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股票期權(quán):資本市場的下一個選擇,深圳證券交易所衍生品工作組副組長 傅德偉 2006年12月3日,目 錄,境外衍生品市場發(fā)展趨勢與特點(diǎn) 股票期權(quán)與證券市場 股票期權(quán)與期貨 股票期權(quán)與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品 深交所的準(zhǔn)備工作,一、境外衍生品市場發(fā)展趨勢與特點(diǎn),全球衍生產(chǎn)品交易量持續(xù)高速增長 新興市場衍生產(chǎn)品發(fā)展迅速 股票期權(quán)表現(xiàn)最為突出,1、全球衍生產(chǎn)品交易量持續(xù)高速增長,2005年全球交易所交易衍生產(chǎn)品的交易量達(dá)到99億張,而1984年的交易量僅為1.88億張。在過去二十多年中,衍生產(chǎn)品年均增長率約為21%,交易量約每三年半就增加一倍。,2、新興市場衍生產(chǎn)品發(fā)展迅速,資本市場發(fā)展階段、市場環(huán)境相似的新興市場衍生產(chǎn)品發(fā)展迅速,特色鮮明 韓國交易所KOSPI 200 指數(shù)期權(quán)交易量全球最大,約占衍生品交易總量的25.6%。 印度國家證券交易所個股期貨的交易量全球最大,股指期貨的交易量位居第四。 南非約翰內(nèi)斯堡證券交易所是全球第二大個股期貨交易所。 墨西哥衍生品交易所今年上半年的期權(quán)交易量與去年年中相比,翻了3倍; 巴西商品與期貨交易所今年上半年的期權(quán)的交易量突升到4.4百萬份,幾乎是去年上半年的6倍。,3、期權(quán)產(chǎn)品表現(xiàn)突出,期權(quán)的交易量要遠(yuǎn)多于期貨的交易量,3、期權(quán)產(chǎn)品表現(xiàn)突出,股票類衍生產(chǎn)品是市場中的主流產(chǎn)品,股票類衍生產(chǎn)品中,期權(quán)的交易量占到了84.22%,4、期權(quán)發(fā)展原因,韓國 合約適中 KOSPI 200期權(quán)合約設(shè)計合理,合約名義金額較小,吸引了個人投資者廣泛參與,保證了期權(quán)交易的持續(xù)發(fā)展; 網(wǎng)絡(luò)普及 韓國發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)以及家用型交易系統(tǒng)積極推廣,為KOSPI 200期權(quán)提供了完善的交易平臺。截至2003年底,韓國證券交易所網(wǎng)上交易的賬戶比例已經(jīng)達(dá)到77.8%。 文化背景 韓國股票與期貨市場散戶比例高,適合發(fā)展合約規(guī)模小、投機(jī)色彩濃厚的期權(quán)產(chǎn)品。股指期權(quán)投資者中,個人投資者占到50%以上; 投資者教育 韓國證券交易所對公眾進(jìn)行了持續(xù)的宣傳教育,成功地吸引了個人投資者的大量參與,使KOSPI 200期權(quán)成為了一個大眾化的投資工具。,美國 程序化交易 對沖基金資金增長速度快,對沖基金傾向于更多地參與場內(nèi)和場外的衍生品交易;套利交易策略(程序化交易)的普及以及資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化套利; 電子技術(shù) 電子交易技術(shù)(全電子化交易模式)的改善、流動性增長的周期性效果也導(dǎo)致期權(quán)交易量的增長; 機(jī)構(gòu)參與 機(jī)構(gòu)投資者份額增加,過去這些投資者經(jīng)常處于受零售商支配的市場之中;基金交易期權(quán)的普及繼續(xù)為交易量的整體增長做出貢獻(xiàn); 稅收優(yōu)惠 使用期權(quán)比直接投資股票某些情況下可以避稅,二、股票期權(quán)與股票市場,股票期權(quán)可以為股票持有者提供保險 股票期權(quán)可以有多種投資組合策略 股票期權(quán)可以提高證券市場效率,1、股票期權(quán)基本概念,股票期權(quán)(Option)是一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數(shù)量的股票或股價指數(shù)的權(quán)利。 期權(quán)買方支付權(quán)利金,可以選擇買或不買、賣或不賣;風(fēng)險有限,收益無限 期權(quán)賣方收取權(quán)利金,必須履行合約規(guī)定的內(nèi)容;收益有限,風(fēng)險無限,盈虧,買權(quán)(Call),賣權(quán)(Put),2、股票期權(quán)可以為股票持有者提供保險,舉例:股票+賣出賣權(quán)= 組合保險,假設(shè)某投資者以每股20元買入100股ABC股票,同時也買入1份執(zhí)行價格為22元的賣權(quán),權(quán)利金是2.39元. 收支平衡點(diǎn):股票期初價格+權(quán)利金 期初總成本:100*(20+2.39)=2239元 若ABC價格下跌至18元 股票損失: (20-18)*100 =-200 期權(quán)盈利: (22-18-2.39)*100=+161 總損益: =-39 若ABC價格上升至24元 股票收益: (24-20-2.39)*100=161 期權(quán)收益: (22-24)0 =0 總損益: =161,3、股票期權(quán)可以有多種投資策略,4、股票期權(quán)可以提高證券市場效率,過去30年里,不少監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場參與者和學(xué)者對期權(quán)對股票市場的影響進(jìn)行考察和論證,一般認(rèn)為: 股票期權(quán)可以提高股票市場的信息效率 Jennings和Starks(1986) ;Skinner(1990) ;Kumar,Sarin和Shastri(1998) Chan 與Lien(2002) 股票期權(quán)可以促進(jìn)股票市場交易量 