講，匯率隨經(jīng)濟周期和國內(nèi)貨幣環(huán)境變化而波動是常見的現(xiàn)象。靈活性的第三個可能體現(xiàn)是匯率隨外匯的供需平衡而波動，這樣有利于減少跨境資本流動對國內(nèi)貨幣環(huán)境的沖擊。比如在美國貨幣政策非常寬松，造成資本流入量大的時候，匯率升值有利于減低外匯占款的擴張，控制美國寬松的貨幣環(huán)境向國內(nèi)傳導(dǎo)。以上三種不同形式的靈活性在過去幾年的匯率變動中都有一定程度的體現(xiàn)。比如，2008年初，人民幣有效匯率升值明顯加快，主要是為應(yīng)對當(dāng)時的通脹壓力。今年以來，人民幣有效匯率沒有顯著變動，但對美元匯率升值速度加快，主要反映美元對其它貨幣的貶值。最近幾個星期，人民幣對美元升值幅度尤其引起市場的關(guān)注，更有傳言央行將擴大人民幣對美元的交易區(qū)間，這是否代表匯率升值速度將明顯加快？政策的動向有待觀察，但有效匯率并不比年初高，我們傾向于認為最近的匯率變動代表靈活性增加，而不是政策當(dāng)局對匯率趨勢性升值速度的改變。但是，匯率雙向波動的靈活性還不夠，對改變單方向升值預(yù)期不利。但在國際收支雙順差持續(xù)，尤其是資本流入壓力大的情況下，央行通過市場干預(yù)制造匯率雙向波動的難度大。所以，我們對市場上有關(guān)人民幣對美元交易區(qū)間擴大的傳言持懷疑態(tài)度。在市場供求嚴(yán)重失衡的狀態(tài)下，擴大交易區(qū)間可能導(dǎo)致更強的升值預(yù)期。而且，現(xiàn)在的0.5%區(qū)間只適用于單個交易日內(nèi)的交易，并不妨礙匯率在不同的交易日之間有超過這個幅度的變化。短期內(nèi)人民幣大幅升值弊大于利過去幾年，經(jīng)常項目順差減少，但資本項目順差增加，資本項目順差占國際收支總順差的比重從2007 年的21%上升到2010 年的43%（圖表24）。未來幾年，資本流入壓力很難緩解，甚至可能加劇。歐美，日本等發(fā)達國家低增長，且受主權(quán)債務(wù)負擔(dān)的困擾，貨幣政策在相當(dāng)長的時間將處在非常寬松的狀態(tài)。新興市場，尤其是規(guī)模比較大，自主增匯率和結(jié)構(gòu)性因素從不同角度解釋順差，兩種觀點并不矛盾短期內(nèi)有效匯率缺乏大幅升值的基礎(chǔ)增加人民幣對美元匯率靈活性匯率隨經(jīng)濟周期變動匯率隨外匯供求平衡變動當(dāng)前情況下擴大交易區(qū)間并不合適未來幾年資本流入壓力大中金公司研究部：2011 年9 月5 日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明20長動力比較強的國家包括中國對國際資本的吸引力將增加。這對匯率和國內(nèi)貨幣管理都是個挑戰(zhàn)。外匯儲備的規(guī)模已經(jīng)達到3 萬億美元，管理的難度越來越大，對外匯儲備作為資本流動的蓄水池的空間的疑問在增加。同時，外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的貢獻導(dǎo)致貨幣的內(nèi)生性，增加了貨幣調(diào)控的難度。因為這些難題，市場不時有一種觀點認為人民幣會有一次性或在一個短時間內(nèi)較大幅度升值，一個理據(jù)是足夠的升值將扭轉(zhuǎn)單方向的進一步升值的預(yù)期，降低資本流入，減少對國內(nèi)貨幣條件的沖擊。我們認為這種可能性小。一是多大幅度的升值才能消除進一步升值的預(yù)期有很大的不確定性。更重要的是，匯率變化牽動國內(nèi)貨幣政策，可能加劇國內(nèi)信用擴張，資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。匯率大幅升值至少在短期內(nèi)對出口必然有影響，為支持經(jīng)濟增長，政策當(dāng)局面臨放松內(nèi)部貨幣環(huán)境的壓力。也就是說，就算足夠的升值大幅降低資本流入和貿(mào)易順差，從而解決國內(nèi)流動性被動增長的問題，其造成的對出口的影響可能促使國內(nèi)貨幣政策主動放松。最終對增長，通脹，尤其是資產(chǎn)泡沫的影響不一定比沒有大幅升值有利。這方面日本和德國過去的經(jīng)驗，教訓(xùn)值得借鑒。