海外札記：“TACO”信仰淡化關(guān)稅風(fēng)險定價

有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀 最后一頁的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀 最后一頁的免責(zé)申明目錄TOC\o"1-2"\h\z\u市場表（20250524-20250531） 4經(jīng)濟(jì)基面 5美國5月軟指標(biāo)反彈，4投資端下行 5美聯(lián)儲5月會議紀(jì)要：保觀望 7交易復(fù)盤 7關(guān)稅風(fēng)險受到進(jìn)一步約束 7美歐-美日談判短期有望出現(xiàn)進(jìn)展 8信仰崛起，關(guān)稅交易式微 8日債市場尚未企穩(wěn) 9風(fēng)險提示 10有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀 最后一頁的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀 最后一頁的免責(zé)申明圖表目錄圖1：行情復(fù)盤（%） 4圖2：全球大類資產(chǎn)月度漲跌幅排序（%） 5圖3：美國咨商會消費者信心指數(shù) 5圖4：制造業(yè)新訂單環(huán)比增速（%） 6圖5：ISM和S&P制造業(yè)PMI 6圖6：ISM制造業(yè)PMI分項 6圖7：40年期日本國債投標(biāo)倍數(shù) 9圖8：日本長期債收益率（%） 10有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀 最后一頁的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀 最后一頁的免責(zé)申明市場表現(xiàn)（20250524-20250531）20250524-20250531，受到關(guān)稅緩和、AI龍頭財報驅(qū)動，全球市場繼續(xù)反彈：美國股市小幅回升，納指、標(biāo)普500分別收漲2.01%和1.88%。周中日本長期主權(quán)債拍賣再度遇冷，市場在等待日銀態(tài)度，長債收益率下降后回升，但同期美債收益率企穩(wěn)回落。7.06%3.35%1.57%。年初至今，美國-非美再平衡趨勢仍在延續(xù)。德國、香港仍在全球股市當(dāng)中領(lǐng)漲。圖1：行情復(fù)盤（%）12.0412.04-2.24-7.06NYMEX天然氣連續(xù)10.649.46-3.51比特幣15.38--1.06-3.35ICE布油連續(xù)-2.12-1.29-2.10CRB商品指數(shù)12.45-1.50-1.59COMEX白銀連續(xù)26.55-0.61-1.57COMEX黃金連續(xù)14.883.00-1.46恒生科技16.215.8-1.32恒生指數(shù)6.590.60-1.18LME銅連續(xù)7.324.6-1.16MSCI新興市場-3.971.73-1.08滬深3007.190.34-0.64英鎊兌美元-4.02-0.69-0.61LME鋁連續(xù)-4.27-2.67-0.36科創(chuàng)504.091.45-0.33印度SENSEX309.03-0.34-0.14歐元兌美元-0.49-0.60-0.11中國國債總?cè)珒r指數(shù)-1.761.85-0.03上證指數(shù)-0.620.000.00美元兌在岸人民幣-0.770.200.02中國企業(yè)債總?cè)珒r指數(shù)-8.94-0.120.21美元兌瑞郎2.590.23法國CAC40-7.960.230.32美元指數(shù)3.000.200.47中期美債-1.48-0.860.48美元兌離岸人民幣-1.942.090.62中證10008.023.60.62英國富時1002.51-0.150.76美債全收益指數(shù)-8.141.181.05美元兌日元2.260.681.11美國企業(yè)債指數(shù)-5.3413.381.18費城半導(dǎo)體指數(shù)4.235.81.31MSCI全球20.537.01.56德國DAX3.895.91.60MSCI發(fā)達(dá)市場-0.714.31.60道瓊斯工業(yè)指數(shù)-0.306.21.82羅素3000指數(shù)0.086.31.88標(biāo)普5000.56-1.541.95長期美債-1.919.462.01納斯達(dá)克指數(shù)-4.845.92.17日經(jīng)2258.281.092.57韓國KOSDAQYTD20241231-20250531近一個月20250430-20250531期間20250524-20250531數(shù)據(jù)來源：wind，有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀 