貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)及貨幣秩序的影響拆解：美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的歷史鏡像223mb

2025年05月21日證券研究報(bào)告?宏觀專題報(bào)告宏觀專題美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的歷史鏡像——貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)及貨幣秩序的影響拆解摘要自年代美日貿(mào)易戰(zhàn)、對(duì)年《斯姆特對(duì)貨幣：1971特朗普0.7%增長(zhǎng)約0.4降至風(fēng)險(xiǎn)提示：

西南證券研究院 分析師：葉凡執(zhí)業(yè)證號(hào)：S1250520060001電話箱：yefan@分析師：劉彥宏執(zhí)業(yè)證號(hào)：S1250523030002電話箱：liuyanhong@相關(guān)研究 1.歐洲財(cái)政轉(zhuǎn)向之路漫漫——詳解歐洲財(cái)政機(jī)制、現(xiàn)狀、空間以及制約因素(2025-04-09)2.穩(wěn)中促新，“抓手”與“后手”——2025年全國(guó)“兩會(huì)”解讀(2025-03-06)3.風(fēng)禾盡起，逐光而行——經(jīng)濟(jì)效能提升與要素創(chuàng)新配置下的投資抉擇(2025-02-25)4.降息后美國(guó)地產(chǎn)該如何展望？——需求、供給以及房?jī)r(jià)的三維解析(2025-01-06)5濟(jì)與政策展望(2024-12-02)6.勵(lì)遠(yuǎn)致新，順勢(shì)而動(dòng)——政策新階段下的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)與產(chǎn)業(yè)聚焦(2024-10-01)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分宏觀專題宏觀專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分目錄TOC\o"1-2"\h\z\u1890年以來(lái)美國(guó)曾發(fā)起過六輪較大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn) 1美國(guó)發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)影響——貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)和貨幣秩序 4對(duì)貿(mào)易：導(dǎo)致全球貿(mào)易量走低，但對(duì)貿(mào)易格局影響不大 4對(duì)經(jīng)濟(jì)：通常導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑，但不曾直接引發(fā)衰退 5對(duì)貨幣：美元升值通常導(dǎo)致貿(mào)易摩擦升溫 8特朗普2.0貿(mào)易戰(zhàn)潛在的影響 10對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響 10對(duì)全球供應(yīng)鏈的影響 11對(duì)全球資本流動(dòng)的影響 13新一輪貿(mào)易戰(zhàn)下，大類資產(chǎn)走勢(shì)展望 14圖目錄圖1：1890年以來(lái)美國(guó)進(jìn)口商品有效關(guān)稅稅率走勢(shì) 3圖2：關(guān)稅戰(zhàn)通常導(dǎo)致全球貿(mào)易量下滑 4圖3：貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)世界貿(mào)易格局中長(zhǎng)期影響不大，美國(guó)出口在全球中的占比在美日貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)期明顯抬升，在2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)期間略有上升 圖4：在1890年以來(lái)的貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)期，相關(guān)國(guó)家的GDP增速走勢(shì) 6圖5：鋼鐵交易價(jià)格變化對(duì)鋼鐵消費(fèi)行業(yè)就業(yè)的影響 7圖6：不同國(guó)家和地區(qū)熱軋卷板價(jià)格對(duì)比（2002年11月初） 7圖美國(guó)股市《霍利關(guān)稅法出臺(tái)之前便大幅走低之后隨著加拿大等國(guó)反制，全球貿(mào)易條件惡化大蕭條肆虐蔓延，股市進(jìn)一步走低，直到1932年羅斯?？偨y(tǒng)上臺(tái)后出臺(tái)了一系列挽救經(jīng)濟(jì)的措施，美股才有所企穩(wěn) 圖8：美國(guó)政府加征關(guān)稅后美元指數(shù)走勢(shì)有升有貶 9圖9：1947-2019年國(guó)際儲(chǔ)備貨幣占比變化（單位：%） 9圖10：1950年以來(lái)世界官方黃金儲(chǔ)備量的變化 9圖11：2025年關(guān)稅對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP水平的短期、長(zhǎng)期影響 11圖12：2025年關(guān)稅對(duì)不同國(guó)家實(shí)際GDP水平的長(zhǎng)期影響 11圖13：不同情景下，美國(guó)關(guān)稅對(duì)歐洲國(guó)家出口和經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響估計(jì) 11圖14：2021年以來(lái)美國(guó)私人部門制造業(yè)建筑支出快速上漲 12圖15：中國(guó)向美國(guó)的出口與向歐洲的出口之間的相似性較高 13圖16：中國(guó)近年來(lái)向東盟投資增長(zhǎng)較快 13圖17：2001年以來(lái)美元在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的占比持續(xù)走低 14圖18：全球央行近三年以來(lái)大幅增加對(duì)黃金的購(gòu)買量 14圖19：1930年-1934年貿(mào)易戰(zhàn)英國(guó)股市表現(xiàn)好于美股 15圖20：1971年尼克松沖擊下德國(guó)馬克、日元均快速升值 15圖21：1980年代日美貿(mào)易摩擦促使熱錢快速涌入日股 16圖22：2002年布什關(guān)稅使得美國(guó)鋼鐵價(jià)格快速上漲 16表目錄表1：美國(guó)1890年以來(lái)發(fā)起的主要關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn) 3表2：截至5月12日美國(guó)關(guān)稅政策對(duì)中國(guó)、加拿大、墨西哥等國(guó)家的平均有效關(guān)稅稅率變化 