投資金融之投資策略報告.docx

投資策略研究2004-05-28緊縮下的藍籌溢價（）:分化與選擇陳東（010）84533151-3002004年 6月投資策略報告石磊(010)84533151-885哈斯(010)84533151-882要點中國此輪經(jīng)濟過熱的本質(zhì)是體制性過熱與結(jié)構(gòu)性過熱。宏觀調(diào)控的切入與著力點是經(jīng)濟過熱傳導鏈的源頭嚴控銀行信貸與固定資產(chǎn)投資的增長速度。從國家統(tǒng)計局、央行、發(fā)改委及相關(guān)部門公布的一些數(shù)據(jù)，以及天相整理的一些數(shù)據(jù)我們注意到：固定資產(chǎn)投資增長率、銀行信貸增幅、國房景氣指數(shù)、鋼材以及水泥價格都開始明顯回落。宏觀調(diào)控初見成效。中國經(jīng)濟運行中深層次問題：中國經(jīng)濟要從高能耗的不可持續(xù)的發(fā)展觀轉(zhuǎn)變到全面協(xié)調(diào)可持續(xù)的發(fā)展觀；能源瓶頸正是中國經(jīng)濟增長最大的物質(zhì)障礙；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，尤其是二、三產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整勢所必然；宏觀政策還需努力推動消費和投資的協(xié)調(diào)發(fā)展。我們估計隨著各項手段的逐步落實以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和投資消費結(jié)構(gòu)的逐漸調(diào)整，全年宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸的概率更大。調(diào)整后經(jīng)濟增長將更加持續(xù)健康。中國經(jīng)濟運行中深層次問題的解決與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是個長期、曲折的過程，這是股市將在相當長的時間內(nèi)必須面對的最大的系統(tǒng)性風險。能否符合新的發(fā)展觀、安全穩(wěn)定與持續(xù)增長成為6月行業(yè)與公司估值評級最重要的參照系；自下而上的選股策略更受到重視；不確定性大大增加的市場將以更嚴苛的價值尺度來考量公司，真正能經(jīng)受考驗持續(xù)增長的藍籌公司將在分化中最終被選擇，并因其稀缺而獲得溢價?；诤暧^環(huán)境的變化，我們認為：以前的僅依靠行業(yè)景氣周期判斷的策略已不能適應(yīng)于現(xiàn)時的市場環(huán)境，自下而上的配置方法將更被市場所重視。本期策略選擇行業(yè)和上市公司主要沿著兩條主線：一是選擇受緊縮政策影響小的能源瓶頸行業(yè)和由消費驅(qū)動的行業(yè)；二是對受宏觀影響較大的投資品行業(yè)，選擇真正能持續(xù)良性增長的公司顯得尤為重要。沿著上述主線，我們推薦的行業(yè)為受緊縮政策影響小的能源、交通等瓶頸行業(yè)，如能源（電力）、交通運輸業(yè)（航運業(yè)）；消費驅(qū)動的行業(yè)包括食品、家電、商業(yè)零售和傳媒業(yè)中的公司；防御性行業(yè)如醫(yī)藥行業(yè)中的公司、此外與農(nóng)業(yè)相關(guān)的化肥行業(yè)以及投資品行業(yè)中的分化品種如寶鋼股份、海螺水泥等。分析師力求報告內(nèi)容及引用資料客觀與公正.文中任何觀點與建議僅供參考,據(jù)此投資引致的任何后果,概與天相投資顧問有限公司及分析師無關(guān)。本報告為非公開資料，僅供天相投資顧問有限公司客戶使用投資策略研究投資策略建議中國此輪經(jīng)濟過熱的本質(zhì)：體制性過熱與結(jié)構(gòu)性過熱。考察近期的中國宏觀經(jīng)中國此輪經(jīng)濟過熱的中體制性過熱與結(jié)構(gòu)性過熱的特征非常顯著。濟運行特征與相關(guān)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)：中國此輪經(jīng)濟過熱的中體制性過熱與結(jié)構(gòu)性過熱的特征非常顯著。這一判斷也正是我們后面評估當前緊縮政策的成效，預(yù)測宏觀經(jīng)濟未來走勢的重要基點。從圖1中我們看到地方固定資產(chǎn)投資增長率大大高于中央，并直接構(gòu)成了此次投資過熱的主體，體制性過熱的表征非常明顯。而圖2則明顯地顯示出了結(jié)構(gòu)性過熱與失衡的特點。我們注意到，目前高能耗的經(jīng)濟增長方式的背后是第二產(chǎn)業(yè)比例的不斷提高。1998年以來第二產(chǎn)業(yè)占GDP的比率逐年提高，第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比率卻長期徘徊，甚至在2003年還有所下降。從國際比較看，這樣的比例關(guān)系是很少見的。圖1、中央和地方固定資產(chǎn)投資增長率（YOY）（2003.022004.03）7565中央55453525155-5-15地方60.24.82003.22003.42003.62003.82003.10 2003.122004.3數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局。圖2：近6年來三大產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻比率變化60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%52.94%32.28%14.78%199819992000200120022003第一產(chǎn)業(yè)比例第二產(chǎn)業(yè)比例第三產(chǎn)業(yè)比例數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，天相投顧整理此次宏觀調(diào)控的特點：針對性的宏觀調(diào)控。