2025 飛機(jī)租賃：產(chǎn)業(yè)鏈供需失衡下兼具成長(zhǎng)與價(jià)值的新趨勢(shì)VIP

飛機(jī)租賃：產(chǎn)業(yè)鏈供需失衡下，兼具成長(zhǎng)與價(jià)值摘要飛機(jī)制造商產(chǎn)能受限，短期內(nèi)飛機(jī)供需缺口難以扭轉(zhuǎn)。飛機(jī)需求持續(xù)增長(zhǎng)，波音和空客預(yù)測(cè)未來(lái)20年全球商用飛機(jī)需求將超過(guò)4.2萬(wàn)架，單通道飛機(jī)成為主要驅(qū)動(dòng)力，且亞太地區(qū)飛機(jī)需求旺盛。受供應(yīng)鏈及勞動(dòng)力短缺等因素影響，飛機(jī)制造商產(chǎn)能受限、交付延遲，2024年交付量?jī)H為1254架，遠(yuǎn)低于2018年1813架的峰值。此外，新型發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)化測(cè)試不足，高維修需求無(wú)法滿足，導(dǎo)致停機(jī)率變高，進(jìn)一步加劇飛機(jī)供給的緊張態(tài)勢(shì)。供需失衡導(dǎo)致飛機(jī)價(jià)值、租金上漲，飛機(jī)租賃行業(yè)迎來(lái)新機(jī)遇。全球商用機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡持續(xù)上升，表明機(jī)隊(duì)更新需求強(qiáng)勁。受供需失衡影響，飛機(jī)市場(chǎng)價(jià)值、飛機(jī)租金均上漲，新窄體機(jī)租金漲勢(shì)顯著,長(zhǎng)途市場(chǎng)需求大幅抬升疊加新寬體機(jī)供應(yīng)有限，寬體機(jī)租金上漲可期。目前飛機(jī)租賃已成為航空公司擴(kuò)張機(jī)隊(duì)的主流形式，便于航司引進(jìn)新機(jī)型調(diào)整機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)、節(jié)約流動(dòng)資金。在飛機(jī)供給緊張的背景下，航空公司的飛機(jī)租賃需求有望保持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。評(píng)級(jí)：優(yōu)于大市(首次)全球航空市場(chǎng)持續(xù)回暖，亞太地區(qū)表現(xiàn)尤為亮眼。2024年全球航空客運(yùn)總需求同比增長(zhǎng)10.4%,較2019年增長(zhǎng)3.8%。亞太地區(qū)在全球航空市場(chǎng)份額占比最高，2024年航空總需求和運(yùn)力同比增速領(lǐng)先其他市場(chǎng)，其中國(guó)際航線客運(yùn)量雖顯著恢復(fù)，但仍不及2019年同期，未來(lái)增長(zhǎng)潛力較大。行業(yè)集中度較高，中資飛機(jī)租賃公司崛起。飛機(jī)租賃行業(yè)集中度較高，前十大飛機(jī)租賃公司持有的機(jī)隊(duì)占全球飛機(jī)租賃公司管理飛機(jī)總數(shù)的46%。得益于航空需求強(qiáng)勁以及政策引導(dǎo)扶持，我國(guó)飛機(jī)租賃行業(yè)蓬勃發(fā)展，目前中資飛機(jī)租賃公司已占據(jù)全球Top20的半壁江山。總體來(lái)看，未來(lái)全球飛機(jī)需求將持續(xù)處于上升通道，飛機(jī)租賃行業(yè)將持續(xù)受益于飛機(jī)供需失衡帶來(lái)的機(jī)遇。亞太地區(qū)航空市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力將為中資飛機(jī)租賃公司提供更廣闊的發(fā)展空間。對(duì)比美股上市飛機(jī)租賃公司而言，目前中資飛機(jī)租賃公司整體估值較低，中銀航空租賃擁有更年輕的機(jī)隊(duì)、融資成本相對(duì)較低，渤海租賃擁有最多的飛機(jī)訂單。風(fēng)險(xiǎn)提示：1)飛機(jī)制造商產(chǎn)能恢復(fù)超預(yù)期；2)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，航空需求恢復(fù)不及預(yù)期；3)免簽等便利政策落地速度和效果不及預(yù)期；4)飛機(jī)安全事故風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀切牛工六亡的舌西去陽(yáng)部八請(qǐng)務(wù)必閱讀切牛工六亡的舌西去陽(yáng)部八麥高證券麥高證券正文目錄1.飛機(jī)供給持續(xù)緊缺驅(qū)動(dòng)價(jià)值提升 51.1飛機(jī)制造商產(chǎn)能受限，飛機(jī)供給緊缺 51.2飛機(jī)交付需求高，飛機(jī)供需缺口顯著 71.3供需錯(cuò)配下，飛機(jī)價(jià)值和租金持續(xù)抬升 82.全球航空市場(chǎng)需求持續(xù)擴(kuò)張，亞太有望成為增長(zhǎng)引擎 3.飛機(jī)租賃滲透率持續(xù)抬升，已成為主流飛機(jī)引進(jìn)方式 4.飛機(jī)租賃行業(yè)集中度高，中資租賃商崛起 4.1飛機(jī)租賃行業(yè)集中度高，頭部公司優(yōu)勢(shì)顯著 4.2相關(guān)標(biāo)的：渤海租賃 4.3相關(guān)標(biāo)的：中銀航空租賃 4.4相關(guān)標(biāo)的：中國(guó)飛機(jī)租賃 4.5中資飛機(jī)租賃商機(jī)隊(duì)機(jī)齡、飛機(jī)訂單及估值具備優(yōu)勢(shì) 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖表1:全球各區(qū)域飛機(jī)交付量(架) 5圖表2:波音飛機(jī)訂單和交付數(shù)量(架) 6圖表3:空客飛機(jī)訂單和交付數(shù)量(架) 6圖表4:2024-2043年波音、空客全球飛機(jī)需求預(yù)期 7圖表5:2023年、2043年商用飛機(jī)中各機(jī)型數(shù)量 7圖表6:國(guó)內(nèi)三大航、國(guó)際主要航司及前五大飛機(jī)租賃商已披露飛機(jī)訂單數(shù) 8圖表7:全球商用機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡(年) 8圖表8:飛機(jī)機(jī)隊(duì)加權(quán)平均市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比率 9圖表9:新窄體飛機(jī)租金 9圖表10:新寬體飛機(jī)租金 9圖表11:全球航空客運(yùn)量(RPK)持續(xù)回升 麥高證券麥高證券圖表12:全球及主要航線客座率(%) 圖表13:全球航空市場(chǎng)收入客公里、可用座公里及載客率同比變化 圖表14:全球航空國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入客公里、可用座公里及載客率同比變化 圖表15:中國(guó)民航正班客座率 圖表16:三大航收入客公里、可用座公里 圖表17:經(jīng)營(yíng)租賃、融資租賃以及自購(gòu)飛機(jī)的特點(diǎn) 圖表18:全球商用機(jī)隊(duì)飛機(jī)租賃及自有數(shù)量(架，左軸)及租賃占比(右軸) 13圖表19:經(jīng)營(yíng)租賃數(shù)量及占比情況 圖表20:AerCap飛機(jī)租賃合同延期率逐年增高 圖表21:海外重點(diǎn)航司機(jī)隊(duì)情況 圖表22:海外重點(diǎn)航司機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡 圖表23:國(guó)內(nèi)上市航司機(jī)隊(duì)情況 圖表24:飛機(jī)租賃公司資產(chǎn)價(jià)值排行 圖表25:我國(guó)四大類飛機(jī)租賃公司主要特點(diǎn) 圖表26:租賃公司對(duì)飛機(jī)折舊處理方式的差異 圖表27:渤海租賃機(jī)隊(duì)情況 圖表28:渤海租賃機(jī)隊(duì)組合、機(jī)齡及剩余租期 圖表29:渤海租賃飛機(jī)及發(fā)動(dòng)機(jī)賬面凈值(億元) 圖表30:渤海租賃營(yíng)業(yè)收入及同比增速 圖表31:渤海租賃飛機(jī)租賃、銷售毛利率顯著抬升 圖表32:渤海租賃收入結(jié)構(gòu) 圖表33:渤海租賃境外收入占比高 圖表34:渤海租賃成本結(jié)構(gòu) 圖表35:渤海租賃負(fù)債結(jié)構(gòu)及融資成本 圖表36:中銀航空租賃機(jī)隊(duì)情況 20圖表37:中銀航空租賃機(jī)隊(duì)組合、機(jī)齡及剩余租期 圖表38:中銀航空租賃機(jī)隊(duì)賬面凈值(億美元) 圖表39:中銀航空租賃飛機(jī)數(shù)量變動(dòng)情況 21圖表40:中銀航空租賃營(yíng)業(yè)收入占比 請(qǐng)務(wù)必閱讀切生工亡的舌西士明部公麥高證券麥高證券圖表41:中銀航空租賃營(yíng)業(yè)收入及同比增速 圖表42:中銀航空租賃成本結(jié)構(gòu) 圖表43:中銀航空租賃飛機(jī)折舊及減值(億美元) 圖表44:中銀航空租賃負(fù)債結(jié)構(gòu)及融資成本 圖表45:中銀航空貸款和票據(jù)占比 22圖表46:中國(guó)飛機(jī)租賃機(jī)隊(duì)情況 