10表3：1900年以來(lái)美國(guó)發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)期間，全球大類資產(chǎn)走勢(shì)情況 14宏觀專題宏觀專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分PAGE10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分PAGE102025年以來(lái)關(guān)稅戰(zhàn)成為全球資產(chǎn)價(jià)格博弈的焦點(diǎn)，美國(guó)超預(yù)期的“對(duì)等關(guān)稅”計(jì)劃引發(fā)市場(chǎng)對(duì)全球貿(mào)易以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹的擔(dān)憂，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下行。目前美國(guó)正與多個(gè)貿(mào)易伙伴進(jìn)行關(guān)稅談判，談判進(jìn)展情況仍將擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)以及資產(chǎn)價(jià)格。另一方面，美國(guó)近年來(lái)貿(mào)易保護(hù)主義的快速滋生也將對(duì)中長(zhǎng)期的全球貿(mào)易格局、經(jīng)濟(jì)以及貨幣秩序產(chǎn)生影響。我們?cè)诖藦?fù)盤了1890年以來(lái)美國(guó)曾發(fā)起過的六輪大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)，并分析了每輪貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)全球貿(mào)易格局、經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及貨幣秩序的影響，以及此輪特朗普2.0的全球關(guān)稅博弈對(duì)經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)鏈和資本流動(dòng)的潛在影響。通過回顧歷史上貿(mào)易戰(zhàn)期間大類資產(chǎn)走勢(shì)，為未來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)提供借鑒。11890年以來(lái)美國(guó)曾發(fā)起過六輪較大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)美國(guó)自建國(guó)起便將關(guān)稅政策作為其經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的核心工具之一，不僅用于保護(hù)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)，也當(dāng)做外交手段，自1890年以來(lái)美國(guó)曾經(jīng)歷過六次較大規(guī)模的貿(mào)易戰(zhàn)，其中包括全球性的貿(mào)易戰(zhàn)，也包括在特定國(guó)家間或者產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的貿(mào)易爭(zhēng)端：年《麥金利關(guān)稅法》：是美國(guó)工業(yè)化初期貿(mào)易保護(hù)主義的典型產(chǎn)物，旨在通過高38%50%，其中30%70%，并對(duì)羊毛制品統(tǒng)一按最高品質(zhì)征稅，嚴(yán)防低價(jià)進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)。該法年中期選舉中失去眾議院半數(shù)席位，法案于年被民主黨主導(dǎo)的《威爾遜戈?duì)柭P(guān)稅法》取代，標(biāo)志這一激進(jìn)保護(hù)主義政策的失敗。法案短期內(nèi)雖然推動(dòng)了鋼鐵、錫板等產(chǎn)業(yè)的壟斷化發(fā)展，卻因提高原料成本而阻礙了其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。年《斯姆特霍利關(guān)稅法》：由美國(guó)參議員斯姆特和眾議員霍利推動(dòng)，將余圍，觸發(fā)加拿大、英國(guó)、法國(guó)等40余國(guó)報(bào)復(fù)性反制：加拿大對(duì)美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品加征30%-50%關(guān)稅，英國(guó)對(duì)機(jī)械紡織業(yè)課稅20%并焚燒美棉抗議，法國(guó)將汽車關(guān)稅升至45%60%為提升出口競(jìng)爭(zhēng)力英國(guó)率先放棄金本位使英鎊貶值，最終56國(guó)放棄金本位引發(fā)貨幣混戰(zhàn)。1934年羅斯福簽署《互惠貿(mào)易協(xié)定法》終結(jié)關(guān)稅戰(zhàn)，通過降低關(guān)稅重建多邊貿(mào)易體系。這場(chǎng)以鄰為壑的貿(mào)易戰(zhàn)不僅加劇大蕭條，更成為單邊保護(hù)主義導(dǎo)致系統(tǒng)性危機(jī)的經(jīng)典反面教材。1971年“尼克松沖擊”：美國(guó)貿(mào)易逆差激增、并深陷越南戰(zhàn)爭(zhēng)，財(cái)政赤字?jǐn)U大，布雷頓森林體系下美元與黃金掛鉤的機(jī)制因黃金儲(chǔ)備銳減面臨崩潰風(fēng)險(xiǎn)。年8月，尼克松宣布新經(jīng)濟(jì)政策，包括暫停美元兌換黃金，終結(jié)金本位制；對(duì)進(jìn)口商品征收10%年12密森協(xié)定》，將黃金官方價(jià)格提升至38美元盎司，允許匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大至±2.25%，并取消進(jìn)口附加稅，1973年全球轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制。此次尼克松沖擊，日本因日元短期升值導(dǎo)致奠定基石。1980年代初美國(guó)對(duì)日本形成巨額貿(mào)易逆差。里根政府為抑制通脹采取高利率政策，導(dǎo)致美元升值進(jìn)一步加劇逆差，中西部“鐵銹地帶”失業(yè)率激增。