《金融期貨投資分析》PPT課件.ppt

1 第四章 金融期貨投資分析 2 金融期貨投資分析 n金融期貨概述 n股指期貨 n外匯期貨 n利率期貨 3 一、金融期貨概述 n金融期貨是指以金融工具或金融產(chǎn)品作為標(biāo)的物 的期貨產(chǎn)品，其標(biāo)的物可以是貨幣（外匯）、債 券、股票及股票指數(shù),按照其出現(xiàn)的先后次序分為 外匯期貨、利率期貨、股指期貨三大類。 n金融期貨雖然在20世紀(jì)70年代開始出現(xiàn)，但其交 易規(guī)模發(fā)展非常迅速，現(xiàn)在其交易量占期貨交易 的80%以上。 4 金融期貨市場的功能 金融期貨交易的基本功能主要表現(xiàn)為以下三個(gè) 方面。 1、增強(qiáng)證券市場的流動性，穩(wěn)定了現(xiàn)貨市場。 2、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。 3、價(jià)格發(fā)現(xiàn) 5 金融產(chǎn)品的基本特性 n相比商品期貨，金融產(chǎn)品具有以下特性： 同質(zhì)性: 普通商品只能做到基本的同質(zhì)性，大部 分商品期貨需要對規(guī)格、型號、等級、性能進(jìn) 行標(biāo)準(zhǔn)化。但金融產(chǎn)品一般都表現(xiàn)為各種形式 的、以貨幣表示的金融資產(chǎn)，貨幣的同質(zhì)性決 定了金融資產(chǎn)的同質(zhì)性。 耐久性 易變性 結(jié)算與交割的便利性 6 股指期貨投資分析 7 著名的指數(shù)期貨： n道瓊瓊斯工業(yè)業(yè)平均指數(shù)(Dow Jones Industrial Average): 由 30種美國的藍(lán)籌股構(gòu)成的指數(shù)。每種股票的權(quán)重與其價(jià)格成 比例。CBOT交易兩種以該指數(shù)為標(biāo)的的期貨合約，一種合 約的價(jià)格為該指數(shù)乘以10，另一種迷你道瓊斯的價(jià)格為該 指數(shù)乘以5。 n標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)（S&P500）：由500種股票構(gòu)成的指 數(shù)，包括：400只工業(yè)股，40只公用事業(yè)股，20只交通事業(yè) 股和40只金融機(jī)構(gòu)股。每種股票的權(quán)重和其市值成比例。 CME交易的S&P500的品種有： a)價(jià)格為該指數(shù)乘以250； b)miniS&P500：價(jià)格為該指數(shù)乘以50； c)S&P MidCap 400 Index：基于由400種股票構(gòu)成的組合。 8 n納斯達(dá)克100指數(shù)（Nasdaq 100）: 有在納斯達(dá)克上 市的100種股票構(gòu)成的。CME交易兩種以該指數(shù)為標(biāo) 的的期貨合約： 一種價(jià)格指數(shù)100； 一種價(jià)格指數(shù)20。 n羅素2000指數(shù)（Russel 2000 index）:以美國2000只 總市值較小的股票構(gòu)成的組合為基準(zhǔn)。 n羅素1000指數(shù)：由美國的1000只市值最大的股票構(gòu)成 ； nNYSE復(fù)合指數(shù)（NYSE Composite Index）：由紐 約股票交易所交易的所有股票構(gòu)成； 9 n美元指數(shù)(U.S.Dollar Index)：六種外匯價(jià)值的交易加權(quán) (trade-weighted)指數(shù)（歐元，日元，英鎊，加拿大元， 瑞典克朗和瑞士法郎）。 n日經(jīng)225股票平均指數(shù)（Nikkei 225 Stock Average）： 由東京股票交易所交易的最大的225只股票組成，每支股 票的權(quán)重為股票價(jià)格。 n國內(nèi)指數(shù)期貨： 滬深300股指：滬深300指數(shù)樣本覆蓋了滬深市場六成 左右的市值，共300支樣本股，來自滬深兩市日 均總市值排在前300名的股票，每半年調(diào)整一次 成分股，每支股票的權(quán)重為股票市值。 10 股指期貨 S&P500股指期貨的合約規(guī)格，2002/07 n合約規(guī)模：S&P500期貨價(jià)格乘以250美元 n價(jià)格限制：下跌5%、10%、15%與20% n最小價(jià)格變動：0.10個(gè)指數(shù)點(diǎn)，相當(dāng)于每份合約25美元 n交割月：3、6、9、12月 n正常交易時(shí)間（美國中部時(shí)間）：上午8:30-下午3:15 n最后交易日：交割月的第三個(gè)星期五之前的星期四 n最后交割日：交割月的第三個(gè)星期五 n頭寸限制：任一交易商持有的所有交割月的合約形成的凈頭 寸不超過20,000份合約 11 股指期貨合約價(jià)值與面值 n股指期貨被設(shè)計(jì)成合約價(jià)值等于指數(shù)期貨價(jià)格乘以 規(guī)定數(shù)量的貨幣一個(gè)指數(shù)點(diǎn)的價(jià)值 2002年7月31日，9月份S&P500指數(shù)期貨的收盤 價(jià)為905.50點(diǎn)，因此，一份S&P500指數(shù)期貨合 約的價(jià)值等于905.50X250 =226,375美元 n指數(shù)期貨的面值等于股票指數(shù)乘以一個(gè)指數(shù)點(diǎn)的價(jià) 值。 2002年7月31日，S&P500指數(shù)的收盤價(jià)為 911.62點(diǎn)，因此，一份S&P500指數(shù)期貨合約的 面值等于911.62 X250 = 227,905美元 12 合約標(biāo)的 滬深 300 指數(shù) 合約乘數(shù) 每點(diǎn) 300 元 合約價(jià)值 滬深 300 指數(shù)點(diǎn) 300 元 報(bào)價(jià)單位 指數(shù)點(diǎn) 最小變動價(jià)位 0.1 點(diǎn) 合約月份 當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月 仿真交易時(shí)間 周一至周五， 9:15-11:30 13:00-16:30 價(jià)格限制 上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的正負(fù) 10% ，熔斷正負(fù) 6 合約交易保證金 合約價(jià)值的 10% 交割方式 現(xiàn)金交割 最后交易日 合約到期月份的第三個(gè)周五，遇法定節(jié)假日順延 最后結(jié)算日 同最后交易日 手續(xù)費(fèi) 100 元 / 手（含風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金） 交易代碼 IF 滬深300股指期貨規(guī)格 13 股指期貨價(jià)格 n股指期貨對信息的反應(yīng)速度比股票指數(shù)快 實(shí)證表明，在一般市場條件下，S&P500指數(shù)期 貨對信息的反應(yīng)速度比S&P500快10-15分鐘 n相對于股票現(xiàn)貨交易而言，股指期貨的流動 性好，交易成本低 股指期貨買賣差價(jià)遠(yuǎn)小于股票現(xiàn)貨交易。