中美貨幣供給調(diào)控模式與貨幣供給的內(nèi)外生性.doc

中美貨幣供給調(diào)控模式與貨幣供給的內(nèi)外生性2006-11-23一、問(wèn)題的提出中國(guó)經(jīng)濟(jì)自走出1998-2002年的周期以后，面臨著投資和信貸過(guò)熱以及通貨膨脹的問(wèn)題，貨幣是否已經(jīng)進(jìn)入加息周期，也是理論界和決策層討論的焦點(diǎn)。2005年9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)以既有的加息節(jié)奏和幅度，將其聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和再貼現(xiàn)率再次提高，是自2004年6月以來(lái)的第11次，舉世關(guān)注。顯然，中美貨幣供給調(diào)控模式具有不同的特點(diǎn)，由此也折射出貨幣的不同性質(zhì)。如何調(diào)控貨幣供給以達(dá)到預(yù)定的宏觀目標(biāo)，存在不同的思路和分析模式。貨幣供給調(diào)控模式，按調(diào)控手段可分為直接調(diào)控和間接調(diào)控(樓志剛，1987；周正慶，1991；戴根有，1999)；在間接調(diào)控模式下，按調(diào)控時(shí)的著眼點(diǎn)，可分為貨幣需求型調(diào)控和供給型調(diào)控(周曉寒，1988；薛萬(wàn)祥，1998)；按是否有利于形成逆周期貨幣供給機(jī)制，可分為古典貨幣供給模式和現(xiàn)代貨幣供給模式(張磊，徐忠，2000)。這些研究方法，往往是基于貨幣經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的兩分法，單純從某一個(gè)角度來(lái)分析貨幣供給的模式，缺乏系統(tǒng)的整體性。本文試圖從貨幣供求均衡與市場(chǎng)總供求均衡的一般均衡視角，對(duì)貨幣供給模式及貨幣的內(nèi)外生性進(jìn)行分析。二、貨幣內(nèi)生性調(diào)控模式與貨幣外生性調(diào)控模式的分析框架在貨幣供求均衡分析中(沈偉基，2003)，貨幣經(jīng)濟(jì)中的貨幣供求與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的市場(chǎng)總供求均衡存在著密切的聯(lián)系(見圖1)，圖中箭頭表示其主導(dǎo)的方面，反方向的作用也在一定程度上存在。從這個(gè)一般均衡的視角出發(fā)，可把貨幣供給調(diào)控模式分為兩種；貨幣供給外生性調(diào)控和貨幣供給內(nèi)生性調(diào)控(見圖2)。(一)貨幣供給外生性調(diào)控模式貨幣供給外生性調(diào)控模式，是基于貨幣供給外生性的假設(shè)，強(qiáng)調(diào)中央銀行作為貨幣當(dāng)局的能動(dòng)性和積極性，可以居高臨下地通過(guò)其資產(chǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)用增減基礎(chǔ)貨幣。在貨幣乘數(shù)基本穩(wěn)定或可測(cè)的情況下，來(lái)影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的貨幣需求、投資、消費(fèi)等行為，進(jìn)而對(duì)產(chǎn)出和就業(yè)產(chǎn)生合意的影響。在這一模式下1.中央銀行盯住的目標(biāo)是“貨幣供給量”和“總需求”，遵循的理論基礎(chǔ)是凱恩斯主義的“有效需求決定供給”基本論斷。反映在圖2中，就是ADAS，考慮到貨幣經(jīng)濟(jì)因素，是 MsADAS。在這一框架下，強(qiáng)調(diào)需求管理與需求政策的重要性和主動(dòng)性。其中蘊(yùn)含的意義在于：當(dāng)采取直接刺激需求的貨幣政策或財(cái)政政策時(shí)，宏觀調(diào)控者所從事的是馬克思在商品交換過(guò)程WGW中所指的第二形態(tài)變化，即買的過(guò)程G-W，也就是拿著政策外生性的貨幣直接到市場(chǎng)上買東西，以刺激總需求，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。雖可以在短期內(nèi)輕而易舉地帶來(lái)效益，但更有可能造成總需求與總供給在結(jié)構(gòu)上的不匹配，擾動(dòng)總供給的正常運(yùn)行秩序。2.