最后一頁的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀 最后一頁的免責(zé)申明圖2：全球大類資產(chǎn)月度漲跌幅排序（%）2025-05-312025-04-302025-03-312025-02-282025-01-312024-12-312024-11-302024-10-312024-09-302024-08-292024-07-312024-06-282024-05-312024-04-302024-03-29納指9.46歐債6.93黃金9.03港股13.43歐股8.58日股4.03標(biāo)普5003.76A股6.23日債4.88日債6.91黃金6.71納指5.95納指4.70銅12.51黃金10.38標(biāo)普5006.31黃金5.94銅3.41美債5.18黃金8.15港股3.58納指3.28布油3.52美債3.96港股4.61日債4.93標(biāo)普5004.30標(biāo)普5003.15港股7.39布油5.99日股5.93日債5.26歐債1.94歐股3.43布油3.39歐股2.89A股1.84美元3.46美國信用1.90黃金4.19美債4.24日股4.02美債2.07A股3.13銅5.01港股5.82國債1.36布油1.55銅2.55標(biāo)普5002.26布油2.82美債-1.82黃金3.22黃金1.79美債3.97歐債3.18布油3.62港股1.87黃金2.63歐股4.09MSCIem4.64納指0.71日債-0.18A股2.16銅1.73國債2.18美元1.59國債0.59歐債1.66銅3.34美國信用2.36MSCIem2.66日股1.46美元1.72標(biāo)普5003.64歐股3.97美國信用-0.03美國信用-0.29美國信用2.04MSCIem1.39美元2.18美國信用1.34納指-0.13國債1.05歐債3.22國債0.80美債2.44美國信用1.45MSCIem0.53日股2.96A股1.85標(biāo)普500-0.21國債-0.58日債1.96港股0.92A股1.7國債0.88標(biāo)普500-0.57納指0.96標(biāo)普5002.86標(biāo)普5000.72美國信用1.06歐債1.34國債0.22A股2.82銅0.6MSCIem-0.7美債-0.89歐債1.03日債0.8納指1.31日債0.67港股-1.53標(biāo)普5000.61歐股2.59MSCIem0.27美元1.04國債0.36布油-1.24納指2.71美元0.23美債-1.09A股-1.54黃金0.78納指0.72黃金-0.02布油-0.1日股-1.88銅0.14美國信用2.42A股-0.24國債0.84歐股0.05美國信用-1.73MSCIem2.40美國信用-0.01A股-2.16MSCIem-2.01MSCIem0.14美國信用0.55MSCIem-0.39歐債-0.27美國信用-2.43美元-0.26MSCIem2.18歐股-0.60歐債-0.38MSCIem-0.23歐債-2.18美國信用1.29歐債-0.08日股-2.9港股-2.52美元-0.54國債0.5美國信用-1.94歐股-1.67歐債-4.3MSCIem-1.16納指2.15日股-0.61黃金-1.25黃金-0.42歐股-3.19美債1.23國債-0.6歐股-3.21美元-2.88國債-0.98美元0.45標(biāo)普500-1.95日股-2.72銅-4.36港股-2.35布油0.88納指-1.45歐股-1.77銅-0.66標(biāo)普500-4.16歐債0.91黃金-0.61美元-4.22歐股-4.1標(biāo)普500-1.92美債0.42銅-2.45MSCIem-4.26MSCIem-4.68歐股-2.46國債0.06美元-1.77日債-2.42A股-0.84美債-4.24美元0.55布油-1.06港股-5.58標(biāo)普500-4.26布油-3.7歐債0.2歐債-3.42黃金-4.53歐股-4.73A股-4.22日股-0.42港股-2.10港股-2.81日債-0.92日股-4.39國債0.09日債-2.36銅-6.84納指-6.71納指-4.24日股-0.81日債-4.36港股-4.7美債-5.21日股-4.64A股-1.95銅-2.90A股-4.02美元-0.97納指-4.41港股0.03美債-2.87布油-16.11日股-6.9日股-5.97A股-4.6美債-5.32銅-5.48日債-6.41布油-9.31美元-2.96布油-4.90銅-5.42布油-6.69日債-4.50日債-1.15數(shù)據(jù)來源：，經(jīng)濟(jì)基本面545585.798，大幅87.14512日中美談判后收集的，一定程度上印證了5月中美關(guān)稅緩和將會支撐經(jīng)濟(jì)短期修復(fù)。