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金融市場學 第八章 證券投資組合理論,主講：吉林農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院 李景波,目錄,第三節(jié) 證券投資風險的衡量,第四節(jié) 風險偏好與無差異曲線,第一節(jié) 證券投資組合概述,第二節(jié) 證券投資風險的類型,第五節(jié) 證券投資組合選擇,第六節(jié) 無風險借貸與投資組合,第一節(jié) 證券投資組合概述,一、證券組合的含義,8.1,2,Text in here,證券組合有特定內(nèi)涵： 組合一詞對應(yīng)的英文是portfolio，首義為紙夾、公文包； 證券組合通常是指個人或機構(gòu)投資者所擁有的由股票、債券以及衍生金融工具等多種有價證券構(gòu)成的一個投資集合。,第一節(jié) 證券投資組合概述,二、證券組合管理的意義,8.1,2,Text in here,對證券的組合管理： 著眼點都在于證券個體，是個體管理的簡單集合。通常是投資者在各種證券中選擇一組收益較高的證券，這是僅以收益為標準選擇證券而形成的一組單個證券收益高組合。 對證券組合的管理： 以資產(chǎn)組合整體為對象和基礎(chǔ)，或者說以擁有整個資產(chǎn)組合投資者的效用最大化為目標所進行的管理，而資產(chǎn)個體的風險和收益特征并不是組合管理所關(guān)注的焦點。組合管理的重點應(yīng)是資產(chǎn)之間的相互關(guān)系及組合整體的風險收益特征，即風險與收益的權(quán)衡。 (1)降低風險 (2)實現(xiàn)收益最大化,第一節(jié) 證券投資組合概述,三、證券組合理論簡介,8.1,2,Text in here,現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(Modern Portfolio Theory，簡稱MPT)，也被稱為現(xiàn)代證券投資組合理論、證券組合理論或投資分散理論，最初是由美國經(jīng)濟學家哈里馬柯維茨(Harry MMarkowitz)創(chuàng)立的。 1952年3月馬柯維茨在金融雜志發(fā)表了題為資產(chǎn)組合的選擇的論文，將概率論和線性代數(shù)的方法應(yīng)用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運動方向各異的證券之間的內(nèi)在相關(guān)性，并于1959年出版了證券組合選擇一書，詳細論述了證券組合的基本原理，從而為現(xiàn)代證券投資理論奠定了基礎(chǔ)。,第二節(jié) 證券投資風險分類,一、證券投資風險的經(jīng)濟內(nèi)涵,8.2,2,Text in here,風險的定義與分類 一般把風險界定為：未來結(jié)果的不確定性。即風險=不確定性； 奈特(Knight，1921)曾對風險與不確定性之間的區(qū)別做出過先驅(qū)性研究他把“風險”視為主體根據(jù)對事實的客觀分類有能力用具體的數(shù)值概率表述的情形，而“不確定性”則指代不可能客觀分類的一種情況，很多學者也接受了這種分類。,第二節(jié) 證券投資風險分類,一、證券投資風險的經(jīng)濟內(nèi)涵,8.2,2,Text in here,證券投資風險的定義： 投資者投資證券獲得的未來預期收益的不確定性，或者說是證券投資者的預期收益與實際收益的偏離程度。 證券投資的收益是未來的，在投資者獲得這一未來收益之前，投資者的等待時間越長，不確定性就越大 投資者的預期收益率都是參照一定的市場收益水平來確定，如果未來不確定因素增加，則投資者能夠?qū)崿F(xiàn)預期收益的可能性就小。,第二節(jié) 證券投資風險分類,二、證券投資風險的分類,8.2,2,Text in here,(一)按證券投資風險的來源分類 (二)按照證券投資風險的性質(zhì)分類,第二節(jié) 證券投資風險分類,二、證券投資風險的分類,8.2,2,Text in here,(一)按證券投資風險的來源分類 1.周期性風險 周期性風險是指由于國民經(jīng)濟的周期性波動引起的證券行市的變化進而導致證券投資收益的不確定。 