【國信證券】餐飲行業(yè)2024年年報總結：行業(yè)供需重構變局之年重視供應鏈與品牌流量價值

餐飲行業(yè)2024年年報總結行業(yè)供需重構變局之年

，重視供應鏈與品牌流量價值證券研究報告

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2025年04月18日行業(yè)研究

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行業(yè)專題社會服務

·餐飲投資評級：優(yōu)于大市（維持）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n

餐飲行業(yè)正在經歷新一輪供給與需求的重新匹配。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024年全國限額以上餐飲收入同增3.0%，同期已披露經營數(shù)據(jù)

的連鎖餐飲上市公司收入同增11%，龍頭公司逆風環(huán)境下仍顯現(xiàn)出經營韌性。過去1年，我們觀察到消費者需求正在經歷從“品牌付費”轉

向“真實價值付費”的轉變，與需求端變化相對應，餐飲供給方法論同步也在產生深刻變革。傳統(tǒng)的餐飲“大單品”策略帶來的紅利發(fā)展

周期在縮短，且伴隨線上流量以及下沉市場的崛起，傳統(tǒng)依托購物中心商圈渠道擴張的思路也在重構。因此，在新一輪與消費需求匹配過

程中，由于自身資源稟賦的差異，品牌方呈現(xiàn)出不同的適應能力，而這最終也帶來品牌在2024年經營側的差異。n

復盤日本餐飲市場給我們的借鑒與啟示。國信社服團隊在2024年4月曾外發(fā)餐飲行業(yè)深度《餐飲行業(yè)系列研究之六-日本餐飲30年：復盤

與啟示》，20世紀90年代后，伴隨著日本失業(yè)率攀升&少子老齡化進程加速，

日本餐飲行業(yè)市場規(guī)模在1997年達到29萬億日元頂峰后逐年下降，2011年觸底時規(guī)模已縮減近2成。但我們同時觀察到餐飲市場規(guī)模增速雖放緩，行業(yè)龍頭企業(yè)仍逆勢擴張?zhí)嵘陨矸蓊~，從1990年初到報告期末，日本消費者服務行業(yè)的20只“十倍股”

中，有11家來自餐飲行業(yè)。復盤對應頭部品牌策略后，產品極致性價比是取勝法寶，而高效穩(wěn)定的供應鏈和門店運營效能則是性價比戰(zhàn)略的背后依仗。n

因此，在國內宏觀仍偏溫和復蘇的當下，我們依然看好中國餐飲行業(yè)未來廣闊的潛在空間，且隨著過往粗放型發(fā)展階段告一段落，未來企業(yè)會越來越注重如供應鏈、會員運營等基本功的修煉，以及通過多元化途徑尋求第二、第三增長曲線。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容寫在前面n行業(yè)趨勢：消費需求趨于理性，品牌打造&擴張渠道重塑。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024年限額以上餐飲收入同增3.0%，低于社零總額增速3.5%，行業(yè)需求溫和

復蘇。消費需求針對品牌溢價的支付意愿逐漸降低，轉而追求價格與品質的平衡。需求新的變化之下，傳統(tǒng)“大單品”策略的紅利成長期在逐漸縮短，下沉以及線上流量的崛起也在重構擴張渠道。整體而言，過往行業(yè)粗放型發(fā)展基本告一段落，餐飲企業(yè)越來越注重如供應鏈、會員運營等基本功的修煉。n財報總結：2024年，已披露財報的上市餐企龍頭展現(xiàn)出了優(yōu)于行業(yè)大盤的成長韌性及控費能力。2024年，餐飲行業(yè)收入同增11%

，超限上餐飲企業(yè)水平（+3%），系品牌、運營效應及資金支撐下，龍頭餐企增收能力突出，其中咖啡茶飲（23%）＞中式正餐（除火鍋外，6%）＞快餐（6%）＞火鍋（2%），咖

啡茶飲賽道增速居首，正餐、快餐平穩(wěn)；同期盈利能力具備較強韌性，經調凈利率同比略降0.3pct

。分賽道看經調凈利率，2024年火鍋（+1.

