商貿(mào)零售、社服旅游及紡織服飾行業(yè)中報總結(jié)2019年中國消費的“虛”與“實”.doc

商貿(mào)零售、社服旅游及紡織服飾行業(yè)中報總結(jié)2019年中國消費的“虛”與“實” 申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告敬請參閱最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告行業(yè)行業(yè)研究研究行業(yè)專題研究行業(yè)專題研究2019年中國消費的“虛“與“實“商貿(mào)零售、社服旅游及紡織服飾行業(yè)中報總結(jié)投資摘要我們認(rèn)為，導(dǎo)致今年消費整體偏弱的主要原因是就業(yè)。 今年以來，事件性的沖擊結(jié)合經(jīng)濟的壓力導(dǎo)致企業(yè)用工需求大幅縮減，或?qū)е鹿S出現(xiàn)裁員或變相裁員。 因此，華中、西南等傳統(tǒng)外出打工族群偏多的地區(qū)消費下滑得尤其明顯中國上市的消費類公司，從汽車、白電和家具家裝等低頻次消費品，到服飾、美妝和食品等高頻次消費品，其對應(yīng)的消費主力都是中產(chǎn)階級。 中產(chǎn)消費力的透支也直接導(dǎo)致消費股整體而言的業(yè)績表現(xiàn)低迷。 然而，經(jīng)營的轉(zhuǎn)型需要時間。 我們中長期持續(xù)看好消費公司的業(yè)績表現(xiàn)，雖然短期業(yè)績陣痛期可能仍要持續(xù)，但消費公司的品牌價值、渠道價值和產(chǎn)品優(yōu)勢仍在，這些核心競爭力將確保消費企業(yè)在新一輪的業(yè)績開拓期擴大龍頭優(yōu)勢，我們持續(xù)看好零售、社服和紡服企業(yè)中的龍頭上市公司。 我們總結(jié)2019年中報，發(fā)現(xiàn)商社紡服領(lǐng)域的上市公司存在如下幾個特點?小品類細分賽道具備較強安全邊際。 在行業(yè)寒冬期，部分選擇細分品類的品牌容易在增速上脫穎而出，蓋因其早早選擇了較易跑贏的賽道。 頂級渠道商和頂級品牌商具備客群的主動篩選能力。 其他企業(yè)往往需要渠道端的機遇方能實現(xiàn)前期品牌價值沉淀所帶來的優(yōu)勢變現(xiàn)。 國內(nèi)上市公司如比音勒芬，非上市公司如喜茶均表現(xiàn)出這種特點。 其中，喜茶更是實現(xiàn)了消費升級群體和消費透支群體的雙擊。 在行業(yè)下行期，此類公司易表現(xiàn)出脫離行業(yè)壓力的亮眼業(yè)績，是當(dāng)前環(huán)境下消費類配置的最優(yōu)選擇。 ?東風(fēng)不與可選便。 在去年的居民去杠桿，和今年的居民就業(yè)難影響下，我們持續(xù)觀察到消費企業(yè)經(jīng)營的不及預(yù)期。 受主流消費群體消費力透支的影響，預(yù)計這一經(jīng)營壓力將在中長期持續(xù)影響市場表現(xiàn)。 可選消費的市場空間增長所剩無幾，伴隨人口老齡化和企業(yè)經(jīng)營能力的分化，渠道商和品牌商在經(jīng)營過程中所面臨的抉擇越來越多。 優(yōu)質(zhì)企業(yè)、以及善于把握風(fēng)口的管理團隊極易在此期間獲取超行業(yè)增長水平的業(yè)績表現(xiàn)。 ?群眾仍以食為天。 今年以來，餐飲業(yè)（賣月餅）的收入持續(xù)增長、喜茶喪茶嘟嘟茶笑傲餐飲領(lǐng)域、海底撈業(yè)績持續(xù)向好、永輝和家家悅是零售研究員一致強推的兩家上市公司、甚至天虹股份的業(yè)績表現(xiàn)也在極大程度上受到了食飲業(yè)務(wù)的帶動。 消費力的透支后，居民在餐飲等易獲滿足感的消費品類上表現(xiàn)出更強的消費傾向。 