這一模式強(qiáng)調(diào)微觀主體市場(chǎng)運(yùn)作的自主性會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)失靈，以此為依據(jù)，格外重視政府宏觀經(jīng)濟(jì)管理的職能。在凱恩斯“通論”思想的影響下，調(diào)控當(dāng)局“相機(jī)抉擇”，主動(dòng)地提供政策外生的貨幣供給，操縱微觀主體的貨幣需求：在蕭條和經(jīng)濟(jì)過(guò)冷時(shí)減稅，增加政府開支，擴(kuò)大貨幣供給量，在高漲和過(guò)熱時(shí)增稅，減少政府開支，收縮貨幣供給，這樣的“相機(jī)抉擇”機(jī)制，先驗(yàn)地假設(shè)微觀主體的自主性低，其貨幣需求是被動(dòng)的、穩(wěn)定的、無(wú)足輕重的，其中的“積極”思想、宏觀“能動(dòng)性”和“理性”能力是顯而易見的，它必然會(huì)造成壓抑微觀主體自主性的后果。3.這一模式往往以集權(quán)經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場(chǎng)化程度較低、經(jīng)濟(jì)和金融體系相對(duì)比較簡(jiǎn)單等為一定的制度背景和環(huán)境。在這種背景下，政府的職能定位還未完善，微觀主體的自主權(quán)受到管制和擠壓，資產(chǎn)選擇余地較小，金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，銀行融資居于主導(dǎo)，其中貨幣信用的支撐靠的不是私人信用，而是國(guó)家強(qiáng)權(quán)和國(guó)家信用。因而，其貨幣供給就呈現(xiàn)國(guó)家外生的特征，貨幣供給的波動(dòng)往往成為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源。從而其貨幣供給外生性調(diào)控的目標(biāo)就會(huì)在穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間擺動(dòng)，并相機(jī)抉擇。4.這一模式以菲利普斯曲線作為工具，所追求的貨幣政策目標(biāo)是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定之間的某種均衡。按照普爾的總需求模型(Poole， 1970)，如果經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)主要來(lái)自于總需求AD，那么調(diào)控當(dāng)局最優(yōu)貨幣政策工具的選擇就是貨幣存量不變使產(chǎn)出得到穩(wěn)定，因而，這一模式必然以貨幣供應(yīng)量為其中介目標(biāo)。其操作的具體過(guò)程是：中央銀行選擇合適的貨幣政策工具，調(diào)控基礎(chǔ)貨幣量或貼現(xiàn)率等操作目標(biāo)，進(jìn)而影響均衡的貨幣供給量或代表性市場(chǎng)利率等中間目標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)最終目的。5.這種模式雖然是以“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向”而調(diào)節(jié)，但由于它遵循的是短期的風(fēng)向，在貨幣時(shí)滯、微觀經(jīng)濟(jì)主體的理性預(yù)期因素等作用下，古德哈特原理成立，經(jīng)常會(huì)產(chǎn)生“順經(jīng)濟(jì)風(fēng)向”的事與愿違的后果。(二)貨幣供給內(nèi)生性調(diào)控模式貨幣供給內(nèi)生性調(diào)控模式，是基于貨幣供給內(nèi)生性論點(diǎn)，在貨幣需求不穩(wěn)定的情況下，中央銀行針對(duì)可變的貨幣需求來(lái)調(diào)整貨幣供給，或中央銀行被動(dòng)地變動(dòng)貨幣供給來(lái)影響和適應(yīng)貨幣需求，以促使貨幣供求和總供求均衡。在這種模式下：1.中央銀行盯住的目標(biāo)是“貨幣需求量”和“總供給”，遵循的理論基礎(chǔ)是在古典的“薩伊定律”的“供給能自發(fā)地創(chuàng)造需求”、貨幣主義的“單一規(guī)則”以及新古典主義的“政策無(wú)效論”、后凱恩斯主義的貨幣內(nèi)生性理論的某種綜合。反映在圖2中，就是ASAD，或完整地表示為：ASMdMsAD。