1pct）＞快餐（+0.

1pct）＞咖啡茶飲（-1.8pct）＞中式正餐（除火鍋外，-3.

1pct），火鍋賽道逆風環(huán)境下修煉內功、提升盈利能力。n子行業(yè)梳理：1）咖啡&茶飲：市場規(guī)模CAGR（2024-2028年）預計達16%+

、系成長性最強賽道，下沉擴張&加盟助力、拓店擴份額依舊是行業(yè)共識，2024

年末門店數(shù)同比霸王茶姬（+83%）＞瑞幸（+38%）＞蜜雪（+24%）＞星巴克中國（+10%）＞古茗（+10%）＞奈雪（+9%）＞茶百道（+8%）；同店銷售除霸王茶姬外均有個位數(shù)至低雙位數(shù)幅度下滑，其中霸王茶姬（大單品戰(zhàn)略）&蜜雪集團（強供應鏈賦能）逆勢下經調凈利率仍逆勢走高；2）快餐：下沉&加

盟助力下，門店擴張同樣系收入增長核心驅動，借力外賣下同店邊際也有助力，2024年末門店數(shù)同比達勢股份（+31%）＞肯德基（+13%）＞必勝客（+12%），其中達勢股份憑借首店效應連續(xù)31季度實現(xiàn)同店正增；百勝中國交易量同比維持增長，驅動同店銷售額降幅收窄；3）火鍋：仍系中式正餐最大規(guī)

模品類，但市場規(guī)模增速趨于平穩(wěn)2024-28年CAGR預計約7.2%

。2024年火鍋品牌更加重視修煉內功、優(yōu)化經營效率，賽道收入增速慢于大盤、但經營效率提

升顯著；4）中式正餐（火鍋除外）：同店銷售普遍承壓，收入增長更多依賴門店擴張。2024年末門店數(shù)同比綠茶集團（+33%）＞小菜園（+24%）＞廣州酒家（+16%）＞太二（+10%）＞九毛九西北菜（-8%）。部分細分賽道休閑餐飲龍頭維持逆勢擴店、門店調改，此外如小菜園等借力外賣業(yè)務增厚單店收入。n投資建議：連鎖化率帶來品牌護城河及更高的經營效率。2024年連鎖餐企龍頭展現(xiàn)出優(yōu)于全國餐飲行業(yè)大盤的成長韌性及控費能力。且隨促內需政策密集出臺，行業(yè)景氣度也有望邊際向好，維持板塊“優(yōu)于大市”評級。1

、餐飲需求變化已倒逼供給側變革，參考借鑒日本餐飲的發(fā)展史，強供應鏈與會員運營能力的餐企

具備穿越周期的能力。建議關注蜜雪集團、古茗、達勢股份；2

、若外部宏觀經濟復蘇趨勢向好，已被驗證過經營效能的老牌餐企龍頭有望展現(xiàn)更強盈利彈性，

重點推薦海底撈、百勝中國、同慶樓、廣州酒家；3

、此外，餐飲企業(yè)目前均在積極調整經營思路以適應需求變化，建議同步關注小菜園、鍋圈、茶百道、九

毛九、奈雪的茶、海倫司、呷哺呷哺。n風險提示：消費力復蘇不及預期；食品安全風險；行業(yè)競爭加?。患用松藤|量控制不力損害品牌形象；門店擴張導致現(xiàn)金流承壓。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心觀點]

餐飲行業(yè)趨勢：消費端更趨理性，倒逼供給側變革]

上市公司財報概覽：規(guī)模壁壘深厚，收入增速優(yōu)于行業(yè)平均，盈利能力韌性突出

子板塊及個股分析——茶飲：市場規(guī)模高速增長，品牌加速門店擴張搶占份額——快餐：逆勢下高韌性賽道，高標準化助力品牌加速擴張——火鍋：行業(yè)積極修煉內功，強化供應鏈及經營管理賦能——正餐：外賣業(yè)務增厚店效，休閑正餐逆勢擴店]