Bansal,Pritt 與Wei(1989) ;Sorescu(2000) 股票期權(quán)在一定程度上可以降低股票市場的波動性 Bansal,Pritt 與Wei(1989); Ross(1996); Sahlstrom(2001),三、股票期權(quán)與股票期貨,股票期權(quán)交易的是“權(quán)利”,不是“標(biāo)的資產(chǎn)” 股票期權(quán)風(fēng)險收益是不對稱的 股票期權(quán)的和約選擇多于期貨 股票期權(quán)在產(chǎn)品構(gòu)造中的功能多樣,1、交易標(biāo)的不同,股票期權(quán)與期貨是兩類不同的金融衍生產(chǎn)品,期權(quán)的交易標(biāo)的為“權(quán)利”,而期貨交易的是標(biāo)的資產(chǎn),2、風(fēng)險收益不對稱,期權(quán)的買方擁有權(quán)利,可選擇是否要履約;期權(quán)的賣方負(fù)有履約的義務(wù),必須根據(jù)買方的要求履行交割義務(wù),買、賣方權(quán)利義務(wù)的關(guān)系是不對等的,風(fēng)險收益也是非對稱的。 而期貨買、賣雙方均負(fù)有履約的義務(wù),風(fēng)險收益是對稱的。,3、期權(quán)合約數(shù)量眾多,期權(quán)掛牌時,除了不同到期月份外,還有不同的履約價格,并且在合約存續(xù)期內(nèi)如果標(biāo)的資產(chǎn)價格波動至一定程度,必須加掛新履約價格的合約。此外,期權(quán)還有買權(quán)與賣權(quán)的區(qū)別,同時掛牌的合約數(shù)量非常多。期貨合約掛牌交易時,只有到期月份的差異,合約數(shù)量比較有限。 如果前一交易日深100指數(shù)的收盤價格為1693點(diǎn),則深證100指數(shù)買權(quán)、賣權(quán)分別至少有下述合約掛牌交易: 如果深證100指數(shù)期貨有4個到期月份,則有下述期貨合約掛牌上市:,四、股票期權(quán)與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的期權(quán)特征 股票期權(quán)是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的對沖工具和定價基準(zhǔn) 股票期權(quán)市場是權(quán)證市場發(fā)展的前提,1、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品概述,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品又被稱為連結(jié)型產(chǎn)品或掛鉤型產(chǎn)品,是對已有的債券、期權(quán)等金融產(chǎn)品進(jìn)行重新設(shè)計,組合出來的一類金融衍生產(chǎn)品。,1、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品概述,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的作用: 對發(fā)行人 獲得較低的融資成本 盈利(高盛2005利潤的50,券商發(fā)行權(quán)證) 對沖工具,對沖發(fā)行人的市場風(fēng)險 對投資者 獲得較高的回報,尤其是在低利率時期 規(guī)避一些政策障礙,接觸到更廣泛的金融資產(chǎn)和市場 風(fēng)險控制和對沖工具 對金融市場: 增加對基礎(chǔ)性金融市場的需求 增強(qiáng)金融市場的流動性,有助于風(fēng)險的分散 貨幣市場和資本市場的紐帶和橋梁,1、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品概述,國內(nèi)銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品概況,截止2006年6月22日,2、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的期權(quán)特征,權(quán)證:非標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)(收益特征相似,采用期權(quán)定價方法) 可轉(zhuǎn)債:公司債券與看漲期權(quán)的組合 牛熊證:路徑依賴期權(quán) 股票掛鉤票據(jù):是一個零息債券與歐式期權(quán)的組合 結(jié)構(gòu)型債券:固定收益證券同期權(quán)的組合(各種奇異期權(quán):買入賣出另外一個期權(quán)的期權(quán)、改變標(biāo)準(zhǔn)期限期權(quán)、路徑依賴期權(quán)、多因素期權(quán)等),3、股票期權(quán)對沖工具與定價基準(zhǔn),ELN是權(quán)證發(fā)行人高效對沖工具,下圖以權(quán)證發(fā)行人為例。,3、股票期權(quán)對沖工具和定價基準(zhǔn),股票掛鉤高息票據(jù)(ELN、ELI)是一種風(fēng)險介于債券和期權(quán)之間的結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品,通過買入債券加賣出期權(quán)來構(gòu)造投資組合,并依據(jù)期權(quán)的拆解及拼湊組合出不同型態(tài)的“股票掛鉤型商品”,從而吸引對相關(guān)股份持不同預(yù)期的各類投資者。,4、股票期權(quán)與備兌權(quán)證,權(quán)證市場發(fā)展需要股票期權(quán)進(jìn)行對沖和定價參考,五、深交所的準(zhǔn)備工作,2000年 深交所綜合研究所對股指期貨作前瞻性研究 2004年 深交所成立了股指期貨小組(后改名為衍生品工作小組), 開始金融衍生產(chǎn)品的方案設(shè)計 2005年 形成6個
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