經(jīng)濟周期是指社會經(jīng)濟的階段性循環(huán)和波動，一般分為蕭條復蘇繁榮衰退四個階段。 這種行市變動可通過對股票價格指數(shù)或股價平均數(shù)來分析。,第二節(jié) 證券投資風險分類,二、證券投資風險的分類,8.2,2,Text in here,(一)按證券投資風險的來源分類 2.利率風險 利率風險是指基準利率變動引起證券投資預期收益的不確定性。 利率風險屬于基本的政策性風險之一。 由于利率政策的調(diào)整是無法準確預期的（如調(diào)整的時間、水平等），所以利率風險也是無法回避的。 利率風險對不同證券的影響是各不相同的。,第二節(jié) 證券投資風險分類,二、證券投資風險的分類,8.2,2,Text in here,(一)按證券投資風險的來源分類 3.匯率風險 匯率風險是指因匯率變動而導致的證券投資者未來預期收益的不確定性。 匯率風險主要分為交易風險、結(jié)算風險、折算風險和經(jīng)濟風險。 任何從事于國際投資、對外貿(mào)易或外匯交易的投資者都會承擔前三種匯率風險。 匯率變動的經(jīng)濟風險最終也會影響國內(nèi)股市的行情。,第二節(jié) 證券投資風險分類,二、證券投資風險的分類,8.2,2,Text in here,(一)按證券投資風險的來源分類 4.購買力風險 購買力風險又稱通貨膨脹風險，是由于通貨膨脹、貨幣貶值引起證券投資未來預期收益的不確定性。 實際收益率=名義收益率通貨膨脹率。 購買力風險對不同證券的影響不盡相同。 在通貨膨脹不同階段購買力風險對不同股票的影響程度不同。,第二節(jié) 證券投資風險分類,二、證券投資風險的分類,8.2,2,Text in here,(一)按證券投資風險的來源分類 5.突發(fā)性風險 突發(fā)性風險是由于不可抗力或者事先無法預料的事件發(fā)生導致證券投資未來預期收益的不確定性。 例如，自然災害、異常氣候、戰(zhàn)爭危險、政局變動、信用等級下降等意外事件的發(fā)生可能引起股票、債券價格的急劇變化 突發(fā)性風險是投資者在進行投資決策時無法預料的，也是絕大多數(shù)投資者必須承擔的投資風險,第二節(jié) 證券投資風險分類,二、證券投資風險的分類,8.2,2,Text in here,(一)按證券投資風險的來源分類 6.信用風險 信用風險又稱違約風險，是指證券發(fā)行人在證券到期時無法還本付息而使投資者遭受損失的風險。 信用風險是在發(fā)行人的財務(wù)狀況不佳時出現(xiàn)的違約和破產(chǎn)的可能，它主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營能力、盈利水平、事業(yè)穩(wěn)定程度及規(guī)模大小等因素影響。 債券、普通股、優(yōu)先股都可能有信用風險，但它們的程度有所不同。,第二節(jié) 證券投資風險分類,二、證券投資風險的分類,8.2,2,Text in here,(一)按證券投資風險的來源分類 7.經(jīng)營風險 經(jīng)營風險是指由于公司經(jīng)營狀況變化而引起盈利水平改變，從而產(chǎn)生投資者預期收益的不確定性。 經(jīng)營風險可能是由公司經(jīng)營決策失誤、管理混亂致使產(chǎn)品質(zhì)量下降、成本上升等內(nèi)部因素引起，也可能由公司以外的客觀因素引起，例如，政府產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整、競爭對手的實力變化使公司處于相對劣勢地位等 經(jīng)營風險主要來自公司內(nèi)部的決策失誤或管理不善。,第二節(jié) 證券投資風險分類,二、證券投資風險的分類,8.2,2,Text in here,(二)按照證券投資風險的性質(zhì)分類 按風險的性質(zhì)以及風險規(guī)避方式不同，可以將投資的總風險分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險這兩個部分，在數(shù)量上，風險等于這二者之和。即： 證券投資風險=系統(tǒng)性風險+非系統(tǒng)性風險,第二節(jié) 證券投資風險分類,二、證券投資風險的分類,8.2,2,Text in here,(二)按照證券投資風險的性質(zhì)分類 1.