公開市場操作解讀指南

一、入門：公開市場操作的作用機制

1.1公開市場操作的定義和目的

根據(jù)官方定義，公開市場操作是通過央行與市場交易對手進行有價證券和外匯交易，來實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標，

包含人民幣操作和外匯操作兩部分。公開市場操作發(fā)揮“精準滴灌”作用，是央行調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政

策工具之一。相比準備金率、中央銀行貸款、利率政策等其他貨幣政策工具，公開市場操作頻率高、最精細，利

于央行精準投放流動性，是我們用于觀察貨幣政策變化的精確變量。

在宏觀經(jīng)濟層面上，我們常把流動性直接理解為不同統(tǒng)計口徑的貨幣供應(yīng)總量。央行流動性管理對象通常特指銀

行體系流動性，央行通過調(diào)節(jié)鍬行體系流動性進而調(diào)檸貨幣信貸總量，傳導(dǎo)機制可概玨為“央行一一級交易商（大

型銀行）一其他商業(yè)銀行一非限金融機構(gòu)、居民部門、企業(yè)部門二絕大部分一級交易商是資金實力雄厚的大型

銀行，直接作為央行公開市場操作的對手方，隨后資金會通過同業(yè)業(yè)務(wù)流入其他商業(yè)銀行，形成了銀行體系流動

性，即狹義的流動性概念。而根行體系進一步向非銀金融機構(gòu)、居民及企業(yè)部門發(fā)放貸款所形成的貨幣信貸總量，

就是廣義的流動性。一般來說，銀行體系流動性是公開市場操作的直接管理對象，央行通過調(diào)節(jié)強行體系流動性

供給的數(shù)量、資金的價格，進而調(diào)控貨幣信貸總量。

圖1:央行通過調(diào)節(jié)銀行體系流動性調(diào)控貨幣信貸總量

一狹義流動性

一廣義流動性

資料來蒙:

表1:央行資產(chǎn)負債表（截至2021年末）

項目2021.12項目2021.12

資產(chǎn)端單位：億元負債端單位：億元

國外資產(chǎn)225102.82儲備貨幣329487.34

外匯212867.20貨幣發(fā)行96164.80

貨幣黃金2855.63金融性公司存款212392.89

其他國外資產(chǎn)9380.00其他存款性公司存款212392.89

對政府債權(quán)15240.68其他金融性公司存款

其中：中央政府15240.68非金融機構(gòu)存款20929.64

對其他存款性公司債權(quán)128645.47不計入儲備貨幣的金融性公6053.40

對其他金融性公司債權(quán)4125.22發(fā)行債券950.00

對非金融性部門債權(quán)國外負債998.21

其他資產(chǎn)22588.05政府存款42931.68

自有資金219.75

其他負債15061.88

總資產(chǎn)395702.25總負債395702.25

資料來源:央行,

為了更好地理解公開市場操作的運行機制，我們首先介紹目前國內(nèi)央行的操作框架，即“結(jié)構(gòu)性流動性短缺”框

架。2020年9月15日，中國人民銀行發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報告》增刊首次討論了“結(jié)構(gòu)性流動性短抉的貨幣

政策操作框架”的概念及其操作思路。簡單來說，銀行擴大信貸規(guī)模會派生存款，在法定存款準齊金制度下，銀

行需要將超額準備金轉(zhuǎn)換為法定準備金以滿足監(jiān)管要求（消耗超儲）。假設(shè)央行不釋放基礎(chǔ)貨幣，則準備金的供

給和需求將會出現(xiàn)塊口。央行將銀行體系的流動性設(shè)置為偏緊的狀態(tài)，這可以使央行作為基礎(chǔ)貨幣的供給方處于

有利地位。在“結(jié)構(gòu)性流動性短缺”狀態(tài)下，中央銀行通過公開市場操作來進行流動性管理，能夠有效地調(diào)控市

場利生，并實現(xiàn)央行的貨幣政策目標。在此過程中，央行每日在公開市場開展逆回購操作提供短期流動性持續(xù)培

育短期政策利率（0M0利率），通過每月固定時點開展MLF操作提供中期流動性持續(xù)培育中期政慧利率（MLF利

率），并引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動。0M0、MLF等貨幣政策工具放在下一部分詳細描述。

圖2：結(jié)構(gòu)性流動性短裝框架示意圖

準備金

準備金需求

法定存款準備金率

存款

資料來&

在理解了央行的操作框架后，再來解析銀行間流動性的決定性因素。分析商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表，除去國外資產(chǎn)、