首先，宏觀調(diào)控的切入與著力點是經(jīng)濟過熱傳導鏈的源頭嚴控銀行信貸與固定資產(chǎn)投資的增長速度。我們5月投資策略報告中分析了中國經(jīng)濟中存在著一條明顯的宏觀經(jīng)濟傳導鏈：中國經(jīng)濟增長過多依靠投資拉動，其中又以銀行信貸資金的增長作為支持投資增長的主要資分析師力求報告內(nèi)容及引用資料客觀與公正.文中任何觀點與建議僅供參考,據(jù)此投資引致的任何后果,概與天相投資顧問有限公司及分析師無關(guān)。本2報告為非公開資料，僅供天相投資顧問有限公司客戶使用投資策略研究金來源=導致投資過熱=導致通貨膨脹與資源高消耗甚至引致國家能源安全的憂慮=結(jié)果：這種增長模式無法持續(xù)，政府出臺更為嚴厲的緊縮經(jīng)濟政策迫使針對性的宏觀調(diào)控更易收效。宏觀經(jīng)濟調(diào)控初見成效。固定資產(chǎn)投資增長率指標已經(jīng)從年初最高經(jīng)濟增長速度下降，形成經(jīng)濟硬著陸或軟著陸。因此，嚴控銀行信貸與固定資產(chǎn)投資的增長速度就是控制了投資過熱、通貨膨脹、經(jīng)濟過熱，最后導致巨大的金融風險與能源安全受到威脅的源頭。其次：此輪經(jīng)濟過熱具有很強的體制性過熱，而國家此次宏觀調(diào)控是以經(jīng)濟手段為主，輔之必要的行政措施，這對治理體制性過熱能收到單純依靠經(jīng)濟手段達不到的效果。如從固定資產(chǎn)投資看，國家出臺了一系列政策措施控制固定資產(chǎn)投資增長。一是提高鋼鐵、水泥、電解鋁和房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項目資本金比例；二是開展土地市場治理整頓、嚴格土地管理；三是全面清理固定資產(chǎn)投資項目；四是對9大行業(yè)劃分為限制和禁止類，從產(chǎn)業(yè)政策和信貸政策上進行調(diào)控。我們看到，行政手段在上述調(diào)控措施中的比重很大。再次，此次宏觀調(diào)控出臺了許多嚴控過熱行業(yè)的產(chǎn)業(yè)、信貸政策，這對治理結(jié)構(gòu)性過熱更有針對性。我們認為：這種有針對性的宏觀調(diào)控，更易收到效果，也更易使經(jīng)濟走向軟著陸。宏觀經(jīng)濟調(diào)控初見成效。從國家統(tǒng)計局、央行、發(fā)改委及相關(guān)部門公布的一些數(shù)據(jù)，以及天相整理的一些數(shù)據(jù)我們注意到：固定資產(chǎn)投資增長率、房地產(chǎn)指數(shù)、鋼材以及水泥價格都開始明顯回落。宏觀調(diào)控初見成效。固定資產(chǎn)投資：圖3顯示出城鎮(zhèn)累計固定資產(chǎn)投資增長率指標已經(jīng)從年初最高的53逐步回落到4月份的42.8，下降了約10個百分點。有一些專家指出：固定資產(chǎn)投資增幅回落20個百分點左右比較穩(wěn)妥，如果下降太大就可能將GDP增幅下拖太多造成經(jīng)濟硬著陸。我們認為：從固定資產(chǎn)投資增長率這一指標看，基本可以判斷宏觀調(diào)控初見成效，目前已經(jīng)進入窗口期，管理層在觀察調(diào)控手段全面發(fā)揮效果，進一步加大緊縮政策力度的可能并不大。的53逐步回落到4月份的42.8。圖3：城鎮(zhèn)累計固定資產(chǎn)投資增長率（2002.22004.4）（YOY）60555045403530252015105042.82002年2月2002年8月2003年2月2003年8月2004年2月數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，天相投顧整理。M2增長速度有所回落。銀行信貸：圖4顯示：M2增長速度有所回落，4月份同比增長19.1，初步遏制了貨幣信貸過快增長的趨勢。估計適度從緊的貨幣政策效果逐漸見效后全年有望實現(xiàn)17的M2增長目標。同樣出于讓經(jīng)濟穩(wěn)妥運行的考慮，有專家指出，全年17的M2增長目標是適當?shù)模膊荒芟陆堤?，否則會造成經(jīng)濟的大震蕩。從這一指標上看，也可以基本判斷宏觀調(diào)控初見成效，目前也進入窗口期，管理分析師力求報告內(nèi)容及引用資料客觀與公正.文中任何觀點與建議僅供參考,據(jù)此投資引致的任何后果,概與天相投資顧問有限公司及分析師無關(guān)。本3報告為非公開資料，僅供天相投資顧問有限公司客戶使用投資策略研究層在觀察調(diào)控手段全面發(fā)揮效果，進一步加大緊縮政策力度的可能不大。圖4：M2增長速度（YOY%）（2002.012004.04）2422201816141219.1172002.12002.62002.112003.42003.92004.2數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，天相投顧整理。與固定資產(chǎn)投資緊密相關(guān)的國房景氣指數(shù)、建筑用鋼鐵價格以及水泥價格（用華東地區(qū)價格顯示）也開始逐步回落。過熱行業(yè)：與固定資產(chǎn)投資緊密相關(guān)的國房景氣指數(shù)（圖5）、建筑用鋼鐵價格（圖6）以及水泥價格（用華東地區(qū)價格顯示）（圖7）也開始逐步回落。其中我們看到：建筑用鋼的價格逐步回落，已經(jīng)逼近中國鋼鐵行業(yè)協(xié)會給出的2004年一季度的行業(yè)平均成本線。這從行業(yè)的側(cè)面也顯示出：一方面，宏觀經(jīng)濟緊縮初現(xiàn)成效；另一方面，也說明對一些過熱行業(yè)調(diào)控基本到位。圖5：國房景氣指數(shù)（2002.12004.4）110109108107106105104103102101100105.772002.12002.62002.112003.42003.92004.2數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局,天相投顧整理。