與其他幾輪貿(mào)易博弈中重點(diǎn)采取關(guān)稅措施不同的是，此次美國(guó)綜合使用加征關(guān)稅、市場(chǎng)準(zhǔn)入限制和匯率干預(yù)等多種手段，針對(duì)日本半導(dǎo)體、汽車、鋼鐵年美國(guó)迫使日本實(shí)施“自愿出口限制”，將對(duì)美出口量限制在萬(wàn)輛年美國(guó)以的關(guān)稅，1986年《日美半導(dǎo)體協(xié)議》要求日本確保美國(guó)企業(yè)市場(chǎng)份額達(dá)20%，美國(guó)借機(jī)遏制日本技術(shù)優(yōu)勢(shì)，最終在1990年日美結(jié)構(gòu)協(xié)議會(huì)在日本召開，美國(guó)要求日年《廣場(chǎng)協(xié)議》迫使日元三年內(nèi)大幅升值，削弱出口競(jìng)爭(zhēng)力，并推動(dòng)日本資本外流和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫化，為90年代經(jīng)濟(jì)年美日逆差達(dá)567億美元峰值。2002年布什鋼鐵關(guān)稅：是雙方圍繞鋼鐵產(chǎn)業(yè)保護(hù)與市場(chǎng)準(zhǔn)入展開的激烈博弈。年62018國(guó)展開全球保障措施調(diào)查。3月，布什政府宣布對(duì)進(jìn)口鋼材征收最高30%關(guān)稅，并對(duì)厚鋼板實(shí)施進(jìn)口配額和許可制度。歐盟隨即反制，對(duì)美加征26%并實(shí)施配額，同時(shí)聯(lián)合中日韓等8國(guó)向WTO申訴。此次貿(mào)易戰(zhàn)歐盟作為美國(guó)最大鋼材進(jìn)口來(lái)源地?fù)p失尤為嚴(yán)重，德、法等國(guó)鋼廠出口量驟降。美國(guó)國(guó)內(nèi)鋼價(jià)因關(guān)稅暴漲，鋼鐵企業(yè)短期受益，但消費(fèi)者承擔(dān)了更高成本。WTO于2003年裁定美國(guó)措施違規(guī)后，歐盟威脅對(duì)美國(guó)2212月取消關(guān)稅，但強(qiáng)化進(jìn)口監(jiān)控機(jī)制以防止“傾銷潮”。年中美貿(mào)易戰(zhàn)：2017條款，對(duì)中國(guó)發(fā)起單邊制裁，指控中國(guó)存在“強(qiáng)制技術(shù)轉(zhuǎn)讓”和產(chǎn)業(yè)政策扭曲市場(chǎng)，實(shí)質(zhì)是對(duì)《中國(guó)制造》規(guī)劃的十大高科技領(lǐng)域的戰(zhàn)略圍堵。年3月，特朗普政府以國(guó)家7.5%-25%關(guān)稅，中國(guó)對(duì)億美元美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品、汽車等實(shí)施對(duì)等反制。期間科技戰(zhàn)同步升級(jí)，美國(guó)將華為等企業(yè)列入實(shí)體清單并切斷芯片供應(yīng)，中國(guó)則加速國(guó)產(chǎn)替代并拓展新興市場(chǎng)。年1月中美簽署第一階段協(xié)議，中國(guó)承諾兩年內(nèi)增購(gòu)2000億美元美國(guó)商品（受疫情影響實(shí)際完成約60%）。中美貿(mào)易戰(zhàn)期間美國(guó)對(duì)華逆差雖有所收窄，但全球逆差反而增加，逆差轉(zhuǎn)移至越南、墨西哥等第三國(guó)，并未達(dá)到美國(guó)預(yù)期目標(biāo)。盡管2020年協(xié)議暫緩沖突，但科技封鎖與關(guān)稅壁壘的長(zhǎng)期影響仍在持續(xù)重塑全球經(jīng)濟(jì)格局。圖1：1890年以來(lái)美國(guó)進(jìn)口商品有效關(guān)稅稅率走勢(shì)、The415日特朗普政府宣布實(shí)施的關(guān)稅稅率。；表1：美國(guó)1890年以來(lái)發(fā)起的主要關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)；貿(mào)易戰(zhàn)麥金利關(guān)稅法案《斯姆特-霍利關(guān)稅法》美日貿(mào)易戰(zhàn)中美貿(mào)易戰(zhàn)涉及國(guó)家美國(guó)vs全球美國(guó)vs全球美國(guó)vs日本美國(guó)vs歐洲美國(guó)vs中國(guó)持續(xù)時(shí)間1890-18941930-193419711977-19892002-20032018-2019背景和原因美國(guó)保護(hù)本土產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)下美國(guó)保護(hù)本國(guó)產(chǎn)業(yè)越南戰(zhàn)爭(zhēng)后美國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)美日貿(mào)易逆差擴(kuò)大美國(guó)保護(hù)鋼鐵產(chǎn)業(yè)美中貿(mào)易逆差擴(kuò)大達(dá)成協(xié)議1894年《威爾遜爾曼關(guān)稅法案》易協(xié)定法》1971協(xié)定》19811985年《廣場(chǎng)協(xié)議》；19861989年《日美結(jié)構(gòu)性障礙協(xié)議》2003年美國(guó)總統(tǒng)布什宣布取消保護(hù)性鋼材進(jìn)口關(guān)稅2020貿(mào)易協(xié)議》反制措施報(bào)復(fù)性關(guān)稅報(bào)復(fù)性關(guān)稅--關(guān)稅、配額、申訴報(bào)復(fù)性關(guān)稅博弈方年均復(fù)合增速美國(guó)1.4%加拿大1.5%英國(guó)0.9%美國(guó)-3.9%德國(guó)-0.2%3.1%4.7%3.0%3.4%4.1%2.3%1.3%0.2%4.1%全球貿(mào)易量年均復(fù)合增速-2.4%-8.3%12%-0.8%10.7%-3%資料和數(shù)據(jù)來(lái)源：MaddisonProjectDatabase、UNstats、WTO等、西南證券整理美國(guó)發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)影響——貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)和貨幣秩序47.4%1894年-2.0%；《斯姆特霍利關(guān)26%，1932年英國(guó)、美國(guó)、德國(guó)、加拿大、法國(guó)出口額分別較年收縮了64%、70%、57%、61%；1975-19804倍，然而美國(guó)對(duì)日本貿(mào)易制裁并未扭轉(zhuǎn)其貿(mào)易逆差，貿(mào)易逆差甚至在年《廣場(chǎng)協(xié)定》后于年達(dá)到峰值億美元；歐美鋼鐵貿(mào)易戰(zhàn)期間，歐盟對(duì)美國(guó)鋼鐵（HS72）出口額由200038.6219.8049%；2018-2019年中美貿(mào)易年的-12.5%201714.5%2019年的-20.8%，世界貿(mào)易額增速也從2018年的10.2%降至2019年的-2.8%。