短劇行業(yè)深度報告新渠道新內(nèi)容供需兩端再認知短劇321mb

PAGE1本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告PAGE1本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告短劇行業(yè)深度報告新渠道、新內(nèi)容，供需兩端再認知短劇 2023年12月16日劇情互動游戲是劇集新場景的探索但我們認為劇情互動游戲是新內(nèi)容形態(tài)+新渠道的結(jié)合，具有較高的想象空間。tobtoc，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品收入空間得以打開；除互動劇外，微短劇也是近年來較火的新業(yè)態(tài)。劇集行業(yè)作為成熟的賽道，微短劇興起于短視頻平臺，是平臺內(nèi)容生態(tài)的一部分，2019年快手推出專門制20212022121-222用戶付費觀看全集內(nèi)容，隨著優(yōu)質(zhì)劇集的持續(xù)涌現(xiàn)，短劇用戶量有望持續(xù)增長。3年11月15日提出引導(dǎo)與管理的七條舉措。但上述整治是為了鼓勵行業(yè)健康發(fā)20231121包括小程序平臺、應(yīng)用平臺、視頻平臺等。關(guān)注映宇宙、中廣天擇等。風險提示：政策監(jiān)管風險，用戶付費意愿不及預(yù)期風險，行業(yè)競爭加劇風險，新產(chǎn)品上線及表現(xiàn)不及預(yù)期風險。代碼 簡稱 股價 EPS（元） PE（倍） 代碼 簡稱 股價 EPS（元） PE（倍） 評級（元）2022A2023E 2024E2022A2023E 2024E300133華策影視7.07332827推薦300364中文在線32.77-0.500.170.24/190137推薦300413芒果超媒30.200.981.211.49312520推薦300182捷成股份6.008312421推薦300291百納千成7.910.020.060.1135813873謹慎推薦資料來源：Wind，民生證券研究院預(yù)測;（注：股價為2023年12月12日收盤價）

推薦 維持級分析師 陳良棟執(zhí)業(yè)證書：S0100523050005郵箱： chenliangdong@分析師 李瑤執(zhí)業(yè)證書：S0100523090002郵箱： liyao_yj@相關(guān)研究202423/12/14AR3D2023/12/10Pika1.0實演示超預(yù)期，關(guān)注ARMR新設(shè)備體驗-2023/12/104GeminiAI2023/12/105PikaAI-2023/12/03行業(yè)深度研究/傳媒行業(yè)深度研究/傳媒PAGE10本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告PAGE10本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告目錄導(dǎo)言：發(fā)展與治理共存，關(guān)注新內(nèi)容、新渠道 3微短劇的興起是供需雙端的共振 4需求端：內(nèi)容變短契合消費趨勢，載體變遷擴張用戶基數(shù) 4供給端：制作流程簡化，擴充供給 9商業(yè)模式：由tob轉(zhuǎn)向toc 10產(chǎn)業(yè)鏈：平臺是價值鏈的核心 11產(chǎn)業(yè)鏈：由IP、制作、平臺構(gòu)成 11小程序短劇價值鏈以流量平臺為主 12短劇新模式：互動劇是短劇同游戲的結(jié)合 14投資建議 15行業(yè)投資建議 15重點公司 16風險提示 27插圖目錄 31表格目錄 31導(dǎo)言：發(fā)展與治理共存，關(guān)注新內(nèi)容、新渠道對行業(yè)進行規(guī)范，202232023月15日提出引導(dǎo)與管理的七條舉措。但上述整治是為了鼓勵行業(yè)健康發(fā)展。2023年11月21日廣電智庫發(fā)文，微短劇的發(fā)展和治理需要同步推進，鼓勵行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展，鼓勵內(nèi)容品質(zhì)整體升級，鼓勵國際傳播發(fā)揮優(yōu)勢。對于游戲而言而對劇集而言tobtoc頭部產(chǎn)品收入空間得以打開。另一方面劇集的上線渠道由視頻平臺變?yōu)閼?yīng)用商店小程序短劇則是新渠道產(chǎn)生帶來的結(jié)構(gòu)性增長機會。新渠道拓展帶來增量用臺預(yù)計也將帶來增量市場。Questmobile為4-5億人。微短劇播放平臺主要為短視頻平臺及微信小程序平臺，據(jù)Questmobile，2023MAU7-8MAU10-11AIVR議持續(xù)關(guān)注新渠道、新內(nèi)容形態(tài)的發(fā)展。微短劇的興起是供需雙端的共振TV2510短劇指的是將本該投放在短視頻平臺上的微短劇，搬運到獨立小程序上供用戶觀看，1-21-100數(shù)劇集內(nèi)容由集數(shù)和單集時長兩個維度不斷變短。傳統(tǒng)劇集40集以上，單集時長40min以上，短劇劇集2510（劇集（（微短劇（小程序短劇Questmobile，2023MAU4-5MAU7-8MAU10-111999201030201770202040集，鼓勵30集內(nèi)短劇創(chuàng)作。2019年劇集單集集數(shù)達31.2集，20年平均集數(shù)下降至29.5集。圖1：2018-2020年播出劇集單劇集數(shù)變化（單位：集） 31.230.631.230.629.53130.53029.52928.52018 2019 2020資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院202020192020年被稱為微短劇元年，21年誕生了播放量破億的豎屏短劇300短劇。此后行業(yè)參與者紛紛布局。年快手在平臺分類中增加了“快手小劇場”“快手星芒短劇”21年9序號 劇名 景氣指數(shù) 播出平臺 類型 出品公司 制作公司表1：2023年上半年微短劇景氣指數(shù)TOP30序號 劇名 景氣指數(shù) 播出平臺 類型 出品公司 制作公司1 鎖愛三生 1.04 優(yōu)酷 年代

