招商證券IPO及其背后的私募投資.ppt

招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,2008年9月8日，招商證券在新股發(fā)行審核停止前一周，繼光大證券后成為近5年來第二支通過IPO審核的券商，但由于當(dāng)時金融危機勢頭正盛，市場壓力很大，招商證券的上市日期未定，需要等候證監(jiān)會的通知。2009年7月，上證指數(shù)重回3100點，IPO重啟，市場預(yù)期招商證券將會在近期內(nèi)獲得上市批準(zhǔn)，由于這種預(yù)期，持股招商證券的上市公司股價短時間之內(nèi)大幅上漲，這同樣引起了關(guān)于券商股重新估值的討論。,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,在人們將精力集中在招商證券上市時間以及上市價格的討論中的時候，市場卻發(fā)現(xiàn)了招商證券背后幾家以上海重陽投資有限公司為首的私募股權(quán)投資公司的影子。由于招商證券還不屬于上市公司，信息披露不夠充分，加上這幾家公司平時比較低調(diào)，市場上關(guān)于這幾家私募投資公司的相關(guān)信息還不多，但是經(jīng)過我們擴大信息搜索范圍以及在對有限的信息經(jīng)過調(diào)查分析后，我們發(fā)現(xiàn)這是一個成功的而且復(fù)雜的案例，本文的目的就是對該案例進行簡要的分析和評價。,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,（一）、投資方：上海重陽投資有限公司 創(chuàng)建人：裘國根、駱奕、駱雁 創(chuàng)建時間：2001 年 12月4日 公司性質(zhì)：專注于中國內(nèi)地資本市場的私募投資機構(gòu) 注冊資本：人民幣3億元 法定代表人：駱奕 持股結(jié)構(gòu)：裘國根、駱奕、駱雁分別持有50%、49%、1%的股權(quán) 經(jīng)營范圍：實業(yè)投資、系統(tǒng)內(nèi)資產(chǎn)管理、財務(wù)咨詢、投資咨詢 裘國根生于1969年，1987年-1993年就讀于中國人民大學(xué)，獲經(jīng)濟學(xué)碩士學(xué)位。1993年加入君安證券，1996年在深圳開始自己的職業(yè)投資生涯，主要從事證券投資業(yè)務(wù)。2001年，創(chuàng)立重陽投資。2008年以14.6億元位列福布斯中國富豪榜第328位。,招商證券IPO及其背后的私募投資,在2001-2006年股權(quán)分置改革的大背景下，上海重陽投資有限公司看到了金融股權(quán)投資的大好機會，成功投資了招商銀行、國泰君安等多家金融類企業(yè)。并在白云機場、廣州白云山制藥等項目成功完成了投資。 2008年之前，重陽投資主要從事自有資產(chǎn)的投資管理。 2008年8月開始，重陽投資嘗試拓寬資產(chǎn)管理領(lǐng)域，與華潤深國投合作，相繼推出了兩期“深國投-重陽”證券投資集合資金信托計劃，最低認(rèn)購限額為人民幣500萬元，重陽投資初步實現(xiàn)了向外部資產(chǎn)管理的轉(zhuǎn)型。 公司的兩起證券信托產(chǎn)品取得了良好的業(yè)績表現(xiàn)：截止2009年3月5日，重陽1期單位凈值達到了149.75元（初始單位凈值為100元，下同），收益率超越同期滬深300指數(shù)44.65%（指數(shù)收益率按照成立日滬深300指數(shù)開盤價為基礎(chǔ)計算，下同）；重陽2期單位凈值達到了119.27元，收益率超越同期滬深300指數(shù)5.56%。,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,同樣是浙江紹興人的還有擁有“最牛女散戶”之稱的蔣菲，在2007年7月，重陽投資與蔣菲曾有關(guān)于白云山2000萬股的大宗交易，而且被蔣菲提名進入白云山董事會的陳宇時任重陽投資的董事和副總經(jīng)理。由此可見他們之間的復(fù)雜聯(lián)系。,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,（二）、被投資方：招商證券 1991年8月在深圳設(shè)立的招商銀行證券業(yè)務(wù)部，1994年4月成立招銀證券公司，招商銀行為獨資股東 注冊資本：1.5億元 1998年10月，證監(jiān)會批準(zhǔn)公司改制和增資方案，公司更名為國通證券責(zé)任有限公司，注冊資本8億元，股東12家，招商銀行為第一大股東，持股30%。 