圖2：關(guān)稅戰(zhàn)通常導(dǎo)致全球貿(mào)易量下滑數(shù)據(jù)來(lái)源：Federico-TenaWorldTradeHistoricalDatabase1、Unstats、WTO，西南證券整理；注：虛線處為二戰(zhàn)時(shí)期數(shù)據(jù)缺失從貿(mào)易差額來(lái)看，2060年代中期開始由順差轉(zhuǎn)為逆差并在此后05年美國(guó)對(duì)日本貿(mào)易逆差為7（5億美元WTO后迅速崛起，美國(guó)對(duì)中1Federico,Giovanni;TenaJunguito,Antonio,2018,"Federico-TenaWorldTradeHistoricalDatabase:WorldTrade",/10.21950/JKZFDP,e-cienciaDatos,V22973233億美元，占美國(guó)全部貿(mào)易逆差55%，中美貿(mào)易戰(zhàn)后，美國(guó)對(duì)中國(guó)逆差小幅收斂至億美元，然而之后逆差再度擴(kuò)大，2023年進(jìn)一步擴(kuò)大至3365億美元。從貿(mào)易格局來(lái)看，14.9%14.6%年鋼鐵關(guān)稅實(shí)施后，美國(guó)鋼鐵11%年迅速反彈，增速達(dá)103%，美國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)未實(shí)現(xiàn)年后再次陷入產(chǎn)能過剩危機(jī)；2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)后，盡管中美雙邊貿(mào)易下滑、美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口占比降低，但其他地區(qū)（東盟、歐元區(qū)、加拿大等）逐步增加了對(duì)中國(guó)進(jìn)口的依賴，中國(guó)占全球出口比重依然接近10%。2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)期間略有上升數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，西南證券整理貿(mào)易戰(zhàn)通常導(dǎo)致貿(mào)易博弈雙方乃至全球經(jīng)濟(jì)增速下滑。例如，《麥金利關(guān)稅法》實(shí)施期間美國(guó)P增速?gòu)?的.%降至4年的.%3年0.6%、5.3%降至-0.6%、-0.1%，分別連、3年經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)；《斯姆特年28%、24%、5%16%；美日貿(mào)易2070803%-6%區(qū)間波動(dòng)，6%有所下滑；2002-2003年美國(guó)布什總統(tǒng)對(duì)進(jìn)口鋼材征2.2%20231.6%增速測(cè)算，因鋼鐵20萬(wàn)個(gè)工作崗位流失；2018-192.6%6.8%6.1%3.65%0.7個(gè)百分點(diǎn)。圖4：在1890年以來(lái)的貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)期，相關(guān)國(guó)家的GDP增速走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：MaddisonProjectDatabase，西南證券整理C測(cè)算，20027月熱軋板交易價(jià)格比162.1%。鋼鐵制造商直接銷PPI年初以來(lái)快速走高，從-8.2%38.8%以上。此外，由于美國(guó)鋼鐵市場(chǎng)價(jià)格普遍高于國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手支付的鋼鐵價(jià)格，因此美國(guó)含鋼產(chǎn)品生產(chǎn)商在下游消費(fèi)行業(yè)。圖5：鋼鐵交易價(jià)格變化對(duì)鋼鐵消費(fèi)行業(yè)就業(yè)的影響圖6：不同國(guó)家和地區(qū)熱軋卷板價(jià)格對(duì)比（2002年11月初）數(shù)據(jù)來(lái)源：TradePartnershipWorldwide,LLC，西南證券整理、CRU年以來(lái)關(guān)稅戰(zhàn)不曾直接導(dǎo)致全球性的經(jīng)濟(jì)衰退，但將加劇已有的經(jīng)濟(jì)問題。關(guān)稅戰(zhàn)會(huì)影響各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但引發(fā)衰退的情況較為少見。近期市場(chǎng)對(duì)年《斯姆特霍利關(guān)稅法》討論熱度較高，然而《斯姆特濟(jì)蕭條先出現(xiàn)，然后加劇了美國(guó)國(guó)內(nèi)貿(mào)易保護(hù)主義的勢(shì)力。年8月，共和黨開始著手于制定新關(guān)稅法案，隨之9月美國(guó)便進(jìn)入商業(yè)周期的下行階段，在美國(guó)股市暴跌以及經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，關(guān)稅法案的議案才進(jìn)入?yún)⒆h院的審議環(huán)節(jié)，尚未正式實(shí)施。此次經(jīng)濟(jì)大衰退最為核心的因素是，金本位下隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，各國(guó)央行對(duì)于黃金的需求上升，但黃金供應(yīng)有限，因此各國(guó)不得不收緊貨幣政策，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)蕭條。但關(guān)稅戰(zhàn)的爆發(fā)在一定程度上加易保護(hù)主義在年代甚囂塵上，之后在澳大利亞一家大銀行倒閉后引發(fā)全球金融恐慌和貨幣危機(jī)。隨著經(jīng)濟(jì)問題愈發(fā)嚴(yán)峻，各國(guó)采取的進(jìn)口限制措施就越多。1932年，世界失業(yè)率達(dá)到近30%的峰值，并在十年內(nèi)一直保持在兩位數(shù)水平。此外，1890年的《麥金利關(guān)稅法》也并不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的最直接因素，1980年代美國(guó)已面臨鐵路公司破產(chǎn)、銀行倒閉、小麥價(jià)格大跌等多重危機(jī)，《麥金利關(guān)稅法》對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用更多是通過減少進(jìn)口，導(dǎo)致美國(guó)政府財(cái)政收入降低，黃金儲(chǔ)備耗盡，加劇金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。一步走低，直到1932年羅斯?？