各項債權(quán)及其他資產(chǎn)，商業(yè)銀行可動用的資產(chǎn)在于儲備資產(chǎn)。儲備資產(chǎn);法定準備金+超額準備金+庫存現(xiàn)金，其

中庫存現(xiàn)金一般是銀行用于滿足日常經(jīng)營活動的資金，規(guī)模很小，而法定準備金被央行鎖定，商業(yè)銀行只有超額

準備金可以自由使用，所以分析銀行體系流動性主要著眼于銀行的超額準備金。超額存款準備金越多就意味著銀

行間流動性松，反之則意味著流動性緊張。

明確銀行體系流動性的實質(zhì)后，我們通過拆解央行資產(chǎn)負債表來建立銀行體系流動性的分析框架。根據(jù)總資產(chǎn)二

總負債，移項可得到：儲備貨幣二總資產(chǎn)-除“儲備貨幣”外的其他負債項二（國外資產(chǎn)+對政府債權(quán)+對其他存款

性公司債權(quán)+對其他金融性公司債權(quán)+對非金融性部門債權(quán)+其他資產(chǎn)）一（不計入儲備貨幣的金融性公司存款+發(fā)

行債券+國外負債+政府存款+自有資金+其他負債）

根據(jù)部分科目規(guī)模不大或近年變動較小的特性，進一步推導(dǎo)得到：

△儲備貨幣二△外匯+4對其他存款性公司債權(quán)-△政府存款

1）儲備貨幣二貨幣發(fā)行+其他存款性公司存款+非金融機構(gòu)存款，其中貨幣發(fā)行二M0+商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金，而流通中

現(xiàn)金的占比基本在9aM以上，主導(dǎo)了貨幣發(fā)行；其他存款性公司存款即存款性金融機構(gòu)在央行的存款，包括法定

準備金和超額準備金；非金融機構(gòu)存款表示支付機構(gòu)交存在央行的客戶備付金，該科目近年來規(guī)模上升，但在儲

備貨行中的占比依然較小。2）外匯指央行向商業(yè)銀行結(jié)匯所形成的外匯占款，商業(yè)銀行從央行手里換得人民幣，

這是夭行通過“外匯占款渠道”投放基礎(chǔ)貨幣的過程，也就是公開市場操作中的外匯操作部分。3）對其他存款

性公司債權(quán)，指的是央行通過人民幣公開市場操作向以商業(yè)銀行為主的其他存款性公司投放流動性所形成的債

權(quán)。

圖3:流通中的現(xiàn)金主導(dǎo)了貨幣發(fā)行

資料來去:萬洛

綜合上述，我們最終推導(dǎo)得到銀行體系流動性的五因素模型：

△銀行體系流動性二△超額準備金=也外匯占款+△人民幣公開市場操作一△政府存款-△M0-△法定準備金

根據(jù)公式，可從需求和供給兩方面解讀銀行體系流動性的影響因素：

）需求因素主要由法定準備金需求和超額準備金需求兩部分構(gòu)成。前者來自于中央銀行設(shè)定的法定準備金要求,

后者是商業(yè)銀行為滿足支付清算、資產(chǎn)擴張等需要而自愿持有的部分。

2供給因素可分為自發(fā)性因素和貨幣政策因素。自發(fā)性因素包括M0和政府存款，取決于公眾或政府的行為，不

受貨方政策操作控制，是影響銀行體系流動性的最大不確定性因素；貨幣政策因素是央行能直接控制的，包括外

匯和人民幣公開市場操作。

1.2公開市場操作工具梳理

2001年中國加入WTO,加速融入國泰經(jīng)濟社會，隨后中國出口貿(mào)易規(guī)模不斷增長，國際資金持續(xù)流入中國市場，

央行外匯占款規(guī)模隨之?dāng)U大。直至2014年后外匯占款縮減，于2017年開始趨于平穩(wěn)，同時其他存款性公司債權(quán)

規(guī)模上升，央行開始創(chuàng)設(shè)名類貨幣政策工具來投放流動性，人民幣操作成為了公開市場操作的主雯渠道。

公開市場業(yè)務(wù)操作工具包括：

D回購交易。分為正回購和逆回購兩種，以逆回購為主。逆回購是指央行向一級交易商購買有價證券，并約定

在未來特定日期賣回的交易行為，是央行向市場投放流動性的操作?；刭徑灰灼谙抟?天期為主，也包含14天、

28天等期限，目的在于滿足市場短期流動性需求。逆回購利率是我國的短期政策利率。正回購為央行向一級交

易商賣出有價證券，并約定在未來特定日期購回的交易行為，是收回流動性的操作，央行最后一次進行正回購操

作是在2014年11月25日，此后央行就暫停了公開的正回購操作。值得一提的是，逆回購到期也代表央行收回

流動性，其作用與正回購相同。

2各項創(chuàng)新貨幣政策工具。其中MLF和PSL是2016年以來央行基礎(chǔ)貨幣投放的主力，使用相對較為頻繁，具有

重要的地位。

中期借貸便利（Medium-termLendingFaciIity,MLF）:MLF是央行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，并以此