畫

太合影業(yè)；星鏡傳媒3 招惹 0.759 騰訊 年代

騰訊視頻；飛揚文化；中文在線；陜廣影視文化；無糖文化等

無糖文化5 她與謊言 0.6 優(yōu)酷 都市

九成峰文化；明昕影視；君屹影視；西河影視；火獅王國

九成峰文化9心動不止一刻0.501抖音都市抖音；銀色大地銀色大地10愛情開袋即食0.499騰訊都市絲芭影視；金影科技星芭文化11歸來竟是千金0.499抖音都市林動動/12干金修煉手冊0.486抖音都市林夕蔓/13替嫁新娘0.481優(yōu)酷凡酷文化；寧波影視藝術(shù)；百看不古裝 百看不影業(yè)厭影業(yè)；云飛揚文化；極映影業(yè)等14西風烈烈0.474騰訊福州云尚金鱗；大家影業(yè)；咪咕；古裝 大家影業(yè)想樂影業(yè)；戰(zhàn)馬征途影業(yè)等15 致命女人 0.473 優(yōu)酷 都市

影酷傳媒；凡酷文化；坤荇文化；秋言影視；云飛揚文化等

百看不厭影業(yè)17 傾世小醫(yī) 0.459 騰訊 古裝

瑞毅影視；云雁文化；喜馬拉雅；光憶世代；墨桐影視等

瑞毅影視18命中注定的公18命中注定的公主0.452芒果TV都市文化達盛傳媒1920 千金歸來 0.449 抖音 都市 陳七七 /女友20 千金歸來 0.449 抖音 都市 陳七七 /

0.449 抖音 都市 陳七七 /陳翔六點半短2122女人的抉擇22女人的抉擇0.429騰訊都市一一影業(yè)；中一一影業(yè)；壹壹影業(yè)；中寰影業(yè)寰影業(yè)

0.445 抖音 都市 陳翔六半 /2二十九0.789抖音都市抖音；檸萌影業(yè)；好有本領(lǐng)2二十九0.789抖音都市抖音；檸萌影業(yè)；好有本領(lǐng)檸萌影業(yè)；好有本領(lǐng)4步步為陷0.612優(yōu)酷年代大唐之星；象山麗臻；傳遞娛樂；厚海文化；古天龍；環(huán)球印記；豆芽星球大唐之星6我遲到了那么多年0.585芒果TV都市芒果TV；大芒短??；我們工作室無糖文化16 掌上甄珠 0.461 芒果TV 古裝 咪咕；盛傳；知影視 /7妻不可欺0.562優(yōu)酷都市優(yōu)酷；冬漫社；龍視影業(yè)/8我等海風擁抱你0.551芒果TV都市芒果TV廣新影視23意外

0.424 芒果TV 都市 黑平衡化；秋文化 /24陳翔六點半短劇40.415抖音都市陳翔六點半/25東欄雪0.41快手古裝快手短?。恢窆ぷ魇?26愛的年齡差20.407抖音都市抖音；銀色大地銀色大地27大唐來的蘇無名0.394抖音古裝抖音；長信傳媒/28一雙繡花鞋0.387優(yōu)酷年代優(yōu)酷；萬年影業(yè)；中國唱片集團；三石影業(yè)；宸宇影視等萬年索斯；宸宇影視29全資進組29全資進組0.371愛奇藝喜劇世紀星爵；愛奇藝世紀星爵30影后的復(fù)仇0.369騰訊都市文無傳媒；云渚影視；咪咕；上海七色鯉；奇真荔馬影業(yè)；卓涵影/視；燃點世代；中皓影業(yè)序號 劇名 景氣指數(shù) 播出平臺 類型 出品公司表2：2023年三季度微短劇景氣指數(shù)TOP30序號 劇名 景氣指數(shù) 播出平臺 類型 出品公司1 風月變 1.15 芒果TV；狐 古裝