23圖表47:中國(guó)飛機(jī)租賃機(jī)隊(duì)組合、機(jī)齡及剩余租期 圖表48:中國(guó)飛機(jī)租賃機(jī)隊(duì)賬面凈值(億港元) 圖表49:中國(guó)飛機(jī)租賃營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu) 24圖表50:中國(guó)飛機(jī)租賃營(yíng)業(yè)收入及同比增速 圖表51:中國(guó)飛機(jī)租賃成本結(jié)構(gòu) 圖表52:中飛租賃負(fù)債結(jié)構(gòu)(億港元)及融資成本 圖表53:中資飛機(jī)租賃商自有飛機(jī)數(shù)量 圖表54:中資飛機(jī)租賃商訂單飛機(jī)數(shù)量 圖表55:中資飛機(jī)租賃商平均剩余租期 25圖表56:中資飛機(jī)租賃商機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡 25圖表57:中資飛機(jī)租賃商租金收益率 26圖表58:中資飛機(jī)租賃商融資成本 圖表59:中資與外資飛機(jī)租賃商機(jī)隊(duì)組合、估值及盈利能力對(duì)比 請(qǐng)務(wù)必閱讀切牛工廣的舌西士明部公請(qǐng)務(wù)必閱讀切牛工廣的舌西士明部公MYGUIDEMYGUIDESECURITIES1.1飛機(jī)制造商產(chǎn)能受限，飛機(jī)供給緊缺受供應(yīng)鏈等因素影響，飛機(jī)制造商產(chǎn)能嚴(yán)重受限。自2020年來(lái)，全球飛機(jī)交付量雖有所回升，但仍與2018年相差較多，飛機(jī)供給不足的情況將延續(xù)。從飛機(jī)交付量來(lái)看，雖然自2020年以來(lái)全球飛機(jī)交付量有所回升，但目前仍未恢復(fù)至2018年1813架的峰值水平。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，2024年飛機(jī)交付量預(yù)計(jì)為1254架，較年初的預(yù)測(cè)少30%。而對(duì)2025年，交付量預(yù)計(jì)將增至1802架，但也遠(yuǎn)低于此前預(yù)計(jì)的2293架。從飛機(jī)交付的目的地分布來(lái)看，亞太地區(qū)占比整體維持在相對(duì)較高的水平，并從2020年以來(lái)飛機(jī)交付數(shù)量延續(xù)上升態(tài)勢(shì)，2024年占比為29%,可見(jiàn)亞太地區(qū)對(duì)飛機(jī)的40020002018資料來(lái)源：、IATA、麥高證券研究發(fā)展部2024E20192020202120222023飛機(jī)訂單積壓量創(chuàng)新高。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，目前新飛1.7萬(wàn)架，創(chuàng)歷史新高，但按照目前的交付速度，將需要近14年才能完全交付。根據(jù)波音和空客官網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，兩家主要飛機(jī)制造商的訂單積壓量也屢創(chuàng)新高，2025年1月底訂單積壓量近1.5萬(wàn)架?？湛驮戮桓读砍掷m(xù)抬升，波音產(chǎn)能仍有待恢復(fù)。全球最大的兩家商用飛機(jī)制造商波音和空客，2024合計(jì)飛機(jī)交付量為1114架，僅為2018年峰值的70%。但兩者的產(chǎn)能恢復(fù)情況存在一定差異，空客的月均交付量自2020年來(lái)持續(xù)回升，目前已恢復(fù)至疫情前的90%,但波音月均交付量則仍在下行通道，主要受安全問(wèn)題、員工罷工等圖表2:波音飛機(jī)訂單和交付數(shù)量(架)資料來(lái)源：Boeing、麥高證券研究發(fā)展部圖表3:空客飛機(jī)訂單和交付數(shù)量(架)資料來(lái)源：Airbus、麥高證券研究發(fā)展部供應(yīng)鏈及勞動(dòng)力短缺等問(wèn)題導(dǎo)致飛機(jī)制造商的產(chǎn)能受限、交付延遲。飛機(jī)制造供應(yīng)鏈面臨多重挑戰(zhàn)，包括發(fā)動(dòng)機(jī)、零部件和原材料的短缺，以及勞動(dòng)力和工廠問(wèn)題。這些問(wèn)題相互交織，導(dǎo)致飛機(jī)制造商的產(chǎn)能受限，交付延遲。發(fā)動(dòng)機(jī)短缺：發(fā)動(dòng)機(jī)是飛機(jī)制造的核心部件，其供應(yīng)不足直接影響了飛機(jī)的總裝進(jìn)度和交付時(shí)間。全球最大的發(fā)動(dòng)機(jī)制造商GE航天航空在2024年前9個(gè)月僅交付1392臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)，低于2023年同期。這一短缺現(xiàn)象嚴(yán)重制約了飛機(jī)制造商的產(chǎn)能，導(dǎo)致交零部件短缺：飛機(jī)制造需要大量的零部件，這些零部件來(lái)自全球各地的供應(yīng)商，其供應(yīng)情況直接影響了飛機(jī)的生產(chǎn)和交付。熱交換器、客艙座椅、起落架等關(guān)鍵零部件的供應(yīng)不足，導(dǎo)致飛機(jī)交付延期。例如，賽峰生產(chǎn)的商務(wù)艙座椅交付量大幅下降。此外，零部件供應(yīng)商的上游環(huán)節(jié)(如機(jī)加工、鑄鍛件、電子件)產(chǎn)能恢復(fù)緩慢，導(dǎo)致勞動(dòng)力短缺：疫情期間的員工流失導(dǎo)致飛機(jī)制造業(yè)勞動(dòng)力短缺，熟練勞動(dòng)力短缺波音的裝配線速度明顯減緩。新型發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)化測(cè)試不足，高維修需求無(wú)法滿足，進(jìn)關(guān)注。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，“停航”的飛機(jī)數(shù)量(約5,000架飛機(jī))占機(jī)隊(duì)總數(shù)(截至2024年12月為35,166架，包括俄羅斯制造的飛機(jī))的14%。雖然近期情況有所改善，但停航的飛機(jī)仍比疫情前水平高出4個(gè)百分點(diǎn)(約1,600架飛機(jī))。其中，停航的700架(約占全球機(jī)隊(duì)的2%)需要進(jìn)行發(fā)動(dòng)機(jī)檢查。預(yù)計(jì)這種情況將持續(xù)到2025年。疫情導(dǎo)致市場(chǎng)化測(cè)試不足：新冠疫情的全球大流行對(duì)新型發(fā)動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)化測(cè)試造成了嚴(yán)重阻礙。由于疫情的影響，許多新型發(fā)動(dòng)機(jī)在正式投入使用前，未能積累足夠的實(shí)際運(yùn)行小時(shí)數(shù)。這導(dǎo)致在后續(xù)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，一些潛在問(wèn)題逐漸暴露出來(lái)。根據(jù)Cirium的最新數(shù)據(jù)，目前全球范圍內(nèi)，共有739架空客和巴航工業(yè)的飛機(jī)因各種原因處于停飛狀態(tài)，其中相當(dāng)一部分與普惠PW1000G發(fā)動(dòng)機(jī)的召回問(wèn)題直接相關(guān)。這些停飛的飛機(jī)數(shù)量占全球搭載該型號(hào)發(fā)動(dòng)機(jī)飛機(jī)總數(shù)的近三分之一，凸顯了問(wèn)題的嚴(yán)重性。新一代發(fā)動(dòng)機(jī)的高維修需求：疫情后，新一代發(fā)動(dòng)機(jī)(如普惠GTF和CFMInternationalLEAP)的周轉(zhuǎn)時(shí)間顯著增加。與疫情前相比，周轉(zhuǎn)時(shí)間增加了150%,創(chuàng)智匯德整理，僅供學(xué)習(xí)參麥高證券麥高證券這給全球的維護(hù)、修理和大修(MRO)供應(yīng)商帶來(lái)了巨大壓力。高維修需求不僅延長(zhǎng)了維修周期，還導(dǎo)致維修成本上升，進(jìn)一步加劇了航空公司的運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)。高停場(chǎng)率：由于維修周期長(zhǎng)和供應(yīng)鏈緊張，許多搭載新型發(fā)動(dòng)機(jī)的飛機(jī)被迫停場(chǎng)。例如，使用普惠PW1100G發(fā)動(dòng)機(jī)的A320neo機(jī)隊(duì)，其停場(chǎng)率明顯高于使用CFMLEAP-1A發(fā)動(dòng)機(jī)的機(jī)隊(duì)。這一現(xiàn)象不僅影響了航空公司的運(yùn)營(yíng)效率，也對(duì)乘客的出行計(jì)劃造成了不便。1.2飛機(jī)交付需求高，飛機(jī)供需缺口顯著在飛機(jī)需求層面，波音、空客預(yù)期未來(lái)20年全球商用飛機(jī)需求超4.2萬(wàn)架，主要受單通道機(jī)驅(qū)動(dòng)?？湛?、波音對(duì)于在2024-2043年間全球新商用飛機(jī)需求量的預(yù)測(cè)分別約4.2萬(wàn)架和4.4萬(wàn)架，其中包括規(guī)模擴(kuò)張和更新?lián)Q代。