關(guān)于我國發(fā)行市政債券問題的探討.

關(guān)于我國發(fā)行市政債券問題的探討關(guān)于我國發(fā)行市政債券問題的探討 摘 要 市政債券是城市政府依據(jù)信用原則 從社會上吸收資金來滿足城市 公共支出需要的一種形式 是政府公債體系的重要組成部分 市政債券作為一 種較為成熟的融資工具 在發(fā)達(dá)國家的債券市場上占有舉足輕重的地位 其成 功運(yùn)用將有助于市政建設(shè)的快速發(fā)展 從而為地方經(jīng)濟(jì)騰飛創(chuàng)造良好的基礎(chǔ) 我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使得地方政府對市政建設(shè)資金的需求越來越大 而以企業(yè)債券 形式發(fā)行市政債券存在著種種難以回避的問題 本文在研究國內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)資 料的基礎(chǔ)上 分析了美國市政債券市場的現(xiàn)狀 從市政債券的發(fā)行主體 擔(dān)保 利率 流動性 利息征稅和舉債規(guī)模等多角度分析了我國發(fā)行市政債券的主要 障礙 并提出了相關(guān)的對策 以滿足我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的龐大資金需求 推動我國資本市場的發(fā)展 關(guān)鍵詞 市政債券 地方政府債券 融資 一 發(fā)行市政債券的理論依據(jù) 一 發(fā)行市政債券是合理開發(fā)公共物品資 金來源的需要 對于城市公共物品來說 城市政府可以通過三種方式解決其 資金需求 一是通過經(jīng)常性預(yù)算 其資金全部來源于稅金 二是通過經(jīng)常性預(yù) 算 其資金來源于稅金和市政債券中的一般責(zé)任債券 三是通過特殊資本預(yù)算 其資金來源于稅金和市政債券中的項目收益?zhèn)?見圖 1 在這三種方式中 第一種方式是將稅金用于所有公共物品的供給 公 共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)著是部分分離的 即當(dāng)代人負(fù)擔(dān)全部成本 當(dāng)代人 和后代人同時受益 第二種方式是將一般責(zé)任債券用于公共物品的供給 由于 一般責(zé)任債券的短期性 公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)者是統(tǒng)一的 即當(dāng)代人 負(fù)擔(dān)成本 當(dāng)代人受益 第三種方式是將項目收益?zhèn)糜诠参锲返墓┙o 由于項目收益?zhèn)拈L期性 公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)者是統(tǒng)一的 即當(dāng) 代人和后代人同時負(fù)擔(dān)成本 同時受益 這是因為 該種方式需要對公共物品 的消費者收費 才能滿足消費者的消費需求 一些基礎(chǔ)設(shè)施項目建成后 不僅 當(dāng)代人可以受益 而且后代人也可以受益 但同時需要后代人負(fù)擔(dān)部分成本 顯然 第二種方式和第三種方式是符合經(jīng)濟(jì)活動原則的 第一種方式之所以不 合理 在于公共物品的受益者既有當(dāng)代人 又有后代人 卻需要由當(dāng)代人承擔(dān) 全部成本 況且相對于經(jīng)濟(jì)社會的迅速發(fā)展來說 政府有限的財力總是 顯得 不足 從而使公共物品的供給嚴(yán)重不足 第二種方式的特點是舉債彌補(bǔ)由稅 收帶來的財政資金的不足 當(dāng)代人在受益的同時又承擔(dān)了成本 如果將舉債規(guī) ?？刂圃谝欢ǚ秶鷥?nèi) 則其未來的償債壓力就是可承受的 第三種方式強(qiáng)調(diào)通 過舉債籌集資金將成本分?jǐn)偟揭院蟮氖芤嫫?