芒果TV；搜狐視頻；大芒劇場；我們工作室3 偏偏寵愛 0.79 愛奇藝 都市

阿柯文化；等閑內(nèi)容引擎5 君心難逑 0.61 優(yōu)酷 古裝

優(yōu)酷；甜霖影業(yè)；中影股份；華影金河7 契約新娘 0.53 優(yōu)酷 年代

優(yōu)酷；鯨魚影業(yè)；傳影文化；太韻文化4盲心千金0.65騰訊都市4盲心千金0.65騰訊都市騰訊視頻；星唐文化；麗臻文化；古天龍文化6偵探者也追憶篇0.58芒果TV懸疑TV番茄小說8卿卿三思0.53騰訊古裝騰訊；仟億影視；九冠影業(yè)2 逃出大博物館 1.02 抖音；手 奇幻 煎餅果仔咪咕文化；明琛文10吻三次0.51芒果TV都市 化；盛影視達盛傳媒11反擊羅曼史0.49優(yōu)酷優(yōu)酷；天涌影視；小都市故事影業(yè)；極映影業(yè)12偵探者也迷霧篇0.47芒果TV芒果TV；鑫樂影業(yè)；懸疑番茄小說9 再一次耀 0.52 芒果TV 奇幻

暖陽文化13 只是離的關(guān)系 0.47 騰訊 都市

14鳳婿0.45優(yōu)酷批發(fā)影視；青雨傳古裝媒；一水影視15我的夏日甜心0.44芒果TV咪咕文化；達盛傳都市媒；知溪影視16抉擇0.43騰訊年代至美影視；喜雨制作；至美至樂影視；睿星喜達文化17全是愛與你0.43抖音都市姜十七18奉旨寵君0.42優(yōu)酷古裝曲江影視；咪咕咕咕工作室；旯奇文化；思維坦克19哦我的寵妃大人0.41優(yōu)酷古裝海淼影業(yè)；壹拍就火影視；麥奇影視；鯨麟影業(yè)20你終將會紅0.4抖音都市姜十七21我回到十七歲的理由0.38快手青春快手；有意司影視22寵妃凰圖0.38騰訊古裝騰訊視頻；大魚娛樂；樂翻文化；三拾七計23南城以北待溫良0.35優(yōu)酷都市奇跡嘉文化；順跡影業(yè)；熹娛影視24心底里的名字0.34芒果TV都市麥秋文化；海市蜃樓傳媒；上合文化25主播日記0.32優(yōu)酷喜劇邑秒文化；合一影視；有模有漾娛樂；鳳鳴文化26牌局0.32騰訊懸疑騰訊視頻27拜托啦奶奶0.32快手都市我和我的奶奶28余生有你才安心0.31抖音都市丁公子29套路先生請指示0.31騰訊都市野影業(yè)30從離婚開始的愛情0.29騰訊都市蘇納影視；廣東龍星兄弟影業(yè)；甄宇文化；心宿影視資料來源：德塔文微短劇數(shù)據(jù)庫，民生證券研究院小程序短劇是在小程序平臺播出的微短劇。小程序短劇作為網(wǎng)絡(luò)小說的衍生，于22Q2開始進入高速發(fā)展階段。隨著優(yōu)質(zhì)劇集的持續(xù)出現(xiàn)，短劇用戶量持續(xù)上升。2023年小程序短劇投流消耗從單日2000萬快速增長至單日消耗過億，單劇充值從破千萬到破億，2023年小程序短劇國內(nèi)全年市場規(guī)模有望保持快速增長。202-4（一集拍520集（30-50天評審給出回復(fù)等，整個流程走完至少要半年以上。微短劇制作流程為2-3個月。40需要審批獲得相應(yīng)的許可證，審批流程一般需要20到40天；籌備需要6-7天，15-2080100微短劇。由于制作流程簡易，微短劇供給快速增長。tobtocIPtob平臺根據(jù)點擊觀看情況，在規(guī)則框架中從會員/廣告中抽取資金分賬給片方。對于tocIPIPIP圖2：微信小程序短劇 資料來源：微信小程序，民生證券研究院產(chǎn)業(yè)鏈：平臺是價值鏈的核心IP鏈的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。IPIPIPIP制作方：小程序?qū)７殖杉疤狳c收入。平臺方通過購買劇集的播映權(quán)，獲取會員及廣告費用。用。平臺也可能與宣傳合作伙伴分享部分宣傳成本。衍生產(chǎn)品：制片公司可以開發(fā)和銷售與劇集相關(guān)的周邊產(chǎn)品，如海報、T圖3：小程序短劇產(chǎn)業(yè)鏈圖譜 資料來源：短劇自習(xí)室，民生證券研究院還包括投流環(huán)節(jié)。大致鏈路為：小程序平臺/影視公司（九州、掌閱等）找承制方（影視公司、MCN）拍攝制作，小程序平臺投流（臺（圖4：小程序短劇商業(yè)模式 資料來源：公眾號Bingo短劇廣場，民生證券研究院IPIP編劇及承制：編劇多為MCN公司段子手及網(wǎng)絡(luò)寫手，承制方多為MCN公版權(quán)方/以及合作分銷的流水分成收入。若實現(xiàn)規(guī)?；鏅?quán)方收入及利潤將顯著提升。分銷商銷模式下，分銷商不需要考慮制作劇的成本，但是需要承擔投流及分成成本。服務(wù)商/代理方：當前市場日消耗量幾千萬，服務(wù)商若能拓展頭部短劇客戶，有望帶來收入大幅提升。短劇新模式：互動劇是短劇同游戲的結(jié)合互動劇是指觀眾可以與劇集當中的情節(jié)進行互動，和傳統(tǒng)的影視劇的觀劇模20184000intinys位風格各異的女孩，玩家需要同6名女生角色實時互動，并在每個劇情關(guān)鍵節(jié)點VR/MR生更好的適配。圖5：互動劇的情節(jié)設(shè)計 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院投資建議AIVR方式。建議持續(xù)關(guān)注新渠道、新技術(shù)業(yè)態(tài)的發(fā)展。此外隨著微短劇快速發(fā)展，監(jiān)管政策也在不斷出臺，對行業(yè)進行規(guī)范，2022年末開展3個月的“小程序”微短劇專項整治、2023年11月15日提出引導(dǎo)與管理的七條舉措。但上述整治是為了鼓勵行業(yè)健康發(fā)展。2023年11月21日廣小程序平臺、應(yīng)用平臺、視頻平臺等。關(guān)注映宇宙、中廣天擇等。