圖6：建筑用鋼價格走勢（元噸）45006.5普線400012螺紋鋼35003000一季度平均成本334031632950250020002003年1月10日 2003年7月10日 2004年1月10日報告為非公開資料，僅供天相投資顧問有限公司客戶使用M 2 增長率分析師力求報告內(nèi)容及引用資料客觀與公正.文中任何觀點與建議僅供參考,據(jù)此投資引致的任何后果,概與天相投資顧問有限公司及分析師無關(guān)。本4投資策略研究數(shù)據(jù)來源：天相投顧整理，說明：一季度平均成本來自于中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會。圖7：華東地區(qū)水泥價格走勢（元噸）（2002.012004.03）400380360340320300280260240360.08308.01220200P.o42.5級P.o32.5級2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月數(shù)據(jù)來源：天相投顧整理宏觀調(diào)控的背后從高能耗的不可持續(xù)的發(fā)展觀轉(zhuǎn)變到全面協(xié)調(diào)可持續(xù)的發(fā)展觀。能源瓶頸正是中國經(jīng)濟增長最大的物質(zhì)障礙。宏觀調(diào)控的背后發(fā)展觀的重大轉(zhuǎn)變。從上面的分析中我們看到：一些經(jīng)濟指標能在有效的調(diào)控政策的作用下迅速得到改善，然而，中國經(jīng)濟中一些深層次問題的解決絕非那么簡單。全面反思本輪針對宏觀經(jīng)濟過熱展開的調(diào)控，正確預(yù)測中國經(jīng)濟的運行趨勢，我們更應(yīng)關(guān)注到在宏觀經(jīng)濟調(diào)控的背后那些深層次的問題。首先，宏觀調(diào)控的背后是發(fā)展觀的重要轉(zhuǎn)變，即從高能耗的不可持續(xù)的發(fā)展觀轉(zhuǎn)變到全面協(xié)調(diào)可持續(xù)的發(fā)展觀，是中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型：即從“行政主導型投資推動”向“企業(yè)主導型投資推動”轉(zhuǎn)變；從“投資推動型經(jīng)濟增長”向“消費推動型經(jīng)濟增長”轉(zhuǎn)變。宏觀調(diào)控的背后要高度重視能源瓶頸。在高能耗的增長方式下，中國經(jīng)濟的安全性和可持續(xù)性都面臨著較大的不確定性，能源瓶頸正是中國經(jīng)濟增長最大的物質(zhì)障礙。目前中國石油的進口依存度已經(jīng)達到35。今年4月末的煤炭庫存已經(jīng)下降到9800萬噸，是近20年來的最低值。供電可靠率從2002年的99.907下降到了2003年99.866。在這種瓶頸制約下，一旦能源價格出現(xiàn)波動，宏觀經(jīng)濟運行的安全就要受到很大的影響。根據(jù)經(jīng)濟學中的“木桶理論”，木桶的實際容量取決于最短的那塊板，高于最短木條的部分是無效部分。由于我國人口眾多，資源相對不足，因此我國高能耗行業(yè)的迅速擴張勢必造成能源的瓶頸約束，導致經(jīng)濟在不協(xié)調(diào)下增長，制約總體效益的提高。因此，結(jié)構(gòu)性過熱反映出來的是投資整體過熱的潛在風險，而癥結(jié)正是能源的“短板”。分析師力求報告內(nèi)容及引用資料客觀與公正.文中任何觀點與建議僅供參考,據(jù)此投資引致的任何后果,概與天相投資顧問有限公司及分析師無關(guān)。本5報告為非公開資料，僅供天相投資顧問有限公司客戶使用投資策略研究圖8：2004年初至今原油價格上漲情況（美元桶）43413937353331292725數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，天相投顧整理。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，尤其是二、三產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整勢所必然。除了保障能源安全，協(xié)調(diào)三大產(chǎn)業(yè)發(fā)展之外，宏觀政策還將努力推動消費和投資的協(xié)調(diào)發(fā)展。宏觀調(diào)控的背后產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整。目前高能耗經(jīng)濟增長方式的背后是第二產(chǎn)業(yè)比例的不斷提高。我們注意到，1998年以來第二產(chǎn)業(yè)占GDP的比率逐年提高，第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比率卻長期徘徊，甚至在2003年還有所下降。從國際比較看，這樣的比例關(guān)系是很少見的（圖2）。從世界銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2002年國內(nèi)生產(chǎn)總值三次產(chǎn)業(yè)構(gòu)成的世界平均值分別為3.9%、29.8%、66.3%，可見中國目前第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比例還不到2002年世界平均值的一半。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，尤其是二、三產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整勢所必然。宏觀調(diào)控的背后投資和消費的協(xié)調(diào)發(fā)展。我們認為，除了保障能源安全，協(xié)調(diào)三大產(chǎn)業(yè)發(fā)展之外，宏觀政策還將努力推動消費和投資的協(xié)調(diào)發(fā)展。據(jù)專家估算，目前投資率每增加個百分點，可拉動我國GDP上漲0.22個百分點，居民消費率每增加個百分點，可以拉動GDP上漲0.87個百分點，近年來我國投資率不斷上升，消費率不斷下降，資源錯配風險加大（圖9），而通過有效控制投資率，推動消費率上升，能夠有效帶動國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。