有助于社會成員在代際之間分平 負(fù)擔(dān)成本 又有利于增加公共物品的供給 還有利于公共物品供給效率的提高 因而 就總體而言 發(fā)行市政債券既能解決公共物品的資金不足問題 又能合 理負(fù)擔(dān)由此帶來的成本 二 發(fā)行市政債券是充分發(fā)揮城市政府作用的 需要 中央政府在提供全國性公共物品的同時 也可以提供區(qū)域性公共物品 然而不同地區(qū)之間的居民對區(qū)域性公共物品的偏好程度是不盡相同的 城市政 府在空間距離上 與本地區(qū)的居民較近 信息也較為充分 在了解本地區(qū)居民 的需求偏好方面較為便利 這有助于城市政府更好的執(zhí)行區(qū)域性經(jīng)濟(jì)政策 提 供區(qū)域性公共物品 相對而言 中央政府很難將來自某一地區(qū)的稅收與該地區(qū) 的利益密切聯(lián)系起來 往往帶來某一地區(qū)居民公共物品偏好與實際受益之間的 差異 這種差異有時可能會非常顯著 所以 在提供區(qū)域性公共物品方面 城 市政府具有優(yōu)勢 但是 在人口及生產(chǎn)要素存在流動的情況下 城市政府 提供區(qū)域性公共物品的常規(guī)能力將會受到削弱 根據(jù)泰博特 Tiebout 提出的 理論 如果每個城市政府分別提供不同的公共物品 假設(shè)居民可以自由選擇 且他的居住選擇只取決于滿足其公共物品偏好的話 則哪個地方提供的公共物 品最適合他的需求偏好 他就會選擇去哪個地方居住 1 居民通過這種流動 顯示他們對某種公共物品的消費偏好 促使當(dāng)?shù)爻鞘姓M力提供適合本地居 民偏好的公共物品 由于存在著居民的流動 城市政府很難通過稅收對流動性 要素征稅 勢必會削弱城市資源的可征稅性和城市政府的征稅能力 同樣 在 城市政府提供區(qū)域性公共物品時 單純依靠稅收作為資金來源 既違背了受益 原則 又會使收益與負(fù)擔(dān)成本分離 現(xiàn)在的居民承擔(dān)以后居民的成本 會使居 民通過區(qū)域間的流動表達(dá)不滿 結(jié)果并不能有效的供給公共物品 通過舉債則 可以有效的解決這一難題 使不同代際的居民均勻負(fù)擔(dān)成本 由此可見 發(fā)行 市政債券可以穩(wěn)定當(dāng)?shù)鼐幼∪丝?增強(qiáng)城市政府的征稅能力 還可以使公共物 品供給成本負(fù)擔(dān)公平化 這些可以調(diào)動城市政府的積極性 二 市政債券 對城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的作用 一 發(fā)達(dá)國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的現(xiàn)狀 目前 國外城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制已向多元化 市場化的方向轉(zhuǎn)變 但是政 府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上的作用仍不可忽視 市政債券在美國 英國 法國等西方 發(fā)達(dá)國家是一種成熟的 信用等級很高的融資工具 是地方政府籌集基礎(chǔ)設(shè)施 建設(shè)資金 從而緩解其自身財政壓力的主要方式 美國的市政債券起始于 19 世紀(jì) 20 年代 其規(guī)模在戰(zhàn)后發(fā)展很快 而市政收益?zhèn)陨鲜兰o(jì) 70 年代之 后發(fā)展更為迅速 已占到全部市政債券比重的 50 以上 見表 1 為加強(qiáng)市政 債券的風(fēng)險管理 美國實施了信用評級 信用升級和市政債券保險等措施 為 促進(jìn)市政債券市場的發(fā)展 美國聯(lián)邦政府及地方政府對購買市政債券的利息收 入免征所得稅 通過這一系列手段 美國市政債券的信用等級 變現(xiàn)能力和市 場容量得到加強(qiáng) 從而使市政債券成為美國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最主要的資金來 源 表 1 美國債券市場結(jié)構(gòu) 單位 10 億美元 種類 時間 市政債券 市場比重 國債 抵押貸款債務(wù) 公司債券 聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券 貨幣市場債券 資產(chǎn)債券 合計 1995 1293 5 11 52 3307 2 2352 1 1937 5 844 6 1177 3 316 3 11228 5 1996 1296 0 10 73 3459 7 2486 1 2122 2 925 8 1393 9 404 4 12073 1 1997 1318 7 10 10 3456 8 2680 2 2359 0 1022 6 1692 8 535 8 13050 9 1998 1402 9 9 73 3355 5 2955 2 2708 6 1300 6 1977 8 731 5 14417 1 1999 1457 2 9 13 3281 0 3334 2 3046 5 1620 0 2338 8 900 8 15963 5 2000 1480 9 8 74 2966 9 3564 7 3358 6 1854 6 2662 6 1071 8 16945 1 2001 1603 7 8 65 2967 5 4125 5 3835 4 2149 6 2566 8 1281 1 18529 9 2002 1763 1 8 75 3204 9 4704 9 4094 1 2292 8 2546 2 1543 3 20149 2 2003 1898 2 8 59 3574 9 5309 1 4462 0 2636 7 2526 3 1693 7 22101 2 2004 2031 8 8 62 3943 6 5472 5 4704 5 2745 1 2872 1 1827 8 23584 2 2005 2232 0 8 81 4165 8 5907 6 5027 3 2603 9 3468 9 1955 2 25344 5 2006 2251 8 預(yù)期 4321 7 6095 2 5087 9 2641 2 3497 4 1965 5 25860 7 資料來源 根據(jù)證券產(chǎn)業(yè)及金融市場協(xié)會 2004 2006 年相關(guān)資料整理 二 市政債券對于我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的作用 對于我國這樣一個 經(jīng)濟(jì)正處于起飛階段的發(fā)展中大國來說 加快城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 無論是對經(jīng) 濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級還是保持經(jīng)濟(jì)增長的后勁 都具有重要的意義 有研究測算表明 發(fā)展中國家的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)每增長 1 個百分點 將帶動其國內(nèi)生產(chǎn)總值增 長 1 5 至 1 7 個百分點 見表 2 另外 中國長期存在著傳統(tǒng)二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu) 的矛盾 一直是擴(kuò)大內(nèi)需和增加就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實現(xiàn)的障礙 因此加快城 市化的建設(shè)具有突出意義 城市化建設(shè)需要政府進(jìn)行引導(dǎo)性開發(fā)投資 這種建 設(shè)大部分應(yīng)屬于地方政府的事權(quán)范圍 然而地方政府由于缺乏資金 投入不足 抑制了城市化應(yīng)有的進(jìn)程 因此 為了加快推進(jìn)城市化進(jìn)程 就需要賦予地方 政府以新的融資渠道 表 2 我國國債發(fā)行額與當(dāng)年 GDP 的比較 單位 億元 2000 2001 2002 2003 2004 發(fā)行額 4657 0 4884 0 5934 3 6280 1 6923 9 GDP 89468 1 97314 8 3 2 9 5 21 5 02 5 64 5 35 