代碼簡稱股價（元）EPS（元）PE（倍）代碼簡稱股價（元）EPS（元）PE（倍）評級300133華策影視7.072022A0.212023E0.252024E0.272022A332023E282024E27推薦300364中文在線32.77-0.500.170.24/190137推薦300413芒果超媒30.200.981.211.49312520推薦300182捷成股份6.008312421推薦300291百納千成7.910.020.060.1135813873謹慎推薦Wn,（3年12月2）重點公司華策影視（30013.SZ：主業(yè)穩(wěn)健增長，關(guān)注微短劇及GC進展123H13萬多小時提升至超5IPIP121IP聯(lián)動，預(yù)計將于年初推出。2AIGC公司正在推進“項目”頂級編劇助手系統(tǒng)項目”“數(shù)字資產(chǎn)智能生成項目”“視頻智能升級項目”等重點項目，提高主業(yè)生產(chǎn)效能和產(chǎn)品品質(zhì)。其中“小說、劇本高效評估系統(tǒng)項目”“頂級編劇助手系統(tǒng)項目”數(shù)字資產(chǎn)智能生成項目”3D為推動虛擬拍攝技術(shù)應(yīng)用場景落地、元宇宙場景應(yīng)用和虛擬數(shù)字資產(chǎn)經(jīng)營變現(xiàn)探視頻智能升級項目”進一步提升了經(jīng)典IP的價值和觀眾的觀看體驗。公司AIGC應(yīng)用研究院自研的“影視劇本智能創(chuàng)作系統(tǒng)”已于9月上線，供公司業(yè)務(wù)團隊使用。該系統(tǒng)基于自研劇本垂直模型，提供“評估助手”和“編劇助手”的工具。評估助手，對20萬字~50萬字小說劇本的評估內(nèi)容，從以往3天53、盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分收入增速預(yù)測2023-202528.732.116%、11.9%、8.1%。分業(yè)務(wù)來看：8221126日共取得票房2607.6萬，參投的國慶檔電影《前任4：英年早婚》9月24日上112610.1123-254.735.165.4214%95%23-25年電影業(yè)務(wù)毛利率分別為43.4%、43.4%、43.4%。劇集業(yè)務(wù)：8148IP23-25年收入分別為21.93億元、24.7827.011713%923-2528.5%、28.5%、28.5%。其他業(yè)務(wù)藝人經(jīng)紀業(yè)務(wù)占比較小，近年來運營情況較為穩(wěn)定，預(yù)計23-25年收入分別為1.66億1.741.835%5%550.4%、50.450.4%廣告業(yè)務(wù)23-250.230.25億元、0.258%、5%、3%。29.829.829.8%。音樂業(yè)務(wù)體量較少，預(yù)計隨著影視劇的排播而增長，預(yù)計23-25年收入分61%1%1%14.914.914.9影院票房體23-250.310.360.39億元。影院業(yè)務(wù)成本較為固3%、6%、9%。收入(百萬元)2022A2023E2024E收入(百萬元)2022A2023E2024E2025E總收入2,4752,8703,2133,474YoY-%-34.99%15.97%11.94%8.13%電視劇銷售收入1,8742,1932,4782,701YoY-%-40.90%17.00%13.00%9.00%毛利率28.54%28.54%28.54%28.54%電影銷售收入415473516542YoY-%37.18%14.00%9.00%5.00%毛利率43.39%43.39%43.39%43.39%經(jīng)紀服務(wù)收入158166174183YoY-%-7.29%5.00%5.00%5.00%毛利率50.37%50.37%50.37%50.37%影院票房收入22313639YoY-%-38.65%40.00%18.00%8.00%毛利率-0.36%3.00%6.00%9.00%廣告收入22232525YoY-%-59.81%8.00%5.00%3.00%毛利率29.84%29.84%29.84%29.84%音樂收入15161616YoY-%-15.29%1.00%1.00%1.00%毛利率14.90%14.90%14.90%14.90%資料來源：Wind，民生證券研究院預(yù)測費用率預(yù)測：根據(jù)公司的歷史費用水平，公司總體費用率穩(wěn)中有降。23-2511.311.311.3%。管理費用率：公司人員和組織架構(gòu)較為穩(wěn)定，預(yù)計管理費用率保持穩(wěn)定，預(yù)計23-25年管理費用率分別為7.5%、7.5%、7.5%。23-250.6%、0.6%、0.6%。2023-2025年公司財務(wù)費用率分別為-2.06%、-2.23%、-2.29%。項目20222023E2024E項目20222023E2024E2025E銷售費用率11.28%11.30%11.30%11.30%管理費用率7.47%7.50%7.50%7.50%研發(fā)費用率0.59%0.60%0.60%0.60%財務(wù)費用率-3.40%-2.06%-2.23%-2.29%資料來源：Wind，民生證券研究院預(yù)測投資建議AIGC2023-20254.795.055.44PE28x27x項目/年度2022A2023E2024E項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）2,4752,8703,2133,474增長率（%）-35.016.011.98.1歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）403479505544增長率（%）0.619.05.37.7每股收益（元）70.29PE33282725PB2.0Wn3年2月2）中文在線（30036.SZ：微短劇表現(xiàn)出色，貢獻業(yè)績彈性15504506002000（2317K公司持續(xù)QQQQ2）等。2/IP性。AIGCIPAIGC2023-2025年實現(xiàn)歸母凈利潤為1.261.752.34135%39%PE190x、137x、102x，維持“推薦”評級。