引導(dǎo)白期利率。MLF采取質(zhì)押方式發(fā)放，金融機構(gòu)各行可以通過質(zhì)押利率債和信用債等獲取中期喈貸便利工具的

投放。作為逆回購的補充，MLF的期限較長，一般為3個月、6個月和1年。央行每月會進行MLF的常態(tài)化操作，

發(fā)放的MLF臨近到期可能會重新約定利率并展期。央行對MLF的資金用途有要求，需要金融機構(gòu)把資金向“三

農(nóng)”和小微企業(yè)傾斜，政策導(dǎo)向比較明顯。2021年末MLF的期末余額為4.55萬億元。

抵押補充貸款（PledgedSupplementaryLending,PSL）:PSL是央行長期基礎(chǔ)貨幣的投放工具，主要面向政策

性糧什，為特定政策或項目建設(shè)提供資金（主要針對棚戶區(qū)改造）。抵押補充貸款采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押

品包括高等級債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，期限是3-5年。除此之外，央行可以通過PSL引導(dǎo)中期政策利率。2021

年末PSL的期末余額為2.8萬億元。

另外還有短期流動性調(diào)節(jié)工具（SL0）,期限為1-7天不等，用來調(diào)節(jié)超短期流動性，期限比回購交易更短；常備

借貸便利（SLF）,期限通常是1-3個月，其交易對手覆蓋更廣，通常覆蓋存款金融機構(gòu)，當(dāng)金融機構(gòu)筑少流動

資金時，可以將高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等作為抵押，向央行一對一的申請抵押貸款，央行可以

通過SLF進行短期利率引導(dǎo)，將其作為“利率走廊”上限（下限是超額存款準備金利率）；定向中期借貸便利

（TMLF）,其資金導(dǎo)向在于引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)等重點領(lǐng)域的融資支持力度，期限為1年，

可續(xù)做2次，實際使用期限可達3年，其操作對彖包括大型商業(yè)銀行、城商行以及股份行。這些貨.幣政策工具

近幾年使用頻率較低，且操作規(guī)模較小，故市場關(guān)注度不高，本文不再詳細介紹。

3發(fā)行中央銀行票據(jù)。央行票據(jù)是央行向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，其重要作用之一是彌補公開市場操作

的現(xiàn)券不足，但這一問題在央行創(chuàng)設(shè)各項貨幣政策工具后就不復(fù)存在了。歷史上，在央行外匯占款快速上升的時

期，央票是調(diào)節(jié)銀行體系流動性（主要是收回流動性）的重要工具。2013年后外匯占款規(guī)?？s減，央票的發(fā)行規(guī)

模隨之走低，2014年后一度停發(fā)，直到2018年11月央行開始在香港發(fā)行離岸央票，其規(guī)模較小，不再是調(diào)節(jié)

銀行體系流動性的主要政策工具，主要作用在于穩(wěn)定人民幣匯率。

4央行票據(jù)互換（CBS）。央行票據(jù)互換是指公開市場業(yè)務(wù)一級交易商可用手上所持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債，

從央行換入央行票據(jù)，到期后再從央行換回債券，期限一般不超過3年，期間銀行永續(xù)債的利息仍歸一級交易商

所有。CBS的本質(zhì)在于支持根行發(fā)行永續(xù)債補充資本，銀行資本充足率獲得提升，擴張了其信貸投放能力；更重

要的是銀行可以在互換后將央票作為合格抵押品，通過MLF、TMLF等操作再抵押給央行換得流動性，相當(dāng)于二次

抵押融資。

5國庫定存。中央國庫現(xiàn)金管理定期存款是指財政部通過招標方式將國庫現(xiàn)金存到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行以國債