偨y(tǒng)上臺(tái)后出臺(tái)了一系列挽救經(jīng)濟(jì)的措施，美股才有所企穩(wěn)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，西南證券整理例如，19309月英國(guó)決定脫離金本位，英鎊貶值使得英國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，因此丹麥、荷蘭、印度等其他盯緊英鎊的國(guó)家也逐步脫離金本位，開啟競(jìng)爭(zhēng)性貶值，競(jìng)爭(zhēng)性貶值又進(jìn)一步引發(fā)各年代，為了消除貿(mào)易逆差，年8此外，尼克松政府還宣布對(duì)所有進(jìn)口商品征收10%進(jìn)口附加稅，但其目的主要是向主要經(jīng)濟(jì)體年12年代初期，由于美國(guó)利率高企，資金不斷流入美國(guó)，美元指數(shù)持續(xù)走高，美國(guó)對(duì)日本實(shí)施貿(mào)易制裁，最終在年9月達(dá)成《廣場(chǎng)協(xié)議》，使美元對(duì)日元有秩序性地貶值，恢復(fù)美國(guó)商品出口競(jìng)爭(zhēng)力；從年到年，美國(guó)進(jìn)入“新經(jīng)濟(jì)”繁榮期，吸引了大量資本流入，美元相對(duì)于主要貨幣大幅升值，2002年2月之后美元指數(shù)持續(xù)走低；2018年特朗普上臺(tái)后對(duì)中國(guó)等強(qiáng)征關(guān)稅，美元指數(shù)小幅走高，一方面因?yàn)槭袌?chǎng)擔(dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)受貿(mào)易摩擦沖擊，人民幣持續(xù)貶值，另一方面或因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)具有韌性疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息，此次貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)美元指數(shù)的直接影響也不大。圖8：美國(guó)政府加征關(guān)稅后美元指數(shù)走勢(shì)有升有貶數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，西南證券整理國(guó)際儲(chǔ)備貨幣格局產(chǎn)生影響。年《斯姆特霍利關(guān)稅法》加劇全球經(jīng)濟(jì)大蕭條，令英國(guó)年羅斯福《黃金儲(chǔ)備法案》通過之后，黃金官方價(jià)格從每盎司接近21美元提高到35美元，黃金儲(chǔ)備占比相應(yīng)走高；自年布雷頓森林體系成立以來(lái)，美元替代英鎊成為全球主導(dǎo)性儲(chǔ)備貨幣，1970年尼克松政府征收10%的進(jìn)口附加稅，激化各國(guó)對(duì)美元的信任危機(jī)，對(duì)1975-1980年間美元在國(guó)際貨幣儲(chǔ)備占比自85%下滑至60%左右，而德國(guó)馬克、日元在國(guó)際儲(chǔ)備中的占比相應(yīng)提升，此外，在與美元脫鉤后黃金價(jià)格跟隨市場(chǎng)波動(dòng)，加之石油危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯漲，黃金價(jià)格在年代也出現(xiàn)大幅上漲；然而自年以來(lái)全球就已逐步轉(zhuǎn)向多極化貨幣秩序，其主要驅(qū)動(dòng)因素是美國(guó)頻繁利用SWIFT系統(tǒng)實(shí)施金融制裁，削弱了美元作為中立國(guó)際貨幣的信用基礎(chǔ)。圖9：1947-2019年國(guó)際儲(chǔ)備貨幣占比變化（單位：%）圖10：1950年以來(lái)世界官方黃金儲(chǔ)備量的變化數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：GainesvilleCoins、WGC，西南證券整理2.0貿(mào)易戰(zhàn)潛在的影響對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響42日，特朗普政府公布“對(duì)等關(guān)稅”計(jì)劃，試圖解決美國(guó)的貿(mào)易赤字和不公平貿(mào)易問題。4970多個(gè)國(guó)家和地區(qū)暫停實(shí)施新關(guān)稅90天，除了加拿大及墨西哥外，其他國(guó)家出口美國(guó)商品仍須支付10%145%51日，美國(guó)海關(guān)和邊境保護(hù)局證實(shí)美國(guó)豁免加拿大和墨西哥汽車零部件25%關(guān)稅，8日，美國(guó)與英國(guó)達(dá)成一項(xiàng)“全面且日，中美在瑞士日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)高層會(huì)談后發(fā)布聯(lián)合聲明，雙方取消報(bào)復(fù)性關(guān)稅，美國(guó)對(duì)中國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”中24%暫緩實(shí)施，中國(guó)對(duì)美國(guó)24%關(guān)稅也暫停實(shí)施，但雙方均保留10%關(guān)稅。加上此前20%芬太尼關(guān)稅，今年以來(lái)美國(guó)對(duì)中國(guó)加征30%關(guān)稅，相比之前的關(guān)稅邊際大幅降低。但美國(guó)依然向全球征收10%512日，年迄今的關(guān)稅相當(dāng)于美國(guó)平15.4替代前年以來(lái)的最高水平，14.016.4%。表2：截至5月12日美國(guó)關(guān)稅政策對(duì)中國(guó)、加拿大、墨西哥等國(guó)家的平均有效關(guān)稅稅率變化國(guó)家有效關(guān)稅稅率進(jìn)口份額平均關(guān)稅稅率替代前替代后替代前替代后中國(guó)33.2%14.0%6.0%4.5%2.0%加拿大17.2%13.0%15.0%2.2%2.6%墨西哥14.7%15.0%17.0%2.3%2.5%其他國(guó)家11.0%58.0%62.0%6.4%6.8%The對(duì)全球經(jīng)濟(jì)，IMF在4及全球反制措施，3.3%年新WTO4月發(fā)布的《全球貿(mào)易展望與統(tǒng)計(jì)》同樣顯示，全球貿(mào)易前年世界商品貿(mào)易量預(yù)計(jì)將下降0.2%，北美地區(qū)出口預(yù)計(jì)今年將下降12.6%，成為拖累全球貿(mào)易增長(zhǎng)的主要因素；對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)，耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室（測(cè)算了截至512日實(shí)施關(guān)稅的影響，2025年美國(guó)所有關(guān)稅加上外國(guó)報(bào)復(fù)措施將導(dǎo)致2025年（日歷年）增長(zhǎng)率相對(duì)基線下降0.70.35個(gè)百分點(diǎn)，P水平持續(xù)下降.%.