風險提示：AIGC技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇的風險。項目/年度2022A2023E2024E項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）1,1801,8052,3282,870增長率（%）-0.853.029.023.3歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-362126175234增長率（%）-466.4134.739.333.8每股收益（元）-0.502PE/190137102PB20.718.616.414.1（3年2月2）芒果超媒（30041.SZ：主業(yè)穩(wěn)健增長，關(guān)注招商會片單釋放廣告業(yè)務(wù)：隨經(jīng)濟復(fù)蘇及內(nèi)容排播而增長。23TV國7163TV88VIPTV88VIP生態(tài)外視頻平臺進行權(quán)益合作。我們認為淘寶同芒果TV在用戶群體畫像上都有TV導(dǎo)入更多增量用戶。N231050《聲生不息·2522023720239月11日招商會公布了明年片單，建議關(guān)注綜藝及劇集的排播，長期建議關(guān)注劇集能力的搭建。2023-202522.627.933.8PE25x、20x、17x，維持“推薦”評級。務(wù)拓展風險，視頻平臺競爭激烈風險。項目/年度2022A2023E2024E項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）13,70415,56417,78419,997增長率（%）-10.813.614.312.4歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,8252,2572,7853,378增長率（%）-13.723.723.421.3每股收益（元）0.981.211.491.81PE31252017PB3.0（3年2月2）（30082.SZGC業(yè)務(wù)進展12352（數(shù)字人AI（SASS元宇宙分身秀平臺，/3、盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分收入增速預(yù)測：公司主要業(yè)務(wù)為影視版權(quán)運營，預(yù)計23-2542.8146.0348.79.58%、7.52%、5.8%。影視版權(quán)運營及服務(wù)：該業(yè)務(wù)收入主要來自b端渠道，運營穩(wěn)健。20222023年公司影視版權(quán)運營及服務(wù)收入分別為39.9億元、43.1億元、45.7886%2221212023-202526%、26%、26%。公司目前影視內(nèi)容制作主要由子公司星紀元影視來完成，2023202220232023-20252.012.212.43100%1010%2023-20258%、8%、8%。音視頻整體解決方案2023-20250.890.710.5720%-20%-2034%、34%、34%。表9：捷成股份主要收入預(yù)測收入(百萬元)2022A2023E2024E2025E總收入3907428146034870YoY-%4.83%9.58%7.52%5.80%影視版權(quán)運營及服務(wù)3694399043094567YoY-%19.65%8.00%8.00%6.00%毛利率32.53%26.00%26.00%26.00%影視劇100.5201.1221.2243.3YoY-%-77.53%100.00%10.00%10.00%毛利率5.07%8.00%8.00%8.00%音視頻整體解決方案110.988.770.956.8YoY-%-39.06%-20.00%-20.00%-20.00%毛利率34.25%34.00%34.00%34.00%資料來源：Wind，民生證券研究院預(yù)測費用率預(yù)測：根據(jù)公司歷史費用水平，總體費用穩(wěn)中有降。11%、11%、11%。管理費用率：公司人員和組織架構(gòu)較為穩(wěn)定，管理費用率保持穩(wěn)定，2023-2025年分別為7%、7%、7%。2023-20250.6%、0.6%、0.6%。2023-2025年公司財務(wù)費用率分別為0.57%、0.23%、0.12%。項目20222023E2024E項目20222023E2024E2025E銷售費用率11.28%11.00%11.00%11.00%管理費用率7.47%7.00%7.00%7.00%研發(fā)費用率0.59%0.60%0.60%0.60%財務(wù)費用率2.05%0.57%0.23%0.12%資料來源：Wind，民生證券研究院預(yù)測2023-20256.637.578.46PE24x、21x、19x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：政策監(jiān)管風險，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風險，競爭風險。項目/年度2022A2023E2024E項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）3,9074,2814,6034,870增長率（%）5.8歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）521663757846增長率（%）20.727.514.111.7每股收益（元）80.32PE31242119PB2.22.01.81.7（3年2月2）百納千成（30029.SZ1202323Q314.8Q4（113012月10日累計票房達6220萬元（定檔12月22日，（定檔2024年1月13日2IP（（IP不時拋出電影番外小花絮，釋放電影續(xù)集信號，引發(fā)一波“期待”彈幕刷屏。