圖3：美國咨商會消費者信心指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀 最后一頁的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀 最后一頁的免責(zé)申明耐用品訂單環(huán)比回落：美國商務(wù)部周二5月27日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國4月耐用品訂單環(huán)比錄得-6.3%，預(yù)期值為-7.8%9.20%7.56%41.3%一定負(fù)面沖擊，投資受到抑制。圖4：制造業(yè)新訂單環(huán)比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，ISMPMI連續(xù)萎縮：62日，ISM5ISMPMI指數(shù)為48.549.2448.747.6，前值47.2，顯示訂單量繼續(xù)，受關(guān)稅影響，進(jìn)口分項指標(biāo)大幅下跌至39.9，新出口訂單下降至40.1。ISMS&PPMIPMIISMPMI因此更能夠反映出美國企業(yè)在全球市場環(huán)境中的變化。兩者近期數(shù)據(jù)剪刀差擴(kuò)大意味著跨國企業(yè)在關(guān)稅背景下面臨的壓力可能比本土企業(yè)更顯著。圖5：ISM和S&P制造業(yè)PMI 圖6：ISM制造業(yè)PMI分項 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，55月會議紀(jì)要：5285FOMC政策耐心，幾乎所有委員都擔(dān)心通脹比預(yù)期更頑固，經(jīng)濟(jì)不確定性增加使得美聯(lián)儲預(yù)計仍將保持謹(jǐn)慎觀望的政策立場。未來可能出現(xiàn)的就業(yè)、通脹兩難，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲將重啟降息后置到通脹沖擊結(jié)束之后。這將對下半年經(jīng)濟(jì)增長造成進(jìn)一步的壓力。交易復(fù)盤美國司法系統(tǒng)挑戰(zhàn)特朗普關(guān)稅決策，驅(qū)動關(guān)稅風(fēng)險繼續(xù)邊際下行。5月28日，國際貿(mào)易法院由三位法官組成的合議庭就特朗普政府根據(jù)《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）授權(quán)征收的關(guān)稅作出了簡易判決，認(rèn)為特朗普2025年所有國別層面關(guān)稅行政令均越權(quán)，包括：-10%的基準(zhǔn)關(guān)稅-對中國進(jìn)口產(chǎn)品征收的20個百分點的“芬太尼關(guān)稅”-對不符合《美國-墨西哥-加拿大協(xié)定》（USMCA）規(guī)定的加拿大和墨西哥進(jìn)口產(chǎn)品征收的25%的關(guān)稅。該判決影響所有基于IEEPA的關(guān)稅，但不影響基于《貿(mào)易法》、《貿(mào)易擴(kuò)展法》等相關(guān)法案的關(guān)稅，包括：-“232條款”關(guān)稅：法理基礎(chǔ)是1962年貿(mào)易擴(kuò)展法，存量關(guān)稅覆蓋鋼鋁、汽車，醫(yī)藥、半導(dǎo)體等行業(yè)尚未落地。-“30119742018年對華“301條款”調(diào)查。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀 最后一頁的免責(zé)申明特朗普政府立即提出上訴，更對法院的權(quán)限提出質(zhì)疑。僅一天后，5月29日，美國聯(lián)邦巡回上訴法院批準(zhǔn)特朗普政府的請求，暫時擱置美國國際貿(mào)易法院此前做出的禁止執(zhí)行特朗普政府依據(jù)有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀 最后一頁的免責(zé)申明《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》對多國加征關(guān)稅措施的行政令的裁決。