2000年1月，中國證監(jiān)會核準(zhǔn)公司注冊資本增加到22億元，同時核準(zhǔn)為綜合類券商，股東40家。2001年1月，公司完成股份制改造，注冊資本24億元，股東40家；同年7月，宮少林出任公司董事長。2002年7月公司更名為招商證券股份有限公司，同時首支主承銷股票李氏制藥在香港創(chuàng)業(yè)板市場掛牌。 2004年12月，獲得創(chuàng)新試點類券商資格。招商證券股份有限公司是我國證券交易所第一批會員、第一批經(jīng)核準(zhǔn)的綜合類券商、第一批主承銷商、全國銀行間同業(yè)拆借市場第一批成員、第一批具有自營、網(wǎng)上交易和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格的券商、業(yè)內(nèi)首八家創(chuàng)新試點券商之一。,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券股份有限公司目前注冊資本32.27億元；在北京、上海、廣州、深圳等28個城市共設(shè)有69家證券交易營業(yè)部和2家證券服務(wù)部。 主要業(yè)務(wù)范圍包括證券的代理買賣、代理證券的還本付息、分紅派息；證券代保管、鑒證；代理登記開戶；證券的自營買賣；證券的承銷（含主承銷）；證券投資咨詢（含財務(wù)顧問）；客戶資產(chǎn)管理等。 招商證券2005年營業(yè)收入為4.76億元，2007年為100.08億元，年均增長率為358.6%；凈利潤由2005年的0.34億元，增加到2007年的50.62億元，增長超過100倍，年均增長率為1122.8%。2008年，招商證券為9支股票及債券擔(dān)任主承銷商，在全國證券公司中排名第11；凈利潤16.77億元，排名第10。分業(yè)務(wù)來看，招商證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻了約53.84%的營業(yè)收入，自營業(yè)務(wù)貢獻了28.55%的營業(yè)收入，這兩項業(yè)務(wù)合計占營業(yè)收入比例達82.39%。,招商證券IPO及其背后的私募投資,2006年12月31日，公司的前十名股東是：,2006年12月31日，公司的前十名股東是：,招商證券IPO及其背后的私募投資,2008年12月31日，公司的前十名股東是：,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商局集團是國家駐港大型企業(yè)集團，是中央直接管理的國有重要骨干企業(yè)，招商局業(yè)務(wù)主要集中于交通、金融、房地產(chǎn)等三大核心產(chǎn)業(yè)。主要成員企業(yè)包括招商輪船、招商銀行、招商地產(chǎn)等，2008年底，招商局集團擁有總資產(chǎn)人民幣2,012億元，管理總資產(chǎn)人民幣17,320億元。,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券目前有3家主要子公司，分別是：招商證券控股（香港）有限公司、招商期貨有限公司、博時基金管理有限公司。其中，持有招商證券控股（香港）和招商期貨有限公司100%股份，持有博時基金管理有限公司73%股份。2005年，公司收購招商證券(香港)有限公司；2007年12月，招商證券以63.2億元的價格成功競購博時基金48%的股權(quán)，加上此前持有的25%股權(quán)，招商證券合計持有博時基金公司73%的股權(quán)。此外，招商證券還持有招商基金管理公司33.3%的股份。,招商證券IPO及其背后的私募投資,1987年9月第一家券商巨田證券成立 前身為深圳經(jīng)濟特區(qū)證券 2006年10月后被招商證券托管 2009年6月止，上海證券交易所會員券商 多達103家,招商證券IPO及其背后的私募投資,20022007證券公司利潤總額變化圖,招商證券IPO及其背后的私募投資,資料來源：wind信息,經(jīng)紀(jì),%,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,與美國相比，我國證券行業(yè)的 手續(xù)費收入所占比重過大，而 在承銷、資產(chǎn)管理、信托銷售 等業(yè)務(wù)方面收入比重偏低。