案例5Rhone-Poulenc私有化.doc

羅納?普朗克（Rhone-Poulenc ）公司的私有化 1993投資學(xué)I摘要 1993年，法國(guó)政府針對(duì)國(guó)有制藥公司羅納?普朗克公司進(jìn)行私有化計(jì)劃，該計(jì)劃成功的關(guān)鍵是如何調(diào)動(dòng)公司員工參與購(gòu)買公司股份的積極性。1993年初公司已經(jīng)進(jìn)行了部分私有化，但不太成功。此時(shí)，信孚銀行（Banker Trust）向公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)提出了一項(xiàng)建議，可能會(huì)增加員工對(duì)于購(gòu)買公司股票的參與程度。這項(xiàng)方案向員工保障一個(gè)最低的投資回報(bào)率，同時(shí)還能享受到股價(jià)上漲帶來的利潤(rùn)。公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)需要決定是否向董事會(huì)和法國(guó)政府提議在未來的私有化過程中采納這項(xiàng)方案。 投資學(xué)I目的了解法國(guó)私有化進(jìn)程以及法國(guó)的資本市場(chǎng)情況 如何利用金融的手段同時(shí)滿足公司、員工、政府和金融中介多方面的需求 作為投資者，員工如何對(duì)所提供的備選方案進(jìn)行估價(jià)和比較投資學(xué)I目錄案例背景羅納?普朗克公司法國(guó)的私有化進(jìn)程羅納?普朗克公司的私有化三種選擇方案信孚銀行的建議估價(jià)結(jié)論和后記要解決的問題是什么如何解決問題如何分析問題投資學(xué)I案例背景之羅納?普朗克公司法國(guó)最大的化工公司1992年收入9817億法郎（約140億美元）核心業(yè)務(wù) 世界前五業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定投資學(xué)I案例背景之羅納?普朗克公司股權(quán)結(jié)構(gòu)1982年國(guó)有化，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力 帳面資本 投票權(quán) 法國(guó)政府 563.92 77.52 政府控股總計(jì) 77.74 98.34 （直接、間接）私有化的候選人較好的財(cái)務(wù)狀況國(guó)際化的資本運(yùn)營(yíng)（海內(nèi)外上市）投資學(xué)I案例背景之法國(guó)私有化進(jìn)程二戰(zhàn)后歐洲各國(guó)的國(guó)有化政策阻止自然壟斷、增加社會(huì)規(guī)劃效率、財(cái)富再分配和增加就業(yè)的需求等 1980s 全球的私有化潮流提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)效率，減少國(guó)家負(fù)擔(dān)，彌補(bǔ)高額赤字1992年 50個(gè)國(guó)家 690億美元 私有化方式：直接出售（國(guó)內(nèi)外）、公開發(fā)行股票投資學(xué)I案例背景之法國(guó)私有化進(jìn)程1993 法國(guó)決定私有化21家大公司目的步驟潛在的投資者機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者員工（缺乏投資股票的傳統(tǒng)）羅納普朗克公司第一候選公司投資學(xué)I案例背景之羅納?普朗克公司私有化93年初的首次私有化發(fā)行情況總計(jì)2580萬股，其中員工258萬股員工優(yōu)惠：折扣送股延遲支付員工反應(yīng)冷淡75%售出，不到20%的員工參與不成功的原因出售計(jì)劃折扣太少、風(fēng)險(xiǎn)太大公司的營(yíng)銷不力投資學(xué)I案例背景之羅納?普朗克公司私有化法國(guó)資本市場(chǎng)及投資者家庭或個(gè)人持股較少戰(zhàn)略持有者和家族控制國(guó)有養(yǎng)老金計(jì)劃嚴(yán)重內(nèi)幕交易流動(dòng)性低限制大單交易和外資持股93年開始鼓勵(lì)個(gè)人持股稅收優(yōu)惠和可轉(zhuǎn)換債券員工持股不積極投資學(xué)I案例背景之羅納?普朗克公司私有化接下來的全面私有化時(shí)間：1993年末數(shù)量：1.03億股，其中員工880萬股發(fā)行目標(biāo)員工參與程度較高公司持有未售出股票成本較低公司補(bǔ)貼給員工的折讓盡可能少投資學(xué)I主要問題員工不愿意承擔(dān)持有股票的風(fēng)險(xiǎn)，需要更大的折扣優(yōu)惠員工風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度強(qiáng)員工財(cái)富與公司表現(xiàn)相關(guān)度大政府和公司不想提供更大的折扣如何調(diào)動(dòng)員工參與的積極性？投資學(xué)I三種選擇方案無2種方式3種方式延遲支付員工支付員工支付公司支付管理費(fèi)用1/5無1/1,1/5送股無20%20%價(jià)格折扣方案三方案二方案一比上次條件優(yōu)惠但折扣遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠投資學(xué)I方案比較:支付方式假設(shè)支付價(jià)格為120法郎（15080%） 延遲支付變相增加了折扣但是折扣還嫌不夠 33個(gè)月等額支付最有利！