這意味著特朗普關(guān)稅暫時仍然有效。往后看，如果特朗普的關(guān)稅政策再次面臨相似的法律阻礙，除了直接上訴外，特朗普政府還可以通過其它權(quán)力征收類似的關(guān)稅，包括：-《1974年貿(mào)易法》第122條：授權(quán)總統(tǒng)解決國際收支逆差或防止美元即將大幅貶值，但這無需任何正式調(diào)查或程序。不過這些關(guān)稅最多只能持續(xù)150天，之后法律要求國會采取行動延長。-對主要貿(mào)易伙伴啟動301條款調(diào)查：美國貿(mào)易代表可以迅速對主要貿(mào)易伙伴發(fā)起調(diào)查，針對“不公平貿(mào)易行為”征收無上限關(guān)稅。但是這一程序耗時更長，通常需要12-18個月。擴(kuò)大232條關(guān)稅的適用范圍：第232條以"國家安全威脅"為名，賦予總統(tǒng)對任何進(jìn)口商品征收關(guān)稅的廣泛權(quán)力。特朗普總統(tǒng)已經(jīng)將第232條關(guān)稅應(yīng)用于鋼鐵、鋁和汽車，該政策可能會擴(kuò)大到藥品、半導(dǎo)體、電子產(chǎn)品等其他領(lǐng)域。相較于針對國別的關(guān)稅，行業(yè)關(guān)稅更為靈活，且法律不確定性更低。因此，關(guān)稅敘事尚未徹底終結(jié)。美國司法系統(tǒng)挑戰(zhàn)特朗普關(guān)稅決策，驅(qū)動關(guān)稅風(fēng)險繼續(xù)邊際下行。IEEPA的關(guān)稅，他將尋求上述替代渠道推進(jìn)，實際影響是關(guān)稅風(fēng)險獲得邊際上的進(jìn)一步改善（短期失效、規(guī)模/幅度下降，因為美國可能來不及推動針對所有貿(mào)易伙伴的調(diào)查程序）。事實上市場也僅將這一事實作為一種具有不確定性的邊際利好進(jìn)行交易，在周中國際貿(mào)易法庭推翻特朗普關(guān)稅、特朗普政府上訴成功的反復(fù)拉扯之中，市場在上下兩側(cè)表現(xiàn)出的交易空間都比較有限。5236150%稅。52550%6月179的殺跌中反彈，全球股市仍處于受關(guān)稅信息變動主導(dǎo)的膝跳反射模式當(dāng)中。美國對歐盟關(guān)稅延后796日本方面，日本首席貿(mào)易談判代表赤澤亮在華盛頓與美國商務(wù)部長盧特尼克和美國貿(mào)易代表格雷7206G7TACO市場對特朗普反復(fù)無常關(guān)稅政策的反應(yīng)被概括為“TACO”（TrumpAlwaysChickensOut——特朗普總是退縮）現(xiàn)象，即認(rèn)為特朗普政府宣布新的高額關(guān)稅威脅時，股市往往會暴跌，但特朗普在一段時間后放松關(guān)稅時，屆時股市又會出現(xiàn)飆升。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀 最后一頁的免責(zé)申明大方向上，市場已經(jīng)認(rèn)識到政策硬約束決定了關(guān)稅風(fēng)險上限和形勢動態(tài)變化（TACO交易），因此關(guān)稅敘事的影響力勢必逐步下行。特朗普宣布對等關(guān)稅以來，對中國和對歐洲的關(guān)稅談判加強(qiáng)有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀 最后一頁的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀 最后一頁的免責(zé)申明有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀 最后一頁的免責(zé)申明了市場對這一觀點的信任，認(rèn)為特朗普政府難以接受市場的過度惡化，因此必然會在短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)關(guān)稅政策。周末特朗普的對華威脅和港股市場的低開高走繼續(xù)印證這一判斷。由于這一現(xiàn)象的可信度被進(jìn)一步加強(qiáng)，當(dāng)前市場風(fēng)險偏好較高（美股風(fēng)險溢價回到很低的水平），避險情緒反彈是一個潛在的市場風(fēng)險點。在關(guān)稅擾動消退之后，非美市場自身因素和宏觀周期基本面因素占據(jù)的權(quán)重上升。從這些維度來看，近期香港推動穩(wěn)定幣立法、國際調(diào)解院落戶香港等事件