第章公司金融主要理論概述PPT課件.ppt

第五章公司財(cái)務(wù)理論概述 財(cái)務(wù)是一門非常年輕的學(xué)科 在1970年尤金 琺瑪 Fama 定義 有效資本市場(chǎng) 以前 我們可以將其稱之為公司財(cái)務(wù)理論的初創(chuàng)期 公司財(cái)務(wù)理論 美 威廉 L 麥金森著 劉明輝主譯 1 第一節(jié) 完美資本市場(chǎng)的儲(chǔ)蓄和投資1930年歐文 費(fèi)雪 IrvingFisher 1 效用原理 資本市場(chǎng)通過(guò)提供一種低成本的方式 使擁有剩余財(cái)富的經(jīng)濟(jì)代理人 儲(chǔ)蓄人 和擁有投資機(jī)會(huì)但超出自身財(cái)力的代理人 借款人 實(shí)現(xiàn)其目標(biāo) 由于節(jié)省了搜尋成本 整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的儲(chǔ)蓄額和投資額將比沒(méi)有資本市場(chǎng)時(shí)大得多 顯著提高了雙方的效用 2 分離原理 資本市場(chǎng)產(chǎn)生了單一的利率 使借貸雙方進(jìn)行消費(fèi)和投資決策時(shí)都可以以此為依據(jù) 這反過(guò)來(lái)又促使投資和籌資決策互相分離 在決策時(shí) 只需要比較收益是否高于市場(chǎng)利率 無(wú)需考慮投資偏好 2 費(fèi)雪效應(yīng)與預(yù)期通脹P173 費(fèi)雪效應(yīng) 費(fèi)雪等式 1 Rf 1 a 1 i 等式說(shuō)明了投資者要求的真實(shí)利率和期望通脹率之間的函數(shù)關(guān)系 對(duì)于較低的通脹率而言 可表示為 Rf a iRf 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率a 投資者要求的真實(shí)利率 根據(jù)通脹水平調(diào)整后的收益率 i 債務(wù)期內(nèi)預(yù)期通脹率模型中暗示了這樣一個(gè)假定 實(shí)際利率在一定時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定 名義利率的變動(dòng)是由通脹率的預(yù)期變動(dòng)引起的 但實(shí)證研究表明 這一假設(shè)并不總是成立 3 費(fèi)雪分離原則 投資決策與個(gè)人效用偏好分離 摘自 FinancialTheoryandCorporatePolicy P10 16 ThomasE Copeland 費(fèi)雪分離原則揭示了股東財(cái)富的最大化等同于使生命周期內(nèi)的消費(fèi)現(xiàn)值最大化 可表述為 W0 C0 W0 期初財(cái)產(chǎn)現(xiàn)值C0 用于當(dāng)前實(shí)際的消費(fèi)C1 投資于生產(chǎn)機(jī)會(huì)以產(chǎn)生期末的消費(fèi)1 r 折現(xiàn)率 C1 1 r 4 按照費(fèi)雪的分離理論 在完善的資本市場(chǎng)中 生產(chǎn)決策嚴(yán)格按照客觀的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn) 表述為可獲得的財(cái)富最大化 他與導(dǎo)致作出個(gè)人消費(fèi)決策的個(gè)人偏好無(wú)關(guān) 而只考慮 單一的利率 因?yàn)樵诰鈼l件下 MRSi MRSj 1 r MRTMRSi MRSj 投資者i j當(dāng)前消費(fèi)和未來(lái)消費(fèi)的邊際替代率 目標(biāo)時(shí)間偏好率 1 r 資本市場(chǎng)線斜率 市場(chǎng)利率 MRT 邊際投資報(bào)酬率 邊際生產(chǎn) 投資轉(zhuǎn)換率 摘自 財(cái)務(wù)理論與公司政策 P10 托馬斯 科普蘭著 5 附 完美資本市場(chǎng)的特征 1 存在許多充分了解信息的買者和賣者 但無(wú)人有足夠的能力影響市場(chǎng)價(jià)格2 沒(méi)有市場(chǎng) 摩擦 譬如稅收 手續(xù)費(fèi) 信息費(fèi)及其他交易成本3 市場(chǎng)參與者對(duì)有關(guān)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值 利息率及其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)因素的認(rèn)識(shí)一致4 存在完全競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng) 并始終保持均衡5 所有潛在買賣者可以無(wú)成本并快速進(jìn)入市場(chǎng) 6 M 2 1 3 5 4 2 1 5 3 4 無(wú)中心市場(chǎng)下的早期經(jīng)濟(jì)交易 中心市場(chǎng)下的交易 N N 1 2 10 N 1 5 7 關(guān)于費(fèi)雪分離的失效 但是 如果市場(chǎng)的交易成本金額較大 借款利率與貸款利率不同 會(huì)導(dǎo)致費(fèi)雪的分離理論失效 此時(shí) 具有不同無(wú)差異曲線的個(gè)人 會(huì)選擇不同的投資水平 如果沒(méi)有一個(gè)單一的市場(chǎng)利率 他們就無(wú)法將投資決策權(quán)授予廠商管理者 8 為了更好地為投資和籌資決策提供有效的分析工具 人們對(duì)費(fèi)雪的理論進(jìn)行了修正 其中 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法已成為現(xiàn)代財(cái)務(wù)分析的一個(gè)基本工具 即將未來(lái)的某個(gè)或一系列現(xiàn)金流量折合為現(xiàn)值 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是進(jìn)行股票和債券評(píng)價(jià)的基本方法 也是公司資本預(yù)算決策的基本步驟 9 第二節(jié) 投資組合理論1952年哈里 馬科維茨 HarryMarkowitz 不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里 公司財(cái)務(wù)理論 P6 當(dāng)增加投資組合中的資產(chǎn)數(shù)量時(shí) 