或地方政府債為質(zhì)押獲得存款，并向財政部支付利息的交易行為。國庫定存具備幾項特征，一是由于中標利率由

市場億招標確定，因此國庫定存利率走勢與貨幣市場利率走勢基本一致；二是國庫定存不同于常規(guī)貨幣政策工具，

發(fā)行量與財政收支有關(guān)，財政資金緊張會降低操作空間；三是國庫定存本質(zhì)是一般存款，其中標利率還與資金而、

信用環(huán)境相關(guān)，當(dāng)銀行吸儲能力較強時，國庫定存的稀缺性減弱。

圖4:2014年后人民幣操作開始成為公開市場業(yè)務(wù)主要渠道

(億元)一貨幣當(dāng)局:國外資產(chǎn):外匯

資料來蒙:萬洛

表2:公開市場操作工具乾理

工具名稱創(chuàng)建時間期限抵押品交易對手解祥

回購業(yè)務(wù)20147、14、28天等國債、政在性銀行債一城交易商調(diào)節(jié)金融機構(gòu)流動性，引導(dǎo)貨幣市場利率

國華、央行票據(jù)、政策符合宏現(xiàn)審慎管理娶求發(fā)揮中期政策利率的作用，引導(dǎo)全融機構(gòu)向符合

中期借貸便

20143、6、12個月性金融債、高等級信用的商業(yè)推行、政策性銀國家政簌導(dǎo)向的實體經(jīng)濟部門提供低成本資金.

利(MLF)

債等優(yōu)質(zhì)債券行促進降低社會融資成本

抵押補充貸支持國民技濟重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)札社會事也發(fā)

20143-5年國儕、政策性銀行債政策性銀行

款(PSL)展而對金毅機構(gòu)提供的期限較長的大頷法資

一級交易商中具有系統(tǒng)

妞期流動性

未明硼攵美性、資產(chǎn)狀況更對

調(diào)節(jié)工具20131-7大在圾行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時相機使用

、政宏傳導(dǎo)能力強的部

(SL0)分金融機構(gòu)

常備借貸便高信用評級的債券類資政策性銀行和全國性商由全融機狗主動發(fā)起,是中央銀行與金融機構(gòu)

20131-3個月等

利(SLF)產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等業(yè)維行，，一對一”交易

支持實體經(jīng)濟力度大、

定向中期借

符合宏現(xiàn)審慎要求為大鼓勵商業(yè)維行等金融機構(gòu)將資金更多地配遑到實

貸便利20181-3年未明確

型商業(yè)圾行、股份制商體及濟，尤其是小微企業(yè)、民營企止等重點領(lǐng)域

(TMLF)業(yè)輟療和大型城市再化

中央銀行票為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超頷準備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的

20023個月-3年無一級交易商

報短期債務(wù)憑證

央行票據(jù)互為提升銀行永續(xù)傷的流動性，支持艱行發(fā)行永續(xù)