,招商證券IPO及其背后的私募投資,1、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 證券法規(guī)定，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是指證券 公司通過收取證券買賣傭金，促成 買賣雙方證券交易的中介業(yè)務(wù)活動,證券公司主要業(yè)務(wù),招商證券IPO及其背后的私募投資,44.89%,42.05%,招商證券IPO及其背后的私募投資,2、承銷業(yè)務(wù) 承銷業(yè)務(wù)是指證券公司通過與證券發(fā)行人簽訂證券承銷協(xié)議，在規(guī)定的證券發(fā)行有效期內(nèi)協(xié)助證券發(fā)行人推銷其所發(fā)行的證券的業(yè)務(wù)活動，主要有代銷和包銷兩種,證券公司主要業(yè)務(wù),招商證券IPO及其背后的私募投資,證券公司主要業(yè)務(wù),2008年券商財務(wù)資料，承銷收入最多的是國泰君安，承銷收入5.23億元，占已知行業(yè)承銷收入的13.48%，其次為平安證券、中銀國際、國信證券、安信證券等公司，收入前十的企業(yè)市場份額高達77.29%。,招商證券IPO及其背后的私募投資,證券公司主要業(yè)務(wù),3、新業(yè)務(wù) 主要包括備兌權(quán)證的設(shè)計發(fā)行、融資融券、直投等重要業(yè)務(wù) 新業(yè)務(wù)將是各家證券公司未來收入增加的重要途徑，也是各大證券公司開辟業(yè)務(wù)的新戰(zhàn)場,招商證券IPO及其背后的私募投資,證券行業(yè)仍然面臨著諸多風(fēng)險，其中最大風(fēng)險仍然是市場風(fēng)險和政策風(fēng)險。 在市場重心不斷下移以及交易水平處于下降通道的大背景下，證券股難現(xiàn)過去牛市的投資機會。但在券商IPO步伐越來越近以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)呼之欲出的背景下，我們也應(yīng)關(guān)注這些事件對行業(yè)的長期推動及其帶來的階段性投資機會。,招商證券IPO及其背后的私募投資,（一）、投資機會的出現(xiàn) 證券業(yè)具有明顯的周期性，在經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展、資本市場十分活躍的時期，證券公司總能獲得豐厚的利潤；而當(dāng)經(jīng)濟衰退、資本市場冷清時，證券公司利潤總會出現(xiàn)明顯的下滑。中國的證券業(yè)從出現(xiàn)伊始便問題不斷，加上我國資本市場制度不完善、操作不規(guī)范、監(jiān)管不嚴(yán)格等原因，內(nèi)幕交易、挪用資金、操縱股價等現(xiàn)象層出不窮，這在一定程度上極大地限制了我國證券業(yè)的發(fā)展。特別是2000年世界經(jīng)濟泡沫破裂以后，中國的資本市場也受到全球資本市場的不景氣的沖擊，再加上資本市場改革探索等一系列影響，證券業(yè)十分不景氣。雖然很多券商都希望通過上市來尋求更廣闊的發(fā)展空間，但由于嚴(yán)格的上市資質(zhì)要求和審核制度，很少有券商能夠滿足IPO的條件，自從2003年中信證券IPO之后5年內(nèi)便沒有一家證券公司尋求IPO上市。,招商證券IPO及其背后的私募投資,此時，除了IPO之外，券商又找到了另外一條實現(xiàn)上市的途徑，而且通過這條途徑可以繞開證監(jiān)會嚴(yán)格的IPO規(guī)定和審核程序，這就是借殼上市。雖然借殼成本比IPO高，并且操作復(fù)雜程度較大，不確定性程度較高，但是為了實現(xiàn)盡快上市，券商還是紛紛策劃和踐行。由于證券公司在資本運作和公司操作上有一定的優(yōu)勢和經(jīng)驗，加上政策支持以及那時中國證券市場上殼資源也不難尋覓，其間還是有一部分券商實現(xiàn)了借殼上市，如廣發(fā)證券、國金證券、國元證券、東北證券、長江證券、西南證券等。但是券商在借殼過程中也問題不斷，內(nèi)幕交易和泄密行為嚴(yán)重，以至于后來證監(jiān)會基本叫停了券商借殼。這條路不通，很多券商只有回到尋求IPO的道路。