系統(tǒng)性風險 定義：由那些影響整個金融市場的風險因素所引起的證券投資未來預期收益的不確定性。 性質(zhì)：風險影響所有金融變量的可能值，無法通過分散投資相互抵消或者削弱，因此又稱為不可分散風險。 種類：周期性風險、利率風險、匯率風險、政治風險和突發(fā)性風險均屬此類,第二節(jié) 證券投資風險分類,二、證券投資風險的分類,8.2,2,Text in here,(二)按照證券投資風險的性質(zhì)分類 2.非系統(tǒng)性風險 定義：也稱不可分散風險。指由于某些局部的或個別的因素引起的某個行業(yè)或個別公司的證券投資收益不確定的可能性。 性質(zhì)：它通常是由某一特殊的因素引起，與整個證券市場的價格不存在系統(tǒng)的、全面的聯(lián)系，而只對個別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。這種風險可以通過分散投資來抵消 種類：信用風險、經(jīng)營風險等,（一）預期收益（率）的計量 把某一種證券未來所有可能出現(xiàn)的收益（率）按其可能發(fā)生的概率進行加權(quán)平均計算得到的收益（率），稱為預期收益（率）。用數(shù)學公式表示為： （8.1）式中：E（R）為預期收益，Ri為第i種可能的收益，Pi是收益Ri發(fā)生的概率，n代表證券各種可能收益的數(shù)目； （8.2）式中：E（r）為預期收益率，ri為第i種可能的收益率，Pi是收益率ri發(fā)生的概率，n為證券各種可能收益率的數(shù)目。,第三節(jié) 證券投資收益和風險的衡量,一、單一證券的收益和風險的衡量,8.3,Text in here,【例8.1】假設(shè)ABC三種股票可供投資者選擇，它們的收益都隨經(jīng)濟環(huán)境的改變而變動。經(jīng)濟環(huán)境的類型、三種股票各有5種不同的收益和概率分布如下表所示。根據(jù)已知資料計算三種股票的預期收益。,一、單一證券的收益和風險的衡量,8.3,Text in here,第三節(jié) 證券投資收益和風險的衡量,一、單一證券的收益和風險的衡量,8.3,Text in here,計算三種股票的預期收益計算結(jié)果： E（RA）=0.1*4+0.2*6+0.4*8+0.2*10+0.1*12=8(元) E（RB）=0.1*6.5+0.2*7+0.4*8+0.2*9+0.1*9.5=8(元) E（Rc）=0.1*13+0.2*11+0.4*9+0.2*7+0.1*5=9(元) 根據(jù)預期收益率的計算結(jié)果你能得到什么信息？據(jù)此能做出投資選擇么？,第三節(jié) 證券投資收益和風險的衡量,一、單一證券的收益和風險的衡量,8.3,Text in here,（二）風險量的計算方差和標準差 在概率論中，隨機變量取值區(qū)間的大小，即概率分布的離散程度是用隨機變量的方差或標準差表示的。方差或標準差越小，說明其離散程度越??；反之，則離散程度越大。 如果把證券的收益的各種可能取值看作一個離散變量，則可以借助證券未來收益的方差和標準差指標計算出證券的風險大小。,第三節(jié) 證券投資收益和風險的衡量,一、單一證券的收益和風險的衡量,8.3,Text in here,（二）風險量的計算方差和標準差 方差或標準差越大，說明實際收益與預期收益的偏離程度越大，則證券投資風險就越大；反之，則相反。 方差和標準差的計算公式： 上式中：2代表方差，代表標準差，其它符號與（8.2）式相同。,第三節(jié) 證券投資收益和風險的衡量,一、單一證券的收益和風險的衡量,8.3,Text in here,【例8.2】利用式（8.3）和（8.4）分別計算A、B、C三種股票的未來收益方差和標準差：,第三節(jié) 證券投資收益和風險的衡量,【例8.2】利用式（8.3）和（8.4）分別計算A股票、B股票、C股票的未來收益方差和標準差，并將計算結(jié)果整理成表格：,一、單一證券的收益和風險的衡量,8.3,Text in here,如果在這三種股票中再作一次選擇：（1）將A與B股票相比，你選擇哪一個？ （2）將A股票與C股票相比，你選擇哪一個？