2019一般不超過3年合拈銀行發(fā)行的永續(xù)債一嫉交易商

換(CBS)債補充資本

1、2,3、

國庫定存2006國債、地方政府債一級交易商為主提高中央國庫現(xiàn)金使用效益，補充艱行存款貪債

6、9個月等

資料來裝;M

注釋：中國人民銀行從1998年開抬建立公開市場亞務(wù)一級交易商制度,選擇了一枇能夠承投大黑倩春交易的商業(yè)銀行作為公開市場亞務(wù)的

交易對象。2022年度一級交易商包括20室全西勝銀行、22室地方牲銀行、5室外資行、2室券商,共49擎機構(gòu)。

二、熟識：公開市場操作的規(guī)律性分析

2.1跨月季節(jié)規(guī)律性

流動性供需不平衡會影響貨幣政策目標的實現(xiàn)，當(dāng)銀行體系流動性過多或過少時，央行通常會運用公開市場操作

來平衡銀行體系流動性，必要時也會通過調(diào)整法定準備金要求來管理流動性。我們研究發(fā)現(xiàn)，供洽因素中政府存

款和M0的變化規(guī)律具有季節(jié)性特征，這將作為探索公開市場操作規(guī)律性的依據(jù)。

先看政府存款，政府存款的減少將補充銀行體系流動性，主要影響因素包括稅收、財政支出、國債與地方債發(fā)行。

根據(jù)模型，當(dāng)政府存款邊際減少時，對銀行體系流動性是凈補充，反之則會消耗流動性。我們可以解構(gòu)政府存款

的邊際變化來理解這一規(guī)律，政府存款環(huán)比變動二（公共財政收入-公共財政支出）+（政府性基金收入-政府性基

金支出）+政府債券凈融資。當(dāng)財政收入大于財政支出、政府性基金收入大于支出或是政府債券融資規(guī)模獷張時，

資金流入央行，銀行間市場流動性收緊；反之當(dāng)政府存款減少時，資金回流市場，流動性較好。2020年以前，政

府性基金收支差額基本保持穩(wěn)定，公共財政收入（稅收是最主要來源）、支出，政府債發(fā)行（包括國債與地方債）

是影響政府存款的主要因素。

稅收收入的季節(jié)性十分明顯，由于所得稅、部分增值稅可按季申報讖納，因此1、4、7、10作為年季首月，當(dāng)月

級稅金額較高，尤其以1月的金額最大，4月、7月次高。而5月是上半年企業(yè)所得稅的匯算清繳時點，一般呈

現(xiàn)為補繳，金額同樣較大。公共財政支出同樣有明顯的季節(jié)性，3、6、9、12月份作為季末，財政支出都較高。

特別是四季度的財政支出力度較大，政府需要將之前未花出去的錢集中支出，疊加春節(jié)等因素影響，12月份的

財政支出基本是年內(nèi)最高。綜合兩方面因素，政府存款波動具有明輸規(guī)律，每逢季末財政支出增加、政府存款環(huán)

比大幅下行；每個跨季首月繳稅金額高增、政府存款環(huán)比大幅上升，跨年前后波動幅度最大。

困5:1、4、7、10月份作為跨季首月稅收金額較高

稅收收入

04nnn（億元）---2015年----2016年----2017年2018年

—2019年一2020年一2021年

21000

18000

15000

12000

9000

6000

費■料來聶:萬%

圖6:每逢季末財政支出增加

資料來班萬群

其次是M0的波動，當(dāng)貨幣發(fā)行規(guī)模穩(wěn)定時，流通中的現(xiàn)金越多，銀行庫存現(xiàn)金會相應(yīng)減少。這也是反映到模型

中，M0與銀行體系流動性呈負相關(guān)關(guān)系的原因。M0衡量的是居民企業(yè)的現(xiàn)金需求，可以觀察到，每年春節(jié)前（集

中在1、2月份）M0都會出現(xiàn)明顯的峰值，以及國慶節(jié)前，M0在9月份也通常會表現(xiàn)出小幅上升趨勢。這是因為

居民在節(jié)假日前的現(xiàn)金需求上升，假向于從商業(yè)銀行中取現(xiàn)，節(jié)后再將資金存回銀行。

第三是我國金融機構(gòu)信貸投放有明顯的季節(jié)性特征，央行會根據(jù)廣義流動性水平調(diào)整公開市場操作。貨幣政策由

直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)型的背景下，央行通過調(diào)節(jié)銀?行體系流動性進而調(diào)控貨幣信貸投放總量，因此央行調(diào)整貨

幣政策的依據(jù)既包括銀行體系流動性，也包括廣義流動性水平。當(dāng)金融機構(gòu)信貸投放規(guī)模增加時，非銀機構(gòu)、居

民及企業(yè)部門獲得了更多資金，廣義流動性充裕。接“早投放，早收益”的業(yè)務(wù)習(xí)慣影響，我國金融機構(gòu)信貸投

放集中在第一季度，2015年至今基本保持在全年信貸投放總量的30%以上，季節(jié)特征明顯。

圖7:我國金融機構(gòu)信貸投放的季節(jié)特征明顯

新增人民幣貸款一2015年一2016年一2017年一2018年

資料來限萬%

結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，總結(jié)公開市場操作的跨月季節(jié)規(guī)律：

1）一季度凈回籠為主，二、四季度凈投放為主。從季度數(shù)據(jù)上看，2017年以來央行公開市場操作在一季度均為

凈回籠，主要是因為金融機構(gòu)集中在一季度投放信貸，回籠操作有利于中和這一影響，平滑市場流動性波動。二、

四季度則以凈投放為主，其中二季度主要受到5月稅期集中清繳的影響，同時信貸投放規(guī)模下降、廣義流動性減

弱，又行需向市場補充流動性。盡管12月份是財政支出大月，但歷年來央行在春節(jié)前呵護流動性的態(tài)度都十分

明確.四季度通常表現(xiàn)為凈投放。2020年例外的原因在于12月中旬央行開展了9500億元的ML二操作,因此回

購交易以回籠為主。

2）春節(jié)效應(yīng)顯著，節(jié)前投放、節(jié)后回籠。春節(jié)是對國內(nèi)經(jīng)濟、金融市場影響最顯著的節(jié)假日，由于日期不固定，