,招商證券IPO及其背后的私募投資,經(jīng)過幾年的清理和整頓，加上2006-2007年牛市的到來，中國證券業(yè)逐漸走上了正軌，趕上了歷史發(fā)展機遇，業(yè)務(wù)范圍和業(yè)務(wù)量急速擴大，隨之而來的是豐厚的利潤回報。這時，時隔五年之后，券商IPO成為可能，很多滿足要求的券商紛紛向證監(jiān)會提出IPO申請，招商證券便是這其中之一，招商證券董事長則在2006年表示希望公司能夠在2007年上市。券商IPO的重啟預(yù)示著券商的重新估值以及新的發(fā)展機遇。下圖是2002年至2007年中國證券公司利潤總額的圖示：,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,招商證券IPO及其背后的私募投資,從招商證券的收入結(jié)構(gòu)變化上，我們發(fā)現(xiàn)其自營業(yè)務(wù)占收入的比率有了大幅度的提高，這對于降低券商對手續(xù)費的依賴有很大作用，同時也提升了券商的盈利能力，當(dāng)然這也勢必會加強券商上市的動機。,招商證券IPO及其背后的私募投資,（二）、重陽投資有限公司的持股 根據(jù)招商證券2006年的年報顯示，截至2006年12月31日，深圳華強集團有限公司持有公司股份為279076610股，占招商證券總股數(shù)的8.65%。而在2006年9月18日，上海重陽投資有限公司便與華強集團簽訂協(xié)議，受讓了華強集團持有的1.5億股，而華強集團持有的剩下1.29億股則轉(zhuǎn)讓給了其全資子公司，即深圳華強新城市發(fā)展有限公司。這里值得注意的是華強集團為什么要將招商證券的股份轉(zhuǎn)讓出去，結(jié)合之前的介紹，我們猜測華強集團因為要受讓廣西貴糖集團有限公司的所有國有股份，從而實現(xiàn)對貴糖（集團）股份有限公司的收購，所以急需資金。而重陽投資則是看中了招商證券即將申請IPO，當(dāng)然不排除07年重陽投資成為廣西貴糖的第二大股東是因為與華強集團有一系列完整的計劃。2007年5月23日，深圳證監(jiān)局向招商證券下發(fā)了關(guān)于對招商證券股份有限公司股權(quán)變更的備案復(fù)函，完成了股權(quán)過戶，重陽投資正式成為招商證券的股東，該次轉(zhuǎn)讓交易的轉(zhuǎn)讓價格為每股1.54元。值得注意的是，2006年10月8日，與重陽投資關(guān)系密切的日月控股有限公司從上海汽車資產(chǎn)經(jīng)營有限公司手中以6011.97萬元也獲得了55369924股的招商證券股份，占總股份的1.72%。以此計算，其每股成交價約為1.09元，大大低于重陽投資的每股成本。,招商證券IPO及其背后的私募投資,幾個問題： 1.華強集團為什么要賣掉招商證券？ 2.華強為什么將股份轉(zhuǎn)讓給全資子公司而不是自己保留？ 3.為什么日月控股的轉(zhuǎn)讓價格比上海重陽的低這么多？ 華強2006年收購廣西貴糖急需資金，而上海重陽和自己的子公司現(xiàn)金充裕 華強是一家以高科技產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的投資控股集團， 包括電子制造業(yè)、文化科技產(chǎn)業(yè)、電子專業(yè)市場、制糖造紙業(yè)等，相比較而言，收購實業(yè)單位比持股金融單位更有吸引力，而重陽投資則擅長金融投資。 華強和重陽在廣西貴糖上存在利益關(guān)系，重陽愿意以高價購買華強持有的招商股權(quán)，為華強收購貴糖提供支持，而華強在成為控股股東后為重陽提供一些便利。,招商證券IPO及其背后的私募投資,（三）、招商證券上市分析及投資收益 招商證券目前總股本為3226915266股，擬發(fā)行358546141股，發(fā)行后總股本約為3585461407股，發(fā)行數(shù)量約占發(fā)行后公司總股本的10%。 根據(jù)2007年招商證券年報顯示，凈利潤為5062422135.27元，而由于市場因素，根據(jù)2008年年報，其凈利潤下降明顯，全年凈利潤為2110348236.59元。 以此計算的話，如果招商證券2009年上市，其每股凈利潤約為0.59元。 我們根據(jù)目前市場上券商的市盈率來評估招商證券的合理市盈率，目前除中信證券市盈率為29外，已無券商市盈率低于40，綜合考慮招商證券的股本規(guī)模、經(jīng)營狀況，而且其又是新股發(fā)行，基于穩(wěn)健的原則，我們假設(shè)招商證券上市的市盈率為30倍左右，那么其股價應(yīng)該在17.7元。但是考