%對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，10%-30%左右，美國(guó)對(duì)進(jìn)口的需求彈性在至之間，若均取中間值計(jì)算（20%的關(guān)稅轉(zhuǎn)嫁率、-4.5的需求彈性今年以來(lái)美國(guó)對(duì)中國(guó)累計(jì)征收的30%16%（剔除得到關(guān)稅豁免的電子產(chǎn)品、原料藥等，以及一季度已出口金額，相應(yīng)收縮億美元，使得整體出口金額下降2.3%，從而拖累增長(zhǎng)約0.4個(gè)百分點(diǎn)左右；對(duì)歐盟經(jīng)濟(jì)，布魯蓋爾智庫(kù)（Bruegel）4預(yù)計(jì)下滑，低于美國(guó)的0.7%降幅，德國(guó)經(jīng)濟(jì)可能受創(chuàng)最深，平均降幅為，但不太可能將歐盟經(jīng)濟(jì)推入衰退，預(yù)計(jì)歐年將增長(zhǎng)對(duì)其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)，IMF年新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體整體經(jīng)濟(jì)增速?gòu)慕抵?，顯著低于新冠疫情前水平，印度可能憑借內(nèi)需市場(chǎng)和區(qū)域0.3個(gè)百分點(diǎn)；墨西哥因關(guān)稅政策導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)升級(jí)受阻，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)下降2.4%升至3.0%。圖11：2025年關(guān)稅對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP水平的短期、長(zhǎng)期影響圖12：2025年關(guān)稅對(duì)不同國(guó)家實(shí)際GDP水平的長(zhǎng)期影響數(shù)據(jù)來(lái)源：TheBudgetLab，西南證券整理；注：美國(guó)關(guān)稅政策截止于2025年5月12日12日?qǐng)D13：不同情景下，美國(guó)關(guān)稅對(duì)歐洲國(guó)家出口和經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響估計(jì)報(bào)復(fù)。年2月，蘋果公司宣布，未來(lái)四年內(nèi)在美投資超5000億美元，用于生產(chǎn)人工智能服務(wù)器；3月，臺(tái)積電宣布追加億美元投資，以提4月，英偉達(dá)宣布計(jì)劃未來(lái)四年內(nèi)在美國(guó)本土投資億美也宣布未來(lái)五年將在美國(guó)投資億美元，其中億美元重點(diǎn)投向量子計(jì)算機(jī)和大型計(jì)算機(jī)領(lǐng)域。醫(yī)藥領(lǐng)域：強(qiáng)生公司于年3月宣布，未來(lái)四年在美國(guó)的制造、研發(fā)和技術(shù)投資將超過億美元；瑞士制藥大廠羅氏也在4月宣5億美元。家電領(lǐng)域：4LG電子表示正在根據(jù)美國(guó)的貿(mào)易政策制定靈活的搬遷計(jì)劃，最近擴(kuò)建和調(diào)整了其在美國(guó)田納西州的工廠，以生產(chǎn)冰箱、烤箱和其他家用電器。此外，4月，Microsoft宣布將在未來(lái)四年內(nèi)投資17AI基礎(chǔ)設(shè)施；4年底前將面向美國(guó)市iPhone組裝全部轉(zhuǎn)移至印度，將印度現(xiàn)有產(chǎn)能（萬(wàn)部/年）萬(wàn)部，以覆蓋美國(guó)市場(chǎng)約萬(wàn)部年需求。年以來(lái)，美國(guó)私人部門制造業(yè)建筑支出快速上漲，從750.7億美元走高至2321.1億美元，上漲了約309%。百萬(wàn)美元圖14：2021年以來(lái)美國(guó)私人部門制造業(yè)建筑支出快速上漲百萬(wàn)美元2500020000150001000050001993-031994-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03美國(guó)私人部門制造業(yè)建筑支出數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED，西南證券整理中國(guó)或?qū)で笤龃髮?duì)歐洲市場(chǎng)的出口來(lái)減輕關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響8.5%10.9%，近年來(lái)歐洲對(duì)中國(guó)進(jìn)口依賴度提升，410日，歐盟與中國(guó)同意為中國(guó)電動(dòng)車制定最低售價(jià)，來(lái)替代去年實(shí)施的高額關(guān)稅。在為全球第二大消費(fèi)市場(chǎng)，一直以來(lái)也在尋求進(jìn)口的多元化，自去年年底以來(lái)，歐盟不斷擴(kuò)大與印度、南非、韓國(guó)和墨西哥等的關(guān)系。供應(yīng)鏈向東南亞等地轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)短期或延續(xù)。25%關(guān)稅，短期中國(guó)與東南亞地區(qū)以及墨西哥的“轉(zhuǎn)口貿(mào)易”有望加快，全球供應(yīng)鏈延續(xù)上一輪中美貿(mào)易戰(zhàn)后的重定向。越南海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，4月，越南對(duì)美出口超過億美元，同比大幅增長(zhǎng)34%，自中國(guó)進(jìn)口額31%。另外，中國(guó)企業(yè)近年來(lái)出海步伐加快，在關(guān)稅較低的地區(qū)設(shè)廠也有助于在一定程度上削弱美國(guó)關(guān)稅的沖擊。近年來(lái)中國(guó)對(duì)外直接投資增長(zhǎng)最快年我國(guó)在東盟對(duì)外251.2。但如果特朗普恢復(fù)對(duì)越南、馬來(lái)西亞等東南亞國(guó)家的“對(duì)等關(guān)稅”，此次供應(yīng)鏈調(diào)整可能將與上一輪中美貿(mào)易戰(zhàn)不太相同，亞洲新興市場(chǎng)或?qū)⑹艿疥P(guān)稅嚴(yán)厲打擊。另外，美國(guó)對(duì)原產(chǎn)地認(rèn)定更加苛刻，可能對(duì)中國(guó)“轉(zhuǎn)口貿(mào)易”帶來(lái)阻礙。圖15：中國(guó)向美國(guó)的出口與向歐洲的出口之間的相似性較高圖16：中國(guó)近年來(lái)向東盟投資增長(zhǎng)較快3002001000-100