我們估計宏觀調(diào)控將使2004年的投資率回落到40左右，消費率回升到60左右（今年凈出口可能為負值）。圖9：我國投資率和消費率（19782003）80706050403020574310資本形成率(投資率)%最終消費率（消費率）%01978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002分析師力求報告內(nèi)容及引用資料客觀與公正.文中任何觀點與建議僅供參考,據(jù)此投資引致的任何后果,概與天相投資顧問有限公司及分析師無關(guān)。本6報告為非公開資料，僅供天相投資顧問有限公司客戶使用WTI Spot Price FOB Brent Spot Price FOBJan 5, 2004Jan 9, 2004Jan 15, 2004Jan 21, 2004Jan 27, 2004Feb 2, 2004Feb 6, 2004Feb 12, 2004Feb 18, 2004Feb 24, 2004Mar 1, 2004Mar 5, 2004Mar 11, 2004Mar 17, 2004Mar 23, 2004Mar 29, 2004Apr 2, 2004Apr 8, 2004Apr 14, 2004Apr 20, 2004Apr 26, 2004Apr 30, 2004May 6, 2004May 12, 2004投資策略研究數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，天相投顧整理。我們估計隨著各項手段的逐步落實以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和投資消費結(jié)構(gòu)的逐漸調(diào)整，全年宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸的概率更大。調(diào)整后經(jīng)濟增長將更加持續(xù)健康。宏觀經(jīng)濟將實現(xiàn)軟著陸。整體上看，以經(jīng)濟手段為主，輔之必要的行政措施的宏觀調(diào)控已經(jīng)初步見效。我們估計隨著各項手段的逐步落實以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和投資消費結(jié)構(gòu)的逐漸調(diào)整，全年宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸的概率更大。我們估計，盡管糧食價格上漲會推動CPI價格在二季度達到高峰，甚至有可能在短期內(nèi)超過5，但是隨著秋糧的上市以及控制物價上漲的行政手段逐漸發(fā)揮效果，全年的CPI將會控制在34之間。有專家估計，目前我國 GDP的潛在增長率約為 9左右，如果實際增長率超過這個水平，就要防止增長速度繼續(xù)上升，經(jīng)濟出現(xiàn)過熱趨勢；如果實際增長率達到或超過 10，就要對宏觀經(jīng)濟實施調(diào)控，使過快的增長趨勢適度回落。考慮到已經(jīng)采取的各項調(diào)控措施，我們估計宏觀調(diào)控使今年的 GDP增長率保持在 8.59之間的概率較大，從而實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的軟著陸。我們認為：這次宏觀調(diào)整本質(zhì)是新、舊經(jīng)濟發(fā)展觀的過渡交替的必然結(jié)果，并將使中國經(jīng)濟增長更加持續(xù)健康。舊的以投資拉動作為經(jīng)濟增長主要動力、粗放型的發(fā)展模式不僅積聚了巨大的金融風險，更重要的是這種粗放型的發(fā)展模式不可能再持續(xù)下去了。從消費總量看，到2010年，中國的石油對外依存度將達到57，鐵礦石將達到57，銅將達到70，鋁將達80。中國目前真正的難題不在內(nèi)部而在外部，即國內(nèi)資源無法長期支撐較高的增長速度，而高度依賴國際資源則必然威脅國家能源安全。我們堅持認為：在經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)階段提出改變舊的經(jīng)濟發(fā)展觀、舊的經(jīng)濟增長模式是極其明智的，看上去中國經(jīng)濟增長速度會出現(xiàn)下降，但實質(zhì)經(jīng)濟增長會更環(huán)保、更持續(xù)、更健康。真正能持續(xù)增長的藍籌公司將在分化中最終被選擇宏觀緊縮初見成效，經(jīng)濟軟著陸曙光已現(xiàn)。與4月及5月初那種經(jīng)濟社會中存在嚴重的投資過熱、政府不斷出臺強力的經(jīng)濟緊縮政策、人民幣匯率問題、SARS甚至是新的恐怖事件等等大大擾亂了投資者原本良好的宏觀經(jīng)濟運行趨勢預(yù)期，投資者信心受到很大的沖擊，市場中甚至出現(xiàn)了慌亂的情緒相比，5月中后期隨著緊縮政策的一些效果開始顯現(xiàn)，一些經(jīng)濟指標開始趨好，經(jīng)濟軟著陸曙光已開始顯現(xiàn)，管理層對宏觀緊縮的成效開始初步肯定并對進一步的緊縮政策是否出臺進入了觀察期，再加上市場經(jīng)過了一輪調(diào)整，這些都將穩(wěn)定市場的情緒和信心。我們認為：所有這些都必然在市場表現(xiàn)中有所體現(xiàn)，市場很有可能在6月醞釀作一輪反彈。中國經(jīng)濟運行中深層次問題的解決與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是個長期、曲折的過程，這是股市將在相當長的時間內(nèi)必須面對的最大的系統(tǒng)性風險。本策略報告分析中指出：與一些經(jīng)濟指標能在政策及行政手段作用下短時間內(nèi)趨好不同，突破能源瓶頸、實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是個長期、曲折的過程。由于上述原因，盡管我們判斷中國經(jīng)分析師力求報告內(nèi)容及引用資料客觀與公正.