5 06 資料來源 根據(jù)中國金融統(tǒng)計年鑒 2000 2004 年相關(guān)數(shù)據(jù)整理 長期以來 我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金主要來自于中央和地方財政 商業(yè)銀行 政策性銀行以及資本市場 而眼下無論是中央財政還是地方財政 增加對基礎(chǔ) 設(shè)施建設(shè)的投入都存在很大的困難 商業(yè)銀行對城市基礎(chǔ)設(shè)施項目提供貸款也 有諸多局限性 其資金來源以短期存款為主 而基礎(chǔ)設(shè)施具有建設(shè)周期長 微 利經(jīng)營 現(xiàn)金回流慢等特點 從而限制了一般商業(yè)性資金的投入 政策性銀行 的資金來源也有限 且貸款對象側(cè)重于全國性基礎(chǔ)設(shè)施項目 資本市場應(yīng)是市 政建設(shè)籌資的重要渠道 并且我國己經(jīng)開始利用國際資本市場為城市基礎(chǔ)設(shè)施 建設(shè)籌措資金 但國內(nèi)資本市場還遠(yuǎn)未有效的利用起來 因此 改變我國基礎(chǔ) 設(shè)施落后 投入不足的現(xiàn)狀 必須轉(zhuǎn)變思路 按市場經(jīng)濟(jì)的要求 逐步建立多 元化 多渠道 多層次的資金籌措新體制 2 地方政府發(fā)行公債籌集資金主要 是用于私人資本無力或不愿興辦的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 如修建公路 港口等社 會公用的設(shè)施等 城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)靠發(fā)行公債籌集資金 既不會給稅收在特 定年份帶來突然增加的壓力 又為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了資金來源 由于城市政 府的舉債收入大多是用于能帶來收益的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目 收益本身就可償還 一部分債務(wù) 因此在相當(dāng)程度上可實現(xiàn)公債基金本身的良性循環(huán) 不會給地方 政府的財政造成很大負(fù)擔(dān) 三 我國發(fā)行市政債券存在的制約因素 一 發(fā)行主體的確定問題 我國的 預(yù)算法 在規(guī)定地方政府預(yù)算不列赤 字的同時 亦規(guī)定地方政府不得發(fā)債 在具體實踐中 這句話被理解為地方財 政不得舉借債務(wù) 為了不違反這一規(guī)定 地方政府是通過指定一個代理企業(yè)來 舉債 而由地方政府對債務(wù)提供擔(dān)保 擔(dān)保法 規(guī)定 國家行政機(jī)關(guān)不得對 外提供擔(dān)保 此規(guī)定是有一定道理的 因為國家的行政機(jī)關(guān)從國家財政預(yù)算得 到的撥款是履行其行政職能的必要經(jīng)費 若行政機(jī)關(guān)對外提供了擔(dān)保 一旦需 要履行擔(dān)保的代償義務(wù) 其行政經(jīng)費就要發(fā)生虧空 就無力正常履行其行政職 能了 然而在實際的政策解釋和司法實踐中 財政部門把這項條款理解成各級 財政也不得提供擔(dān)保 并規(guī)定各級地方政府不得對外提供擔(dān)保 因此 地方政 府也不允許對城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的負(fù)債提供擔(dān)保 這樣一來 地方政府負(fù) 債建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施的行為就沒有了法律和國家政策的依據(jù) 但另一方面 為使城市建設(shè)債券順利發(fā)行 在對實際發(fā)債額度進(jìn)行審批時 國家有關(guān)部門對 發(fā)行主體未作嚴(yán)格限制 這使法律和實際操作有很大的距離 從而給債券的信 用等級 債券擔(dān)保人 債券利息稅等問題都留下了很大的隱患 