在這一框架下，強(qiáng)調(diào)供給管理，其實(shí)質(zhì)就是以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和自由企業(yè)制度為基調(diào)，反對(duì)政府過(guò)多的干預(yù)，主張放棄或取消各種限制條件和規(guī)章制度，讓微觀主體在馬克思所述的商品交換過(guò)程WGW中的W G(賣的階段或驚險(xiǎn)一躍的階段)中起決定性作用，把生產(chǎn)什么，生產(chǎn)多少，如何生產(chǎn)，為誰(shuí)生產(chǎn)等的決策權(quán)交給微觀主體，讓其在自發(fā)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中衍生出內(nèi)生性的貨幣需求，貨幣調(diào)控當(dāng)局只要輔助性地適應(yīng)其需求而提供貨幣供給即可，這樣就為宏觀與微觀的有效結(jié)合提供了良好的契機(jī)。2.這一調(diào)控模式以尊重微觀經(jīng)濟(jì)主體的決策權(quán)為前提，承認(rèn)操縱經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主動(dòng)權(quán)在微觀主體，微觀主體在市場(chǎng)的不斷試錯(cuò)過(guò)程中會(huì)自動(dòng)磨合出自己對(duì)貨幣的需求，包括貨幣存量需求與增量信貸需求(孫伯銀，2002)，因而貨幣呈現(xiàn)出內(nèi)生性的特點(diǎn)。3.這一模式以復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)、分權(quán)的經(jīng)濟(jì)體制、成熟的政府職能等為制度背景和環(huán)境。由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)具有產(chǎn)權(quán)明晰、分散決策的特點(diǎn)，再輔以現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的進(jìn)步，微觀經(jīng)濟(jì)主體處理經(jīng)濟(jì)信息能力和自我調(diào)節(jié)功能也不斷成長(zhǎng)，因而其自發(fā)地具有形成某種經(jīng)濟(jì)金融秩序的能力，市場(chǎng)過(guò)程本身能夠通過(guò)現(xiàn)代貨幣金融技術(shù)內(nèi)生出對(duì)貨幣和非貨幣金融資產(chǎn)的需求，從而保證了在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大部分時(shí)期，市場(chǎng)配置資源的有效性以及金融經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相對(duì)平穩(wěn)性。因而，這一模式強(qiáng)調(diào)的是平時(shí)的“規(guī)則”與緊急時(shí)的“相機(jī)抉擇”的某種結(jié)合。4.這種模式，基于長(zhǎng)期貨幣中性理論的支撐，以穩(wěn)定物價(jià)作為其當(dāng)仁不讓的首要目標(biāo)。至于如何穩(wěn)定物價(jià)，選擇什么樣的中介目標(biāo)，有不同的選擇標(biāo)準(zhǔn)。依據(jù)普爾的總需求模型 (Poole，1970)，如果經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)主要來(lái)自于貨幣需求Md或總供給方面的原因，則最優(yōu)的政策中介目標(biāo)就是保持利率不變使產(chǎn)出得到穩(wěn)定。在西方的調(diào)控實(shí)踐中，曾經(jīng)歷了“單一規(guī)則”、以調(diào)整真實(shí)利率為手段的“泰勒規(guī)則”等的演變，盡可能地保持利率中性，貨幣供給的“無(wú)為而治”和貨幣的內(nèi)生性，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)的終極目標(biāo)。5.這種調(diào)控模式以限制調(diào)控當(dāng)局貨幣供給的過(guò)分集權(quán)為核心。盡可能地將貨幣的主動(dòng)權(quán)歸還于微觀經(jīng)濟(jì)主體，因而，反映在貨幣政策工具和具體操作上：(1)重新重視貼現(xiàn)政策的主導(dǎo)地位，嚴(yán)格限制法定準(zhǔn)備金政策、主動(dòng)性的公開市場(chǎng)操作；(2)貼現(xiàn)利率要以代表性市場(chǎng)利率為導(dǎo)向，并與其直接掛鉤，同時(shí)，盡可能減少貼現(xiàn)貸款規(guī)模的政策性波動(dòng)，以利于中央銀行的貨幣政策信號(hào)能準(zhǔn)確地引導(dǎo)微觀主體的預(yù)期。