投資建議請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容01020403目錄n

限額以上企業(yè)收入增速弱于社零大盤，且前三季度邊際走弱。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024年全國餐飲總收入同增5.3%

，顯著高于社零總額增速3.5%

，但限額以上餐飲收入同增3.0%

，則低于社零總額增速，反映出中小餐飲企業(yè)及個體戶增長尤其是門店增長更為活躍，而限

額以上企業(yè)（年主營業(yè)務收入達到或超過200萬元人民幣的住宿和餐飲業(yè)企業(yè)）受外部壓力影響增速則有所放緩。分季度看，2024年餐

飲收入同比呈現(xiàn)“前高后低、Q4邊際回暖”特征，其中2024Q1餐飲收入累計增速在同期低基數(shù)效應達10.8%

，2024Q2-Q3收入回落，分別為5.0%/3.1%

，2024Q4在消費券等舉措刺激下同比回升至3.3%。n

增長降速背景下，2024年餐飲行業(yè)加速洗牌。據(jù)久謙中臺數(shù)據(jù)顯示，與2023年相比，除西餐（+6%）

、面包甜品（+5%）和朝韓菜

（+1%）外，其余品類店效普遍同比個位數(shù)下滑。在店效同比走低背景下，2024年閉店數(shù)攀升至409萬家，閉店率61.2%

，均超2023年

同期水平，餐飲行業(yè)內部淘汰洗牌進一步加速。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容連鎖餐飲行業(yè)：2024年限額以上餐企增速弱于大盤，行業(yè)內部加速洗牌資料來源：Wind

，國信證券經濟研究所整理注：限額以上餐飲企業(yè)是指年主營業(yè)務收入達到或超過200萬元人民幣的住宿和餐

飲業(yè)企業(yè)圖：2024年以來限額以上餐飲月度同比增速持續(xù)低于社零增速圖：2024年大多數(shù)餐飲品類店效同步均下滑圖：2024年餐飲行業(yè)同比加速洗牌資料來源：久謙中臺，國信證券經濟研究所整理資料來源：久謙中臺，國信證券經濟研究所整理n

高端餐廳經營普遍承壓，行業(yè)主動“

以價換量”

。如下表所示，2024年餐飲品牌均通過主動降價以應對客流下滑壓力，上市餐飲品牌客單價均有5%-15%幅度的下滑。n

現(xiàn)炒革命沖擊“預制菜”模式。疫情后預制菜市場規(guī)模迅速擴容，部分小作坊生產的三無產品“料理包”型預制菜流入市場，導致消費者將預制菜和料理包劃上等號。而餐飲企業(yè)的預制菜模式實質是“

中央廚房+餐廳廚房”的雙廚房模式，中央廚房以嚴格的食品安全

標準處理后，將凈菜、組配菜以及半成品配送到門店后廚，以期提升門店的運營效率，業(yè)務實質雖然與上述預制菜不同，但由于預制

菜過于寬泛的定義，實際也影響了消費者的決策。越來越多的餐飲企業(yè)宣布回歸“現(xiàn)炒現(xiàn)制”。餐廳名稱開業(yè)時間餐廳主營客單價倒閉時間鼎泰豐1972年中式點心（如小籠包）

、家常

菜150元左右2024.10.31赤坂亭2005年日式/炭火燒肉、鐵板燒、精

致日料400元左右2024.11.7OperaBOMBANA2013年頂級意式餐廳600元左右2024.4.14海鼎薈2015年高端海鮮自助400元+2024.11.26雛ChúMODERNCUISINE2019年成都創(chuàng)意西餐廳700元+2024.6.1KORShanghai2019年集餐廳、酒吧、酒廊、Club于