廣場協(xié)議后，日元和德國馬克在其后五年對美元大幅升值，幅度差不多，都超過40%（圖表25）。但日本和德國的經(jīng)濟表現(xiàn)卻截然不同，德國溫和增長，日本經(jīng)濟熱度高于德國，最終在上世紀(jì)九十年代初泡沫破滅。差別在于貨幣政策，日德兩國的貨幣政策的寬松度在1980 年代的中后期有明顯的分化：日本為支持內(nèi)需執(zhí)行了過度擴張的貨幣政策，表現(xiàn)為銀行信貸的大幅擴張和低利率。所以往往有一種觀點認為匯率快速升值不是問題，日德經(jīng)歷了相同幅度的升值，但執(zhí)行了不同的國內(nèi)貨幣政策，結(jié)果就不一樣。但是，要深究為什么內(nèi)部的貨幣政策差別那么大，除了德國中央銀行的獨立性外，其實和匯率還是有一定的關(guān)系。第一，德國馬克在1980 年代的上半期對美元大幅貶值，廣場協(xié)議后的升值只是一個回彈，到1990 年對美元匯率基本回到80 年代初的水平。而日元在80 年代上半期對美元沒有貶值。第二，更重要的是歐洲貨幣體系1979 年正式啟動，加強了聯(lián)合浮動匯率機制，德國馬克成為歐洲的貨幣錨，也就是德國在歐洲的主要貿(mào)易伙伴的貨幣跟隨馬克走，而日本在亞洲的貿(mào)易伙伴的貨幣跟隨美元走，所以，對美元同等幅度的升值給德國出口造成的影響比日本小，相應(yīng)的對國內(nèi)貨幣政策支持增長的壓力也較小。這一點體現(xiàn)在名義有效匯率的變動上，廣場協(xié)議后到1989 年底，馬克的名義有效匯率升值17%，而日元的有效匯率上升35%（圖表26）。一次性大幅升值可能性小日德升值后經(jīng)濟表現(xiàn)不同是因為國內(nèi)貨幣政策不同日元累計升值幅度高于馬克日德所處區(qū)域貨幣環(huán)境不同導(dǎo)致有效匯率升值不同中金公司研究部：2011 年9 月5 日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明21如果看實際有效匯率，衡量貿(mào)易競爭力的一個更準(zhǔn)確的指標(biāo)，則差別更大，德國馬克的實際有效匯率在7080 年代二十年間沒有明顯的上升趨勢，比較穩(wěn)定，而日元實際有效匯率上升超過100%，且伴隨大幅波動（圖表27）。所以，不能僅僅依據(jù)德國馬克和日元在廣場協(xié)議后對美元升值幅度相同而低估匯率快速升值的負面影響，尤其要關(guān)注國內(nèi)貨幣政策由于出口疲弱而過度寬松的風(fēng)險。匯率升值有利于控制通脹，不利于出口，兩者都為內(nèi)部寬貨幣制造了環(huán)境，在一段時間，似乎通脹溫和，增長受出口放緩影響不大，但往往增加了國內(nèi)信用過度擴張，資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。我們認為，基于我國所處的區(qū)域貨幣環(huán)境和貨幣政策缺少獨立性，日本的經(jīng)歷對我們的警示和借鑒意義更大。人民幣國際化遠水解不了近渴談到匯率，當(dāng)然離不開人民幣國際化這個熱點話題。從長遠來講，如果人民幣成為區(qū)域貨幣的錨，當(dāng)然有利于降低對美元的依賴，增加對美元匯率的靈活性，就像上述的德國的例子。但是人民幣國際化是一個長期的過程，尤其是在放開資本賬戶管制和人民幣實現(xiàn)資本賬戶可兌換之前，人民幣很難在國際貿(mào)易和金融活動中起重要的交易媒介和儲值功能。另一方面，人民幣國際化的過程必然伴隨國際投資者持有人民幣資產(chǎn)的增加，若沒有相應(yīng)的國內(nèi)居民持有境外資產(chǎn)的增加，資本流入壓力會加大。人民幣國際化發(fā)展比較快的有兩個方面。一是境內(nèi)機構(gòu)和企業(yè)在香港發(fā)行人民幣債券，購買者是在香港的居民和機構(gòu)，帶來資本流入，但目前規(guī)模相對于國內(nèi)的貨幣總量來講還比較小。另外，人民幣在貿(mào)易結(jié)算中的使用增長很快，雖然是從很低的基數(shù)開始。人民幣結(jié)算主要涉及進口貿(mào)易，而不是出口貿(mào)易（圖表28），其結(jié)果是對美元的需求減少，增加了外匯儲備上升的壓力。就國內(nèi)人民幣流動性而言，流出境外的人民幣和進口商用人民幣購買美元導(dǎo)致人民幣流回央行的效果是一樣的。所以，這種情形下的外匯