由于在法 律上沒有明確區(qū)分市政債券和企業(yè)債券 也沒有明確市政債券的發(fā)行主體 在 具體發(fā)行方面 也缺乏相應(yīng)的法律保障 這些成為當(dāng)前發(fā)行市政債券的障礙 二 市政債券的擔(dān)保問題 根據(jù)國家有關(guān)部門頒布的 企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn) 讓管理辦法 第三條的規(guī)定 除經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)可免于擔(dān)保的以外 債券 發(fā)行人在債券發(fā)行前應(yīng)提供保證擔(dān)保 擔(dān)保經(jīng)國家有關(guān)部門認(rèn)可后方可發(fā)行債 券 國家有關(guān)部門對擔(dān)保的規(guī)定有利于提高債券的信用等級 降低債券持有人 的風(fēng)險 對穩(wěn)定債券市場具有重要作用 但是 由于擔(dān)保條件 擔(dān)保費用等一 系列問題的存在 這一規(guī)定對企業(yè)債券的正常發(fā)行也產(chǎn)生了影響 1 擔(dān)保 的條件要求較高 目前發(fā)行規(guī)模較小的債券較容易找到擔(dān)保 但隨著城市基礎(chǔ) 設(shè)施建設(shè)的投資額越來越大 以及市政債券發(fā)行規(guī)模和籌資份額的增大 從而 要求的擔(dān)保額度也會隨之增大 有能力擔(dān)保的企業(yè)會越來越少 這使企業(yè)的擔(dān) 保問題更加突出 2 擔(dān)保的費用問題 根據(jù)規(guī)定 為發(fā)債企業(yè)提供擔(dān)保的 企業(yè)可以向被擔(dān)保企業(yè)收取擔(dān)保費 擔(dān)保費由當(dāng)事雙方約定按擔(dān)保額的一定比 例收取 由于發(fā)行市政債券的額度與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需資金成正比 因此 增加了債券發(fā)行的費用 這在一定程度上抵消了發(fā)行債券的費用優(yōu)勢 違背了 發(fā)行市政債券的初衷 3 擔(dān)保人自身的問題有可能影響市政債券的發(fā)行 根據(jù)規(guī)定 擔(dān)保人連續(xù)三年的財務(wù)報表須經(jīng)過審計 審計不合格 或?qū)徲嫊r不 夠配合 均可能造成企業(yè)擔(dān)保條款不合格 從而造成企業(yè)發(fā)債的失敗 另 外 由于對發(fā)行企業(yè)的擔(dān)保構(gòu)成了擔(dān)保企業(yè)的或有負(fù)債 目前因擔(dān)保問題而導(dǎo) 致的企業(yè)債務(wù)糾紛越來越多 使企業(yè)對擔(dān)保問題持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度 隨著企業(yè) 風(fēng)險意識的加強(qiáng) 發(fā)債企業(yè)尋求擔(dān)保的問題將會越發(fā)突出 三 市政債 券的定價問題 按一般的原則及我國金融市場的特殊性 市政債券的定價可 以參照國債 企業(yè)債 準(zhǔn)市政債券的價格 或銀行存款利率的水平 但這些方 法都存在較大問題 1 當(dāng)前準(zhǔn)市政債券市場狹窄 品種稀少 交易缺乏連 續(xù)性 因而無法形成完整有效的收益率曲線 也不能測算出市政債券收益率受 銀行存貸款利率的影響程度以及其波動與國債收益率調(diào)整的相關(guān)性 這種缺乏 統(tǒng)計規(guī)律又不能獨立運(yùn)行的機(jī)制 正是準(zhǔn)確測算市政債券票面利率和市場交易 價格的難點所在 2 依據(jù)銀行存貸款利率設(shè)定市政債券票面利率的可靠性 低 這種定價方式可行的前提是各種品質(zhì)的金融資產(chǎn)收益率等比例下降時結(jié)構(gòu) 不變 這就等于給相同期限的不同信用級別 不同發(fā)行規(guī)模的市政債券票面利 率統(tǒng)一設(shè)定利率上限 