伴隨房價高企、收入增長不及預(yù)期、婚育率下滑、城市孤獨感提升、新媒體（一條、二更、李子柒等）鋪開，預(yù)計餐飲消費仍將在中長期成為居民消費中為數(shù)不多的亮點。 同時相較高端消費，客單價更低，且商家差異度更小的餐飲業(yè)相對而言更易涉足。 這一現(xiàn)象不單意味著餐飲領(lǐng)域的投資機會，同時也可能對于其他消費品類產(chǎn)生持續(xù)的侵占，我們建議對其持續(xù)關(guān)注。 整體而言，在當(dāng)前經(jīng)營環(huán)境下，我們建議把握管理層優(yōu)良，且定位清晰、準(zhǔn)確和穩(wěn)定的企業(yè)，并提高對于細分小品類龍頭的關(guān)注力度。 消費乃中國轉(zhuǎn)型后的經(jīng)濟之本，我們看好中國消費企業(yè)和中國消費市場的潛力，并看好存在成長為消費龍頭的上市公司如永輝超市、家家悅、王府井、海瀾之家、中國國旅等。 之所以特指A股上市公司，是因為反觀美股的阿里、京東和拼多多三家共享電商狂歡，而國內(nèi)同樣的電商企業(yè)業(yè)績卻差之千里。 高島屋重回中國，臺隆HANDS進駐大陸，加之上海當(dāng)前火爆到摩肩接踵的COSTCO，國內(nèi)消費市場似乎一片大好。 然而家樂福和麥德龍的黯然退出，以及國內(nèi)眾多百貨上市公司非餐飲類業(yè)務(wù)收入的大幅下挫卻同時發(fā)生。 同一片市場，卻表現(xiàn)出截然不同的經(jīng)營特征。 不少人將其定位于中國消費市場的分化，而我們則傾向于將其定位于中國消費市場的“虛”與“實”。 在研究消費變化之初，我們今年以來不斷思考消費下挫的驅(qū)動因素。 去年的消費下挫主因居民去杠桿，這一點已成為市場共識。 但在去年四季度居民消費杠桿（不含房貸及消費貸中的首付款部分）企穩(wěn)后，我們卻發(fā)現(xiàn)今年的消費依然不斷下行。 一季度的時候市場大多認(rèn)為今年的消費下行主因基數(shù)效應(yīng)影響，這一觀點當(dāng)時難被證偽。 然而步入二季度，消費的整體表現(xiàn)依然弱于市場預(yù)期，僅基數(shù)效應(yīng)已無法解釋消費下行的原因。 我們認(rèn)為，如果把居民去杠桿看做去年消費的下行驅(qū)動力的話，今年的下行驅(qū)動力應(yīng)該是真實失業(yè)率。 我們觀察今年以來的消費存在如下幾個特點?內(nèi)陸低線城市消費偏弱。 在百貨公司的財報中，我們可以發(fā)現(xiàn)，原有的消費力較強的地區(qū)出現(xiàn)了增速的邊際拐點。 我們舉四川為例。 四川地區(qū)過往幾年的消費增速一直領(lǐng)跑全國，造就了高杠桿、低儲蓄、低房價和高汽車保有量等區(qū)域特征。 然而，通過王府井和茂業(yè)商業(yè)的中報，我們可以觀察到四川地區(qū)比較明顯的消費增速下滑。 王府井西南地區(qū)合計上半年營收下滑2.35%、茂業(yè)則除成都地區(qū)外，南充與綿陽的消費均下滑。 ?上市公司業(yè)績較行業(yè)增速優(yōu)勢減退。 傳統(tǒng)如王府井、海瀾之家、天虹商場、羅萊生活等優(yōu)質(zhì)消費類上市企業(yè)，其業(yè)績增速往往超出行業(yè)增長極多。 然而在今年，部分品類的產(chǎn)品增速與行業(yè)增速之差逐漸縮小。 行業(yè)集中度似乎在下降。 ?旅游消費下增速滑，但身邊出境游人數(shù)似乎未現(xiàn)減少。 歷年的黃金周都是朋友圈曬圖出游的時期。 今年以來，從上市公司業(yè)績角度看，居民旅游需求似乎出現(xiàn)降速。 這一點不論是出境游、國內(nèi)游或酒店住宿上，龍頭上市公司的業(yè)績表現(xiàn)基本同步。 