期貨 交易的傭金通常只有現(xiàn)貨交易的傭金的1/6到 1/10 n股指期貨市場是最接近金融學(xué)家的有效市場之一， 而股票市場信息不對稱的問題要比股指期貨嚴(yán)重得 多 14 2006年1至6月股指期貨及期權(quán)占所有衍生品 交易數(shù)量的37.87% 數(shù)據(jù)來源：Futures Industry Association 15 2001年以來股指期貨交易金額逐年增長 成交金額(萬 億美元) 年增長率 19949.5 199510.5 10.5% 199612.8 22.2% 199716.1 26.1% 199818.9 17.4% 199921.4 12.9% 200023.4 9.3% 200122.6 -3.6% 200226.5 17.5% 200332.4 22.4% 200442.0 29.5% 200555.1 31.0% 數(shù)據(jù)來源：Futures Industry Association 16 2006年1至6月小型股指期貨合約受到投資者矚目 （單位：張） 排名合約上市交易所成交量 1E-Mini S&P 500芝加哥商品交易所129,451,013 2DJ Euro Stoxx 50歐洲期貨交易所108,364,090 3E-Mini Nasdaq-100芝加哥商品交易所41,011,615 4NSE S&P CNX Nifty印度國家證券交易所38,850,982 5Kospi 200韓國交易所集團(tuán)25,386,479 6DAX歐洲期貨交易所21,614,162 7E-Mini Russell 2000芝加哥商業(yè)交易所19,652,232 8CAC 40倫敦國際金融期貨交易所16,872,099 9Nikkei 225大阪證券交易所13,600,308 10FTSE 100倫敦國際金融期貨交易所13,088,130 數(shù)據(jù)來源： Future and Option Weekly 17 我國曾經(jīng)出現(xiàn)過的金融衍生品 品種 持續(xù)時(shí)間 基礎(chǔ)品種 結(jié)局 國 債 期 貨 1992 年 12 月 1995 年 5 月 針對 1992 1994 年發(fā)行的大 部分二年期三年期、五年期可流 通國債設(shè)計(jì)的合約 1994 年迅猛發(fā)展，總交易量達(dá)到 28000 億元，全國出現(xiàn)了空前的國債期貨熱。 以 “327 國債事件 ” 為代表的一系列 惡性違規(guī)事件，導(dǎo)致正常交易無法進(jìn)行 ，監(jiān)管部門宣布暫停。 外 匯 期 貨 1992 年 6 月 1996 年 6 月 美元、英鎊、德國馬克、日元、 港幣 外匯期貨價(jià)格難以反映對匯率變動的預(yù) 期，加之對外匯現(xiàn)貨交易的許多嚴(yán)格的 附加條件，買賣難以自由及時(shí)地進(jìn)行， 因而缺乏需求，市場交易冷淡。 因交易 需求長期不足， 1996 年 3 月 27 日， 央行和外管局宣布外匯期貨業(yè)務(wù)管理 試行辦法無效。 股 指 期 貨 1993 年 3 月 1993 年 9 月 以深圳綜合指數(shù)為標(biāo)的的 3 、 6 、 9 和 12 月份交割的 4 種 合約和深圳 A 股指數(shù)為標(biāo)的的 另外 4 種合約。 由于深圳股市當(dāng)時(shí)規(guī)模較小，股價(jià)因股 票供不應(yīng)求處于相當(dāng)高位，股指期貨不 僅難以發(fā)揮避險(xiǎn)作用，實(shí)際上還成為一 種投機(jī)性極強(qiáng)的工具。1993 年 9 月， 深圳平安保險(xiǎn)公司福田證券部出現(xiàn)大戶 聯(lián)手交易，打壓股價(jià)指數(shù)的行為，監(jiān)管 部門 宣布停止交易。 18 傳統(tǒng)的股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理 n股指期貨市場之所以能夠快速發(fā)展，是因?yàn)楣芍钙谪浻兄鴱V 泛的應(yīng)用 風(fēng)險(xiǎn)管理 套利 投機(jī) n股票投資的風(fēng)險(xiǎn)可以分解成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩部分。 投資分散化可以降低乃至消除投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指不能通過分散投資來消除的風(fēng)險(xiǎn) CAPM告訴我們，決定資產(chǎn)期望收益率的是資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng) 險(xiǎn)，資產(chǎn)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對資產(chǎn)的期望收益率沒有任何影響 19 傳統(tǒng)的股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理 n分散化投資無法消除股票投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) n在缺乏對沖工具的情況下，如果投資者希望降低 股票投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，那么，只能用貝塔系 數(shù)小的資產(chǎn)替代貝塔系數(shù)大的股票，從而降低大 貝塔股票的投資比例、提高小貝塔股票的投資比 例 20 傳統(tǒng)的股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理 n通過調(diào)整股票頭寸改變投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在一些缺點(diǎn) ： 買賣股票的交易成本高，頭寸調(diào)整的速度慢 投資者的投資約束除了投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以外，很可 能還包括投資組合的其它指標(biāo)。