我們戒取節(jié)前4周和節(jié)后4周的公開市場操作數(shù)據(jù)進行對比，可以發(fā)現(xiàn)2015年以來的央行投放基本呈現(xiàn)節(jié)前投

放、節(jié)后回籠的特征。2018年例外的原因在于央行采用了臨時準備金動用安排（CRA）,全國性商業(yè)銀行可臨時使

用不超過2個百分點的法定存款準備金，有效補充了銀行體系流動性。

3）上半年的跨月季節(jié)性強于下半年.3月多回籠、5月多投放。觀察月度數(shù)據(jù)，3月份公開市場操作通常為凈回

籠，這是因為一季度內(nèi)央行仍需平滑信貸投放，且政府存款通常在季末環(huán)比下行，財政因素對流動性起到補充作

用。5月份則通常為凈投放，主要因為該月是上半年稅款的集中清城時點，同時一季度的公開巾場業(yè)務(wù)節(jié)奏以投

放為主。下半年的跨越季節(jié)性較弱，一是政策操作傳導(dǎo)至市場的反應(yīng)時點存在偏差：二是下半年集中受到節(jié)假日

（國慶、春節(jié)）、稅期和年末財政支出的影響，且央行尤其喜歡在春節(jié)前使用創(chuàng)新工具。疊加各類因素，上半年

公開市場操作的跨月季節(jié)性通常強于下半年。

圖8:2015年以來公開市場操作概覽

圖9:公開市場操作春節(jié)前投放、節(jié)后回籠

資料來聶:萬浮,

2.2月內(nèi)時點規(guī)律性

一是稅期因素集中在每月中下旬發(fā)揮影響，月底流動性趨緊。我國最主要的稅種（按占比從高到低）分別為國內(nèi)

增值稅、企業(yè)所得稅、進口環(huán)節(jié)增值稅與消費稅、個人所得秘、企業(yè)消費稅，共占整體稅收的比重超過80%。各

月的納稅申報期限一般為1至15日，如遇節(jié)假日，征期會相應(yīng)順延。根據(jù)國家稅務(wù)總局辦稅日歷，以2022年為

例，以上稅種的納稅申報截止日期主要分布在每月中下旬。因企業(yè)延遲繳校、流程差異等原因，境期因素對資金

面的沖擊可能會延續(xù)到繳稅截止日后數(shù)天。

二是銀行有月末沖存款的業(yè)務(wù)習(xí)慣,每月5號和25號時徼準因素會對銀行體系流動性形成壓力c根據(jù)模型,法

定存款準備金的變動會影響銀行體系流動性，繳準將對銀行資金面形成壓力。央行按旬調(diào)整法定存款準備金余額，

銀行每月5號、15號、25號繳準，上繳規(guī)模的計算基數(shù)分別對應(yīng)上月月末、本月10號、本月20號的一般存款

余額。由于銀行有在月末、季末、年末沖存款的業(yè)務(wù)習(xí)慣，因此每月末（25號）、月初（5號）的銀行體系流動

性會因為繳,準而趨于緊張。法定存款準備金是存量數(shù)據(jù)，繳準時遵循“多退少補”原則，當(dāng)出現(xiàn)退徼時，流動性

不減反增，因此通常情況下繳準因素在月內(nèi)對公開市場操作的影響要弱于稅期因素。

綜合稅期與繳準因素，結(jié)合歷史數(shù)據(jù)（以2021年為例）可以發(fā)現(xiàn)，去年公開市場操作基本符合“中上旬回籠，

中下旬投放”的月內(nèi)時點規(guī)律。2月份的例外來源于前文提到的春節(jié)前央行呵護流動性。

表3:2022年各月納稅申報截止日期

資料來建:國家稅務(wù)總局辦貌日歷,

圖10:2021年公開市場操作在每月中上、中下旬的凈投放情況

捻3於式及0

資料來富萬端

2.3規(guī)律以外的例外情況

規(guī)律以外的例外情況包括法定準備金率調(diào)整和政府債券發(fā)行。

2018年以來降準置換MLF成常態(tài)化埃作，降準當(dāng)日不續(xù)做到期MLF、回籠資金。央行降準置換MLF,是指央行下

調(diào)存款準備金率，當(dāng)日到期的MLF不再續(xù)做。通常情況下，降準釋放的資金要多于需償還的MLF,因此操作的本

質(zhì)是投放流動性，實質(zhì)上是用長期、低成本的資金供給置換了短期,高成本的資金供給。結(jié)合MLF凈投放量的歷

史數(shù)據(jù).2018年4月央行宣布準備金率下調(diào)1pct至14%,當(dāng)月MLF凈回竟.9000億元：2018年10月、2019年1