,第三節(jié) 證券投資收益和風險的衡量,二、證券組合的收益和風險的衡量,8.3,Text in here,（一）證券組合的期望收益率的計算 證券組合的期望收益率，是將證券組合中各種證券的期望收益率加權(quán)平均而得到，其權(quán)數(shù)等于每一個證券投資金額在投資組合總金額中所占的比重，計算公式如下： 式中：E(rp)為證券組合的預期收益率；E (ri )為第i種證券的預期收益率；Xi為第i種證券投資額占組合投資總額的比例；n為證券組合中包含的證券數(shù)目。,第三節(jié) 證券投資收益和風險的衡量,(一)不允許賣空時兩種證券投資組合的預期收益 假設(shè)某投資者將其資金分別投資于風險證券A和B，其投資比重分別為XA和XB，且XA+XB=1，那么該組合的預期收益率E（rp）等于單個證券的預期收益率E(rA)和E(rB)以各自投資比重XA和XB為權(quán)重的加權(quán)平均數(shù)，用公式表示為： 式(8.6)表明，投資組合的預期收益率是各個證券預期收益率的一種線性組合，因為XA+XB=1，把XB=1XA代入式(8.6)得到：E(rp)=XAE(rA)+(1XA)E(rB)。,二、證券組合的收益和風險的衡量,8.3,Text in here,第三節(jié) 證券投資收益和風險的衡量,下圖是證券組合預期收益率E（rp）與XA的線性關(guān)系。圖中虛線部分表示可以賣空的情形。,二、證券組合的收益和風險的衡量,8.3,Text in here,第三節(jié) 證券投資收益和風險的衡量,【例8.2】假設(shè)投資者把【例8.1】中的股票A、C作為一個證券投資組合，其中A的投資比例為30%。利用【例8.1】的結(jié)果計算股票AC投資組合的預期收益。,二、證券組合的收益和風險的衡量,8.3,Text in here,第三節(jié) 證券投資收益和風險的衡量,【課堂練習】：下表是證券D、E的有關(guān)資料，假定投資者既定的資金平均分配給A、B。計算兩種證券的投資組合的收益率。 證券DE組合的預期收益率為：,二、證券組合的收益和風險的衡量,8.3,Text in here,第三節(jié) 證券投資收益和風險的衡量,5,5,（二）允許賣空時兩種證券的投資組合的預期收益 假設(shè)一投資者有100萬的資金，投資于證券A，證券A的收益率為20；同時該投資者對證券B做30萬的賣空，即借30萬證券B售出，假設(shè)證券B的收益率為10，售后收入全部投資于證券A，計算這一資產(chǎn)組合的預期收益。 由于該投資者對證券A的投資除自有資金100萬以外，還有30萬證券B的售后收入，投資總額相當于自有資金130；售出證券B的收人30萬，相當于自有資金負的30，權(quán)數(shù)的合計仍為100。所以該投資者的這一投資組合的收益率為：,二、證券組合的收益和風險的衡量,8.3,Text in here,第三節(jié) 證券投資收益和風險的衡量,（二）證券組合風險的衡量 不同證券預期收益率之間存在什么關(guān)系呢？ 假設(shè)證券A和B 同為航空業(yè)的兩大企業(yè)的股票，E(rA)和E(rB)之間可能的變動關(guān)系？ 一個是南航一個是中鐵，E(rA)和E(rB)之間可能的變動關(guān)系？ 一個是鞍鋼另一個是隆平高科，E(rA)和E(rB)之間可能的變動關(guān)系？ 把證券A和B的預期收益率的變動看作兩個隨機事件，這樣，我們就可以借助數(shù)學上通過計算兩個隨機事件的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)來描述兩個證券收益率之間的相互變動關(guān)系。,二、證券組合的收益和風險的衡量,8.3,Text in here,第三節(jié) 證券投資收益和風險的衡量,（二）證券組合風險的衡量 1.資產(chǎn)組合的方差和協(xié)方差 資產(chǎn)組合的方差不是各證券預期收益方差的簡單加權(quán)平均，而是證券組合的收益與其預期收益偏離數(shù)的平方。用公式表示為： 為簡化分析，我們僅考慮兩種證券A、B的投資組合的方差。其計算公式為：,二、證券組合的收益和風險的衡量,8.3,Text in here,第三節(jié) 證券投資收益和風險的衡量,（二）證券組合風險的衡量 1.資產(chǎn)組合的方差和協(xié)方差 兩種證券A、B的投資組合的方差的計算公式為： 式（8.8）中：AB為證券A和B的實際收益率與預期收益率離差之積的期望，在統(tǒng)計學上稱為協(xié)方差。其