信孚銀行的方案提供了最佳的兩種延遲支付方式！投資學(xué)I方案比較:員工折扣公開發(fā)行價(jià)格為150法郎購(gòu)買股份上限：免費(fèi)股份上限：總折扣：投資學(xué)I方案比較:員工折扣比較結(jié)果方案一折扣率最大，方案二（無免費(fèi)股份）其次，方案三（無延遲支付）最小購(gòu)買股份越多，實(shí)際折扣率越小只有選擇方案一購(gòu)買不超過25股的股份，接近員工的風(fēng)險(xiǎn)偏好分析結(jié)果傳統(tǒng)的金融手段滿足不了投資者要求！可能產(chǎn)生和年初的私有化類似的結(jié)果投資學(xué)I信孚銀行的建議增大折扣優(yōu)惠改變風(fēng)險(xiǎn)特性傳統(tǒng)方法新金融手段方案1，2，3投資學(xué)I信孚銀行的建議在方案二的基礎(chǔ)上折扣不變?cè)黾拥盅嘿J款的融資優(yōu)惠不送股，送一份“雙重保證”（4.5年末兌現(xiàn)）最后的回報(bào)4.5年內(nèi)的投票權(quán)（包括貸款購(gòu)買的股份）4.5年末的現(xiàn)金收益：（1+25%）個(gè)人初始投資0.663Max(0,到期時(shí)股價(jià)-公開發(fā)行價(jià))購(gòu)買股數(shù)最低回報(bào)+升值好處投資學(xué)I信孚銀行的建議 舉例說明:假設(shè)公開市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格為150法郎。 由于享受20%的折扣，一個(gè)員工投資3000法郎（120 25），可以購(gòu)買25股股票。法國(guó)銀行將借給員工購(gòu)買另外225股（925）股票的資金27000法郎，總計(jì)購(gòu)買250股股票。在接下來的4.5年里，員工無法收到任何現(xiàn)金，也無法出售股份。 （1）在4.5年末，假設(shè)股票價(jià)格為250法郎。 員工將得到現(xiàn)金20,325法郎（30001.25 +2500.663(250-150)）。對(duì)于大多數(shù)員工來說，收入和資本利得是免稅的。員工可以選擇保留250股的投資組合，并直接償還貸款。員工需要償還銀行42175法郎（250 250 20，325）。 投資學(xué)I信孚銀行的建議（2）在4.5年末，假設(shè)股票價(jià)格為100法郎。 員工將得到現(xiàn)金3750法郎（30001.25）。如果員工可以選擇保留250股的投資組合，并直接償還貸款。員工需要償還銀行21250法郎（100 250 3750）。投資學(xué)I新方案（信孚銀行建議）估價(jià)1.25PC0.663Max(0,S-PSOP)N收益公司股價(jià)斜率為6.63斜率為1投資學(xué)I新方案（信孚銀行建議）估價(jià)分解復(fù)制三種分解的方法：零息票債券(150)看漲期權(quán)(6.63)投票權(quán)股票(6.63)看跌期權(quán)(6.63)零息票債券(844.4)股票(10)看跌期權(quán)(10)看漲期權(quán)(3.37)零息票債券(1350)投資學(xué)I零息票債券(150)看漲期權(quán)(6.63)投票權(quán)投資學(xué)I股票(6.63)看跌期權(quán)(6.63)零息票債券(844.4)投資學(xué)I股票(10)看跌期權(quán)(10)看漲期權(quán)(3.37)零息票債券(1350)投資學(xué)I新方案（信孚銀行建議）估價(jià)采用第一種分解方法計(jì)算零息票債券價(jià)值 +期權(quán)價(jià)值面值折現(xiàn)率期限無風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)升水信用風(fēng)險(xiǎn)執(zhí)行價(jià)波動(dòng)率股利B-S期權(quán)定價(jià)公式投資學(xué)I新方案（信孚銀行建議）估價(jià)無風(fēng)險(xiǎn)利率（4.5年）6.15%零息票債券利率 7.19%；股票的波動(dòng)率25%30%；股利假設(shè)固定紅利 D固定紅利率投資學(xué)I新方案（信孚銀行建議）估價(jià)4.5年末獲得收益的現(xiàn)值（當(dāng)期以120法郎價(jià)格購(gòu)買1股，貸款購(gòu)買另外9股）投資學(xué)I新方案（信孚銀行建議）估價(jià)折扣率（總折讓價(jià)值/ 4.5年末獲得收益的現(xiàn)值，采用33個(gè)月分期付款方式）投資學(xué)I新方案（信孚銀行建議）估價(jià)利潤(rùn)率（總折讓價(jià)值/投資凈現(xiàn)值，采用33個(gè)月分期付款方式）投資學(xué)I各種方案選擇最大購(gòu)買限額的比較對(duì)于員工來說，信孚銀行的方案好于其他三個(gè)方案！ 信孚銀行 574,701 722,512 147,811 26%信孚銀行分享了政府給員工提供的折讓優(yōu)惠（特權(quán)）！