文中任何觀點與建議僅供參考,據(jù)此投資引致的任何后果,概與天相投資顧問有限公司及分析師無關(guān)。本7報告為非公開資料，僅供天相投資顧問有限公司客戶使用投資策略研究濟軟著陸的可能性很大，但中國經(jīng)濟增長速度中期已到極限并將回落，同時作為中國經(jīng)濟一部分的上市公司整體業(yè)績增幅也將見頂回落。突破能源瓶頸、實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是個長期、曲折的過程，這是股市將在相當長的時間內(nèi)面對的真正系統(tǒng)性風險所在，而這種系統(tǒng)性風險才剛開始顯現(xiàn)。因此，我們更傾向于認為：雖然6月市場很可能會有向上的反彈，但對于那些作為市場主體的絕大多數(shù)股票，即那些不符合新的發(fā)展觀、高能耗、沒有核心競爭力的公司股票，其長期的調(diào)整和考驗也僅僅是才開始。能否符合新的發(fā)展觀、安全穩(wěn)定與持續(xù)增長成為6月天相行業(yè)與公司估值評級最重要的參照系；真正能經(jīng)受考驗持續(xù)增長的藍籌公司將因其稀缺而獲得溢價。我們更傾向于將此次調(diào)整看成一次難得的投資那些能真正伴隨中國經(jīng)濟長期增長的藍籌公司的好機會。藍籌公司溢價將成為6月及其后幾個月的市場最本質(zhì)的特征之一。基于宏觀環(huán)境的變化我們認為：以前的僅依靠行業(yè)景氣周期判斷的策略已不能適應(yīng)于現(xiàn)時的能否符合新的發(fā)展觀、安全穩(wěn)定與持續(xù)增長成為6月行業(yè)與公司估值評級最重要的參照系；自下而上的選股策略更受到重視；不確定性大大增加的市場將以更嚴苛的價值尺度來考量公司，真正能經(jīng)受考驗持續(xù)增長的藍籌公司將在分化中最終被選擇，并因其稀缺而獲得溢價。我們延續(xù)5月投資策略報告中的觀點：不確定性大大增加的市場將以更嚴苛的價值尺度來考量公司，如區(qū)分出周期型行業(yè)（公司）與持續(xù)增長的行業(yè)（公司），絕大多數(shù)公司隨本行業(yè)周期性波動而波動，只有極少數(shù)公司能憑借自己的核心能力保持穩(wěn)健的增長。對于前一類絕大多數(shù)將隨大市進行調(diào)整，而只有那些極少數(shù)能經(jīng)受住落潮的考驗。再如區(qū)分項目型公司與有核心競爭力、能持續(xù)增長的公司。有些公司因為一、二個好的項目而出現(xiàn)一時的良好的業(yè)績增長，這些項目型公司在多數(shù)公司股價上漲時也會有好的表現(xiàn)，但在市場更嚴格的價值尺度考量下，其表現(xiàn)最終必然不能超越大市。與5月相同的是，我們認為，這種嚴苛的價值尺度考量不會因為部分經(jīng)濟指標轉(zhuǎn)好與市場可能有的反彈而終止，反而會因為突破能源瓶頸、實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的長期性更加長期、深化地進行。與5月不同的是，市場經(jīng)過最初對緊縮政策的慌亂和調(diào)整后，分化與選擇開始成為6月市場的本質(zhì)特征之一。這種分化與選擇在兩條主線上進行：對于那些受緊縮政策影響小、甚至是利好行業(yè)如電力、交通、消費類行業(yè)，也是重點選擇那些有核心競爭力的公司進行投資。而對于那些不具核心競爭力、不能持續(xù)增長的非藍籌公司，即使其處于受緊縮政策影響小的行業(yè)，長期來看，也會與市場整體一道處于向下的調(diào)整之中。反之，那些受緊縮政策影響大的行業(yè)中真正能持續(xù)良性增長的藍籌公司會在考驗中顯現(xiàn)出來，并且因為調(diào)整其估值顯得更加具有吸引力，如其后我們行業(yè)與公司分析中提到鋼鐵行業(yè)中的寶鋼、水泥建材行業(yè)中的海螺水泥等等就是很好的例子。由于我們堅定地認為中國經(jīng)濟軟著陸的可能性更大，并且認為經(jīng)過此次轉(zhuǎn)型中國經(jīng)濟增長更健康、持續(xù)。因此。我們更傾向于將此次調(diào)整（可能是較長時期）看成一次難得的投資那些能真正伴隨中國經(jīng)濟長期增長的藍籌公司的好機會。由于中國這樣真正的優(yōu)質(zhì)公司供給不足，而資金相對充裕，因此，我們相信分化與選擇造成的藍籌公司溢價將成為6月及其后幾個月市場最本質(zhì)的特征之一。能否符合新的發(fā)展觀、安全穩(wěn)定與持續(xù)增長成為6月天相行業(yè)與公司估值評級最重要的參照系；真正能經(jīng)受考驗持續(xù)增長的藍籌公司將因其稀缺而獲得溢價。市場環(huán)境，自下而上的配置方法將更被市場所重視。分析師力求報告內(nèi)容及引用資料客觀與公正.文中任何觀點與建議僅供參考,據(jù)此投資引致的任何后果,概與天相投資顧問有限公司及分析師無關(guān)。本8報告為非公開資料，僅供天相投資顧問有限公司客戶使用投資策略研究行業(yè)選擇由于宏觀緊縮政策導致經(jīng)濟增長放緩，相應(yīng)地將改變部分行業(yè)及上市公司未來的盈利增長預(yù)期，基于宏觀環(huán)境的變化我們認為：以前的僅依靠行業(yè)景氣周期判斷的策略已不能適應(yīng)于現(xiàn)時的市場環(huán)境，現(xiàn)在選擇那些能規(guī)避經(jīng)濟波動風險、真正能持續(xù)良性增長、具有核心競爭力的公司的自下而上的配置方法將更被市場所重視。本期策略選擇行業(yè)和上市公司主要沿著兩條主線：一是選擇受緊縮政策影響小的能源瓶頸行業(yè)和由消費驅(qū)動的行業(yè)規(guī)避因投資緊縮風險；二是對受宏觀影響較本期策略選擇行業(yè)和上市公司主要沿著兩條主線：一是選擇受緊縮政策影響小的能源瓶頸行業(yè)和由消費驅(qū)動的行業(yè)；二是對受宏觀影響較大的投資品行業(yè)，選擇真正能持續(xù)良性增長的公司顯得尤為重要。宏觀經(jīng)濟政策變動導致的系統(tǒng)性風險仍是影響行情運行的主要因素。大的投資品行業(yè)，完全從這些行業(yè)中撤離也非上策，選擇真正能持續(xù)良性增長的公司顯得尤為重要。