從類別來(lái)看，根據(jù)波音官網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前全球機(jī)隊(duì)中，單通道飛機(jī)占比為66%,到2043年將升至71%,而新增飛機(jī)預(yù)測(cè)中，增量的75%以上均為單通道飛機(jī)，可見(jiàn)未來(lái)飛機(jī)需求增量將主要由單通道飛機(jī)驅(qū)動(dòng)，其市場(chǎng)份額也將進(jìn)一步增加。圖表4:2024-2043年波音、空客全球飛機(jī)需求預(yù)期圖表5:2023年、2043年商用飛機(jī)中各機(jī)型數(shù)量圖表4:2024-2043年波音、空客全球飛機(jī)需求預(yù)期■單通道飛機(jī)(Single-aisle)■單通道飛機(jī)(Single-aisle)0空客波音02023■區(qū)域噴氣機(jī)(RegionalJet)根據(jù)Cirium2024-2043年機(jī)隊(duì)預(yù)測(cè)報(bào)告顯示，在未來(lái)20年間的商用飛機(jī)數(shù)量為(單通道+雙通道+貨機(jī)+區(qū)域噴氣機(jī))44160架，與空客、波音的預(yù)期相近。假設(shè)未來(lái)20年新飛機(jī)交付需要量為43000架，每年交付量需要到達(dá)2150架，按此前產(chǎn)能高點(diǎn)2018年的1813架也不能滿足該需求，更何況目前受供應(yīng)鏈等因素影響，產(chǎn)能遠(yuǎn)未恢復(fù)到此前高點(diǎn)，這也意味著未來(lái)飛機(jī)供給緊張態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)。根據(jù)國(guó)內(nèi)三大航、國(guó)際主要航司、前五大飛機(jī)租賃公司年報(bào)及官網(wǎng)披露的飛機(jī)引需要約4.2年。這也意味著僅上述主要航司及租賃公司的飛機(jī)訂單計(jì)劃就已占滿未來(lái)單需求，短期內(nèi)飛機(jī)供需缺口難以扭轉(zhuǎn)。麥高證券圖表6:國(guó)內(nèi)三大航、國(guó)際主要航司及前五大飛機(jī)租賃商已披露飛機(jī)訂單數(shù)1.3供需錯(cuò)配下，飛機(jī)價(jià)值和租金持續(xù)抬升全球商用機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡升至14.8年，高于1990年以來(lái)長(zhǎng)期平均機(jī)齡13.6年。上一輪全球商用機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡高點(diǎn)在2006-2007年，之后逐漸回落。疫情后由于飛機(jī)交付量下行，全球商用機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡持續(xù)抬升，自2021年以來(lái)再度超過(guò)長(zhǎng)期平均機(jī)齡，并在逐漸迎來(lái)新一輪機(jī)齡高點(diǎn)，2024年全球商用機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡與長(zhǎng)期平均機(jī)齡(1990年-2024年間)之差較上一輪更甚，這也意味著機(jī)隊(duì)更新需求更強(qiáng)。圖表7:全球商用機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡(年) Averageage86420資料來(lái)源：IATA、麥高證券研究發(fā)展部Long-termaverageYears得益于強(qiáng)勁的客運(yùn)需求，飛機(jī)市場(chǎng)價(jià)值在近年來(lái)大幅抬升。在2020年前，飛機(jī)價(jià)值經(jīng)歷了兩輪較長(zhǎng)時(shí)間的上漲：1)自2003Q4起，飛機(jī)價(jià)值歷經(jīng)52個(gè)月的上上漲，在2020年初達(dá)到階段性高點(diǎn)。在2020年后，受疫情影響大幅下行，在2021年初觸底回升后，寬體機(jī)價(jià)值上行近47%,窄體機(jī)上行近43%。寬體機(jī)前高雙通道單通道窄體機(jī)前高峰頂至谷底87個(gè)月峰頂至谷底52個(gè)月資料來(lái)源：BOCAviation、麥高證券研究發(fā)展部飛機(jī)租金超過(guò)疫情前水平，新窄體機(jī)租金漲勢(shì)顯著。受疫情沖擊，全球飛機(jī)租金自2019年持續(xù)走低，于2020年觸底，之后隨著疫情影響逐漸減弱，航空需求逐漸恢復(fù)，全球飛機(jī)租金進(jìn)入上升通道。新窄體飛機(jī)租金上升幅度顯著,2024年初主要型號(hào)新窄體飛機(jī)租金都超過(guò)疫情前水平，在2024年內(nèi)穩(wěn)中有升；而上一代窄體機(jī)租約延長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)，租賃價(jià)格保持較高水平。新一代寬體飛機(jī)供應(yīng)稀缺，供需缺口有望進(jìn)一步促進(jìn)租金增長(zhǎng)。新寬體飛機(jī)租金也呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，但整體增幅較窄體機(jī)略少。但由于新舊兩代寬體飛機(jī)生產(chǎn)率低、市場(chǎng)上缺乏適航飛機(jī)以及維修和供應(yīng)鏈問(wèn)題，寬體機(jī)的市場(chǎng)價(jià)格在2024年展現(xiàn)出走強(qiáng)跡象，也與疫情后國(guó)際市場(chǎng)航運(yùn)復(fù)蘇滯后相印證。隨著商務(wù)和高級(jí)休閑旅行的復(fù)蘇，長(zhǎng)途市場(chǎng)前景向好，疊加新舊寬體機(jī)供應(yīng)有限，大多數(shù)運(yùn)營(yíng)商選擇延長(zhǎng)租約，租賃延期率和飛機(jī)安置率穩(wěn)中向好。截至2024Q3,新寬體機(jī)租賃價(jià)格在過(guò)去12個(gè)月保持強(qiáng)勁，上一代寬體機(jī)租金同樣呈現(xiàn)顯著反彈的態(tài)勢(shì)。圖表9:新窄體飛機(jī)租金新窄體飛機(jī)的租金預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)—A220-300—A320-200N—737MAX8—A321-200NX$500k$250k$200k$450k資料來(lái)源：IBAInsight&IBAResearch、麥高證券研究發(fā)展部注：百分比代表與前12個(gè)月相比的價(jià)值變化圖表10:新寬體飛機(jī)租金新寬體飛機(jī)的租金新寬體飛機(jī)的租金預(yù)測(cè)—A330-900—787-9—A350-900—787-10—A350-10006.8%18.1%7.1%$800k$600k麥高證券麥高證券2.全球航空市場(chǎng)需求持續(xù)擴(kuò)張，亞太有望成為增長(zhǎng)引擎全球航空市場(chǎng)持續(xù)恢復(fù)，航空客運(yùn)需求和運(yùn)力均顯著抬升，客座率創(chuàng)新高。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，2024年航空客運(yùn)總需求(RevenuePassenger-Kilometer,RPK收入客公里)同比增長(zhǎng)10.4%,較2019年高3.8%。全年國(guó)際航空客運(yùn)量同比增長(zhǎng)13.6%,超過(guò)2019年峰值0.5%。2024年全球航空總運(yùn)力(AvailableSeat-Kilometer,ASK可用座公里)同比增長(zhǎng)8.7%。全年國(guó)際航線航空總運(yùn)力同比增長(zhǎng)12.8%,但較2019年下降0.9%。2024年全年航空載客率83.5%,國(guó)際航空載客率上升0.5pct至83.2%,均創(chuàng)歷史新高。全球航空業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張，亞太地區(qū)尤其是中國(guó)有望成為增長(zhǎng)引擎。飛機(jī)租賃巨頭Avolon發(fā)布的《2025年展望報(bào)告》預(yù)測(cè)全球航空業(yè)在2025年收入將有望首次沖破1萬(wàn)億美元大關(guān)，而其中亞太地區(qū)增長(zhǎng)將成為主要驅(qū)動(dòng)力，亞太地區(qū)將在2025年貢獻(xiàn)全球新增座位容量的50%以上。圖表11:全球航空客運(yùn)量(RPK)持續(xù)回升Actual一SeasonallyAdjusted410210202020212022202320242025資料來(lái)源：IATA、麥高證券研究發(fā)展部圖表12:全球及主要航線客座率(%)資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部麥高證券麥高證券亞太航空市場(chǎng)份額占比高，客運(yùn)需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁，且國(guó)際市場(chǎng)增長(zhǎng)更為顯著。