6.這一模式，由于能夠把宏觀調(diào)控與微觀活力有效地匹配起來(lái)，把“規(guī)則”與“相機(jī)抉擇”組合起來(lái)，因而其衍生的內(nèi)生性貨幣供給能夠在長(zhǎng)期內(nèi)形成逆周期的貨幣供給效應(yīng)，從而起到燙平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之實(shí)效。這一模式相對(duì)于貨幣外生性調(diào)控模式，其可圈可點(diǎn)之處有：(1)關(guān)注長(zhǎng)期趨勢(shì)，兼顧短期，而不是僅僅關(guān)注短期，從而使貨幣內(nèi)生性調(diào)控模式具有了戰(zhàn)略上的意義，而不是以往那種“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的短視眼光。(2)關(guān)注總供給而不僅僅是總需求；在總供給與總需求出現(xiàn)了某種不均衡時(shí)，貨幣政策的反應(yīng)是中性，而不是過(guò)度反映；即使要反應(yīng)，也要確認(rèn)貨幣需求和總供給的變動(dòng)在先，從而使貨幣供給和總需求適應(yīng)之。(3)通常情況下依規(guī)則與規(guī)范行事，非常時(shí)期則相機(jī)抉擇。三、最近中美貨幣政策操作實(shí)踐及調(diào)控模式(一)美國(guó)：貨幣供給內(nèi)生性調(diào)控模式上世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)略有起伏的強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行，在很大程度上要?dú)w功于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的中性貨幣政策和中性利率政策(李揚(yáng)，2005)，從而使其貨幣金融政策帶有了明顯的古典色彩張磊，2000)，因而具有了貨幣供給內(nèi)生性調(diào)控的特征。1.80年代以來(lái)，美國(guó)經(jīng)過(guò)利率自由化改革，真正全面地放開了利率，逐步廢除了不合時(shí)宜的利率管制，使得利率咸為微觀經(jīng)濟(jì)主體市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的重要信號(hào)和變量，也使貨幣的內(nèi)生有了真實(shí)的價(jià)格。金融管制的放松和自由化，使得貨幣也能夠由經(jīng)濟(jì)體系自發(fā)生成。2.美聯(lián)儲(chǔ)貨幣調(diào)控的核心是利率政策。例如2004年6月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，考察的不僅是物價(jià)單一指標(biāo)，而是把實(shí)體經(jīng)濟(jì)中總供給方面的資源利用率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、勞動(dòng)生產(chǎn)率、就業(yè)率、供給沖擊等因素都囊括進(jìn)來(lái)，其對(duì)利率的調(diào)整幅度和對(duì)方向的把握，就是為了使聯(lián)邦基金利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的真實(shí)自然利率吻合，因而其利率政策奉行的是 “微調(diào)”、“前瞻性”、“被動(dòng)性”，體現(xiàn)了其“中性”、“無(wú)為而治”、“貨幣內(nèi)生性”的特征和調(diào)控理念。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策作為傳統(tǒng)意義上的總需求管理政策就大打折扣，其實(shí)質(zhì)就是基于供給面的間接管理與調(diào)控。3.從政治哲學(xué)的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)在利用貨幣政策和金融監(jiān)管的權(quán)力時(shí)。能夠有意識(shí)地減少對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的明確承諾，自覺限制積極貨幣政策、存款保險(xiǎn)制度、大銀行太大不能倒閉政策、最后貸款人等政策和制度的濫用。4.