市場運行特征市場整體走勢5月份（截至5月25日）由于節(jié)日因素，交易日相對較少，但股指繼續(xù)延續(xù)跌勢。截止5月25日，天相流通指數(shù)整體跌幅4.45，上證指數(shù)跌幅3.89%。5月份全部股票只有約19的個股表現(xiàn)為逆市上漲，其中流通股本超過2億股的逆市上揚品種只占到了約11，大多數(shù)仍以中小盤股為主，所涉及的行業(yè)主要包括機械、商業(yè)、醫(yī)藥、食品、化工和紡織服裝等。行業(yè)走勢宏觀經(jīng)濟政策的變動導致系統(tǒng)性風險增大仍然是影響5月份各行業(yè)出現(xiàn)不同程度下跌的主要因素。一些不受宏觀政策影響的能源瓶頸類行業(yè)及存在價格上漲預(yù)期的行業(yè)盡管也在下跌，但跌幅相對減緩，如供水供氣、石油和電力行業(yè)等。由于5月份國家發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)關(guān)于進一步加強產(chǎn)業(yè)政策和信貸政策協(xié)調(diào)配合，控制信貸風險有關(guān)問題的通知，同時推出了當前部分行業(yè)制止低水平重復建設(shè)目錄，公布的明確禁止和限制的行業(yè)目錄所涉及的行業(yè)范圍擴大，增加了石化行業(yè)，成為其大幅下挫的主要原因。5月除了與投資密切相關(guān)的行業(yè)如房地產(chǎn)、有色、機械天相行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)最差外，部分與投資過熱無顯著相關(guān)度的行業(yè)，如農(nóng)業(yè)、酒店旅游和食品行業(yè)其行業(yè)指數(shù)跌幅也超過天相流通指數(shù)，普跌成為市場共同特征。風格指數(shù)5月份天相風格指數(shù)繼續(xù)全部下跌。其中小盤指數(shù)和價值指數(shù)表現(xiàn)略強于天相流通指數(shù)，大盤指數(shù)、成長指數(shù)和中盤指數(shù)跌幅超過天相流通指數(shù)，其中A含H股指數(shù)跌幅最大。從4月份股指下跌以來，大盤成長指數(shù)表現(xiàn)最差，大盤價值指數(shù)由于先于市場進行調(diào)整，至今跌幅最小。分析師力求報告內(nèi)容及引用資料客觀與公正.文中任何觀點與建議僅供參考,據(jù)此投資引致的任何后果,概與天相投資顧問有限公司及分析師無關(guān)。本9報告為非公開資料，僅供天相投資顧問有限公司客戶使用投資策略研究圖10：天相行業(yè)5月份表現(xiàn)行業(yè)月收益率貿(mào)易日用化工汽車及配件交通運輸醫(yī)藥天相流通煤炭鋼鐵通信家電建材供水供氣-8-6-4-20數(shù)據(jù)來源：天相分析系統(tǒng)圖11：天相風格指數(shù)5月份表現(xiàn)風格指數(shù)月收益率大盤成長大盤指數(shù)大 市 值天相流通中盤價值價值指數(shù)小盤指數(shù)A含B指數(shù)-7-6-5-4-3-2-10數(shù)據(jù)來源：天相分析系統(tǒng)估值水平情況開始進入相對的低風險區(qū)域從市場市盈率水平（剔除虧損股）看，目前平均市盈率水平盡管不是歷史最低點，但整體水平已處于歷史低位。2003年上市公司整體業(yè)績增長32，大盤的市盈率水平達到30倍（剔除虧損股）。若以2004年一季度的業(yè)績計算，市場動態(tài)市盈率達到歷史最低，為23倍。分析師力求報告內(nèi)容及引用資料客觀與公正.文中任何觀點與建議僅供參考,據(jù)此投資引致的任何后果,概與天相投資顧問有限公司及分析師無關(guān)。本10報告為非公開資料，僅供天相投資顧問有限公司客戶使用投資策略研究根據(jù)天相的行業(yè)分類，從中選取市盈率水平低于25倍的鋼鐵、石化和汽車及配件行業(yè)和市盈率水平最高的兩個行業(yè)計算機硬件和電氣設(shè)備行業(yè)，其趨勢表現(xiàn)為低市盈率的行業(yè)整體市盈率水平逐步下降，其中汽車、鋼鐵行業(yè)市盈率水平已達到最低值，石化行業(yè)市盈率水平也已處于歷史低位。市盈率水平最高的兩個行業(yè)計算機硬件和電氣設(shè)備盡管平均市盈率水平隨著市場的下跌也在下降。但是我們必須指出的是：這種低風險的區(qū)域是個相對的概念，對未來價值增長的預(yù)期不同以及歷史因素的影響，難以評估行業(yè)市盈率的合理水平。尤其是在當前宏觀緊縮對經(jīng)濟未來增長預(yù)期變得極為謹慎的情況下，與投資過熱密切相關(guān)的行業(yè)是否將進入盈利周期的拐點，如果因行業(yè)復蘇而整體受益的局面從今年起將不復存在，那么市場的價值回歸將繼續(xù)進行。圖12：市場整體估值水平天相流通收盤25002000150010005000數(shù)據(jù)來源：天相分析系統(tǒng)圖13：天相行業(yè)估值水平全部樣本PE*30PE(剔除虧損)*30汽車石化鋼鐵計算機硬件電氣設(shè)備120100806040200對市場的運行我們判斷：盡管市場很有可能在6月醞釀作一輪數(shù)據(jù)來源：天相分析系統(tǒng)市場運行方向反彈，但其中期趨勢（2到3個月）仍處尋求階段性支撐的過程。非公開資料，僅供天相投資顧問有限公司客戶使用Dec-96Apr-97Aug-97Dec-97Apr-98Aug-98Dec-98Apr-99Aug-99Dec-99Apr-00Aug-00Dec-00Apr-01Aug-01Dec-01Apr-02Aug-02Dec-02Apr-03Aug-03Dec-03Dec-96Jun-97Dec-97Jun-98Dec-98Jun-99Dec-99Jun-00Dec-00Jun-01Dec-01Jun-02Dec-02Jun-03Dec-03Apr-04于震蕩分析師力求報告內(nèi)容及引用資料客觀與公正.文中任何觀點與建議僅供參考,據(jù)此投資引致的任何后果,概與天相投資顧問有限公司及分析師無關(guān)。本11報告為投資策略研究經(jīng)過政府前期接連不斷的推出調(diào)控政策，市場以連續(xù)快速的大幅普跌作出強烈反映，考慮到政府推出宏觀調(diào)控政策的密集期已過，新推出政策的可能性較小，市場不會象前期那樣大幅劇烈下挫。