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，亞太航空市場(chǎng)作為全球份額最高的市場(chǎng)(33.5%),2024年亞太市場(chǎng)RPK、ASK同比增速均高于其他市場(chǎng)，分別為16.9%和12.3%。在國(guó)際市場(chǎng)方面，2024年亞太國(guó)際客運(yùn)量同比增長(zhǎng)26.0%,在所有地區(qū)中增長(zhǎng)最強(qiáng)勁，運(yùn)力同比增長(zhǎng)24.7%,載客率上升0.8pct至83.8%。但值得注意的是，亞太航空市場(chǎng)國(guó)際客運(yùn)量仍未恢復(fù)至疫情前水平，比2019年低8.7%,未來(lái)仍有進(jìn)一步增長(zhǎng)的空間。全球國(guó)內(nèi)航空需求及運(yùn)力增長(zhǎng)速率相對(duì)平緩，中國(guó)國(guó)內(nèi)客運(yùn)市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。2024年，全球國(guó)內(nèi)航空客運(yùn)量同比增長(zhǎng)5.7%,運(yùn)力同比增長(zhǎng)2.5%,相較于國(guó)際航空增速而言偏弱。2024年，中國(guó)國(guó)內(nèi)客運(yùn)量表現(xiàn)亮眼，同比增長(zhǎng)12.3%,其他主要國(guó)內(nèi)市場(chǎng)同比增速在3-6%區(qū)間；中國(guó)國(guó)內(nèi)運(yùn)力同比增長(zhǎng)3.1%,好于全球增速；載客率則上行6.8pct至83.2%,表明中國(guó)居民出行熱情顯著改善。此外，印度國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)載客率雖下降0.6%,但仍達(dá)86.4%的較高水平，在所有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中最高。麥高證券圖表13:全球航空市場(chǎng)收入客公里、可用座公里及載客率同比變化全球市場(chǎng)份額占比收入客公里2024年同比變化率可用座公里載客率變化載客率整體市場(chǎng)非洲亞太歐洲拉美中東北美資料來(lái)源：IATA、麥高證券研究發(fā)展部圖表14:全球航空國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入客公里、可用座公里及載客率同比變化全球市場(chǎng)份額占比收入客公里2024年同比變化率可用座公里載客率變化率載客率國(guó)內(nèi)市場(chǎng)合計(jì)澳大利亞0.80%3.60%2.10%81.80%巴西4.60%3.00%81.90%中國(guó)3.10%83.20%印度6.00%6.80%-0.60%86.40%日本3.20%-0.30%2.70%78.00%美國(guó)3.70%3.30%0.30%84.10%資料來(lái)源：IATA、麥高證券研究發(fā)展部我國(guó)民航總運(yùn)力和總需求持續(xù)恢復(fù)，居民出游熱情延續(xù)。我國(guó)民航客座率2024年月度均值為83.22%,已超過(guò)2019年同期的83.16%。2025年1月民航正班客座率為82.8%,為2019年以來(lái)同期最高水平。此外，我國(guó)三大航總運(yùn)力和運(yùn)輸量均已回升到疫情前水平。2025年1月，我國(guó)三大航空公司中國(guó)國(guó)航、東方航空、南方航空合計(jì)可用座公里為93,338百萬(wàn)公里，較2019年同期高24%;三大航合計(jì)收入客公里為76,790百萬(wàn)人公里，較2019年同期高27%。圖表15:中國(guó)民航正班客座率20192022202320242025圖表16:三大航收入客公里、可用座公里三大航收入客公里(百萬(wàn)人公里)資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部02025-022025-02022-082023-08022-082023-08資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部麥高證券麥高證券根據(jù)民航局發(fā)布的《引進(jìn)民用運(yùn)輸飛機(jī)管理辦法》,國(guó)內(nèi)航空公司引進(jìn)飛機(jī)需經(jīng)民航總局和國(guó)家發(fā)改委審批，引進(jìn)飛機(jī)的方式包括購(gòu)買、融資租賃、經(jīng)營(yíng)租賃等。融資租賃是指租賃公司按照航司的要求購(gòu)置飛機(jī)給承租人使用，租期內(nèi)航司定期交納租金，并承擔(dān)飛機(jī)所有權(quán)以外的所有經(jīng)營(yíng)責(zé)任包括飛機(jī)交易過(guò)程的納稅、使用期間的維修、保養(yǎng)以及保險(xiǎn)等。到租期末，航司可以一定價(jià)格購(gòu)買飛機(jī)。兼具“融資+經(jīng)營(yíng)租賃是指租期內(nèi)航司定期向租賃公司支付租金，并承擔(dān)飛機(jī)所有權(quán)以外的所有經(jīng)營(yíng)責(zé)任包括飛機(jī)交易過(guò)程中的納稅、使用期間的維修、保養(yǎng)以及保險(xiǎn)等，租賃期屆滿航司將飛機(jī)退還租賃公司，飛機(jī)所有權(quán)始終屬于租賃公司，是租賃公司提供“融圖表17:經(jīng)營(yíng)租賃、融資租賃以及自購(gòu)飛機(jī)的特點(diǎn)特點(diǎn)經(jīng)營(yíng)租賃融資租賃自購(gòu)飛機(jī)租賃/購(gòu)短期使用飛機(jī)，靈活調(diào)整機(jī)隊(duì)中長(zhǎng)期融資，最終獲取飛機(jī)所有權(quán)長(zhǎng)期使用，完全擁有飛機(jī)所有權(quán)飛機(jī)來(lái)源出租人提供，在出租人提供的范圍內(nèi)進(jìn)行選擇承租人選擇，出租人提供資金購(gòu)買航空公司自行選擇并購(gòu)買使用期限相對(duì)較短(通常5-8年)相對(duì)較長(zhǎng)(通常10-20年)長(zhǎng)期使用，無(wú)固定期限資金投入無(wú)需大額資金投入，租金按期支付需支付租金，以租金形式支付大部分的購(gòu)機(jī)價(jià)款需投入大額資金，交機(jī)時(shí)付完購(gòu)機(jī)款所有權(quán)飛機(jī)歸出租人所有租賃期滿后飛機(jī)可歸承租人所有飛機(jī)完全歸航空公司所有運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)出租人承擔(dān)飛機(jī)殘值等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)承租人承擔(dān)主要風(fēng)險(xiǎn)航空公司承擔(dān)全部運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)靈活性高，可隨時(shí)調(diào)整機(jī)隊(duì)規(guī)模低，租賃期內(nèi)需履行合同租賃期滿可續(xù)租、購(gòu)買、退租低，需長(zhǎng)期持有飛機(jī)處理二手飛機(jī)或繼續(xù)持有退出方式租賃期滿可續(xù)租或退租財(cái)務(wù)處理(承租不計(jì)入固定資產(chǎn)，租金計(jì)入當(dāng)期損益飛機(jī)計(jì)入固定資產(chǎn)，租金計(jì)入負(fù)債飛機(jī)計(jì)入固定資產(chǎn)稅務(wù)處理租金可在稅前扣除租金、飛機(jī)折舊可在稅前扣除飛機(jī)折舊可在稅前扣除資料來(lái)源：深圳市融資租賃行業(yè)協(xié)會(huì)、麥高證券研究發(fā)展部全球飛機(jī)租賃滲透率持續(xù)抬升。飛機(jī)租賃行業(yè)始于上世紀(jì)70年代，目前已成為航司擴(kuò)張機(jī)隊(duì)的主流形式，租賃滲透率從1970年代的10%上升到2023年底的58%。對(duì)航空公司而言，飛機(jī)租賃能夠提高航司機(jī)隊(duì)靈活性以及交付速度，便于引進(jìn)更多新機(jī)型以調(diào)整機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)；并且能夠節(jié)約航司流動(dòng)資金，優(yōu)化報(bào)表結(jié)構(gòu)。對(duì)飛機(jī)制造商而言，能夠幫助制造商擴(kuò)大銷售，為制造商匹配航司的機(jī)隊(duì)需求，有助于制造商快速回籠現(xiàn)金流。請(qǐng)務(wù)必閱讀切生工亠的舌西士明部八請(qǐng)務(wù)必閱讀切生工亠的舌西士明部八麥高證券MYGUIDESECURITIES圖表18:全球商用機(jī)隊(duì)飛機(jī)租賃及自有數(shù)量(架，左軸)及租賃占比(右軸)2000200420062000200420062020202270,00060,000—NorthAmerica(rhs)40,00040%30,00030%20,00020%0-----Global(rhs)0%————資料來(lái)源：IATA、麥高證券研究發(fā)展部注：租賃飛機(jī)數(shù)量、自有飛機(jī)數(shù)量為左軸，全球以及各個(gè)地區(qū)租賃占比數(shù)據(jù)為右軸。