在調(diào)整股票頭寸以實(shí)現(xiàn) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)的同時(shí)，投資者可能不得不降低投資組合 的阿爾法 部分投資者對自己選股能力有充分的信心，但是對整個(gè) 市場的波動沒有把握，而且不愿意承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這一 部分投資者單純依靠調(diào)整股票頭寸無法實(shí)現(xiàn)其投資戰(zhàn)略 21 股指期貨基于beta系數(shù)的套期保值 n在許多情況下，利用傳統(tǒng)的股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理方法無法有效 地管理投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨市場的建立，為解決 這個(gè)問題開辟了一條行之有效的途徑 n利用股指期貨，根據(jù)自身的預(yù)期和特定的需求改變股票 投資組合的系數(shù)，從而調(diào)整股票組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與 預(yù)期收益。 n投資組合的保險(xiǎn)：預(yù)先設(shè)定一個(gè)組合價(jià)值的底線，根據(jù) 此底線對部分股票組合進(jìn)行套期保值，消除部分系統(tǒng)性 風(fēng)險(xiǎn)；之后，根據(jù)組合價(jià)值的漲跌情況，買入或賣出相 應(yīng)數(shù)量的股指期貨合約，不斷調(diào)整套期保值的比重，既 可以防止組合價(jià)值跌至預(yù)設(shè)底線之下的風(fēng)險(xiǎn)，又可以獲 得部分股票承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的收益。 22 股指期貨保值股票組合 n利用股指期貨對股票組合進(jìn)行套期保值的最佳合約數(shù) 量近似為： 其中： VS ：股票組合的初始價(jià)值 VF ：單位期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的初始合約價(jià)值 ：CAPM模型中的beta系數(shù)，表示了股票組合收益與 市場收益間的關(guān)系。 23 例1.利用CAPM模型計(jì)算保值結(jié)果 設(shè)4個(gè)月有效期的S&P500指數(shù)期貨合約對沖股票在 未來三個(gè)月的風(fēng)險(xiǎn)。一份指數(shù)期貨合約的價(jià)值等于 $(指數(shù)*500)。(做期貨空頭) 設(shè)初始時(shí)刻： S&P指數(shù)200 S204萬美元 r=10%(連續(xù)復(fù)利的無風(fēng)險(xiǎn)利率) 指數(shù)紅利率q4% =1.5 求最佳對沖的股指期貨份數(shù)。 24 a) 三個(gè)月后，S&P=180 b) 三個(gè)月后，S&P=210 套期保值結(jié)果 25 例2.部分對沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) a). 設(shè)一經(jīng)理希望調(diào)整$5,000,000的投資組合的beta 系數(shù)由0.8,所使用股指期貨合約的beta系數(shù)為1.05, 一份期貨合約價(jià)值為$240,000 a1）計(jì)算將beta調(diào)至1.1需要的期貨頭寸及數(shù)量。 a2)計(jì)算將beta調(diào)至0.0所需要的期貨頭寸及數(shù)量 a3)如果出售20份期貨，則組合的beta系數(shù)為多少 ？ 26 練習(xí) 某基金股票組合市值為120,000,000元，該 組合的beta為0.92。未來三個(gè)月內(nèi)大盤將出 現(xiàn)上漲行情，需要把現(xiàn)在的beta值調(diào)高到 1.2。當(dāng)時(shí)3個(gè)月到期的滬深300股指期貨的 價(jià)格為1500*300，滬深300的beta為0.98， 試求需要的滬深300股指期貨頭寸。 27 股指期貨 管理股票投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn) n股指期貨的交易成本低，流動性好 n期貨交易屬于杠桿交易，一般情況下，投入少量資金可以 管理很大的頭寸 n無需調(diào)整股票投資組合頭寸，只是在股票投資組合的基礎(chǔ) 上覆蓋一個(gè)套期保值工具頭寸 這對許多機(jī)構(gòu)投資者、尤其是從事積極投資的投資者來 說非常具有吸引力，因?yàn)橥顿Y者可以在不承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 或者承擔(dān)少量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下享受個(gè)股帶來的利益 n相對于建立股票空頭頭寸而言，賣空股指期貨要靈活、容 易得多 雖然在發(fā)達(dá)國家的股票市場可以賣空股票，但是無論是 通過借券賣空股票還是通過回購市場賣空股票，操作起 來都不太方便，而且受到種種限制，缺乏靈活性 28 作業(yè)3.3.3 1. 一名基金經(jīng)理持有價(jià)值為5000萬美元、beta值為0.87的組 合，基金經(jīng)理擔(dān)心組合未來2個(gè)月的市場表現(xiàn)，計(jì)劃使用3 個(gè)月期的S&P500指數(shù)期貨對沖風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前指數(shù)為1250,合 約規(guī)模為250倍的指數(shù)，無風(fēng)險(xiǎn)利率為年6%,指數(shù)股利收益 率為年3%。當(dāng)前3個(gè)月期的期貨價(jià)格為1259. a)為消除未來2個(gè)月中所有的市場風(fēng)險(xiǎn)敞口，基金經(jīng)理應(yīng)持有 何種頭寸？ b)計(jì)算2個(gè)月后的即期市場水平分別為1000、1100、1200、 1300和1400時(shí)，你的策略對基金經(jīng)理的回報(bào)率有何影響。 假設(shè)2個(gè)月后1個(gè)月期的期貨價(jià)格比即期指數(shù)水平高0.25% 。 29 2. A manager of a $10,000,000 portfolio wants to decrease the beta from the current value of 1.6 to 1.2. The beta on the futures contract is 1.25, and the total futures price is $250,000. Using the futures contracts, Calculate the appropriate strategy. 