投資組合中的風(fēng)險(xiǎn) 將不斷降低 其期望收益率 是所有個(gè)別資產(chǎn)期望收益的加權(quán)平均數(shù) 通過(guò)組合投資而不是投資于個(gè)別資產(chǎn) 投資者可以在不減少收益的情況下降低投資的總風(fēng)險(xiǎn) 10 一 投資組合收益率 第三章P100 投資組合收益率通過(guò)對(duì)投資組合中單個(gè)資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均計(jì)算求得 為了便于理解 假定只選兩個(gè)資產(chǎn) 資產(chǎn)i和資產(chǎn)j E RP WiE Ri WjE Rj E RP 投資組合的期望收益率W 投資組合中各下標(biāo)的資產(chǎn)所占比重 Wj 1 Wi i j 投資組合中的i項(xiàng)資產(chǎn)和j項(xiàng)資產(chǎn)上述公式對(duì)任何大小的投資組合均適用 而不僅僅是兩個(gè)資產(chǎn)的投資組合 11 二 投資組合資產(chǎn)數(shù)量與投資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系 隨著資產(chǎn)的加入 分散化作用使投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)逐漸降低至一個(gè)極限 即所有的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 又稱可分散風(fēng)險(xiǎn)或特定風(fēng)險(xiǎn) 全部被分散掉 剩下的只是投資組合對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 不可分散風(fēng)險(xiǎn) 的敏感程度 總風(fēng)險(xiǎn) 可分散風(fēng)險(xiǎn) 不可分散風(fēng)險(xiǎn) 投資組合風(fēng)險(xiǎn) 投資組合中的資產(chǎn)數(shù)量 12 三 主要理論貢獻(xiàn)當(dāng)某項(xiàng)資產(chǎn)在投資組合中的比重降低時(shí) 該項(xiàng)資產(chǎn)收益的變動(dòng) 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)投資組合的影響變得微乎其微 當(dāng)投資組合中資產(chǎn)分散到一定程度后 唯一的風(fēng)險(xiǎn)只剩下全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 13 有效投資組合 在一定收益條件下風(fēng)險(xiǎn)水平最低在一定風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最高 14 2020 1 15 15 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論1958年米勒 莫迪里阿尼 Miller Modigliani 主要觀點(diǎn) 公司所擁有的資產(chǎn)組合的價(jià)值 取決于資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 命題一 總價(jià)值不變規(guī)律 公司的市場(chǎng)價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響 p7命題二 杠桿公司所有者權(quán)益的預(yù)期收益等于非杠桿公司的資本比率加上風(fēng)險(xiǎn)溢酬 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 p325這是一個(gè)世紀(jì)難題 Miller Modigliani在資本結(jié)構(gòu)理論中認(rèn)為 資本結(jié)構(gòu)與總價(jià)值無(wú)關(guān) 雖然在現(xiàn)實(shí)中 公司及個(gè)人所得稅 破產(chǎn)成本等因素會(huì)影響人們對(duì)公司價(jià)值的判斷 但經(jīng)過(guò)50年的研究 人們還是無(wú)法對(duì)這一問(wèn)題做出簡(jiǎn)單而明確的解釋 16 一 概念資本結(jié)構(gòu) 是指在公司長(zhǎng)期財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中 負(fù)債與權(quán)益的相關(guān)混合比例 與負(fù)債比率 杠桿比率及其他更普遍的公司負(fù)債計(jì)量方法相比 資本結(jié)構(gòu)通常嚴(yán)格地與公司經(jīng)營(yíng)所需的 永久性 或長(zhǎng)期性資本相關(guān) 第7章P312 17 二 M M資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論的假設(shè) 1 所有實(shí)物資產(chǎn)歸公司所有 2 資本市場(chǎng)無(wú)摩擦 沒(méi)有公司及個(gè)人收入所得稅 證券可以無(wú)成本地 直接地交易或買賣 沒(méi)有破產(chǎn)成本 3 公司只能發(fā)行兩種類型的證券 即有風(fēng)險(xiǎn)的股票和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券 4 公司和個(gè)人都能按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或借出款項(xiàng) 5 投資者對(duì)公司利潤(rùn)的未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期都是相同的 6 現(xiàn)金流是不斷增加的 7 所有公司都可以歸納為幾個(gè) 相等的利潤(rùn)等級(jí) 中的一類 在此等級(jí)上 公司股票的收益與在該等級(jí)上的其他公司的股票收益完全比例相關(guān) 18 三 定理 M M定理一P322V S D V 企業(yè)公開發(fā)行的證券價(jià)值S 企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)值D 企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值NOI 