3、盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分收入增速預(yù)測IP2023-2025年營業(yè)總收入分別為5.59億元、9.18億元、10.23億元，分別同比增長19.3%、64.1%、11.4%。分業(yè)務(wù)來看：電影業(yè)務(wù)：公司電影項目儲備豐富，202312202320242023-2025300%15%1.772.032.2450%、50%、50%。202420252023-2025-40200%1.444.324.75tob2023-202523%23%、23%。2022年營銷業(yè)務(wù)下滑較多，2023H1營銷業(yè)務(wù)3555萬元，同比下降49.7%，預(yù)計全年增速為-66%。由于廣告業(yè)務(wù)收入來自廣告主預(yù)算，預(yù)計24、25年隨著宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇而恢復(fù)增長。預(yù)計23-25年營銷業(yè)務(wù)收入分別為0.59億元、0.650.71-66%101023-2527%、28%、29%。消費品業(yè)務(wù)：公司今年消費品業(yè)務(wù)增長較好，公司將自有IP進行開發(fā)變（（IP23231億左右。但由于出圈產(chǎn)品具有不可預(yù)測性，預(yù)計2425年該業(yè)務(wù)維持小幅增長。預(yù)計23-25年營業(yè)收入分別為1.02億元、1.18億元、1.3億元，同比增長1500%、15%、10%。毛利率來看，公司消費品業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計維持穩(wěn)定，分別為15%、15%、15%。收入(百萬元)2022A2023E2024E收入(百萬元)2022A2023E2024E2025E總收入468.8559.3918.11023.0YoY-%-41.6%19.3%64.1%11.4%電影收入44.2176.8203.3223.6YoY-%-43.0%300.0%15.0%10.0%毛利率-5.0%50.0%50.0%50.0%劇集收入239.8143.9431.6474.8YoY-%-58.1%-40.0%200.0%10.0%毛利率19.3%23.0%23.0%23.0%營銷收入172.958.864.771.1YoY-%55.8%-66.0%10.0%10.0%毛利率26.1%27.0%28.0%29.0%銷售商品收入6.4102.4117.8129.5YoY-%7621.1%1500.0%15.0%10.0%毛利率15.9%15.0%15.0%15.0%其他業(yè)務(wù)收入5.577.5100.7123.9YoY-%19.6%1300.0%30.0%23.0%毛利率-52.2%55.0%55.0%55.0%資料來源：Wind，民生證券研究院預(yù)測費用率預(yù)測：根據(jù)公司的歷史費用水平，公司總體費用穩(wěn)中有降。銷售費用率：22年由于拓展電影、文商旅業(yè)務(wù)，人員擴充較多，銷售費用上升較多，預(yù)計此后銷售費用隨收入增長而保持相同比例的增長。預(yù)計2023-2025年銷售費用率分別為11%、11%、11%。2023202320242023-2025年管理費用率分別為19%、12%、10%。項目20222023E2024E2025E銷售費用率11.95%11.00%11.00%11.00%管理費用率項目20222023E2024E2025E銷售費用率11.95%11.00%11.00%11.00%管理費用率18.56%19.00%12.00%10.00%研發(fā)費用率0.00%0.00%0.00%0.00%財務(wù)費用率-2.73%-3.06%-0.88%-0.85%資料來源：Wind，民生證券研究院預(yù)測投資建議：公司2023年前三季度產(chǎn)品較弱，Q4（定檔（已上線2023-20250.541.011.33PE分別為138x、73x、56x，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。項目/年度2022A2023E2024E項目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）4695599181,023增長率（%）-41.619.364.111.4歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）2154101133增長率（%）-68.6158.988.330.8每股收益（元）0.020.060.110.14PE3581387356PB2.0Wn3年2月2）6風險提示政策監(jiān)管風險化和推進，若政策監(jiān)管幅度大幅收緊，可能存在行業(yè)增長不及預(yù)期風險。用戶付費意愿不及預(yù)期費意愿下降，可能存在行業(yè)增長不及預(yù)期風險。行業(yè)競爭加劇劇，可能會影響公司的毛利率水平，進而影響相關(guān)公司的盈利能力。