酒店及餐飲行業(yè)在商旅和賣月餅等業(yè)務(wù)的帶動下表現(xiàn)仍良好，但景區(qū)及旅行社尤其在二季度下滑較為嚴(yán)重。 然而，筆者身邊的朋友圈曬圖群眾卻未現(xiàn)明顯的減少。 這一觀感和數(shù)據(jù)上的背離或許意味著1）居民出游頻次未降，但客單出現(xiàn)下滑；2）出境游變落地游，行業(yè)存在新海外或高端競爭對手搶食。 我們認(rèn)為，導(dǎo)致今年消費整體偏弱的主要原因是就業(yè)。 長三角與珠三角部分企業(yè)，尤其是涉外企業(yè)的訂單縮減導(dǎo)致用工量出現(xiàn)下降，導(dǎo)致真實就業(yè)率出現(xiàn)波動。 我們此前曾通過研究生招生和人才市場用人倍數(shù)角度闡述過為何就業(yè)是在xx年以來變差的。 今年以來，事件性的沖擊結(jié)合經(jīng)濟的壓力導(dǎo)致企業(yè)用工需求大幅縮減，或?qū)е鹿S出現(xiàn)裁員或變相裁員。 因此，華中、西南等傳統(tǒng)外出打工族群偏多的地區(qū)消費下滑得尤其明顯。 商業(yè)貿(mào)易行業(yè)專題研究敬請參閱最后一頁免責(zé)聲明6/45證券研究報告1.2消費的“虛”請多懷疑“新消費”的滔天巨浪筆者近期被雕爺公眾號真別懷疑了，“新消費”滔天巨浪來啦！所刷屏。 這篇現(xiàn)象級文章不但詳實描述了消費領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)者在經(jīng)營環(huán)節(jié)面臨的諸多困惑，也把渠道端的諸多變化展示在市場眼前。 破億的阿芙品牌、抖音快手的網(wǎng)紅帶貨、乃至網(wǎng)紅婚禮帶動億元銷量等事件不斷沖擊，讓投資者直觀感受到消費的強勢。 喜茶、COSTCO、阿芙、拼多多等“衛(wèi)星田”百舸爭流，同時，消費新國貨低至2-3倍的加價倍數(shù)更是讓傳統(tǒng)零售商和我們感到巨大的沖擊。 然而我們認(rèn)為，這一“新消費”的滔天巨浪恰恰代表了今年消費領(lǐng)域的“虛”。 阿芙等諸多明星企業(yè)所實現(xiàn)的低加價倍數(shù)，在一定程度上于新流量商的“未變現(xiàn)”。 抖音快手等具備“帶貨”能力的新渠道商，已經(jīng)成為傳統(tǒng)零售商的直接競爭對手，但他們當(dāng)前的貨幣化進程卻遠未充分反映其渠道溢價。 打造網(wǎng)紅所需成本，與傳統(tǒng)零售及地產(chǎn)商的扣點率相比（例如上海機場、商超百貨專柜等）微乎其微。 換言之，當(dāng)前國貨的低加價倍數(shù)，于新渠道商尚未變現(xiàn)的渠道紅利。 但是長遠來看，具備議價能力的渠道商終將實現(xiàn)變現(xiàn)，當(dāng)前階段實現(xiàn)的低加價倍數(shù)并非創(chuàng)新，且其DCF估值法下的折現(xiàn)年限還有限，通過新渠道帶貨而高增長的品牌，其價值不在品牌或產(chǎn)品本身，而在于抖音快手等新渠道。 從供需曲線看，高性價比國貨、以及高補貼的瑞幸拼多多等商家必然意味著消費量的井噴。 但這種“以錢換錢”的消費總量增長，并不代表居民消費力的復(fù)蘇。 因此，若將當(dāng)前消費看作是結(jié)構(gòu)性分化，那么很多增長極快的消費領(lǐng)域其增速并不能真實反應(yīng)居民需求曲線的變化，而更多受到了補貼等因素影響下供給曲線平移的影響。 1.3消費的“實”“工”字型消費結(jié)構(gòu)下，上市企業(yè)如何突圍？當(dāng)前消費呈顯著“工”字型，即高凈值及低凈值人群普遍表現(xiàn)出更強的消費增速。 