這顯然違背了收益與風(fēng)險相匹配原則 3 企業(yè)債券 價格的設(shè)定缺乏市場依據(jù) 目前 企業(yè)債券發(fā)行利率是由中國人民銀行規(guī)定的 按照同期銀行存款利率的 120 140 確定 一般企業(yè)債券不能公開交易 因此也 不能形成不同信用級別收益率的市場標(biāo)準(zhǔn) 由于我國銀行存款利率的確定不是 市場均衡利率的結(jié)果 而是中央銀行根據(jù)社會資金總供給狀況 市場價格總水 平 企業(yè)成本水平和銀行利潤等宏觀經(jīng)濟(jì)因素確定的 因而存款利率的變化往 往跟不上經(jīng)濟(jì)形勢的變化 其利率水平也無法準(zhǔn)確反映社會資金成本的水平 這使得債券在發(fā)行時就帶有存款利率確定時所具有的缺陷 無法準(zhǔn)確體現(xiàn)目前 債券市場的一般資金成本水平 4 目前我國國債的價格不能充分反映市場 的利率水平 國債市場不發(fā)達(dá) 期限品種不豐富 缺乏連續(xù)期限的短期國債等 最具市場指導(dǎo)意義的部分 導(dǎo)致收益率曲線斷點 目前沿用的國債收益率曲線 采用國債回購利率數(shù)據(jù)作為替代是不合理的 另一方面流通市場不健全 國債 發(fā)行與投資分裂為銀行間市場 交易所市場以及面向一般居民的憑證式國債市 場三個部分 有各自獨立的投資者群體 報價方式 交易結(jié)算機(jī)制 各市場具 有不同的成本 流動性和預(yù)期收益率 因此任何一個市場的收益率曲線都不具 備完全的市場代表性 正是由于目前國債收益率機(jī)制存在的上述缺陷和不 確定性 因此不可能真正反映出市場對資金盈利的內(nèi)在要求 而要以此作為判 斷市政債券票面利率和市場收益率的參照 其可靠性和準(zhǔn)確性必然會受到影響 四 市政債券的免息稅問題 免利息稅是市政債券的最主要特點之 一 從發(fā)達(dá)國家的發(fā)債情況來看 其國債及市政債券的利息都是免稅的 而一 般的企業(yè)債券則不免利息稅 但由于我國目前仍將建設(shè)債券與企業(yè)債券相混淆 因而不能分別對待 另外 按照我國繳納所得稅的規(guī)定 購買企業(yè)債券所獲利 息需要征稅 導(dǎo)致個人購買債券不交息稅 但企業(yè)購買時要計入企業(yè)的投資收 益 因而要繳納所得稅 這使我國市政債券的認(rèn)購者主要是個人 缺少了機(jī)構(gòu) 這一重要的投資者 影響了債券的發(fā)行數(shù)量 五 市政債券的流動性問 題 1 建設(shè)債券的發(fā)行量很小 雖然包括建設(shè)債券在內(nèi)的企業(yè)債券的發(fā)行規(guī) 模有逐年擴(kuò)大的趨勢 但由于政策和企業(yè)自身因素的影響 其發(fā)行總量還是比 國債和股票小 如 2004 年我國國債的發(fā)行量為 6923 9 億元 而同年企業(yè)債發(fā) 行額為 327 億元 僅為國債發(fā)行額的 4 7 4 5 權(quán)限管理和版權(quán)保護(hù) 數(shù)字圖 書館的安全性顯得很重要 它要有一般 計算 機(jī) 網(wǎng)絡(luò) 系統(tǒng)的管理功能 要重 視各種類型用戶的權(quán)限管理 更重要的是 必須用適當(dāng)?shù)募夹g(shù)確保版權(quán)人的資 源不被濫用 5 數(shù)字圖書館建設(shè)應(yīng)解決的 問題 5 1 關(guān)鍵技術(shù)問題 數(shù)字 圖書館是采用 現(xiàn)代 高新技術(shù)所支持的系統(tǒng)工程 信息技術(shù)的集成在數(shù)字圖書 館的建設(shè)中扮演了非常重要的角色 具體的來說 數(shù)字圖書館涉及數(shù)字化技術(shù) 超大規(guī)模數(shù)據(jù)庫技術(shù) 網(wǎng)絡(luò)技術(shù) 多媒體信息處理技術(shù) 數(shù)據(jù)庫與 分析 處 理技術(shù) 信息抽取技術(shù) 基于 內(nèi)容 的檢索技術(shù) 自然 語言理解技術(shù)等等 我們必須針對數(shù)字圖書館的 應(yīng)用 背景 綜合運(yùn)用