30 二、外匯期貨 n買賣雙方約定在未來某一特定時(shí)點(diǎn)（到期日），以事先約 定的匯率（執(zhí)行價(jià)格）買賣一定數(shù)量外幣的標(biāo)準(zhǔn)化合約。 標(biāo)的資產(chǎn)：外匯 交易單位：每一份外匯期貨都由交易所規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)交易 單位。 n全世界最早的金融期貨 1972年5月16日芝加哥商業(yè)交易所（CME）國際貨幣市 場部門(IMM)推出英鎊、加元、德國馬克、日元、瑞士 法郎、墨西哥比索及意大利里拉7種外匯期貨合約，開 始交易外匯期貨(currency futures)， n外匯期貨交易的主要品種有 美元、英鎊、德國馬克、日元、瑞士法郎、加拿大元 、澳大利亞元、法國法郎、荷蘭盾 31 1. 外匯與匯率 1)、外匯的概念 以外國貨幣表示的、用于國際結(jié)算的支付工具。 2、匯率極其標(biāo)價(jià)方法 （一） 匯率 是指兩國貨幣間的兌換比率或折算比率。 （二） 標(biāo)價(jià)方法 1、直接標(biāo)價(jià)法應(yīng)付標(biāo)價(jià)法： 本幣/外幣 2、間接標(biāo)價(jià)法應(yīng)收標(biāo)價(jià)法: 外幣/本幣 3、美元標(biāo)價(jià)法: 美元/外幣 32 表71 國際貨幣市場分部（IMM）普通外匯期貨合約 合約幣別 英鎊加元澳元?dú)W元日元瑞士法郎 交易代碼BPCDADECJY SF 交易單位6.25萬 英鎊 10萬 加元 10萬 澳元 12.5萬 歐元 1,250萬 日元 12.5萬 瑞士法郎 最小變動價(jià) 位 0.00020.000 1 0.00010.00010.0000010.0001 最小變動值$12.5$10$10$12.5$12.5$12.5 合約月份3月、6月、9月、12月 交易時(shí)間芝加哥時(shí)間上午7:20下午2:00，到期合約在最后交易日于 上午9:16收盤。具體細(xì)節(jié)可與交易所聯(lián)系。 最后交易日交割日前第2個(gè)營業(yè)日的上午9:16 交割日期合約月份的第三個(gè)星期三 交割地點(diǎn)清算所指定的貨幣發(fā)行國銀行 資料來源：CME網(wǎng)站 33 表72 CME交叉匯率期貨合約 交易單位 最小變動價(jià)位最小變動值交易方式 歐元/日元125,000歐元0.011,250日元場內(nèi)/GLOBEX 歐元/英鎊125,000歐元0.000056.25英鎊場內(nèi)/GLOBEX 歐元/加元125,000歐元0.000112.5加元GLOBEX 歐元/澳元125,000歐元0.000112.5澳元GLOBEX 歐元/挪威克朗125,000歐元0.000562.5挪威克朗GLOBEX 歐元/瑞典克朗125,000歐元0.000562.5瑞典克朗GLOBEX 歐元/瑞士法郎125,000歐元0.000112.5瑞士法郎場內(nèi)/GLOBEX 澳元/加元200,000澳元0.000120加元GLOBEX 澳元/新西蘭元200,000澳元0.000120新西蘭元GLOBEX 澳元/日元200,000澳元0.012,000日元GLOBEX 英鎊/瑞士法郎125,000英鎊0.000112.5瑞士法郎GLOBEX 英鎊/日元125,000英鎊0.011,250日元GLOBEX 加元/日元200,000加元0.012,000日元GLOBEX 瑞士法郎/日元250,000瑞士法郎0.00051,250日元GLOBEX 資料來源：CME網(wǎng)站 34 3、決定和影響匯率的基本因素 （一） 決定匯率的基礎(chǔ)： 利率平價(jià)關(guān)系 （二） 影響匯率變動的因素 1).國際收支狀況 2).兩國通貨膨脹程度的對比 3 ).利率差異引起的資本流動 4 ).市場預(yù)期 5 ).各國宏觀經(jīng)濟(jì)政策和中央銀行的直接干預(yù) 35 外匯期貨的交易策略 n外匯期貨投機(jī)操作 預(yù)期外幣貶值(即臺幣會升值) 賣出該外幣期貨 預(yù)期外幣升值(即臺幣會貶值) 買進(jìn)該外幣期貨 n外匯期貨的套期保值 多頭套期保值 n未來有買入外幣的需求，如進(jìn)口商 n現(xiàn)在買入外匯期貨進(jìn)行套期保值 空頭套期保值 n未來有收入外幣的計(jì)劃，如出口商 n現(xiàn)在賣出外匯期貨進(jìn)行套期保值 36 例3.3.1 單筆頭寸投機(jī)-1 某年9月3日，IMM12月份加元的期貨價(jià)格為 USD0.7425/CA，某投機(jī)者預(yù)測加元期貨將 進(jìn)入牛市，便買進(jìn)4手12月份加元期貨合約 。10月中旬時(shí)，12月份加元期貨價(jià)格真的 上揚(yáng)，到11月中旬已漲USD0.7429/CA，該 投機(jī)者此時(shí)對沖平倉，便可獲利USD160 37 某年10月7日，IMM歐元現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格如下所示： 歐元現(xiàn)貨價(jià)格 $1.1643/歐元 12月份歐元期貨 $1.1649/歐元 次年3月份歐元期貨 $1.1677/歐元 從上述價(jià)格中可以看出，市場預(yù)期歐元相對美元將會上漲。 然而某投機(jī)者認(rèn)為未來歐元的價(jià)格將會下跌，于是他于10月 7日這天賣出了1份次年3月份歐元期貨合約。 假設(shè)到了3月10日這天，歐元現(xiàn)貨價(jià)格為$1.1651/歐元，3月 份歐元期貨合約的價(jià)格為$1.1653/歐元，該投機(jī)者此時(shí)對沖 平倉。 例3.3.1 單筆頭寸投機(jī)-2 38 8月12日IMM英鎊的現(xiàn)貨和期貨價(jià)格如下所示： BP現(xiàn)貨價(jià)格 $1.4485/BP 9月份BP期貨 $1.4480/BP 12月份BP期貨 $1.4460/BP 次年3月份BP期貨$1.4460/BP 次年6月份BP期貨 $1.4470/BP 某投機(jī)者賣出1份價(jià)格相對高估的次年3月份BP期貨，同時(shí)買 入1份價(jià)格相對低估的12月份BP期貨合約，建立一個(gè)價(jià)差頭 寸來達(dá)到其投機(jī)獲利的目的。假設(shè)12月11日，市場上12月份 BP期貨的價(jià)格下跌為$1.4313/BP，次年3月份BP期貨的價(jià)格 下跌為$1.4253/BP。若投機(jī)者此時(shí)對沖平倉，結(jié)束所有頭寸 例3.3.2 價(jià)差頭寸投機(jī) 39 加拿大某出口企業(yè)A公司于1997年3月5日向美國B公司出口 一批價(jià)值為1,500,000美元的商品，用美元計(jì)價(jià)結(jié)算，3個(gè) 月后取得貨款。