隨著宏觀調(diào)控政策進入落實階段，市場普遍預(yù)期宏觀數(shù)據(jù)盡管仍處于高位，但政策效應(yīng)開始顯現(xiàn)，尤其是對各行業(yè)的見效程度不同，市場以謹慎觀望的態(tài)度等待調(diào)控效果的進一步明朗，由于此次政府調(diào)控的力度相當大，政策的影響力將持續(xù)，新多資金大規(guī)模進場的可能性不大，由此決定了二級市場持續(xù)調(diào)整在所難免，我們判斷：盡管市場很有可能在6月醞釀作一輪反彈，但其中期趨勢（2到3個月）仍處于震蕩尋求階段性支撐的過程。大盤籃籌品種基于基本面狀況的分化走勢將進一步顯著，出現(xiàn)由其帶動的反彈走勢將是機構(gòu)調(diào)整投資品種的較好時機。6月影響市場的另一因素無疑是中小企業(yè)板。中小企業(yè)板的啟動在目前的市場情況下被寄予后望，從近期主板借助于這一概念而活躍的部分中小盤股、科技股來看，中小企業(yè)板帶動的熱點是局部的或者是與中小企業(yè)板同質(zhì)的個股行情。中小企業(yè)板的推出對主板市場的影響主要在于分流資金，我們不排除現(xiàn)在從主板分流出的資金在等待一級市場上的申購和二級市場上的交易，一級市場的申購情況取決于擬發(fā)行股票的數(shù)量和申購的資金量，中小企業(yè)上市后所引起的資金分流主要取決于其市場定位等因素。如果可供申購的股票數(shù)量較多，定價配售的中小企業(yè)板對主板的資金分流作用將加大，主板的調(diào)整走勢持續(xù)的時間將延長。如果中小此外，中小企業(yè)板的推出對主板市場分流資金的影響、券商國債回購問題引發(fā)有關(guān)部門對國債回購清查以及上市公司的再融資壓力都將成為股指上行的制約因素。企業(yè)板的推出正象有關(guān)消息反映的那樣，上市股票的家數(shù)不會很多，而且由于流通盤都比較小，大資金運行存在困難，更重要的是場外資金看到中小企業(yè)板獲利機會較小，將重新回流到主板，中小企業(yè)板對主板的影響將是暫時的和有限的。此外由券商國債回購問題引發(fā)有關(guān)部門對國債回購清查以及上市公司的再融資壓力都將成為股指上行的制約因素?；谏鲜鰧暧^經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展和對市場影響綜合因素的判斷，我們在天相推薦組合的基礎(chǔ)上，給出6月天相優(yōu)選股票。行業(yè)投資建議1：能源和交通運輸：“瓶頸”概念建議：增持電力行業(yè)推薦：電力行業(yè)長江電力（600900）、國電電力（600795）交通運輸航運業(yè)中海發(fā)展（600026）、上港集箱（600018）電力行業(yè)我國目前人均的用電水平處于世界較低水平，由于電源建設(shè)在規(guī)劃方面的失誤，造成了去年以來的電力緊缺局面。從電力供需的狀況來看，盡管2004年預(yù)計用電量凈增2300億千瓦，但2004年的缺電情況比2003年更為嚴重，整體上仍處于缺電狀態(tài)。分析師力求報告內(nèi)容及引用資料客觀與公正.文中任何觀點與建議僅供參考,據(jù)此投資引致的任何后果,概與天相投資顧問有限公司及分析師無關(guān)。本12報告為非公開資料，僅供天相投資顧問有限公司客戶使用投資策略研究煤炭價格的快速上漲減弱了電力行業(yè)的盈利能力，但我們預(yù)計發(fā)改委可能加大對煤炭行業(yè)的政策指導，電煤價格有望保持平穩(wěn)，另外終端電價的提高也為上網(wǎng)電價小幅上調(diào)留下了空間。在電力短缺情況下，“競價上網(wǎng)”所帶來的電價下調(diào)的壓力較小，因此未來兩三年內(nèi)，電力行業(yè)仍將面臨較好的經(jīng)營形勢。近期發(fā)改委發(fā)出通知，對銷售電價做出調(diào)整，調(diào)整幅度為全國平均每千瓦時提高1.4分錢，并取消地方自行出臺的優(yōu)惠電價，以進一步疏導電價矛盾。此次調(diào)價主要目的是增強電網(wǎng)企業(yè)的盈利能力，解決其建設(shè)與改造投資還本付息問題，吸引更多的投資主體，為電網(wǎng)企業(yè)的上市打下基礎(chǔ)。另一個目的是通過電價上調(diào)遏制過快的高耗能產(chǎn)業(yè)發(fā)展，特別是高耗能投資集中的西部地區(qū)。電價上調(diào)將導致火電企業(yè)的上網(wǎng)電價溫和上調(diào)，我們估計約在35厘左右，還不足以彌補電煤價格上漲和排污費增加的影響，因此電力企業(yè)受益不大，而水電企業(yè)難以從本次電價上調(diào)中受益。政府出臺了一系列宏觀緊縮政策以抑制高耗能行業(yè)，對電力的需求增長將產(chǎn)生一定的影響。但電力供應(yīng)嚴重偏緊，電力生產(chǎn)設(shè)備利用率已達到極限，明顯處于供應(yīng)決定需求的局面，宏觀政策對高耗能行業(yè)的控制，并不能改變20042006年的供需形勢，我們維持對2004年電力全面偏緊，2005年有所緩和，2006年基本平衡的判斷。因此，我們對電力行業(yè)作出“增持”的評級，我們現(xiàn)階段推薦的股票為：長江電力（600900）和國電電力（600795）。長江電力（600900）作為國內(nèi)最大水電公司，長江電力的投資優(yōu)勢極為明顯：（1）成長性最好。長江電力通過不斷收購三峽機組，使規(guī)模和效益保持持續(xù)增長。公司計劃于2015年完成三峽26臺機組的收購，屆時公司的總裝機容量將達到2091.5萬千瓦，是現(xiàn)有裝機容量551.5萬千瓦的3.79倍，裝機容量的年復合增長率達到11.7%，而且公司有可能加快機組收購的進度，使增長速率超過計劃。（2）政策保障性強。為了金沙江上游電站的滾動開發(fā)和三峽通航、防洪等公益性資產(chǎn)的維護，三峽電站需要保持穩(wěn)定的盈利能力和現(xiàn)金流，因此在上網(wǎng)電價、電量消納和稅收政策等諸多方面，享有特殊的優(yōu)惠措施。（3）清潔能源，成本低廉。隨著中國的發(fā)展，環(huán)境問題日益嚴重，作為清潔能源的水電無疑有更廣闊的發(fā)展空間。