在新飛機(jī)供應(yīng)緊張的背景下，航司對(duì)飛機(jī)租賃的需求將持續(xù)旺盛。全球航空市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)租賃滲透率逐漸抬升，飛機(jī)租賃商的影響力顯著增強(qiáng)。根據(jù)Ascend數(shù)據(jù)，經(jīng)營(yíng)租賃的滲透率自1990(23%)以來(lái)持續(xù)抬升，于2020年達(dá)到50%,在2024年進(jìn)一步升至52%。此外，AerCap年報(bào)顯示，其飛機(jī)租賃合同延期率逐年增高，預(yù)計(jì)在飛機(jī)供給緊張的背景下，航司對(duì)飛機(jī)租賃的需求將繼續(xù)保持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。2021202220232024資料來(lái)源：AerCap、麥高證券研究發(fā)展部圖表20:AerCap飛機(jī)租賃合同延期率逐年增高■■經(jīng)營(yíng)租賃—租賃滲透率(右軸)2000020032008201320182023資料來(lái)源：Ascend、AerCap、麥高證券研究發(fā)展部自有飛機(jī)250000受航空市場(chǎng)成熟度、航空公司運(yùn)營(yíng)策略以及金融環(huán)境等因素影響，不同市場(chǎng)、航司之間飛機(jī)引進(jìn)方式有顯著的區(qū)別。北美和歐洲等成熟市場(chǎng)的航空業(yè)發(fā)展較為完善，航司擁有較強(qiáng)的資本實(shí)力以及穩(wěn)定的市場(chǎng)需求，更傾向于自購(gòu)飛機(jī)以長(zhǎng)期持有，飛機(jī)租賃滲透率相對(duì)較低，且平均機(jī)齡較長(zhǎng)。而亞太、中東和非洲等新興市場(chǎng)航空業(yè)需求旺盛但資金相對(duì)有限，可通過(guò)租賃降低初始投資資本，新興市場(chǎng)航司尤其是廉價(jià)航空公司更偏向于租賃飛機(jī)來(lái)擴(kuò)充和調(diào)整機(jī)隊(duì)，例如靛藍(lán)航空租賃占比近90%,平均機(jī)齡最小。圖表22:海外重點(diǎn)航司機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡圖表21:海外重點(diǎn)航司機(jī)隊(duì)情況圖表22:海外重點(diǎn)航司機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡600400200086420資料來(lái)源：航空公司官網(wǎng)、麥高證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：航空公司官網(wǎng)、麥高證券研究發(fā)展部經(jīng)營(yíng)租賃是國(guó)內(nèi)航司主流引進(jìn)方式。根據(jù)國(guó)內(nèi)上市航司公布的機(jī)隊(duì)情況來(lái)看，2023年上市航司租賃飛機(jī)占比為62%,其中經(jīng)營(yíng)租賃占比為38%,融資租賃占比為24%。三大航自有飛機(jī)和融資租賃占比相對(duì)較高。由于各航司在財(cái)務(wù)狀況、機(jī)隊(duì)規(guī)劃、目標(biāo)機(jī)隊(duì)靈活度等方面各有不同，因此在飛機(jī)引進(jìn)方式上存在一定差異。國(guó)內(nèi)三大航通過(guò)自購(gòu)、融資租賃、經(jīng)營(yíng)租賃引進(jìn)的飛機(jī)占比相對(duì)均衡，且三大航自有融資租賃公司，因此融資租賃飛機(jī)比例顯著高于中小航司；而中小航司經(jīng)營(yíng)租賃比例顯著高于三大航，主要得益于經(jīng)營(yíng)租賃具有低資本開(kāi)支、高靈活性等優(yōu)勢(shì)，便于航司節(jié)省成本、靈活調(diào)整機(jī)隊(duì)。圖表23:國(guó)內(nèi)上市航司機(jī)隊(duì)情況9005004003000自有飛機(jī)中國(guó)國(guó)航融資租賃南方航空■經(jīng)營(yíng)租賃中國(guó)東航—融資租賃占比(右軸)經(jīng)營(yíng)租賃占比(右軸)吉祥航空春秋航空華夏航空麥高證券資料來(lái)源：麥高證券注：數(shù)據(jù)截至2023年末MYGUIDEMYGUIDESECURITIES行業(yè)深度報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告4.飛機(jī)租賃行業(yè)集中度高，中資租賃商崛起4.1飛機(jī)租賃行業(yè)集中度高，頭部公司優(yōu)勢(shì)顯著架(不含螺旋槳飛機(jī)及支線飛機(jī)),約占全球飛機(jī)租賃公司管理飛機(jī)總數(shù)的46%。根據(jù)Cirium數(shù)據(jù)，截至2024Q3,AerCap機(jī)隊(duì)價(jià)值達(dá)到559.4億美元，管理機(jī)隊(duì)規(guī)模1706架，頭部?jī)?yōu)勢(shì)顯著,機(jī)隊(duì)價(jià)值和數(shù)量遠(yuǎn)超第二名SMBC。全球Top20的飛機(jī)租賃公司中，中國(guó)飛機(jī)租賃公司已占據(jù)半數(shù)，其中Avolon (渤海租賃旗下)、中銀航空租賃分別位列第四、第五，機(jī)隊(duì)價(jià)值分別為217.4億美元、194.7億美元，機(jī)隊(duì)規(guī)模分別為573架、468架。圖表24:飛機(jī)租賃公司資產(chǎn)價(jià)值排行排名租賃公司機(jī)隊(duì)價(jià)值(十億美元)機(jī)隊(duì)規(guī)模(架)1Avolon(渤海租賃控股)中銀航空租賃工銀金租AviationCapitalGroup交銀金租國(guó)銀航空金融租賃JacksonSquareAviati東航租賃中航國(guó)際租賃招銀金融租賃建信金融租賃南航租賃ORIXAviation資料來(lái)源：Cirium、麥高證券研究發(fā)展部隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，我國(guó)航空業(yè)快速發(fā)展。對(duì)于飛機(jī)的需求也與日俱增，但由于我國(guó)早期飛機(jī)制造能力較弱且飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)起步晚于歐美國(guó)家，在2009年之前，國(guó)內(nèi)航空公司大多通過(guò)國(guó)際租賃公司引進(jìn)飛機(jī)。打破了國(guó)際租賃公司在中國(guó)飛機(jī)租賃市場(chǎng)上的壟斷。MYGUIDESECURITIES行業(yè)深度報(bào)告自2011年以來(lái)，我國(guó)相繼出臺(tái)的一系列政策措施引導(dǎo)并鼓勵(lì)飛機(jī)租賃行業(yè)的快速發(fā)展。2013年底國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加快飛機(jī)租賃業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》,明確加大融資力度、完善財(cái)稅政策等七項(xiàng)政策措施的實(shí)施以加快我國(guó)飛機(jī)租賃業(yè)發(fā)展。隨著自貿(mào)區(qū)的設(shè)立為中國(guó)飛機(jī)租賃業(yè)提供政策支持，空中管制的放寬進(jìn)一步提升了航空運(yùn)輸?shù)男?，?yōu)化航空市場(chǎng)環(huán)境，為中國(guó)飛機(jī)租賃業(yè)的發(fā)展提供了更多的支持和機(jī)會(huì)。國(guó)內(nèi)飛機(jī)租賃公司崛起，使國(guó)內(nèi)航司的飛機(jī)采購(gòu)、租賃成本明顯下降。飛機(jī)租賃行業(yè)門檻高，需要龐大的資本投入以及具有豐富機(jī)隊(duì)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)，同時(shí)還需要具備與飛機(jī)制造商和航空公司建立長(zhǎng)期合作關(guān)系的資源和條件，我國(guó)四大類飛機(jī)租賃公司各有特色。主要類型主要特點(diǎn)代表企業(yè)銀行系金融租賃公司背靠母行資源，品牌實(shí)力強(qiáng)，資金實(shí)力雄厚融資渠道豐富，融資成本較低信用評(píng)級(jí)較高，風(fēng)險(xiǎn)管理能力較強(qiáng)中銀航空租賃、工銀租賃、交銀租賃、國(guó)銀租賃航空公司附屬租賃公司依托航空公司，飛機(jī)來(lái)源和租約有保障機(jī)隊(duì)管理經(jīng)驗(yàn)豐富，管理和運(yùn)營(yíng)效率高專業(yè)性強(qiáng)，機(jī)隊(duì)規(guī)劃和資源管理可借鑒母航經(jīng)驗(yàn)東航租賃、南航租賃飛機(jī)制造商附屬租賃公司與飛機(jī)制造商緊密合作，在飛機(jī)采購(gòu)價(jià)格、殘值管理上優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)制造商銷售飛機(jī)的重要渠道中航租賃獨(dú)立飛機(jī)租賃公司獨(dú)立于銀行、航空公司和飛機(jī)制造商，自主運(yùn)營(yíng)的租賃公司具有較高的靈活性和市場(chǎng)適應(yīng)性中國(guó)飛機(jī)租賃從飛機(jī)租賃公司的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要包括租金收入、設(shè)備資產(chǎn)處置收入、融資租賃利息收入及其他利息和手續(xù)費(fèi)收入。