投資學(xué)I新方案現(xiàn)金流走向（每交易10股股票）信孚銀行法國(guó)政府員工RP公司按政府提供方式分期付款的現(xiàn)值1108.6 Ffr9+1股股票1500 Ffr33個(gè)月等額分期付款的現(xiàn)值1102.3 Ffr按政府提供方式分期付款的現(xiàn)值9108.6=977.4 Ffr凈值:-414.0Ffr凈值:181.7 Ffr凈值:238.6 Ffr 凈值:-6.3 Ffr信孚銀行提供給員工的組合的價(jià)值340.9Ffr投資學(xué)I新方案小結(jié)政府、公司、員工的需求得到滿足政府、公司沒有付出更多的折扣員工得到的折讓滿足了其風(fēng)險(xiǎn)偏好的要求政府折讓由員工與金融機(jī)構(gòu)共享員工轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，得到最低收益的保障，和股價(jià)上漲的部分好處金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，分享折扣后話：金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理投資學(xué)I結(jié)論信孚銀行建議的方案較之其他方案對(duì)員工更具吸引力信孚銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)必須進(jìn)行控制，它對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)的管理不會(huì)影響到RP公司建議RP公司采用信孚銀行的方案向員工發(fā)行股票！投資學(xué)I 后 記1993年11月私有化圓滿完成（1.03億股）法國(guó)私人投資者 3倍認(rèn)購(gòu)率 4750萬股>5230萬股 價(jià)格 135 Ffr機(jī)構(gòu)投資者 2690萬股 價(jià)格 146 Ffr核心股東 1500萬股公司員工 2倍認(rèn)購(gòu)率 880萬股 價(jià)格 108 Ffr 其中有390萬股，35的員工選擇信孚銀行方案 投資學(xué)I 后 記這種有最低收益保障的股票出售方式在后來的私有化中得到廣泛應(yīng)用1995年12月德國(guó)電信公司的私有化，瑞士銀行作為中介參與4.5年期間，普朗克公司的股價(jià)走勢(shì)員工和信孚銀行都賺到了很多錢投資學(xué)I 后 記信孚銀行的 風(fēng)險(xiǎn)管理1993年底出售 了部分普朗克 公司的看漲權(quán) （對(duì)沖持有的看 漲期權(quán)多頭）向機(jī)構(gòu)投資者賣空股票（動(dòng)態(tài)調(diào)整投資策略來復(fù)制看跌期權(quán)，對(duì)沖股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，Delta-Hedge)投資學(xué)I思考金融機(jī)構(gòu)的作用和利潤(rùn)來源如果沒有信孚銀行，私有化的交易結(jié)果？信孚銀行分享的折讓，本來是員工的特權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的重新分解和整合，雙贏結(jié)果把風(fēng)險(xiǎn)從個(gè)人轉(zhuǎn)移到金融機(jī)構(gòu)的好處？信孚銀行和員工各取所需，提供折讓的政府呢？投資學(xué)IQuestion & Answer投資學(xué)I羅納普朗克公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)羅納普朗克公司生命科學(xué)化工制品農(nóng)用保健聚合物中間產(chǎn)品特殊制品投資學(xué)I羅納普朗克公司股權(quán)結(jié)構(gòu)投資學(xué)I法國(guó)私有化的步驟財(cái)政部私有化委員會(huì)公司管理層總理建議出售哪些國(guó)有公司 提交轉(zhuǎn)讓股份的條款 設(shè)計(jì)、磋商轉(zhuǎn)讓股份的條款 審查條款確保出售是合適的 投資學(xué)I法國(guó)和美國(guó)股票市場(chǎng)的比較 投資學(xué)I員工風(fēng)險(xiǎn)偏好分析：需要多少折扣？公司員工公司股票發(fā)行人力資本財(cái)富金融資產(chǎn)財(cái)富無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望效用最大！投資學(xué)I員工風(fēng)險(xiǎn)偏好分析：需要多少折扣？人力資本金融資產(chǎn)總財(cái)富期望效用投資學(xué)I員工風(fēng)險(xiǎn)偏好分析：需要多少折扣？效用函數(shù) A：風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度，越大表示越厭惡風(fēng)險(xiǎn)Friend和Blume(1975) 美國(guó)中層工人 A2Jagannathan和Kocherlakota(1996) A=5Brav和Geczy(1996) 與家庭的財(cái)富相關(guān) 210投資學(xué)I100%37%0.60人力資本依賴于羅納普朗克公司表現(xiàn)的程度( ) 60%40%20%0%24%18%12%6%0.2050%0.80100%77%25%0.40100%77%41%19%0.2060%40%20%0%人力資本依賴于羅納普朗克公司表現(xiàn)的程度( )高風(fēng)險(xiǎn)厭惡(A