證券其它相關論文-債權期限結構影響因素的文獻綜述.doc

證券其它相關論文-債權期限結構影響因素的文獻綜述一、引言所謂債權期限結構是關于債權融資中短期負債與長期負債的選擇及其比例的確定問題。由于以往對資本結構的研究，只關注長期資金，因此，在資本結構的研究中也就不存在債權融資期限結構問題。隨著企業(yè)融資中短期負債的急劇增加，短期負債也逐漸被納入到資本結構研究中來，進而導致短期負債與長期負債的結構選擇問題隨之產(chǎn)生。對債權期限結構選擇的研究雖然最早的文獻可以追溯到1974年Merton在金融雜志第29期上發(fā)表的論文“公司債務的定價：利率結構的風險”。在這篇文章中，作者在假設資本市場是完美的條件下，得出了債務期限結構與企業(yè)價值無關的結論。但是真正系統(tǒng)開始對債權期限結構進行研究的卻是BarclayandSmith于1995年發(fā)表的公司負債的期限結構，他們最早將債權期限結構理論歸納為三類：契約成本假說、稅收假說與信號假說。隨后，StohsMauer于1996年發(fā)表的公司負債期限結構的決定因素，GuedesOpler于1996年發(fā)表的決定公司發(fā)行負債的期限的因素，以及ScherrHulburt于2001年發(fā)表的小規(guī)模企業(yè)的負債期限結構，促使債權期限結構選擇問題成為公司金融研究的又一個熱點。我國對債權期限結構選擇的研究無論在理論上還是在實證上都處于剛剛起步階段，楊興全、鄭軍（2004）對國外企業(yè)負債期限結構的理論假說和實證研究進行了綜述，歸納了五種類型的假說：代理成本假說、信號傳遞假說、清算風險假說、期限匹配假說和稅收假說。袁衛(wèi)秋（2004）也對債務期限結構理論進行了綜述，將債務期限結構理論劃分為基于契約成本的理論、基于信息不對稱的理論、基于稅收的理論和基于期限匹配的理論四種。楊興全、呂珺（2004）以部分行業(yè)為例，對我國上市公司的負債融資期限結構進行了實證研究，結果為期限匹配假說和清算風險假說提供了經(jīng)驗支持，為代理成本假說提供了部分支持，信號傳遞假說與稅收假說并未得到實證結論的支持。肖作平、李孔（2004）對負債期限結構進行了理論和實證研究，從個別簡單分析和逐步回歸分析結果可知，市場價值、帳面價值公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比率和加權平均資產(chǎn)期限顯著地影響中國上市公司債務到期結構；敬志勇（2004）對負債期限結構選擇進行了實證分析，結果表明當期負債期限與上年度負債期限存在密切關系，二者呈正向變動關系。負債期限與公司的財務靈活性有密切關系，負債期限與公司的資產(chǎn)負債比率呈正相關，與公司的長期負債比率呈負相關，與公司成長性不相關，與公司規(guī)模存在負相關關系，負債期限和借款期限與公司的盈利能力負相關。由于以往對債權期限結構的研究并不是很重視，因此關于債權期限結構的研究文獻分散在不同學者對短期負債與長期負債選擇的研究上。國外許多學者從不同的角度對短期負債與長期負債的選擇提出了個人的觀點，從而形成了非常豐富的影響債權期限結構選擇因素的觀點。本人在研讀文獻的基礎上，將涉及到債權期限結構影響因素的文獻加以歸納，總結出了可能影響債權期限結構選擇的14個主要因素，希望能為其他同行者對債權期限結構選擇的進一步研究提供一點幫助。二、影響債權期限結構選擇的因素影響債權期限選擇的因素主要有：資產(chǎn)期限、成長性、企業(yè)質(zhì)量、管制行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)折舊、信息不對稱、利率、財務杠桿、企業(yè)價值波動性、自由現(xiàn)金流量、信用級別、非債務稅盾。1.資產(chǎn)期限。為了降低融資成本，降低清算風險，負債的期限應該與資產(chǎn)期限相匹配。