在成本方面，利息支出和折舊成本(主要是經(jīng)營(yíng)租賃飛機(jī))是主要支出，此外還有人事費(fèi)用、銷售費(fèi)用等。值得注意的是，各家上市公司在飛機(jī)折舊處理上會(huì)有所差異。飛機(jī)賬面價(jià)值因折舊方法不同而有所差異，下述5家航空租賃公司的折舊方式主要區(qū)別在于殘值率不同，折舊年限均為25年。渤海租賃、AerCap、AirLease三家租賃公司的飛機(jī)折舊方式類似，均為25年線性折舊，殘值率15%,飛機(jī)賬面價(jià)值差異不大。中銀航空租賃前12年折舊方式與上述公司類似，但后13年按殘值率0%線性折舊，會(huì)導(dǎo)致每年折舊的金額更多，飛機(jī)賬面價(jià)值偏小；中國(guó)飛機(jī)租賃按殘值率5%-15%,殘值率低于15%時(shí)會(huì)導(dǎo)致飛機(jī)賬面價(jià)值偏小。MYGUIDESECURITIES行業(yè)深度報(bào)告圖表26:租賃公司對(duì)飛機(jī)折舊處理方式的差異租賃公司折舊方式中銀航空租賃前12年按25年線性折舊，殘值率15%后13年按剩余價(jià)值線性折舊，殘值率0%渤海租賃25年線性折舊，殘值率15%中國(guó)飛機(jī)租賃25年線性折舊，殘值率5-15%AerCap25年線性折舊，殘值率15%25年線性折舊，殘值率15%資料來(lái)源：公司公告、麥高證券研究發(fā)展部4.2相關(guān)標(biāo)的：渤海租賃渤海租賃股份有限公司是中國(guó)A股市場(chǎng)最大的以經(jīng)營(yíng)租賃為主業(yè)的上市公司，業(yè)務(wù)范圍覆蓋全球六大洲。目前已形成以飛機(jī)租賃為主，集裝箱租賃、境內(nèi)融資 截至2024年6月30日，渤海租賃自有機(jī)隊(duì)571架，以空客A320系列、波音737系列等飛機(jī)資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定的主流單通道窄體客機(jī)為主。公司訂購(gòu)飛機(jī)447架，包括A320NEO、波音787MAX,符合市場(chǎng)對(duì)于主流機(jī)型選擇趨勢(shì)。機(jī)隊(duì)類型自有飛機(jī)管理飛機(jī)訂單飛機(jī)總數(shù)空客A320CEO系列0空客A320NEO系列3空客A330-200/30080空客A330NEO1空客A350-90000波音737NG系列0波音737MAX系列0波音777/777F3025波音787-8/902E190/19501合計(jì)資料來(lái)源：渤海租賃2024半年報(bào)、麥高證券研究發(fā)展部渤海租賃機(jī)隊(duì)穩(wěn)步擴(kuò)張。2017年至2024H1,渤海租賃自有飛機(jī)數(shù)量從602架小幅縮減至571架，平均機(jī)齡從此前4.9年的低位抬升至目前6.4年，而剩余租期相對(duì)穩(wěn)定，2024H1為6.9年。在疫情期間公司取消了原定于2020-2023年交付的100架飛機(jī)訂單，控制成本，在2023年新增200架飛機(jī)訂單。渤海租賃機(jī)隊(duì)賬面凈值于疫情期間縮減，疫情后穩(wěn)步恢復(fù)。疫情后公司機(jī)隊(duì)賬面凈值持續(xù)恢復(fù)，于2022年超過(guò)2019年的前高，2023年公司機(jī)隊(duì)賬面凈值為1736.49億元，同比增長(zhǎng)2.2%。圖表28:渤海租賃機(jī)隊(duì)組合、機(jī)齡及剩余租期自有飛機(jī)自有飛機(jī)—剩余租期(右軸)600400201920202021202220232024H1管理飛機(jī)—平均機(jī)齡(右軸)訂單飛機(jī)2000資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部圖表29:渤海租賃飛機(jī)及發(fā)動(dòng)機(jī)賬面凈值(億元)飛機(jī)及發(fā)動(dòng)機(jī)賬面凈值飛機(jī)及發(fā)動(dòng)機(jī)賬面凈值一同比增速(右軸)12%資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部20192020渤海租賃營(yíng)收快速修復(fù)，供需缺口下飛機(jī)租賃、銷售毛利率顯著改善。渤海租賃營(yíng)收自疫情后持續(xù)恢復(fù)，租賃收入明顯改善，營(yíng)收同比增速顯著抬升，2024H1同比增速超19%。飛機(jī)業(yè)務(wù)方面，飛機(jī)供不應(yīng)求帶動(dòng)租金和飛機(jī)價(jià)值抬升，渤海租賃飛機(jī)租賃和銷售毛利率持續(xù)回升。2024H1公司飛機(jī)租賃和銷售毛利率升至45.8%,為2017年以來(lái)最高水平，其中，飛機(jī)租賃、飛機(jī)銷售毛利率分別為59.4%、9.6%,均已回升至2019年水平。圖表30:渤海租賃營(yíng)業(yè)收入及同比增速歸母凈利潤(rùn)(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)200-10%-20%-30%2017201820192021202220232024H1-40%資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部營(yíng)業(yè)收入(億元)—營(yíng)收同比增速(右軸)5000圖表31:渤海租賃飛機(jī)租賃、銷售毛利率顯著抬升一一飛機(jī)租賃和銷售毛利率一飛機(jī)租賃毛利率一飛機(jī)銷售毛利率資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部麥高證券MYGUIDESECURITIES在收入端，聚焦飛機(jī)租賃和銷售、集裝箱業(yè)務(wù)，境外收入占比高。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司營(yíng)業(yè)收入中80%左右來(lái)自飛機(jī)業(yè)務(wù)，公司業(yè)務(wù)主要以經(jīng)營(yíng)租賃方式展開(kāi)，其中飛機(jī)租賃收入占比持續(xù)抬升，2024H1為59%,飛機(jī)銷售收入占比在2022年達(dá)到29%的高位，之后有所回落，2024H1為22%;集裝箱業(yè)務(wù)收入占比約20%;融資租賃和其他收入占比較少，約1%。從地區(qū)分布來(lái)看，由于渤海租賃主要通過(guò)麥高證券MYGUIDESECURITIES行業(yè)深度報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告圖表32:渤海租賃收入結(jié)構(gòu)■飛機(jī)租賃■飛機(jī)銷售■集裝箱租賃及銷售■融資租賃■飛機(jī)租賃■飛機(jī)銷售■集裝箱租賃及銷售■融資租賃■其他收入2017201820192020圖表33:渤海租賃境外收入占比高境外境外■中國(guó)大陸在成本端，資產(chǎn)折舊及財(cái)務(wù)成本占比較高，融資成本有所上行。渤海租賃成本以資產(chǎn)折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用為主，分行業(yè)來(lái)看，成本中50%左右與飛機(jī)租賃和銷售相關(guān)，集裝箱行業(yè)成本占比約11%;財(cái)務(wù)費(fèi)用也是另一大主要支出，占比約30%,管理及銷售費(fèi)用占比約6%。渤海租賃負(fù)債結(jié)構(gòu)以長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券為主，2023年合計(jì)占比約70%,一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債占比20%,由于公司有息負(fù)債80%以上由境外子公司承擔(dān)，2022年以來(lái)在海外加息周期拖累下公司負(fù)債成本有所提升，2023年融資成本上行0.64pct至4.78%。圖表34:渤海租賃成本結(jié)構(gòu)20172018201920202021202220232024H1圖表35:渤海租賃負(fù)債結(jié)構(gòu)及融資成本一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債應(yīng)付債券—融資成本(右軸)2,500.002,000.00201820192020202120222023長(zhǎng)期借款其他注：融資成本=利息支出/計(jì)息負(fù)債麥高證券MYGUIDESECURITIES4.3相關(guān)標(biāo)的：中銀航空租賃麥高證券MYGUIDESECURITIES中銀航空租賃是全球領(lǐng)先的飛機(jī)經(jīng)營(yíng)性租賃公司，1993年成立于新加坡，2006年12月中國(guó)銀行收購(gòu)，成為其全資附屬公司。