伴隨房價的抬升及居民購房熱潮的持續(xù)，有房的中產(chǎn)階級變“中慘”，由于負(fù)債端的長期剛性，以及負(fù)債端與資產(chǎn)端的不匹配，有房階級的消費能力在過去4年間被不斷透支。 我們認(rèn)為，中國上市的消費類公司，從汽車、白電和家具家裝等低頻次消費品，到服飾、美妝和食品等高頻次消費品，其對應(yīng)的消費主力都是中產(chǎn)階級。 正如受地產(chǎn)帶動的中國經(jīng)濟一樣，。 如2000-xx年的城市化階段，中國催生的大量中產(chǎn)是帶動消費上市公司業(yè)績高增到上市到成為白馬龍頭受到追捧的主要驅(qū)動力。 也正如地產(chǎn)失速對于中國經(jīng)濟的影響一般，中產(chǎn)消費力的透支也直接導(dǎo)致消費股整體而言的業(yè)績表現(xiàn)低迷。 當(dāng)前階段，消費上市公司如何從主流客戶群被掏空錢包的場景中尋求新的增長方向，是公司業(yè)績成長性的最直接因素。 我們認(rèn)為，從收入結(jié)構(gòu)來看，用戶群開發(fā)從易到難分別為低凈值高凈值中產(chǎn)階級；從年齡結(jié)構(gòu)而言青年嬰幼兒老年人少年中年；從性別結(jié)構(gòu)而言城市女性農(nóng)村男性農(nóng)村女性城市男性。 最易開發(fā)的客戶群為低凈值城市青年女子，開發(fā)性價比最差的客戶群為中產(chǎn)階級城市中年男子。 商業(yè)貿(mào)易行業(yè)專題研究敬請參閱最后一頁免責(zé)聲明7/45證券研究報告然而，經(jīng)營的轉(zhuǎn)型需要時間，但在過去幾年對于主要中產(chǎn)階級的競爭中，中國消費龍頭均積攢了多年的經(jīng)驗，有助于加速其客群結(jié)構(gòu)的擴容。 我們中長期持續(xù)看好消費公司的業(yè)績表現(xiàn)，雖然短期業(yè)績陣痛期可能仍要持續(xù)，但消費公司的品牌價值、渠道價值和產(chǎn)品優(yōu)勢仍在，這些核心競爭力將確保消費企業(yè)在新一輪的業(yè)績開拓期擴大龍頭優(yōu)勢，我們持續(xù)看好零售、社服和紡服企業(yè)中的龍頭上市公司。 2.結(jié)論東風(fēng)不與可選便群眾仍以食為天我們總結(jié)2019年中報，發(fā)現(xiàn)商社紡服領(lǐng)域的上市公司存在如下幾個特點?小品類細分賽道具備較強安全邊際。 在行業(yè)寒冬期，部分選擇細分品類的品牌容易在增速上脫穎而出，蓋因其早早選擇了較易跑贏的賽道。 頂級渠道商和頂級品牌商具備客群的主動篩選能力，比如山姆會員店、COSTCO、賓利等。 難以主動選擇客群的企業(yè)，往往需要渠道端的機遇方能實現(xiàn)前期品牌價值沉淀所帶來的優(yōu)勢變現(xiàn)。 國內(nèi)上市公司如比音勒芬，非上市公司如喜茶均表現(xiàn)出這種特點。 其中，喜茶更是實現(xiàn)了消費升級群體和消費透支群體的雙擊。 在行業(yè)下行期，此類公司易表現(xiàn)出脫離行業(yè)壓力的亮眼業(yè)績，是當(dāng)前環(huán)境下消費類配置的最優(yōu)選擇。 ?東風(fēng)不與可選便。 在去年的居民去杠桿，和今年的居民就業(yè)難影響下，我們持續(xù)觀察到消費企業(yè)經(jīng)營的不及預(yù)期。 受主流消費群體消費力透支的影響，預(yù)計這一經(jīng)營壓力將在中長期持續(xù)影響市場表現(xiàn)。 可選消費的市場空間增長所剩無幾，伴隨人口老齡化和企業(yè)經(jīng)營能力的分化，渠道商和品牌商在經(jīng)營過程中所面臨的抉擇越來越多。 優(yōu)質(zhì)企業(yè)、以及善于把握風(fēng)口的管理團隊極易在此期間獲取超行業(yè)增長水平的業(yè)績表現(xiàn)。