因此，資產(chǎn)期限是影響負債期限結構的一項重要因素，企業(yè)的負債期限與資產(chǎn)期限正相關。Myers（1977）認為投資不足問題能通過這一匹配原則加以緩和，Myers認為投資不足問題起源于股東與債權人之間的代理沖突，而這種沖突可以通過將公司的負債期限與資產(chǎn)期限進行匹配來部分解決。期限匹配可以保證償還債務與產(chǎn)生現(xiàn)金流量基本相稱。當負債的期限結構比資產(chǎn)的期限結構短時，公司可能沒有足夠的現(xiàn)金流量償還到期本息；另一方面，如果負債的期限結構比資產(chǎn)的期限結構長時，那么來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量就會停止，而公司依然需要保持足夠的清償能力。Emery（2001）認為公司通過匹配債務和資產(chǎn)的期限能避免條款貼水。根據(jù)StohsandMauer的研究，認為資產(chǎn)期限要與負債的期限相匹配，因此具有較多固定資產(chǎn)的公司應當有較多的長期負債。因此，債務期限應與資產(chǎn)期限正相關。根據(jù)代理成本理論，公司的負債期限與資產(chǎn)期限應當匹配。StohsandMauer，AydinOzkan證實了上述理論，而Goswami得出了完全不同的結論，擁有資產(chǎn)期限較短的公司總會發(fā)行長期負債而擁有長期資產(chǎn)的公司總會發(fā)行短期負債。2.成長性。當一個公司具有較多成長機會時往往會擁有較多的短期負債，其結果是負債的總體平均期限較短，EasterwoodandKadapakkam，BarcklayandSmith，AydinOzkan證實了上述理論。Stulz（1990），HartMoore（1995）認為有較少增長期權的企業(yè)應發(fā)行更多的長期債，因為長期債在限制管理者隨意性方面更有效。Myers（1977）認為擁有較多增長期權的企業(yè)應使用期限較短的債務。企業(yè)投資機會的變化對債務期限有直接效應，增長期權的增強提高了企業(yè)短期債的使用；更多的成長期權導致更低的杠桿。但StohsandMauer，MauerandOtt認為公司的成長性不會影響負債的期限結構。3.企業(yè)質(zhì)量。公司采用負債期限結構可以傳遞有關公司資信情況的信息，F(xiàn)lannery（1986），KaleandNoe（1990），Goswami，StohsandMauer證實了上述理論。Flannery（1986），KaleNoe（1990）研究了當企業(yè)家和外部投資者之間存在著有關企業(yè)質(zhì)量方面的信息不對稱時，企業(yè)債務期限選擇的信號含義。KaleNoe假設長期債務的定價比短期債務對企業(yè)價值的變化更敏感。這樣，雖然企業(yè)的錯誤定價會導致長期債務和短期債務都被錯誤定價，但導致長期債務定價的錯誤程度更高。如果債務市場無法識別高質(zhì)量和低質(zhì)量的企業(yè)，則價值被低估的高質(zhì)量企業(yè)將會發(fā)行數(shù)量較少的、定價被低估的短期債務。相反，價值被高估的低質(zhì)量企業(yè)將發(fā)行數(shù)量較多的、價格被高估的長期債務。然而，理性的投資者在對公司的風險債務定價時考慮到了企業(yè)的這些動機。因此，在市場處于分離均衡時，兩種期限的風險債務都將被發(fā)行且被正確定價：高質(zhì)量的企業(yè)將發(fā)行更多的短期債務，低質(zhì)量的企業(yè)將發(fā)行更多的長期債務。但是，如果高質(zhì)量的企業(yè)認為通過發(fā)行更多的短期債務將其與低質(zhì)量企業(yè)相區(qū)分的代價太高，或低質(zhì)量的企業(yè)認為冒充高質(zhì)量的企業(yè)去發(fā)行較多的短期債務收益更大，則分離均衡的市場將不會存在，因為此時兩種類型的企業(yè)將發(fā)行相同期限的債務，即存在一個混同均衡的債務市場。