平均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 凈經(jīng)營(yíng)收入 p 預(yù)期收入折現(xiàn)率這意味著 任何公司的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān) 它由未來(lái)預(yù)期收入折現(xiàn)得到 NOI p 19 M M定理二P325 k p k 杠桿公司股票的預(yù)期收益p 非杠桿公司 無(wú)負(fù)債公司 資本比率 資本收益率 r 債券利息率D 債券的市場(chǎng)價(jià)值S 股票的市場(chǎng)價(jià)值 分式為資本溢價(jià) 它表明 每股預(yù)期收益等于同等級(jí)內(nèi)的無(wú)負(fù)債公司資本比率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) p r D S 20 資本結(jié)構(gòu)模型中的總價(jià)值確定曲線 兩個(gè)基本問(wèn)題 1 資本結(jié)構(gòu)是否重要 能否通過(guò)改變負(fù)債與權(quán)益結(jié)構(gòu)的比率來(lái)增加或減少該公司有價(jià)證券的市場(chǎng)價(jià)值 2 什么因素決定了公司負(fù)債與權(quán)益的最佳比率 21 第四節(jié) 股利政策1961年米勒 莫迪里阿尼 Miller Modigliani 一 主要觀點(diǎn) 如果某公司的投資政策保持不變 在完美市場(chǎng)條件下 現(xiàn)金股利的支付不會(huì)影響公司的總價(jià)值 MM股利無(wú)關(guān)論 理由 不論如何分配股利 通過(guò)發(fā)行新股都能使公司價(jià)值得到補(bǔ)償 在完美資本市場(chǎng)條件下 公司在需要資金時(shí) 就可以迅速并無(wú)成本的發(fā)行新股 22 然而 現(xiàn)實(shí)生活中并不存在完美資本市場(chǎng) 并且事實(shí)證明 真實(shí)市場(chǎng)中的 摩擦 因素并不主張支付股利 例如 發(fā)行新股必須向投資銀行支付固定的費(fèi)用 投資者若收到現(xiàn)金必須支付所得稅 但也可以通過(guò)持有股票將所得稅遞延若干年 宣布發(fā)行新股的公司股價(jià)會(huì)下降 盡管如此 全球幾乎所有的大型公司都支付股利 p11 23 二 股利與公司總體價(jià)值 p t V t p t 表示某一時(shí)期的收益率V t 期初公司總價(jià)值D t 當(dāng)期支付的股利總額d t 當(dāng)期支付的每股股利n t 期初發(fā)行在外的股票數(shù)量p t 1 期末每股公司股票價(jià)格p t 期初每股公司股票價(jià)格1 p t 折現(xiàn)率 例 p370 371 D t n t p t 1 1 p t d t p t 1 p t p t 公司股價(jià)評(píng)估的基本模型 p t d t p t 1 1 p t 24 第五節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)理論威廉 夏普 WilliamF Sharpe 1964年 一 資本資產(chǎn)定價(jià)模型依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM 投資者運(yùn)用投資組合進(jìn)行多角化投資 個(gè)別資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可以相互抵消 因而決策時(shí)無(wú)需考慮這種非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 只有投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才具有決策意義 投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是組合中個(gè)別資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均數(shù) 資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大 所要求的收益率就越高 25 在均衡條件下 每項(xiàng)資產(chǎn)所能提供的收益率應(yīng)與它和市場(chǎng)投資組合的期望收益的協(xié)方差呈線性相關(guān) E Rj Rf j Rm Rf E Rj 市場(chǎng)投資組合中 單項(xiàng)資產(chǎn)j的每只股票的期望收益率Rf 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)行收益率 j 資產(chǎn)j的協(xié)方差Rm 市場(chǎng)投資組合的期望收益率 Rm Rf 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率 26 二 套利定價(jià)理論夏普與馬科維茨一起獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng) 但該模型很快暴露出許多明顯問(wèn)題 這些問(wèn)題至今還困擾著學(xué)術(shù)界p12 不少學(xué)者對(duì)該模型進(jìn)行了深入地研究 羅斯的套利定價(jià)理論 ArbitragePricingTheory APT 認(rèn)為 某項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益源于該項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)一項(xiàng)或多項(xiàng)系統(tǒng)因素的敏感性而不是像CAPM 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 所描述的那樣 只源于該項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)投資組合收益的協(xié)方差 某項(xiàng)資產(chǎn)的收益對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)的敏感程度 稱為