新產(chǎn)品上線及表現(xiàn)不及預(yù)期華策影視財務(wù)報表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總利潤表（百萬元）2022A2023E2024E2025E主要財指標 2022A2023E2024E2025E營業(yè)總收入2,4752,8703,2133,474成長能力（%）營業(yè)成本1,6421,9282,1652,345營業(yè)收增長率 -34.9915.9711.948.13營業(yè)稅金及附加691010EBIT長率 0.0028.253.077.27銷售費用279324363393凈利潤長率 0.5819.045.307.75管理費用185215241261盈利能力（%）研發(fā)費用15171921毛利率 33.6732.8432.6232.49EBIT387496512549凈利潤率 16.2716.7015.7115.65財務(wù)費用-84-59-72-80總資產(chǎn)益率4.204.664.634.69資產(chǎn)減值損失-9000凈資產(chǎn)益率5.876.696.626.70投資收益22262931償債能力營業(yè)利潤515581612660流動比率 3.02營業(yè)外收支1000速動比率 2.26利潤總額516581612660現(xiàn)金比率 1.06所得稅100879299資產(chǎn)負率（%） 27.1028.9628.5628.41凈利潤416494520561經(jīng)營效率歸屬于母公司凈利潤403479505544應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)數(shù) 159.30100.00100.00100.00EBITDA421538565610存貨周天數(shù) 422.75400.00400.00400.00總資產(chǎn)轉(zhuǎn)率 0.270.290.300.31資產(chǎn)負債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E每股指標（元）貨幣資金2,6423,2403,4513,846每股收益 70.29應(yīng)收賬款及票據(jù)1,2129281,0481,133每股凈產(chǎn) 3.613.774.014.27預(yù)付款項123145162176每股經(jīng)現(xiàn)金流 0.150.280.220.26存貨1,9012,1132,3732,570每股股利 0.020.030.030.03其他流動資產(chǎn)1,9642,0972,1022,106估值分析流動資產(chǎn)合計7,8428,5219,1359,831PE 33282725長期股權(quán)投資479164164164PB 2.0固定資產(chǎn)58585756EV/EBITDA 27.7021.7020.6719.12無形資產(chǎn)6666股息收率（%） 0.310.360.380.41非流動資產(chǎn)合計1,7541,7741,7621,754資產(chǎn)合計9,59610,29510,89711,585短期借款551551551551現(xiàn)金流表（萬元） 2022A2023E2024E2025E應(yīng)付賬款及票據(jù)615528593643凈利潤 416494520561其他流動負債1,3681,6431,7171,856折舊和銷 34425361流動負債合計2,5342,7222,8613,049營運資變動 -2034-154-113長期借款0000經(jīng)營活現(xiàn)金流 290535412500其他長期負債67260252242資本開支 -2-364-15-19非流動負債合計67260252242投資 -1,35131300負債合計2,6012,9823,1133,291投資活現(xiàn)金流 -1,297-301412股本1,9011,9011,9011,901股權(quán)募資 37000少數(shù)股東權(quán)益129144160177債務(wù)募資 494273-1090股東權(quán)益合計6,9957,3137,7858,294籌資活現(xiàn)金流 43493-214-117負債和股東權(quán)益合計9,59610,29510,89711,585現(xiàn)金凈量 -574598212395資料來源：公司公告、民生證券研究院預(yù)測捷成股份財務(wù)報表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總利潤表（百萬元）2022A2023E2024E2025E主要財指標 2022A2023E2024E2025E營業(yè)總收入3,9074,2814,6034,870成長能力（%）營業(yè)成本2,6653,1983,4413,644營業(yè)收增長率 4.839.587.525.80營業(yè)稅金及附加109910EBIT長率 48.36-3.3912.1411.51銷售費用105111115117凈利潤長率 20.6627.4514.1211.69管理費用356343341321盈利能力（%）研發(fā)費用12131415毛利率 31.7925.3125.2525.18EBIT656634711793凈利潤率 13.3215.5016.4517.37財務(wù)費用8024106總資產(chǎn)益率5.186.056.376.58資產(chǎn)減值損失-150000凈資產(chǎn)益率7.058.228.588.75投資收益67737883償債能力營業(yè)利潤531682779870流動比率 0.881.321.451.73營業(yè)外收支5000速動比率 0.621.031.161.43利潤總額536682779870現(xiàn)金比率 0.030.450.560.82所得稅10121416資產(chǎn)負率（%） 26.5026.4025.6024.60凈利潤526670765854經(jīng)營效率歸屬于母公司凈利潤521663757846應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)數(shù) 94.8895.0095.0095.00EBITDA3,3003,8093,6223,836存貨周天數(shù) 43.0743.0043.0043.00總資產(chǎn)轉(zhuǎn)率 0.390.410.400.39資產(chǎn)負債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E每股指標（元）貨幣資金841,2431,6322,507每股收益 