Diamond認為，關于項目未來盈利擁有好的私人信息的借人者希望借入短期債務。因為，一方面質(zhì)量最好的企業(yè)其投資項目被清算的可能性最低，企業(yè)家的非金錢利益因此而過早喪失的可能性也最低；另一方面，它們有很大的可能性需要再融資，而在再融資時有機會顯示自己是低風險，從而可以繼續(xù)支付較低甚至更低的利率。相反，關于項目未來盈利擁有壞的私人信息的借入者希望借入長期債務。因為，一方面，當它們需要再融資時，它們不得不披露自己是高風險，從而必須支付相對較高的利率，甚至被拒絕融資；另一方面，質(zhì)量最差企業(yè)的投資項目很有可能在項目實施途中被迫清算，企業(yè)家的非金錢私人利益也會因此而過早喪失。但是，由于投資者預測到此類企業(yè)存在嚴重的道德風險和逆向選擇問題，因此這類企業(yè)最終會被驅(qū)逐出長期債務市場，只能發(fā)行短期債務。這樣，市場上最終發(fā)行長期債務的是質(zhì)量適中的企業(yè)。因此，Diamond認為債務契約是企業(yè)風險的非單調(diào)函數(shù)：在所有其他條件相同的情況下，風險最低和風險最高的借入者都擁有較多的短期債務，而風險適度的借入者則擁有更多的長期債務。4.管制行業(yè)。Smith（1986）認為，受到管制的行業(yè)中的企業(yè)經(jīng)理比沒有受到管制的行業(yè)中的企業(yè)經(jīng)理對于未來的投資決策，有較少的自由支配權。企業(yè)管理中，經(jīng)理自由支配權的減少降低了長期債務產(chǎn)生不良后果的動機。因此，代理成本理論暗含了受到管制的企業(yè)比未受到管制的企業(yè)將擁有更多的長期債務，因此行業(yè)對企業(yè)的債務期限具有重要影響。代理成本理論表明公司規(guī)模越大，代理沖突越小，因而規(guī)模較大的公司越傾向于進行短期負債，Malitz，TitmanandWessels，StohsandMauer，AydinOzkan，證實了上述理論。5.企業(yè)規(guī)模。Jalilvand-Harris（1984）認為，大企業(yè)的信息不對稱問題與代理問題相對較小，其所擁有的有形資產(chǎn)也較多，因此，大企業(yè)較容易進入長期負債市場。另一方面，由于大企業(yè)通常需要較多的剩余資金，因此，大企業(yè)也傾向于發(fā)行長期債務。對于小企業(yè)而言，通常只能發(fā)行短期債務。這是因為：一方面，由于其在市場競爭中失敗的概率較高；另一方面，由于小企業(yè)中管理者通常持有較高比例的股份，因此小企業(yè)中股東與債權人之間的代理問題（如風險轉移、求償權稀釋等）更為嚴重。為了控制兩方面的貸款風險，債權人不得不縮短債務期限。因此，通常認為，債務期限與企業(yè)規(guī)模呈正向單調(diào)關系。6.資產(chǎn)折舊。Myers的分析表明，企業(yè)負債的期限不僅取決于它的有形資產(chǎn)的壽命期限，而且取決于它的無形資產(chǎn)（增長期權）的有效期限。HartMoore（1995）證明較慢的資產(chǎn)折舊意味著更長的債務期限。7.信息不對稱。Flannery（1986），Kale-Noe（1990）研究了當企業(yè)家和外部投資者之間存在著有關企業(yè)質(zhì)量方面的信息不對稱時，企業(yè)債務期限選擇的信號含義。Diamond（1991）則研究了有關企業(yè)質(zhì)量的非對稱信息和企業(yè)家的非金錢利益兩種情況同時存在下的企業(yè)負債期限選擇問題。Flannery（1986）認為，在混合均衡中，由于長期負債產(chǎn)生較大的信息成本，信息不對稱性嚴重的企業(yè)（如高增長型企業(yè)）將選擇更多的短期負債，而信息不對稱較小的企業(yè)選擇更多的長期負債?？傊?