截至2024年底，中銀航空租賃自有機(jī)隊(duì)445架，以窄體機(jī)空客A320系列、波音737系列為主要機(jī)型，符合市場(chǎng)需求，現(xiàn)有機(jī)隊(duì)中80%是最新技術(shù)飛機(jī)。麥高證券麥高證券公司訂購(gòu)飛機(jī)232架，訂購(gòu)機(jī)型100%是新技術(shù)機(jī)型，包括A320NEO、B737-8/9、波音787,符合市場(chǎng)對(duì)于主流機(jī)型選擇趨勢(shì)。圖表36:中銀航空租賃機(jī)隊(duì)情況飛機(jī)類型自有飛機(jī)管理飛機(jī)訂購(gòu)飛機(jī)總計(jì)空客A220系列00空客A320CEO系列0空客A320NEO系列0空客A330CEO系列8109空客A330NEO系列600空客A350系列9009波音737NG系列0波音737-8/90波音777-300ER30波音787系列17貨機(jī)5106發(fā)動(dòng)機(jī)00總計(jì)資料來(lái)源：中銀航空租賃2024年報(bào)、麥高證券研究發(fā)展部中銀航空租賃機(jī)隊(duì)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，主要布局亞太市場(chǎng)，訂單飛機(jī)充足。2017年至2024,中銀租賃自有飛機(jī)數(shù)量從287架增長(zhǎng)至435架，CAGR約6.1%。公司在2022年簽訂120架飛機(jī)訂單，目前訂單飛機(jī)數(shù)量為232架。隨著飛機(jī)價(jià)值的穩(wěn)步提升以及精細(xì)化機(jī)隊(duì)管理，公司2024年資產(chǎn)總額為251主要布局區(qū)域。未來(lái)伴隨亞太航空市場(chǎng)進(jìn)一步恢復(fù)，對(duì)飛機(jī)租賃需求有望進(jìn)一步抬升。圖表37:中銀航空租賃機(jī)隊(duì)組合、機(jī)齡及剩余租期圖表38:中銀航空租賃機(jī)隊(duì)賬面凈值(億美元)圖表37:中銀航空租賃機(jī)隊(duì)組合、機(jī)齡及剩余租期自有飛機(jī)(架)—自有飛機(jī)(架)—剩余租期(右軸)640054200020172018201920202021管理飛機(jī)—平均機(jī)齡(右軸)□訂單飛機(jī)98732飛機(jī)賬面凈值02017201820192020其他資產(chǎn)—資產(chǎn)總額2512392021202220232024236242資料來(lái)源：、BOCAviation、麥高證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：、BOCAviation、麥高證券研究發(fā)展部中銀航空租賃擁有較強(qiáng)的機(jī)隊(duì)管理能力，通過(guò)投資策略調(diào)整有效抵御航空業(yè)周期性風(fēng)險(xiǎn)。航空業(yè)強(qiáng)周期時(shí)增加飛機(jī)出售、自購(gòu)訂單擴(kuò)張機(jī)隊(duì)：2015年至2019年間，全球航空業(yè)持續(xù)向好，低油價(jià)促進(jìn)航司盈利增強(qiáng)刺激飛機(jī)需求，飛機(jī)交易市場(chǎng)保麥高證券MYGUIDE麥高證券MYGUIDESECURITIES持活躍，在此期間，中銀租賃增加飛機(jī)出售以補(bǔ)充資金，并通過(guò)自購(gòu)訂單飛機(jī)交付擴(kuò)張機(jī)隊(duì)。航空業(yè)弱周期時(shí)增加購(gòu)機(jī)回租逆勢(shì)擴(kuò)張機(jī)隊(duì)：疫情影響下航空需求放緩，飛機(jī)交易的市場(chǎng)活躍度下行，飛機(jī)制造商交付量大幅下行，中銀租賃自2020年以來(lái)，主要通過(guò)增加購(gòu)機(jī)回租來(lái)彌補(bǔ)訂單交付的缺口，逆勢(shì)擴(kuò)張機(jī)隊(duì)，同時(shí)也為航司緩解資金壓力?！鲑?gòu)機(jī)回租(經(jīng)營(yíng)租賃)■出售給投資者的自有飛機(jī)(不包括航司)圖表39:中銀航空租賃飛機(jī)數(shù)量變動(dòng)情況■購(gòu)機(jī)回租(經(jīng)營(yíng)租賃)■出售給投資者的自有飛機(jī)(不包括航司)■來(lái)自訂單簿■出售給航空公司的自有飛機(jī)(包括承租人交付時(shí)購(gòu)買)中銀航空租賃盈利能力持續(xù)恢復(fù)，經(jīng)營(yíng)租賃租金貢獻(xiàn)核心收入。中銀航空租賃營(yíng)業(yè)收入自2020年以來(lái)持續(xù)恢復(fù)，期間雖受俄烏沖突影響有所波折，但目前已基本消化，2024營(yíng)業(yè)收入25.58億美元。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，以經(jīng)營(yíng)租賃租金收入為主，2015年以來(lái)占比中樞為85%,2022-2023年受俄烏沖突影響占比下行至77%,2024年占比為72%;2022年以來(lái)融資租賃收入有所抬升，2024年達(dá)8.5%;此外，飛機(jī)交易收入占比約4.6%。圖表40:中銀航空租賃營(yíng)業(yè)收入占比20152016201720182019202圖表41:中銀航空租賃營(yíng)業(yè)收入及同比增速營(yíng)業(yè)收入(億美元)□歸母凈利潤(rùn)(億美元)營(yíng)業(yè)收入(億美元)□歸母凈利潤(rùn)(億美元)2015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部中銀航空租賃營(yíng)業(yè)成本以飛機(jī)成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用為主。根據(jù)2024年年報(bào)，飛機(jī)折舊及財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)占比約88%,其中財(cái)務(wù)費(fèi)用占比約46%,是最主要支出項(xiàng)；飛機(jī)折舊及減值占成本比重約42%,由于公司折舊率相對(duì)穩(wěn)定，飛機(jī)成本逐年上漲主要由于機(jī)隊(duì)擴(kuò)張；此外，管理及銷售費(fèi)用占比約6%。飛機(jī)成本包括折舊及減值損失，其中公司折舊率長(zhǎng)期以來(lái)基本保持平穩(wěn)，2024年機(jī)隊(duì)折舊率為3.6%;減值受外部環(huán)境影響有所波動(dòng)，例如2022年俄烏沖突影響下滯俄飛機(jī)減值較多，2022年飛機(jī)減值比率約4%,但目前影響已基本消化完畢。圖表42:中銀航空租賃成本結(jié)構(gòu)■飛機(jī)折舊及減值■飛機(jī)折舊及減值■財(cái)務(wù)費(fèi)用■人事費(fèi)用及銷售費(fèi)用■其他成本2015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部圖表43:中銀航空租賃飛機(jī)折舊及減值(億美元)飛機(jī)折舊飛機(jī)減值折舊比率(右軸)飛機(jī)折舊飛機(jī)減值折舊比率(右軸)一減值比率(右軸)102-1.0%資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部中銀航空租賃負(fù)債結(jié)構(gòu)以無(wú)抵押長(zhǎng)期借款和短期借款為主，資金獲取能力較強(qiáng)，2024年合計(jì)占比約90%,其中貸款和中期票據(jù)分別占46%和54%。在融資成本方面，受海外加息周期影響，公司負(fù)債成本有所提升，2024年融資成本為4.28%。從利率類型來(lái)看，公司負(fù)債以固定利率負(fù)債為主，2024年固定利率債務(wù)占比為73%,浮動(dòng)利率負(fù)債占比為27%。圖表44:中銀航空租賃負(fù)債結(jié)構(gòu)及融資成本■短期借款■短期借款長(zhǎng)期借款其他一融資成本(右軸)2017201820192020202120222023202420040200資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部注：融資成本=利息支出/計(jì)息負(fù)債圖表45:中銀航空貸款和票據(jù)占比2017201820192020202120資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部麥高證券4.4相關(guān)標(biāo)的：中國(guó)飛機(jī)租賃麥高證券中國(guó)飛機(jī)租賃成立于2006年，總部設(shè)于香港，是中國(guó)首家經(jīng)營(yíng)性飛機(jī)租賃商，現(xiàn)為國(guó)內(nèi)最大的獨(dú)立飛機(jī)租賃商。業(yè)務(wù)覆蓋新飛機(jī)采購(gòu)及租賃、飛機(jī)交易及資產(chǎn)管理，發(fā)動(dòng)機(jī)租賃及交易、以及飛機(jī)拆解再循環(huán)等主要板塊。截至2024H1,中國(guó)飛機(jī)租賃自有機(jī)隊(duì)規(guī)模達(dá)172架，訂單薄飛機(jī)數(shù)129架，機(jī)隊(duì)組合中窄體機(jī)占比達(dá)到90%,具備較強(qiáng)的配租能力。