月接連下調(diào)準備金率，該區(qū)間內(nèi)MLF凈投放量連續(xù)為0;2020年4月大型金融存款機構(gòu)準備金率下調(diào)，該月起

MLF連續(xù)凈回籠。

政府債發(fā)行增多將壓縮市場流動性，國債、地方政府債發(fā)行沒有明顯的季節(jié)規(guī)律。政府債券凈融資包括國債發(fā)行

和地方政府債發(fā)行，當(dāng)政府債發(fā)行規(guī)模增多時，政府存款邊際上升，資金流入央行，會消耗市場流動性。國債方

面，除一季度發(fā)行規(guī)模較小以外，剩下幾個月的發(fā)行規(guī)?；据^平穩(wěn)。2017年8月的異常是因為當(dāng)時發(fā)行了一

邕特別國債來續(xù)作當(dāng)時到期的特別國債；2020年的國債發(fā)行規(guī)模高增則是受到疫情影響，財政支出大幅增加，

需要通過債券融資來補充政府存款。地方政府債在發(fā)行頻率上沒有明顯的季節(jié)規(guī)律，一般二、三季度的發(fā)行規(guī)模

較高,與地方政府的實際融資需求和經(jīng)濟運行的情況相關(guān)。例如.2021年上半年地產(chǎn)、出口強勢運行,經(jīng)濟表現(xiàn)

亮眼，地方債后置發(fā)行；而2021年四季度開始，經(jīng)濟面臨“三重壓力”，穩(wěn)增長訴求增強，2022年發(fā)行節(jié)奏前

移。

圖11：降準置換MLF成常態(tài)化操作

億元中期借貸便利(MLF):投放-回收

%

—人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(gòu)

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資料來府:萬舟,

三、進階：央行公開市場操作公告文本分析

3.1高頻詞分析

央行公開市場交易公告具有結(jié)構(gòu)化、用語嚴謹?shù)奶攸c，任何一個用詞變化都可能代表央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變，并隨之采

取相應(yīng)的公開市場操作。公告內(nèi)容通常分為三個部分：

1)判斷流動性?；仡欁?017年以來央行公開市場交易公告，這一部分的高頻詞匯包括“總量充足”、“總量較

高”、“較高水平”、“適中水平”、“合理穩(wěn)定”、“合理充?！?、“平穩(wěn)”幾種表述。其中“適中水平”這

一表述在2017年中多次出現(xiàn)，自2018年3月起，公告中不再出現(xiàn)關(guān)于“適中水平”的表述。2018年6月26日

起，“合理充?！比〈斯嬷嘘P(guān)于“合理穩(wěn)定”的表述，對比發(fā)現(xiàn)，公告調(diào)整措辭的原因在于與貨幣政策報告

保持一致。2020年2月5日及6日7日，公告首次出現(xiàn)“總量充足”，并增添“可完全滿足市場流動性需求”

的表述。2021年2月4口，首次出現(xiàn)“維護春節(jié)前流動性平穩(wěn)”插辭。

2）央行的具體操作。即央行采取了何種工具（逆回購，MLF&TMLF,國庫現(xiàn)金定存，央票等）.是以何種形式（如

逆回購一般為利率招標），期限多長、操作量為多少。

3）當(dāng)前重點事件或主要影響因素。這部分內(nèi)容并不固定出現(xiàn)，取決于具體宏觀環(huán)境。相關(guān)高頻詞匯包括“稅期

高峰”、“對沖稅期”、“政府債券發(fā)行繳款”、“財政支出增加/進一步加大”、“逆回購到期”、“央行下

調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率”、“現(xiàn)金投放”、“春節(jié)前”等，還包括在2020年，公告中大量出現(xiàn)“疫情”相關(guān)