，信息傳遞假說認為，優(yōu)質(zhì)企業(yè)偏好選擇短期負債向市場傳遞其質(zhì)量類型的信息。8.利率。BrichRavid（1985）提出，在利率的期限結構為向上傾斜的曲線時，企業(yè)發(fā)行長期負債的前期利息費用大于展期的短期負債。發(fā)行長期負債降低了企業(yè)預期的納稅義務而增加了企業(yè)市場價值。相反，當利率的期限結構為向下傾斜的曲線時，選擇短期負債能夠提高企業(yè)的價值。因此，負債的期限結構與利率的期限結構呈正相關。9.財務杠桿。財務杠桿較高的企業(yè)由于清算風險很大而有選擇長期負債的動機，財務杠桿較低的企業(yè)由于清算風險很低而有選擇短期負債的動機。當其他情況保持不變時，財務杠桿較高的企業(yè)將選擇更多的長期負債融資，負債的期限結構與財務杠桿正相關。10.稅率。由于利息與租金在財務報表中記入成本而使債務具有“抵稅效應”，因此稅收會影響負債的期限結構。但是，稅率對不同期限負債的影響在理論上并未達到統(tǒng)一。Schole-Wolfson（1992）基于不同企業(yè)面臨的邊際稅率不同提出了稅收的客戶理論。該理論認為，盡管每個企業(yè)都知道短期債務的不斷展期或多次發(fā)行的交易成本很高，但仍然只有部分企業(yè)能夠發(fā)行長期債務，而這部分企業(yè)就是邊際稅率較高的企業(yè)。原因是邊際稅率較高的企業(yè)發(fā)行長期債務能夠獲得很高的稅盾收益，而邊際稅率較低的企業(yè)所能獲得的稅盾收益卻較少，發(fā)行長期債務會讓其面臨過高的風險。因此，Schole-Wolfson（1992）認為債務期限與企業(yè)的邊際稅率之間呈正相關關系。Harwood和Manzon（1998）表明具有高邊際稅率的企業(yè)比低邊際稅率的企業(yè)使用更多的長期債務。StohsandMauer證實了上述理論，但BarcklayandSmith，AydinOzkan沒有證實。11.企業(yè)價值波動性。Kalleelad.（1985），Sarkar（1999）證明了最優(yōu)的債務期限與企業(yè)價值波動性呈負相關關系。原因是，企業(yè)價值波動性較低，避免了企業(yè)由于擔心可能發(fā)生的破產(chǎn)成本而頻繁地對其資本結構進行調(diào)整，這些企業(yè)就會傾向于發(fā)行長期債務而不是短期債務。即任何價值波動性高的企業(yè)都將由于對資本結構的關注而定期地發(fā)行短期債務。12.自由現(xiàn)金流量。Jensen（1986）認為，當管理者存在著利用公司自由現(xiàn)金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資道德風險行為時，短期債務融資有利于削減公司的自由現(xiàn)金流量，并通過破產(chǎn)的可能性，增加管理者的經(jīng)營激勵。Hart和Moore（1995）認為，短期債務融資契約的治理效應主要體現(xiàn)在對公司的清算與約束管理者對自由現(xiàn)金流量的隨意決定權方面，而長期債務融資契約的治理效應主要表現(xiàn)為防止管理者的無效率擴張。因此，具有大量自由現(xiàn)金流量的公司應發(fā)行更多的短期債務，債務期限與自由現(xiàn)金流量負相關。13.信用級別。Diamond（1993）分析了公司的信用級別對債務期限的影響。他認為高信用級別的公司發(fā)行短期債務的原因是因為公司再融資的風險??；低信用級別的公司正是為了減少再融資的風險而趨于發(fā)行長期債務。而信用極低的垃圾證券由于極大的逆選擇成本喪失了長期負債的能力。因此，短期債務的借款者有兩種類型：信用級別較高的公司和極低的公司；處于兩者之間的則發(fā)行長期債務。Fama（1990）認為相對私人借貸，銀行在監(jiān)督貸款上有比較優(yōu)勢，為了使監(jiān)督行為的有效性達到最大，大多數(shù)