而長江電力的發(fā)電成本在0.050.07元/千瓦時左右，與火電平均水平0.2元相比，有較大的優(yōu)勢。國電電力（600795）目前公司有多個在建機組，從長遠考慮：未來幾年不斷有新增機組投產(chǎn)使裝機容量平穩(wěn)上升，裝機容量增長速率保持在10%以上。公司下屬電廠的上網(wǎng)電價極低，只有上調(diào)的可能，沒有下調(diào)的風險，而且公司下屬電廠多為坑口電廠和水電廠，在未來的“競價上網(wǎng)”中優(yōu)勢明顯；公司與供煤單位關(guān)系穩(wěn)定，且為坑口電廠，受電煤價格上漲的影響較低；公司的主營成本有較大的壓縮空間，特別是新投產(chǎn)的宣威和石嘴山機組，供電煤耗可以大幅壓縮到340克/千瓦時左右；財務(wù)費用的遞減，使新機組的盈利能力不斷增強。因此未來公司的業(yè)績將保持平穩(wěn)增長，目前的市盈率雖然較高，但投資的風險卻極小。而且應(yīng)充分考慮到公司在二分析師力求報告內(nèi)容及引用資料客觀與公正.文中任何觀點與建議僅供參考,據(jù)此投資引致的任何后果,概與天相投資顧問有限公司及分析師無關(guān)。本13報告為非公開資料，僅供天相投資顧問有限公司客戶使用投資策略研究股東股權(quán)明朗后，可能收購母公司優(yōu)良資產(chǎn)導致業(yè)績的迅猛增長，即“業(yè)績平穩(wěn)增長收購預(yù)期”。交通運輸推薦：航運業(yè)中海發(fā)展（600026）、上港集箱（600018）航運業(yè)目前航運業(yè)的景氣程度主要是受到國際和國內(nèi)需求的拉動。由于我國經(jīng)濟宏觀調(diào)控的影響，與我國經(jīng)濟關(guān)聯(lián)性逐步加強的國際海運業(yè)出現(xiàn)一定程度的調(diào)整，但在我國宏觀經(jīng)濟調(diào)整前景尚未出明確之前，預(yù)計這種調(diào)整仍然可能延續(xù)一段時間。從另外一個角度講，我們認為我國的宏觀緊縮只是局部問題，焦點主要在鋼鐵、電解鋁、房地產(chǎn)等行業(yè)，其他行業(yè)所受影響相對較小。特別是石化、電力行業(yè)的景氣程度在中長期內(nèi)仍將得以維持。因此，具有沿海石油、煤炭運輸優(yōu)勢的企業(yè)值得關(guān)注。我們繼續(xù)推薦中海發(fā)展（600026）對于港口類公司來講，我們認為中國經(jīng)濟外型的加深和世界經(jīng)濟一體化程度的不斷提高，剛剛起步的中國港口集裝箱行業(yè)在未來的5-10年內(nèi)仍然將保持20-30%的成長性。目前港口類上市公司面臨的主要問題仍然是如何擴大吞吐能力的問題。由于我國港口一般采用“股份公司建碼頭注入上市公司”的外延式發(fā)展模式，因此，應(yīng)該積極關(guān)注有資產(chǎn)注入可能和吞吐能力有擴張趨勢的上市公司，我們繼續(xù)推薦上港集箱（600018）。中海發(fā)展（600026）中海發(fā)展是主營原油、成品油內(nèi)外貿(mào)運輸和煤炭內(nèi)貿(mào)運輸?shù)凝堫^企業(yè)。受上游石化企業(yè)、電力企業(yè)景氣度提高的影響，公司的油品和煤炭運輸需求保持穩(wěn)定增長。運價方面，預(yù)計2004年外貿(mào)油品運輸價格仍然保持較高的價位，內(nèi)貿(mào)油品價格由于COA合同而保持穩(wěn)定；內(nèi)貿(mào)煤炭價格運輸價格同比增長8-10%。運力方面，2004年公司將有60萬噸的油輪運力和17.5萬噸的散貨輪投入使用。預(yù)計公司2004年每股收益為0.42元，2005年每股收益為0.50元，維持“推薦”建議。上港集箱（600018）上港集箱（600018）是主營集裝箱裝卸業(yè)務(wù)的公司，占我國最大的港口之一上海港集裝箱吞吐量的64.71%。公司2003年完成集裝箱吞吐量713.38萬TEU，同比增長18.7%，相對于上海港30%的增長率的主要原因是公司所屬SCT和外高橋二、三期集裝箱碼頭吞吐能力飽和。公司2004年的主要方針是內(nèi)涵是發(fā)展，努力進行內(nèi)部挖潛以實現(xiàn)集裝箱吞吐量的穩(wěn)步增長，主要方式是計劃增加2臺橋吊同時進行三海碼頭的改造。盡管公司的集裝箱吞吐能力幾近飽和，但未來存在集團公司將外高橋一期、五期和洋山港等資產(chǎn)放入上市公司的可能性。屆時，上港集箱的將向國際化方向發(fā)展。我們預(yù)計，公司2004、2005年每股收益分別為0.67元和0.76元，公司動態(tài)市盈率為20.2倍和17.81元。作為龍頭公司，我們認為應(yīng)該給公司一定的溢價，維持“推薦”評級。分析師力求報告內(nèi)容及引用資料客觀與公正.文中任何觀點與建議僅供參考,據(jù)此投資引致的任何后果,概與天相投資顧問有限公司及分析師無關(guān)。本14報告為非公開資料，僅供天相投資顧問有限公司客戶使用投資策略研究行業(yè)投資建議2：消費驅(qū)動行業(yè)推薦：食品行業(yè)燕京啤酒（000729）、伊利股份（600887）家電行業(yè)安彩高科（600207）、格力電器（000651）、粵美的A（000527）商品零售業(yè)華聯(lián)綜超（600361）傳媒歌華有線（600037）燕京啤酒（000729）在食品消費升級的大背景下，行業(yè)龍頭公司的投資價值將被越來越多的投資者發(fā)現(xiàn)。燕京啤酒作為國內(nèi)啤酒行業(yè)的前三強之一，其強大的基地市場和穩(wěn)健的外埠擴張戰(zhàn)略將保證公司業(yè)績持續(xù)性的快速增長。首先，雖然國內(nèi)糧食價格上漲，但燕京僅在國內(nèi)采購大米，因此糧食成本上升僅增加成本2%左右。而SARS之后消費量的強勁反彈和公司持續(xù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整完全能夠消化這部分上升的成本。其次，燕京啤酒在北京市場具有壟斷地位，強大的基地市場為提價創(chuàng)造了有利的條件。最后，外埠公司通過三年左右的整合，已經(jīng)進入了收獲的時期，外埠子公司的利潤貢獻將呈現(xiàn)高