表述。舉例，7月是跨季首月和政府債發(fā)行規(guī)模較高的月份，2017年至2019年的該月中旬，公告均出現(xiàn)“為對

沖稅期、政府債券發(fā)行數(shù)款等因素的影響，決定開展逆回購的表述”的變化，且操作持續(xù)至該月下旬。

3.2定性詞分析

定性詞是指公開市場交易公告中央行對流動性的表述，用詞變化與市場資金短期利率松緊情況具有較高一致性。

如果將市場比作水池、流動性比作水，那么市場資金利率就是判斷流動性充裕與否的水位線。我國的利率走廊機

制以7天逆回購（0M0）利率為中樞，DR007則作為衡量短期流動性的核心指標，央行的目標是引導(dǎo)DR007圍繞7

大OMO利率上下波動。因此，當(dāng)兩條利率曲線發(fā)生背離時，央行將通過公開市場操作等手段調(diào)節(jié)流動性，將市場

資金利率的波動控制在合理區(qū)間。

當(dāng)DR007相對較低時，定性詞多為“較高水平”、“總量充足”；當(dāng)DR007出現(xiàn)上升趨勢時，定性詞多為“合理

充?！?。如2020年1月7日至10日，公告表述均為“根行體系流動性總量處于較高水平，當(dāng)日不開展逆回購操

作”，相應(yīng)地，該區(qū)間前一天的DR007利率趺破2%,持續(xù)低于2.5砥的7天0M0利率。隨后DR007回到2突以

上，公告表述切換為“維護春節(jié)前銀行體系流動性合理充?！薄Ｓ秩?021年2月4日至10日，公告首次出現(xiàn)

“維護春節(jié)前流動性平穩(wěn)”表述，彼時DR007略高于2.20%的7天0M0利率水平，央行逆回購操作表現(xiàn)為回籠資

金，表示央行希望對沖“居民提現(xiàn)需求少于往年，節(jié)前財政支出較多”的影響，態(tài)度偏保守中性。

圖12：DR007與7天OMO利率運行情況

%

資料來裊:萬祥,

3.3其他

公告士本中還包括一些臨時性因素，如央行公開市場操作到期、降準、政府債券發(fā)行繳款和新乳肺炎疫情。

“逆回購到期”出現(xiàn)時央行公告表述更多為“合理充裕水平”并將重啟逆回購操作。公開市場操作到期后，若央

行暫停后續(xù)操作維持凈回籠，會使資金面一定程度上產(chǎn)生收緊趨勢。增大市場流動性壓力的同時也將影響傳導(dǎo)至

貨幣市場利率上，DR007的走高往往伴隨著當(dāng)日公告中“央行逆回購和MLF到期”等字樣的出現(xiàn)?；仡?019年

7月1日至7月12日公開市場操作工具頻繁到期，相對應(yīng)這一時期銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率也處于持續(xù)

上升區(qū)間。而在之后的7月15日央行便啟動了MLF操作，7月16日進行了逆回購操作。

“政府債券發(fā)行繳款等因素影響”往往伴隨出現(xiàn)“合理充?！北硎觯胄袑⒃诋?dāng)天開展逆回購或MLF操作。降準

后的后半月內(nèi)央行公告表述以“目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平”為主。此外新赳肺炎爆發(fā)后，疫情

成為公告的重要事件因素。2020年2月3、4日，公告中出現(xiàn)“為充足供應(yīng)流動性，維護疫情防控特殊時期銀行

體系流動性合理充?！钡谋硎觥?/p>

四二實戰(zhàn)：案例分析

從操作工具與數(shù)量來看，8月1日-31日，央行開展460億元逆回購操作，期間有460億元到期，完全對沖到期

量。MLF投放4000億，到期6000億，凈回籠2000億。此外央行進行了國庫現(xiàn)金定存操作（1個月）400億元，

發(fā)行央行票據(jù)互換（3個月）50億元，期間有國庫現(xiàn)金定存到期400億，央行票據(jù)互換到期50億元。整個8月

央行實現(xiàn)資金凈回籠2000億。

從資金利率來看，7月冷月后，資金利率持續(xù)回落，DR001和DR007分別下行至1.0%和1.M左右。8月15日，

中國人民銀行發(fā)布公告，中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點，分別為

2.75%2%,這是央行繼1月17日后，本年度第二次下調(diào)政策利率。此后資金利率邊際向政策利率收斂，月末

DR001回升至1.1%以上，DR007也上行至1.6%左右。整體來看，8月銀行間流動性維持寬松態(tài)勢，DR007持續(xù)低

于政策利率。

歷史上央行使用“降息+縮量”組合的情況比較少，我們結(jié)合目前很行間流動性和經(jīng)濟基本面，來分析本次央行

操作背后的政策考量。

一方面，降息的目的在于降低社會融資成本，推動寬信用。7月以來，經(jīng)濟復(fù)蘇整體弱于預(yù)期。具體而言，7月

社融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟數(shù)據(jù)均全面走弱，8月多地還遇到了疫情電發(fā)、干旱限電等問題。8月中MLF下調(diào)后，在“市場

利率+央行引導(dǎo)TLPRT貸款利率”的傳導(dǎo)機制下，8月21日1年期LPR