為減小匯率風(fēng)險(xiǎn)，A公司擬在IMM做外匯 期貨套期保值以減小可能的損失。出口時(shí)和3個(gè)月后的加 元現(xiàn)貨與期貨價(jià)格如下所示： 3月5日 3個(gè)月后 CA現(xiàn)貨價(jià)格 $0.8001/CA $0.8334/CA 6月份CA期貨價(jià)格 $0.8003/CA $0.8316/CA 例3.3.3 多頭套期保值 40 套期保值結(jié)果 現(xiàn)貨市場期貨市場： 3月5日：3個(gè)月后獲得的美元當(dāng)前價(jià)值為1,874,766加元； 3個(gè)月后：該筆貨款的價(jià)值為1,874,297加元 3月5日：買入19份6月份加元期貨合約，總價(jià)值為 $1,520,570 3個(gè)月后：期貨平倉，總價(jià)值為$1,580,040 盈虧狀況 現(xiàn)貨虧損：74,910加元（1,799,8561,874,766） 期貨盈利：$59,47071,358 加元總頭寸盈虧凈損失：3,083加元 41 例3.3.4 交叉套期保值 設(shè)5月10日，德國公司向英國出口一批貨物，計(jì)價(jià) 貨幣是英鎊，價(jià)值是5,000,000英鎊，3個(gè)月收到 貨款。5月10日英鎊對美元的匯率是1.2 $ /，馬 克對美元的匯率是2.5DM/$，則英鎊對馬克的交 叉匯率是3DM/ ，由于市場上沒有英鎊對馬克的 期貨，該公司應(yīng)如何進(jìn)行套期保值防止英鎊貶值 。(DM/下降)？ 42 解：該公司未來要收入英鎊，然后將英鎊兌換成馬克，因此英 鎊貶值對其不利，在期貨方面應(yīng)該出售英鎊期貨，頭寸為80 手(5,000,000/62500)，并購買120份(5M3/125000DM)馬克 期貨達(dá)道保值的目的。 日期現(xiàn)貨市場期貨市場 5月10日 3馬克/英鎊，5M英 鎊合15M馬克 賣出80手9月份到期英鎊期貨，報(bào)價(jià)1.2 $ / 買入120手9月份到期馬克期貨，報(bào)價(jià)0.4348 $ /DM 8月10日 2.5馬克/英鎊，5M 英鎊合12.5M馬克 1.85DM/$ 平倉英鎊空頭，期貨報(bào)價(jià)1.02$ / 平倉馬克多頭，報(bào)價(jià)0.5 $ /DM 損益 -2500,000DM英鎊：+400000美元 馬克：+978000美元 合計(jì)：-2,500,000+1,378,000/1.38=49,300DM 43 作業(yè)3.3.1 1.假設(shè)某年年初時(shí)某美國公司A在德國的子公司B預(yù)計(jì) 今年年底需要匯回母公司的凈利潤為歐元 4,300,000，1月2日和12月15日IMM歐元現(xiàn)貨和期 貨的價(jià)格如下所示： 1月2日 12月15日 歐元現(xiàn)貨價(jià)格 $1.1700/EC $1.1500/EC 12月份歐元期貨價(jià)格 $1.1554/EC $1.1500/EC 為擔(dān)心到時(shí)美元升值，B公司擬在IMM做外匯期貨套 期保值以減小可能的損失 ,應(yīng)如何操作？ 44 三、利率期貨綜述 n利率期貨是以債務(wù)工具為標(biāo)的的金融期貨，用于 管理利率風(fēng)險(xiǎn)，是一類非常重要的金融期貨 n利率期貨包含兩大類型 短期利率期貨: 其標(biāo)的資產(chǎn)為短期債務(wù)工具（包 括短期存款、短期國債等），例如，CME交易 的歐洲美元期貨，倫敦期權(quán)期貨交易所交易的 三個(gè)月英鎊利率期貨 中長期國債期貨: 其標(biāo)的資產(chǎn)為中期國債或者長 期國債，CBOT交易的長期國債期貨、CME交 易的中期國債期貨以及倫敦期權(quán)期貨交易所交 易的金邊債券期貨都是屬于這種類型 45 （一）、預(yù)備知識 1、債券 國債 單利債券 復(fù)利債券 累進(jìn)利率債券 記帳式 憑證式 附息國債 貼現(xiàn)債券 金融債 企業(yè)債券 可轉(zhuǎn)換債券 46 國際債券 外國債券 揚(yáng)基債券（USA） 武士債券(日本) 龍債券（日本以外的亞洲國家貨 幣） 歐洲債券 47 2、債券價(jià)格、到期收益率與息票利率的關(guān)系 息票利率 到期收益率債券價(jià)格 票面價(jià)值 息票利率=到期收益率債券價(jià)格=票面價(jià)值 息票利率 到期收益率債券價(jià)格 票面價(jià)值 48 3、債券價(jià)格、到期收益率與息票利率的關(guān)系 到期收益率 -復(fù)利 n C F P= - + - t=1 t n （ 1+ Y） （1+ Y ） 注：Y到期收益率 F到期價(jià)值(面值） C利息 如果債券價(jià)格上漲，則其收益率必然下降； 反之，如果債券價(jià)格下降，則其收益率必然提高。 49 4、即期利率（spot rate）：指在當(dāng)前時(shí)刻計(jì)算的 期限為T的利率水平，我們通常所說的零息債券的到 期收益率就是即期利率的例子，記為r（t,T）。 5、遠(yuǎn)期利率：指在當(dāng)前時(shí)刻確定的，未來某時(shí)刻T 開始的，距T期限為T的利率水平。一般用f（t，T， T）表示，t代表當(dāng)前時(shí)刻； 50 年 n年投資即期利率（%） n年投資遠(yuǎn)期利（%） 1 10 2 10.5 11.0 3 10.8 11.4 4 11.0 11.6 5 11.1 11.5 即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系 51 6、收益率曲線（上傾斜） 比率 遠(yuǎn)期利率 零息票收益率 付息票債券收益率 到期期限 在債券到期前，投資者已獲得一些利息收益，對應(yīng) 于這些利息收益支付日的要求收益率低于最后日期 對應(yīng)的要求收益率 52 6. 收益率曲線（下傾斜） 比率 付息票債券收益率 零息票收益率 遠(yuǎn)期利率 到期期限 53 7、天數(shù)計(jì)算慣例 X/Y X計(jì)算兩個(gè)日期之間的天數(shù) Y參考期限總天數(shù) （1）實(shí)際天數(shù)/實(shí)際天數(shù)（期限內(nèi)） 長期國債 （2）30/360 公司債券和市政債券 （3）實(shí)際天數(shù)/360 短期國債和貨幣市場工具 例：假設(shè)5年期國債本金為100$，息票支付日期是5月1日 和11月1日，息票率是8%，試計(jì)算5月1日和9月3日之 間的利息？如果是公司債呢？ 54 8、收益率曲線與利率期限結(jié)構(gòu) （1）收益率曲線 反映的是在一定時(shí)點(diǎn)不同期限的債券 的收益率與到期期限之間的關(guān)系。 四種類型：正常的 相反的 水平的 降起的 55 正常的水平的 相反的 降起的 56 （2）利率期限結(jié)構(gòu) 是指債券的到期收益率與到期期限之間的 關(guān)系。