億美元億美元200320052006200720082009200320052006200720082009201020122013201420152016201720192020202120222023日本 印度 美國(guó)、Data相似性指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，西南證券整理年4月，美股三大指數(shù)單周跌幅超過8%10年期美債收益率單周飆升60個(gè)4.5%，305%美元/跌至最低左右，歐元兌美元1.081.16，全球投資者對(duì)日債、歐債的配置增加，日本十年期3271.59%471.13%3122.92%快速下行至472.46%，非美避險(xiǎn)資產(chǎn)成為國(guó)際資本流動(dòng)的緊急然而由于美國(guó)關(guān)交易有所逆轉(zhuǎn)。國(guó)際金價(jià)自高位美元/盎司下跌約7.6%至美元盎司附近，美元1471.161.12債收益率觸底反彈。年伊朗宣布石油出口停止使用美元結(jié)算，2017年俄烏沖突下俄羅斯為年伊拉克宣布將允許與中展。其二，新的支付系統(tǒng)正迅速發(fā)展。年，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）累計(jì)處理跨萬(wàn)億元，20222024年，CIPS業(yè)務(wù)筆數(shù)和金額的復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到35%和30%，伊朗和俄羅斯正在考慮聯(lián)合在市場(chǎng)上發(fā)行了一種以黃金為支撐的穩(wěn)定幣，年9月，多邊央行數(shù)字貨幣橋（mBridge）項(xiàng)目完成國(guó)際首例基于真實(shí)交易場(chǎng)景的試點(diǎn)測(cè)試，無(wú)需依賴美元即可連接中國(guó)、中國(guó)香港、泰國(guó)、阿聯(lián)酋和沙特的央行和商業(yè)銀行，mBridgeSWIFT的平其三，美元在國(guó)際外匯儲(chǔ)備中的占比緩慢下降。根據(jù)數(shù)據(jù)，美元在國(guó)際貨幣儲(chǔ)備中的占比自1年的.%左右震蕩下行至4年的.%.7個(gè)百分點(diǎn)，幣，第二大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣是歐元。另外，全球央行也在持續(xù)增加黃金儲(chǔ)備，近三年來(lái)，全球噸，符合近三年季度購(gòu)金量的常態(tài)水平。圖17：2001年以來(lái)美元在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的占比持續(xù)走低 圖18：全球央行近三年以來(lái)大幅增加對(duì)黃金的購(gòu)買量%80 500%4006030040 20020 10000

40噸%噸%20100其他貨幣 歐元 英鎊人民幣 美元 日元

央行黃金凈購(gòu)買 央行購(gòu)金占黃金總需求重（軸）數(shù)據(jù)來(lái)源西南券整理 數(shù)據(jù)來(lái)源GoldCouncil，西證券理新一輪貿(mào)易戰(zhàn)下，大類資產(chǎn)走勢(shì)展望歷史上不同時(shí)期的貿(mào)易摩擦過程中，不同大類資產(chǎn)由于處于不同歷史背景，其走勢(shì)不盡相同。但在大部分時(shí)期，黃金價(jià)格走高、美元呈貶值態(tài)勢(shì)。表3：1900年以來(lái)美國(guó)發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)期間，全球大類資產(chǎn)走勢(shì)情況1900年以來(lái)美國(guó)發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)時(shí)間美股美債收益率原油黃金美元斯姆特-霍利關(guān)稅1930年6月-1934年3月↓↓↓↑↑↓尼克松沖擊1971年8月-1971年12月↓↑↑↓-↑↓日美貿(mào)易摩擦1977年4月-1989年7月↑↑↓↓↓↓布什鋼鐵關(guān)稅2002年3月-2003年12月↓↑↓↑↑↓中美貿(mào)易戰(zhàn)1.02018年3月-2020年1月↓↑↓↓↑↑數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、NBER、西南證券整理斯姆特霍利關(guān)稅（19306月3月）：美國(guó)關(guān)稅政策加劇全球經(jīng)濟(jì)蕭條，歐56%64%，而英國(guó)股6924%，而后9360%3個(gè)月國(guó)庫(kù)券收益率從1929年的4.42%降至1934年的0.26%，在五年左右時(shí)間內(nèi)連續(xù)下降了約416個(gè)基點(diǎn)；1.27美元/年0.67美元/47%5853%。黃金價(jià)格35美元/盎司。尼克松沖擊（8月12月）：進(jìn)口附加稅，6.8%，道DAX日本東證指數(shù)下跌1.9%。由于美元與黃金脫鉤，美元快速貶值，德國(guó)馬克、日元相對(duì)美元急劇走強(qiáng)，而西德、日本均為出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，本幣升值導(dǎo)致出口增速走低、經(jīng)濟(jì)壓力增大，因此股市走勢(shì)也不如美國(guó)；隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息，美債收益率快速走低，從6.88%降至最低5.72%左右，下降幅度約個(gè)基點(diǎn)；由于美元與黃金脫鉤，美元貶值，黃金價(jià)格上漲了約6.2%，之后黃金價(jià)格在整個(gè)年代前半期持續(xù)上揚(yáng)；國(guó)際原油價(jià)格和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格均波動(dòng)不大，3.56美元1.43美元/14%1.63美元/蒲式耳，玉米價(jià)格也在1.15-1.25美元/蒲式耳區(qū)間震蕩。圖19：1930年-1934年貿(mào)易戰(zhàn)英國(guó)股市表現(xiàn)好于美股 圖20：1971年尼克松沖擊下德國(guó)馬克、日元均快速升值點(diǎn)1913=100點(diǎn)1913=10030 14025 12020 1008015 6010 405 20

4.03.53.02.52.0

400350300250標(biāo)普500指數(shù) 倫敦證券價(jià)格指數(shù)（右）

德國(guó)馬克兌美元 日元兌美元（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源、西南券整理 數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理日美貿(mào)易摩擦（4月7月）：9月美國(guó)與日本、德國(guó)、英國(guó)和法國(guó)簽訂《廣場(chǎng)協(xié)議》，促使美元對(duì)各國(guó)貨幣有序貶值，美元指數(shù)隨后延續(xù)快速下跌之9132.12186.063月開啟升值，美元兌日元從一路下行至11月的120.69，下降幅度達(dá)到約54%；期間全球股市均呈上漲態(tài)勢(shì)，日本股指漲幅最大，日經(jīng)指數(shù)、東證指數(shù)上漲幅度均超過500%，為減輕快速涌入日本樓市和股市，同期標(biāo)普指數(shù)漲幅為247%，德國(guó)DAX指數(shù)為213%；此間年代國(guó)際油價(jià)在石油增產(chǎn)的背景下逐步走低，由于全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“高增長(zhǎng)低通脹”時(shí)期，黃金價(jià)格自年后進(jìn)入到熊市之中。