麥高證券MYGUIDE麥高證券MYGUIDESECURITIES飛機(jī)類型自有飛機(jī)訂購(gòu)飛機(jī)總計(jì)空客A320CEO系列空客A320NEO系列空客A330CEO系列波音B737NG系列波音B737MAX系列22波音B78711中國(guó)商飛ARJ21系列3總計(jì)資料來(lái)源：中國(guó)飛機(jī)租賃2024半年報(bào)、麥高證券研究發(fā)展部中國(guó)飛機(jī)租賃機(jī)隊(duì)賬面凈值穩(wěn)步抬升，但機(jī)齡相對(duì)偏高。2017年至2024H1,中國(guó)飛機(jī)租賃中國(guó)飛機(jī)租賃自有飛機(jī)數(shù)量107從架增加至172架，平均機(jī)齡從此前3.7年的低位抬升至目前8.1年，而剩余租期也有所回落，2024H1為5.9年。在機(jī)隊(duì)賬面凈值方面，疫情后公司機(jī)隊(duì)賬面凈值持續(xù)恢復(fù)，于2021年超過(guò)2019年的前高，2023年公司機(jī)隊(duì)賬面凈值為334.27億元，同比增長(zhǎng)22.6%。圖表48:中國(guó)飛機(jī)租賃機(jī)隊(duì)賬面凈值(億港元)圖表47:中國(guó)飛機(jī)租賃機(jī)隊(duì)組合、機(jī)齡及剩余租期圖表48:中國(guó)飛機(jī)租賃機(jī)隊(duì)賬面凈值(億港元)4,000,000自有飛機(jī)管理飛機(jī)訂單飛機(jī)—4,000,00050093,500,0003,000,0002,500,0003,000,0002,500,0002,000,00040073002005500,0004500,00000020172018201920202021202220232017201820192020202120222023、麥高證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：中國(guó)飛機(jī)租賃營(yíng)業(yè)收入疫情后持續(xù)恢復(fù)，2022年、2023年公司營(yíng)收大幅改善，同比分別增長(zhǎng)27%、14%,2024H1同比增速約9%。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司經(jīng)營(yíng)租賃租金收入占比持續(xù)抬升，從2017年的28.7%逐漸上升至2023年的75.5%,2024H1為76%;與此同時(shí)，融資租賃收入持續(xù)回落，從2017年的35.2%降至2023年的12.6%,2024H1為11.9%;此外，飛機(jī)交易收入占比變動(dòng)相對(duì)較大，2023年占比為2.6%,其他經(jīng)營(yíng)收入占比近年來(lái)穩(wěn)定在10%左圖表49:中國(guó)飛機(jī)租賃營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)■■融資租賃收入■其他收入-經(jīng)營(yíng)20172018201920202021202220232024H1■經(jīng)營(yíng)租賃收入■來(lái)自飛機(jī)交易的收益凈額圖表50:中國(guó)飛機(jī)租賃營(yíng)業(yè)收入及同比增速營(yíng)業(yè)收入(億港元)營(yíng)業(yè)收入(億港元)歸母凈利潤(rùn)(億港元)一同比增速(右軸)30%40-5%0-10%20172018201920202021202220232024H1資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部中國(guó)飛機(jī)租賃營(yíng)業(yè)成本以折舊和利息支出為主，合計(jì)占比超80%。其中50%左右為利息支出，折舊支出占比伴隨機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張而持續(xù)抬升，2020年以來(lái)折舊支出占比超過(guò)30%,2023年折舊支出占比為38%。其他經(jīng)營(yíng)支出占比約10%。中國(guó)飛機(jī)租賃負(fù)債結(jié)構(gòu)以長(zhǎng)期借款為主，且近年來(lái)占比持續(xù)抬升，2023年長(zhǎng)期借款占比為78.5%,應(yīng)付債券占比為10.9%,負(fù)債比率(計(jì)息債務(wù)/資產(chǎn)總額)穩(wěn)定在80%以上。海外加息周期影響下公司負(fù)債成本有所提升，2023年融資成本上行0.87pct至4.44%。應(yīng)付債券融資成本(右軸)應(yīng)付債券融資成本(右軸)承兌票據(jù)-非流動(dòng)201720182019202020214000資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部注：融資成本=利息支出/計(jì)息負(fù)債圖表52:中飛租賃負(fù)債結(jié)構(gòu)(億港元)及融資成本麥高證券麥高證券■利息支出■折舊■其他■預(yù)期信貸虧損撥回/(撥備)20172018201920202021202220232024H14.5中資飛機(jī)租賃商機(jī)隊(duì)機(jī)齡、飛機(jī)訂單及估值具備優(yōu)勢(shì)在自有飛機(jī)數(shù)量方面，渤海租賃自有飛機(jī)數(shù)量最多(571架),整體飛機(jī)數(shù)量自2017年以來(lái)維持在560架左右；中銀租賃自有機(jī)隊(duì)近年來(lái)維持在420架左右，中飛租賃自有機(jī)隊(duì)數(shù)量相對(duì)較少，僅為172架。在飛機(jī)訂單方面，渤海租賃擁有最多的飛機(jī)訂單(447架),其在2023年訂機(jī)，目前訂單飛機(jī)數(shù)量為219架；中飛租賃訂單飛機(jī)數(shù)量相對(duì)較少，為129架。行業(yè)深度報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告圖表53:中資飛機(jī)租賃商自有飛機(jī)數(shù)量圖表54:中資飛機(jī)租賃商訂單飛機(jī)數(shù)量圖表53:中資飛機(jī)租賃商自有飛機(jī)數(shù)量自有飛機(jī)500訂單飛機(jī)自有飛機(jī)400000■中銀航空租賃■渤海租賃■中銀航空租賃■渤海租賃■中國(guó)飛機(jī)租賃■中銀航空租賃■渤海租賃■中國(guó)飛機(jī)租賃資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部在機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡方面，中銀租賃擁有相對(duì)更年輕的機(jī)隊(duì)，2024H1機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡為4.9年；渤海租賃機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡為6.4年；中飛租賃機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡自2019年以來(lái)持續(xù)抬升，目前為8.1年，相對(duì)其他兩家租賃公司而言更高。在平均剩余租期方面，中銀租賃平均剩余租期相對(duì)較長(zhǎng)，2017年以來(lái)中樞為8.2年，保證公司租約的長(zhǎng)期穩(wěn)定性；渤海租賃近4年來(lái)平均剩余租期穩(wěn)定在6.9年；中飛租賃平均剩余租期自2019年以來(lái)持續(xù)下滑，2024H1為5.9年。圖表55:中資飛機(jī)租賃商平均剩余租期20172018201920202021一中銀航空租賃—渤海租賃資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部202220232024H1平均剩余租期圖表56:中資飛機(jī)租賃商機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡998765432201720182019—中銀航空租賃資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部202220232024H1一中國(guó)飛機(jī)租賃20202021機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡麥高證券飛機(jī)租金上漲帶動(dòng)租賃公司租金收益率提高。隨著疫情后航空業(yè)需求走強(qiáng)，飛機(jī)租金持續(xù)上漲，飛機(jī)租賃公司的租金收益率持續(xù)改善。(租金收益率二租金收入/飛機(jī)賬面凈值。)麥高證券受海外加息周期影響，飛機(jī)租賃公司融資成本有所抬升。中銀航空租賃融資成本相對(duì)較低，主要得益于母公司支持、資產(chǎn)質(zhì)量較高。(融資成本=利息支出/有息負(fù)債。)麥高證券行業(yè)深度報(bào)告MYGUIDESECURITIES行業(yè)深度報(bào)告圖表57:中資飛機(jī)租賃商租金收益率租金收益率20212022一中國(guó)飛機(jī)租賃20232017201820212022一中國(guó)飛機(jī)租賃2023資料來(lái)源：、麥高證券研究發(fā)展部圖表58:中資飛機(jī)租賃商融資成本2017201820192