收益率曲線表示的就是債券的利率期限結(jié)構(gòu)。 57 （3）市場預(yù)期理論 又稱“無偏預(yù)期”理論，它認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu) 完全取決于人們對未來利率的市場預(yù)期。如 果預(yù)期利率上升，則利率期限結(jié)構(gòu)會呈上升 趨勢；如果預(yù)期利率下降，則利率期限結(jié)構(gòu) 會呈下降趨勢。在未來某一特定時(shí)期內(nèi)，長 短期債券取得相同的收益率，即說市場是均 衡的。此時(shí)，投資者認(rèn)為長期債券是未來短期 債券的理想替代物。 58 （4）流動性偏好理論 認(rèn)為投資者并不認(rèn)為長期債券是短期債券 的理想替代物。投資者在接受長期債券時(shí)， 就會要求對他接受的與債券的較長的償還 期限相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)給予補(bǔ)償，便導(dǎo)致了流 動性溢價(jià)的存在。 流動性溢價(jià)是遠(yuǎn)期利率與未來的預(yù)期的即 期利率之間的差額。債券的期 限越長，流動性溢價(jià)越大。 59 （4）流動性偏好理論 含流動性溢價(jià) 的收益率曲線 不含流動性溢 價(jià)的收益率曲線 60 （4）流動性偏好理論 如果預(yù)期利率上升較大，其利率期限結(jié)構(gòu) 則可能是向上傾斜的；如果預(yù)期利率是下 降的，其利率期限結(jié)構(gòu)則可能是向下傾斜 的，甚至是水平的；如果預(yù)期利率下降的 幅度較小，其利率期限結(jié)構(gòu)則可能是向上 傾斜的。 61 （5）市場分割理論 認(rèn)為市場是低效的，分割為短期資金市場 和長期資金市場。如果短期資金供求曲線 交叉點(diǎn)利率高于長期資金供求曲線交叉點(diǎn) 利率，則利率期限結(jié)構(gòu)是呈向下傾斜的趨 勢；如果短期資金供求曲線交叉點(diǎn)利率低 于長期資金供求曲線交叉點(diǎn)利率，則利率 期限結(jié)構(gòu)是呈向上傾斜的趨勢。 62 （二）、短期利率期貨 短期利率期貨中最普遍的是美國短期國債期貨合約和歐洲美元期 貨合約。 1. 短期國債期貨合約： 短期國債期貨合約中的標(biāo)的資產(chǎn)為90天（13周，3個(gè)月）的 短期國債，合約規(guī)定空方必須在3個(gè)連續(xù)營業(yè)日的某天交割1， 000，000$的短期國債。 短期國債多為貼現(xiàn)債券，期間不單獨(dú)支付利息，在到期日投資 者收到債券的面值。短期國債期貨的到期日即為短期國債的發(fā)行 日。 63 短期國債及其期貨的報(bào)價(jià) 短期國債天數(shù)計(jì)算慣例為：實(shí)際天數(shù)/360 短期國債的報(bào)價(jià)是指面值為100$的短期國債的標(biāo)價(jià) 假定Y是面值為100$、距到期日還有N天的短期國債的現(xiàn)金價(jià) 格，短期國債的報(bào)價(jià)為： 360 （100-Y） N 這就是所謂的貼現(xiàn)率，它反映的是短期國債在360天內(nèi)以年計(jì) 算的美元收益，用占面值的%表示。 例如一個(gè)90天的短期國債現(xiàn)金價(jià)格為98元，則短期國債的報(bào) 價(jià)為8.00 64 短期國債期貨報(bào)價(jià) 90天的短期國債期貨合約是交割1，000，000的短期 國債，其報(bào)價(jià)為： Z=100-4（100-Y） Y=100-0.25（100-Z） Z短期國債期貨的報(bào)價(jià) Y期貨合約的現(xiàn)金價(jià)格 合約中短期國債的價(jià)值為=10，000100-0.25（100-Z） 對上例中，短期國債報(bào)價(jià)為8，則短期國債期貨的報(bào)價(jià)為92 ，短期國債的價(jià)值為980,000美元。 65 2. 歐洲美元期貨(Eurodollar futures)定義 n歐洲美元是儲戶在美國以外的商業(yè)銀行的美元定期存款， LIBOR美元利率是引用最廣泛的歐洲美元利率，也是公司 融資的主要參考利率 nCME在1981年推出的歐洲美元期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)為倫 敦銀行之間的、三個(gè)月期的美元定期存款，合約面值為1 百萬美元。該品種是國際上交易最活躍的短期利率期貨品 種，未平倉合約已經(jīng)超過了8百萬份(截至2008-10-31) 歐洲美元期貨采用現(xiàn)金交割，相應(yīng)的歐洲美元存款實(shí)際 上只是名義上的，存款的起始日為期貨的到期日 買入一份期貨合約相當(dāng)于在未來存入一筆存款，賣出一 份合約則相當(dāng)于在未來吸收一筆存款 66 歐洲美元期貨合約規(guī)格 2002年7月，CME的歐洲美元期貨合約的規(guī)格: n合約規(guī)模1百萬美元 n報(bào)價(jià)指數(shù)點(diǎn) n最小價(jià)格變動0.0025個(gè)指數(shù)點(diǎn)，即1/4個(gè)基本點(diǎn)相當(dāng)于 每份合約6.25美元 n交割月3、6、9、12月 n正常交易時(shí)間美國中部時(shí)間，上午7:20-下午2:00 n最后交易日交割月的第三個(gè)星期五之前的第二個(gè)倫敦銀 行營業(yè)日，倫敦時(shí)間上午11:00 n最后交割根據(jù)英國銀行家協(xié)會公布的3個(gè)月期的LIBOR 進(jìn)行現(xiàn)金交割 67 歐洲美元期貨報(bào)價(jià) n短期利率期貨的特別之處在于其報(bào)價(jià)方式，它的報(bào) 價(jià)不是直接的利率水平，而是短期利率期貨的指數(shù) 點(diǎn)。指數(shù)點(diǎn)是100減去年利率的100倍，即: P=100(1-i) n如果利率為9.750%，那么歐洲美元期貨的價(jià)格為 90.250；反過來，如果歐洲美元期貨合約的價(jià)格為 94.275，那么對應(yīng)的3月期LIBOR為5.725% n就人們的思維習(xí)慣來說，采用利率報(bào)價(jià)似乎更直接 ，為什么要采用指數(shù)價(jià)呢？ 