80.32應(yīng)收賬款及票據(jù)1,1781,2901,3871,468每股凈產(chǎn) 2.773.033.313.63預(yù)付款項308368396419每股經(jīng)現(xiàn)金流 1.031.411.351.43存貨314377405429每股股利 0.000.000.000.00其他流動資產(chǎn)367388414435估值分析流動資產(chǎn)合計2,2513,6664,2345,259PE 31242119長期股權(quán)投資1,3861,4591,5371,620PB 2.22.01.81.7固定資產(chǎn)18181817EV/EBITDA 5.024.354.584.32無形資產(chǎn)1,8491,3181,5831,451股息收率（%） 0.000.000.000.00非流動資產(chǎn)合計7,7957,3057,6477,598資產(chǎn)合計10,04710,97111,88112,856短期借款693693693693現(xiàn)金流表（萬元） 2022A2023E2024E2025E應(yīng)付賬款及票據(jù)598718773819凈利潤 526670765854其他流動負債1,2571,3711,4621,537折舊和銷 2,6443,1752,9113,043流動負債合計2,5482,7822,9273,048營運資變動 -617-21-34-28長期借款0000經(jīng)營活現(xiàn)金流 2,7543,7593,5893,812其他長期負債114114114114資本開支 -2,104-2,642-3,174-2,910非流動負債合計114114114114投資 -337000負債合計2,6622,8963,0423,163投資活現(xiàn)金流 -2,339-2,594-3,174-2,910股本2,6432,6642,6642,664股權(quán)募資 1572100少數(shù)股東權(quán)益171524債務(wù)募資 -508000股東權(quán)益合計7,3858,0758,8409,694籌資活現(xiàn)金流 -517-6-26-26負債和股東權(quán)益合計10,04710,97111,88112,856現(xiàn)金凈量 -1001,159389876資料來源：公司公告、民生證券研究院預(yù)測百納千成財務(wù)報表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總利潤表（百萬元）2022A2023E2024E2025E主要財指標 2022A2023E2024E2025E營業(yè)總收入4695599181,023成長能力（%）營業(yè)成本381364626694營業(yè)收增長率 -41.5919.3164.1411.43營業(yè)稅金及附加3233EBIT長率 -364.27159.20177.8039.13銷售費用5662101113凈利潤長率 -68.64158.9488.3130.85管理費用87106110102盈利能力（%）研發(fā)費用0000毛利率 18.6734.9231.8232.18EBIT-533187122凈利潤率 4.449.6311.0512.97財務(wù)費用-13-17-8-9總資產(chǎn)益率0.43資產(chǎn)減值損失-19000凈資產(chǎn)益率0.561.382.543.21投資收益58172831償債能力營業(yè)利潤1265123161流動比率 15.0414.968.628.20營業(yè)外收支-4000速動比率 9.508.735.134.89利潤總額865123161現(xiàn)金比率 6.753.191.691.58所得稅2101824資產(chǎn)負率（%） 7.027.1410.8011.17凈利潤556105137經(jīng)營效率歸屬于母公司凈利潤2154101133應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)數(shù) 428.21350.00300.00300.00EBITD貨周天數(shù) 828.581,000.00600.00550.00總資產(chǎn)轉(zhuǎn)率 00.21資產(chǎn)負債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E每股指標（元）貨幣資金1,572761762785每股收益 0.020.060.110.14應(yīng)收賬款及票據(jù)552539760846每股凈產(chǎn) 3.98預(yù)付款項391437501555每股經(jīng)現(xiàn)金流 -0.29-0.060.060.12存貨8669971,0291,045每股股利 0.000.000.000.00其他流動資產(chǎn)121838837840估值分析流動資產(chǎn)合計3,5013,5733,8884,071PE 3581387356長期股權(quán)投資17171717PB 2.0固定資產(chǎn)3121212EV/EBITDA 533.5665.2338.8828.75無形資產(chǎn)2222股息收率（%） 0.000.000.000.00非流動資產(chǎn)合計713810793783資產(chǎn)合計4,2144,3834,6814,854短期借款0000現(xiàn)金流表（萬元） 2022A2023E2024E2025E應(yīng)付賬款及票據(jù)19193336凈利潤 556105137其他流動負債213220419460折舊和銷 667795125流動負債合計233239451497營運資變動 -302-167-114-115長期借款0000經(jīng)營活現(xiàn)金流 -271-