布什鋼鐵關(guān)稅（3月-200312月）：科網(wǎng)泡沫破滅之后，全球股市大多呈下3月后才筑底回升。30%的關(guān)稅，3月-2003225.6%，但道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌幅相對(duì)較小，20.5%評(píng)估，下游鋼鐵消費(fèi)行業(yè)出現(xiàn)負(fù)回報(bào)，上游鋼鐵生產(chǎn)DAX指數(shù)走低，法國(guó)指數(shù)下跌38.3%。從匯率走勢(shì)來(lái)看，由于前期美國(guó)貿(mào)易持續(xù)逆差、美元升值，加之美聯(lián)儲(chǔ)采取了寬松的貨幣政策，年以來(lái)美元的過度升值被逐漸市場(chǎng)糾正，美元指數(shù)自年2120.2371.15。從大宗商品價(jià)格來(lái)看，PPI310912，上漲幅度約為18%，之后由于全球需求持續(xù)回暖，鋼鐵價(jià)格隨之不斷走高，直至年階段性觸頂。由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)際油價(jià)在此期間上漲了57.3%，同時(shí)由于由美元貶值和主要國(guó)家的低利率，黃金價(jià)格也隨之走高47%。圖21：1980年代日美貿(mào)易摩擦促使熱錢快速涌入日股圖22：2002年布什關(guān)稅使得美國(guó)鋼鐵價(jià)格快速上漲

600點(diǎn)點(diǎn)500點(diǎn)點(diǎn)400300200100東京日經(jīng)225指數(shù) 美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源西證券理 數(shù)據(jù)來(lái)源PartnershipWorldwide,LLC等西南券整理3月1月）：A股受此輪關(guān)稅沖擊較大，上證指數(shù)累計(jì)下跌約14%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲23%103.9%3.1%左右。匯率方面，此間美元兌人民幣6.2956.93010%年人民幣貶值速率加快，主要因中美20%至1589美元/18%56美元/桶，工業(yè)金屬普跌，而中國(guó)對(duì)美農(nóng)產(chǎn)品加征關(guān)稅導(dǎo)致美豆期貨價(jià)格下跌超10%。近期全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格逐步修復(fù)，但后續(xù)走勢(shì)或仍面臨一定壓力。當(dāng)?shù)貢r(shí)間2025年4月2特朗普表示對(duì)華“145%的關(guān)稅不會(huì)持續(xù)”，美國(guó)關(guān)稅政策邊際轉(zhuǎn)向的趨勢(shì)基本已經(jīng)明晰。512日，中美瑞士會(huì)談聯(lián)合聲明發(fā)布后，關(guān)稅博弈緊張局勢(shì)大幅緩和，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)因指數(shù)自4月2351615.5%5916.93、德國(guó)DAX10.1%、2.7%42日“對(duì)等關(guān)稅”宣573437.30美元6.7%5月163201.78美元/42298.354304.17%5164.43%5月16日，美歐關(guān)稅談判正式開啟，后續(xù)若關(guān)稅博弈持續(xù)緩和，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有望繼續(xù)修復(fù)，然而從已有的英美、中美談判來(lái)看，美國(guó)可能將對(duì)所有國(guó)家維持10%基準(zhǔn)關(guān)稅，對(duì)全球貿(mào)易乃至經(jīng)濟(jì)基本面仍將施加一定下行壓力，可能仍將引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂。宏觀專題宏觀專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合法合規(guī)渠道，分析邏輯基于分析師的職業(yè)理解，通過合理判斷得出結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接獲取任何形式的補(bǔ)償。投資評(píng)級(jí)說明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為公司評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，即：以報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。買入：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在20%以上持有：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于10%與20%之間公司評(píng)級(jí)中性：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10%與10%之間回避：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-20%與-10%之間賣出：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在-20%以下強(qiáng)于大市：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)整體回報(bào)高于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)5%以上行業(yè)評(píng)級(jí)跟隨大市：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)整體回報(bào)介于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)-5%與5%之間弱于大市：未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)整體回報(bào)低于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)-5%以下重要聲明西南證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）具有中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本公司與作者在自身所知情范圍內(nèi)，與本報(bào)告中所評(píng)價(jià)或推薦的證券不存在法律法規(guī)要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。71日起正式實(shí)施，本報(bào)告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資