美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)行中性貨幣政策和內(nèi)生性調(diào)控的理念和范式下，非常強(qiáng)調(diào)貨幣政策的透明度和可信度，其目的就在于使聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的調(diào)整不對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)造成不確定性的影響，以形成貨幣內(nèi)生和政策中性的制度條件。(二)中國(guó)：貨幣供給外生性調(diào)控模式近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)粗放增長(zhǎng)模式、經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的質(zhì)量和效率，越來(lái)越凸顯出經(jīng)濟(jì)和金融的可持續(xù)性問(wèn)題。而在這些問(wèn)題的背后，我們有必要重新審視中國(guó)歷年來(lái)過(guò)于“積極”的貨幣政策與財(cái)政政策的定位、理念、理論依據(jù)、操作模式、制度背景等，從而得出我國(guó)貨幣供給呈現(xiàn)出明顯的外生性調(diào)控的結(jié)論。表現(xiàn)在：1.中國(guó)的貨幣政策與財(cái)政政策從某種程度上是合為一體的，盡管從改革前的“大財(cái)政”與“小金融”過(guò)渡到了“大金融”與“小財(cái)政”(黃達(dá)，1997)。但我國(guó)的確存在著貨幣政策財(cái)政化、金融功能財(cái)政化的傾向(胡家勇，2002；周立，2005)，在中國(guó)改革中所追求的轉(zhuǎn)型與發(fā)展協(xié)調(diào)戰(zhàn)略及漸進(jìn)改革的策略中，金融支持對(duì)公有部門的資本形成、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換至關(guān)重要(張興勝，2002)，因此，中國(guó)的宏觀政策還是以行政取向的貨幣政策為主(方興起，2005)，表現(xiàn)為政府為主體的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃體制運(yùn)行的慣性和政府為主導(dǎo)的強(qiáng)制性制度變遷，其貨幣的投放來(lái)自于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外的政府的干預(yù)之手，從而其貨幣調(diào)控模式也必然是外生的。2.中國(guó)貨幣政策的微觀基礎(chǔ)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有建立起來(lái)(方興起，2005)，適應(yīng)貨幣內(nèi)生調(diào)控模式的基礎(chǔ)設(shè)施與支撐系統(tǒng)還不完善。表現(xiàn)在：(1)主體利率作為企業(yè)部門投資和居民部門消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本還處于管制狀態(tài)；(2)微觀主體的投資決策權(quán)也時(shí)常受到長(zhǎng)期以來(lái)的行政主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)思維和慣性的影響，各種形式的“行政檢查組”、有“禁止”或“鼓勵(lì)”字樣的政策條文和規(guī)章、指導(dǎo)意見等時(shí)有所見；(3)國(guó)家國(guó)有銀行 (國(guó)家控制的股市)國(guó)家企業(yè)的國(guó)有體制還固若金湯，財(cái)務(wù)預(yù)算軟約束問(wèn)題還依然存在；(4)國(guó)有銀行的壟斷問(wèn)題還沒有得到根本動(dòng)搖；(5)中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體的市場(chǎng)化程度依然有限，金融的市場(chǎng)化程度更低，據(jù)黃金老(2001)測(cè)算的19791997年中國(guó)金融市場(chǎng)化程度只有37.5%。3.中國(guó)在利率、信貸，貨幣供給量、金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)管理等方面還存在著廣泛的程度不一的金融抑制或管制。不自由的金融衍生的是不自由的貨幣，因而相對(duì)于真實(shí)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是外生的變量。4.中國(guó)貨幣調(diào)