68 歐洲美元期貨報(bào)價(jià) n歐洲美元期貨的最小價(jià)格變動為0.0025個(gè)指數(shù)點(diǎn)，根據(jù)指數(shù) 價(jià)格的定義，價(jià)格變動0.0025個(gè)指數(shù)點(diǎn)相當(dāng)于利率變動 0.0025%，這將導(dǎo)致一份期貨合約的價(jià)值（3個(gè)月期1百萬歐 洲美元存款的利息）變化6.25美元 =1,000,000x0.0025%x3/12 n在最小變動價(jià)值以及交割額的計(jì)算中，無論3個(gè)月的實(shí)際天數(shù) 是多少，名義存款的期限都規(guī)定為1/4年 該規(guī)定方便了期貨的交易與結(jié)算，增強(qiáng)了價(jià)格的直觀性 n短期利率期貨的交割發(fā)生在名義貸款的期初，而不是現(xiàn)貨債 務(wù)工具的利息那樣在期末交付，而且也不像遠(yuǎn)期利率協(xié)議那 樣把期末的利息貼現(xiàn)到期初 在使用短期利率期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，必須把它的這個(gè)特 點(diǎn)考慮進(jìn)去 69 歐洲美元期貨隱含利率 n如果忽略期貨的保證金制度，那么，歐洲美元期貨 的報(bào)價(jià)隱含3個(gè)月期的遠(yuǎn)期利率。例如，如果歐洲美 元期貨的報(bào)價(jià)為98.25，那么意味著從交割月的第三 個(gè)星期五之前的第二工作日開始的90天的遠(yuǎn)期 LIBOR利率為1.75% n由于歐洲美元期貨的價(jià)格與利率呈現(xiàn)很強(qiáng)的負(fù)相關(guān) 性，因此，期貨價(jià)格應(yīng)該低于遠(yuǎn)期價(jià)格，歐洲美元 期貨隱含的利率應(yīng)該高于遠(yuǎn)期利率。金融學(xué)家在一 個(gè)重要的利率模型中證明了歐洲美元期貨隱含的利 率與相應(yīng)的遠(yuǎn)期利率滿足下述關(guān)系： (3.3) 70 （二）. 中長期國債期貨 中長期國債及其期貨報(bào)價(jià) 交割債券及轉(zhuǎn)換因子 最便宜交割債券 債券的交割程序與空頭選擇權(quán) 久期及套期保值 71 1、長期和中期國債 長期國債：15年以上 中期國債：5年以上 國債報(bào)價(jià)：以美元和1/32美元報(bào)出，所報(bào)價(jià)格 為100美元債券的凈價(jià)（clean price）。 n現(xiàn)金價(jià)格(全價(jià))=凈報(bào)上一付息日以來的累計(jì)利息 長期國債期貨合約的報(bào)價(jià)與長期國債本身報(bào)價(jià)方式相 同 72 美國長期國債期貨合約的規(guī)定： 73 例：設(shè)現(xiàn)在為2002.10.31，一個(gè)100元債券息票利率為 11%，2010.7.10到期，報(bào)價(jià)為96-16，半年付息一次 ，最近一次付息日是2002.06.30，下一次付息日為 2002.12.30,2002.06.30 和2002.12.30支付的利息都是 5.50元, 2002.10.31日其現(xiàn)金價(jià)格為多少？ 74 2. 中長期國債期貨： 標(biāo)的資產(chǎn)為5，10,30年期的美國國債，但為了避免 期貨交割給現(xiàn)貨市場帶來的供需失衡。 5年期國債期貨合約的交割債券可以是4個(gè)最近由政 府拍賣的任何中期國債。 10年期國債期貨合約規(guī)定任何期限超過合約交割月 份第一天6.5年到10年之間均可用于交割。 30年期長期國債期貨合約規(guī)定任何期限超過合約交 割月份第一天15年以上，且15年內(nèi)不可贖回的債券 都可以用于交割。 75 n10年期國債期貨的標(biāo)的資產(chǎn)是息票利率為6%、到 期時(shí)間為10年的虛擬國債工具 之所以稱它為“虛擬”的，是因?yàn)樵诮^大多數(shù) 情況下國債市場上并不存在這種工具，當(dāng)然交 易商也就不可能用它進(jìn)行實(shí)際交割。我們把6% 的利率稱為名義利率 n1999年2月22日，芝加哥交易所董事會投票決定 從2000年3月份的期貨合約開始把固定收入工具的 名義息票利率從8%調(diào)整為6% n合格的可交割國債品種的到期時(shí)間在6.5年到10年 之間 76 n可交割國債的到期時(shí)間和息票利率與作為標(biāo)的資產(chǎn) 的虛擬國債很可能都不相同，它們的價(jià)值也各異 在其它條件相同的情況下，息票利率越高，債券 價(jià)值越大；息票利率越低，債券價(jià)值越小 n如果無論選擇哪一種可交割國債進(jìn)行交割都直接采 用國債期貨的價(jià)格進(jìn)行結(jié)算的話，那么，空頭方肯 定愿意選擇息票利率與市場價(jià)值都比較低的國債， 而多頭方無疑希望收到息票利率與市場價(jià)值都比較 高的國債。選擇交割品種的權(quán)利將具有很大的價(jià)值 ，全部可交割國債的息票利率將是影響國債期貨價(jià) 格的主要因素 77 n為了解決這個(gè)問題，交易所規(guī)定用轉(zhuǎn)換因子 (Conversion Factor)把國債期貨的價(jià)格轉(zhuǎn)換成不 同交割品種的發(fā)票價(jià)，以反應(yīng)它們的市場價(jià)值的 差異。發(fā)票價(jià)是指國債期貨的多頭方為獲得空頭 方提供的國債支付的價(jià)格。 78 3. 轉(zhuǎn)換因子： a) 空方應(yīng)收到的現(xiàn)金= 期貨報(bào)價(jià)X交割債券的轉(zhuǎn)換因 子 +交割債券的應(yīng)計(jì)利息 例：某一債券合約交割面值為100，000$的債券假定 報(bào)出的期貨價(jià)格為90-00，所交割債券的轉(zhuǎn)換因子為 1.38，在交割時(shí)，每一面值為100$的債券的累計(jì)利 息為3$，當(dāng)空頭交割時(shí)應(yīng)收到多少現(xiàn)金？ 79 b). 轉(zhuǎn)換因子的計(jì)算 假定所有期限的年利率均為8%（每半年計(jì)復(fù)利一次 ），則某債券的轉(zhuǎn)換因子定義為交易日該債券的價(jià)值。 為便于計(jì)算，債券的有效期和距付息日的時(shí)間取整數(shù)到 最近的3個(gè)月。 （1）如果取整數(shù)后，債券的有效期為半年的倍 數(shù)，則假定第一次付息是在6個(gè)月以后； （2）如果取整數(shù)后，債券的有效期不是半年的 倍數(shù)（即額外有3個(gè)月），則假定第一次 付息是在3個(gè)月以后，并減去應(yīng)計(jì)利息。 80 例1：某一債券息票利率為每年14%，距到期日還有20年零2個(gè)月 ，假定在6個(gè)月后第一次付息,假定年貼現(xiàn)率為8%,每半年記復(fù)利 一次。試計(jì)算債券面值為100$的轉(zhuǎn)換因子？ 解：債券價(jià)值為： 除以債券面值，轉(zhuǎn)換因子為：1.5938 81 例2：某一債券息票利率為每年14%，距到期日還有 18年零4個(gè)月，假定在3個(gè)月后第一次付息。試計(jì) 算債券面值為100$的轉(zhuǎn)換因子？ 解：首先將所有將來息票支付的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到距今3 個(gè)月的時(shí)點(diǎn)上，有: 82 例解： （接上） 距今3個(gè)月的時(shí)點(diǎn)上現(xiàn)金流再貼現(xiàn)到現(xiàn)在（3月期的利率為 1.9804%）的價(jià)值為： P=163.73/（1+0.0198014）=160.55 再減去3月的累計(jì)利息為： P=160.52-7/2=157.05 因此，轉(zhuǎn)換因子為：1.5705 83 4. 最便宜交割債券 空頭應(yīng)收到的價(jià)款為： 期貨報(bào)價(jià)X轉(zhuǎn)換因子+累計(jì)利息 空頭購買債券的成本為： 債券現(xiàn)貨報(bào)價(jià)+累計(jì)利息 交割最便宜的債券為： 債券現(xiàn)貨報(bào)價(jià)-(期貨報(bào)價(jià)X轉(zhuǎn)換因子) 最小的那個(gè)債券，即使得空方利潤最大的債券。 84 例：假定期貨報(bào)價(jià)為：93-08 表： 債券 現(xiàn)貨報(bào)價(jià) 轉(zhuǎn)換因子 1 99.50 1.0382 2 143.50 1.5188 3 119.75 1.2615 85 例解：每種債券的交易成本為: 債券1: 99.5-(93.25X1.0382)=2.69 債券2: 143.5-(93.25X1.5188)=1.87 債券3: 119.75-(93.25X1.2615)=2.12 因此, 最便宜交割債券為債券2. 86 5. 交割程序 n國債期貨的絕大部分未平倉合約在期貨到期之前都采用相 反頭寸予以平倉，交易商采用后到期的國債期貨合約頭寸 替代即將到期的頭寸。一般來說，仍然會有少量未平倉合 約最終進(jìn)行實(shí)物交割 n在進(jìn)行交割時(shí)，期貨合約規(guī)定由賣方啟動交割程序。大多 數(shù)交易所規(guī)定空頭方必須提前兩個(gè)工作日宣布交割意圖 通知交易所。在通知日的后一個(gè)工作日，即交割日的前 一個(gè)工作日，交易所安排多頭方接受交割 n不同交易所選擇多頭方的原則不同， 建立頭寸時(shí)間優(yōu)先的原則 頭寸大小優(yōu)先的原則 隨機(jī)選擇接受交割的多頭方 87 n國債期貨的交割安排導(dǎo)致賣方擁有一系列選擇權(quán) 。 n賣方擁有交割品種與交割時(shí)間的選擇權(quán) CBOT的10年期國債期貨的交割期為整個(gè)交割 月的所有工作日 88 n“威爾德卡”(Wild Card)游戲 國債期貨每天的收市時(shí)間為芝加哥時(shí)間下午2點(diǎn)，而國 債交易的收市時(shí)間為下午4點(diǎn) 期貨賣方如果決定交割，只需要在下午8點(diǎn)之前通知交 易所。交割債券的發(fā)票價(jià)是根據(jù)通知日當(dāng)天的結(jié)算價(jià)( 國債期貨收市前的最后一筆交易的價(jià)格)計(jì)算的 從下午2點(diǎn)到下午4點(diǎn)，如果可交割國債的價(jià)格下跌了 ，空頭方可以選擇交割，這樣他的實(shí)際交割利潤略大 于公式(3.3)根據(jù)期貨結(jié)算價(jià)計(jì)算出來的結(jié)果；如果可 交割國債的價(jià)格上漲了，空頭方可以選擇暫時(shí)不進(jìn)行 交割，等待第二天以后的更好機(jī)會 89 n月末選擇權(quán)。由于CBOT規(guī)定的10年期國債期貨的 交割期為整個(gè)交割月的所有工作日，而交割月的最 后七個(gè)工作日不交易期貨，因此，如果空頭方在最 后一個(gè)交易日還沒有平倉，那么他可以等待可交割 國債的現(xiàn)貨價(jià)格下跌的機(jī)會 n這些交割選擇權(quán)對空頭方來說都是有價(jià)值的。 90 6、期貨的套期保值基于久期的套期保值 久期是用來衡量債券持有者在收到現(xiàn)金付款之前， 平 均需要等待多長時(shí)間。 a) 債券投資基本估價(jià)型： P 債券價(jià)值； I 各期利息收入； FV 到期本金收入（期滿時(shí)面值）； y 貼現(xiàn)率； 91 b)債券定價(jià)的要素： n貼現(xiàn)率: 到期收益率、瞬時(shí)即期利率、瞬時(shí)遠(yuǎn)期利 率、即期利率、遠(yuǎn)期利率； n息票率； n到期日； n付息方式：固定利率、浮動利率； n付息頻率：年付，半年付，季付，月付； n記息方式：單利、復(fù)利； n名義本金： 即面值 n贖回條款：有/無 敏感性分析 的關(guān)注因素 92 c) 貼現(xiàn)率對債券價(jià)格的影響久期 這里y表示到期收益率， D為久期； P為債券價(jià)格； 設(shè)付息頻率為1，若為n， 則將y替換為y/f 麥考利久期 n久期是度量債券價(jià)格對于貼現(xiàn)率變化敏感性的工 具 Macaulay Duration 93 可以看做時(shí)間 的加權(quán)平均 94 n 久期是反映債券價(jià)格波動的一個(gè)指標(biāo)。它對到 期時(shí)間進(jìn)行加權(quán)平均，權(quán)重等于各期現(xiàn)金流的 現(xiàn)值占總債券現(xiàn)金流現(xiàn)值的比例。久期實(shí)際表 示的是投資者收回初始投資的實(shí)際時(shí)間。久期 越短，說明收回投資的時(shí)間越短，面臨的利率 風(fēng)險(xiǎn)也就越小。 95 n修正的麥考利久期: (Modified Duration) 久期的公式與一般的敏感性度量有不同的地方，為 了更好的反映利率的影響，我們可以使用修正的麥 考利久期 價(jià)格百分 比變化 收益百分比 變化 96 d) 組合的久期計(jì)算公式： 其中： 債券i市值總和在債券組合市值總和中所占的比重； 債券i的修正久期； 債券組合中債券的個(gè)數(shù)。 組合的久期= 97 e) 基于久期的套期保值策略 假設(shè)某個(gè)依賴?yán)市唾Y產(chǎn)，可以是債券的組合或貨幣市場證券 。 F一手利率期貨合約的合約價(jià)格 DF期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的久期 S需進(jìn)行套期保值資產(chǎn)的價(jià)值 DS需進(jìn)行套期保值資產(chǎn)的久期 Y收益率的變化，對所有期限都一樣 有： S=-SDSY 和 F=-FDFY 98 為了對沖Y的不確定性，對沖所需合約數(shù)為： S SDS N*= = F FDF 99 例1：8月2日，基金管理者已將10，000，000投資到政府債券中， 為避免下3個(gè)月內(nèi)利率波動，他決定運(yùn)用12月份的長期國債期貨 合約對投資組合進(jìn)行套期保值。假定現(xiàn)貨價(jià)格為93-02，長期國 債期貨每份合約的債券總面值為10萬美元。設(shè)債券組合的平均久 期為6.8年，交割最便宜債券為20年期