一身，經營模式為“

日餐夜酒

的上海高端餐廳”350元左右2024.4.22玉芝蘭2011年高端川菜私房菜1000-2000元2024.8.1859

2557110397

554

8123

526

711

4表

：2024年餐飲均通過降價模式以提振客流

圖

：太二酸菜魚新模型更強調“鮮活”特色2021

202220232024

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n

2024年餐飲需求總結：消費者需求正在經歷從“品牌付費”轉向“真實價值付費”的系統(tǒng)性變革。行業(yè)趨勢1：消費需求更趨理性——價格與品質間，尋求新的平衡小菜園九毛九太二慫火鍋海底撈呷哺呷哺湊湊奈雪的茶蜜雪集團65.85577128104.963.9

150.934.311.965.2587811399.162.2

142.329.611.866.15980129

104.762.5

140.641.611.2資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表：2024年大量高端餐廳宣布倒閉資料來源：紅餐網，國信證券經濟研究所整理n

品牌供給方法論加速試錯重構。以“大單品策略”這個最為常見的品牌塑造方法論為例，憑借門店標準化（簡化后廚）、精簡SKU（提升周轉）、品牌綁定品類等特點，幫助不少品牌在初創(chuàng)期迅速跑馬圈地。但2024年以來行業(yè)需求趨于理性后，我們觀測到部分存在品牌溢

價的“大單品”品牌的時尚流行周期大幅縮短，消費者轉而對價格/食材質量提出了更高要求。因此我們分析餐飲行業(yè)供給端正在經歷品

牌塑造方法論的新一輪試錯重構，伴隨“大單品”策略的品牌紅利成長期越來越短，供應鏈完善、運營效率高的品牌更容易脫穎而出。n

線上流量崛起，自有會員體系重要性凸顯。2024年，社會消費品零售總額48.8萬億元，同比+3.5%，其中實物商品網上零售總額同增6.5%，

而商品零售總額與餐飲收入分別同增3.2%與5.3%，線上流量展現(xiàn)出更快增速。為把握住線上發(fā)展紅利，擁有自有會員體系、深挖會員消

費潛力便顯得尤為重要。如肯德基、麥當勞已耕耘多年付費會員卡賽道、海底撈、達美樂披薩則主打積分會員模式提供增量權益。海底撈會員數(shù)會員權益麥當勞2.6億會員體系分為普通的積分會員和付費會員，付費會員則包括早餐卡會員（11.9元/30天、19.8元/60天）和麥金卡會員（19元/30天、39元/60天）。其中早餐卡可享受6折早餐（1天1次、1次1份）、9.9元購指定麥咖啡（每天2次，每次1杯）；麥金卡會員包含早餐卡權益外，同步可享受套餐優(yōu)惠、滿額免外送費、福利金肯德基超5億1、大神卡（月卡、季卡、年卡分別為19/38/108元）：到店四件套、外賣四件套優(yōu)惠；咖啡6元起；早餐6

折起；下午茶10元起；滿額免外送費。2、咖啡卡（月卡/季卡分別為9.9/19.9元）：6元、8元、10元咖啡特價海底撈超1.9億包括紅海會員、銀海會員、金海會員和黑海會員四個層級。紅海會員的成長值范圍為0-1999

，銀海會員為

2000-5999

，金海會員為6000-11999

，而黑海會員則達到12000及以上，會員每消費一元，即可獲得1成長值，每月1

日，按照過去12月的消費，系統(tǒng)會對會員的成長值進行定級達美樂披

薩達人薈會員分為三個等級，由低向高分別為初享達人（積分<300）、心享達人(300<積分<1000元)和尊享達人（積分>1000元），消費（消費1元人民幣=1積分）和活動均可獲取積分，消費積分和獎勵積分均可用于積分兌換（菜品優(yōu)惠、配送費減免等）和作為會員等級變動的評定標準。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業(yè)趨勢2：供給底層邏輯變革——品牌塑造思路重構，線上&下沉渠道崛起圖：2024年實物商品網上零售額同比增速快于社零大盤資料來源：

品牌官網，

國信證券經濟研究所整理表：餐飲品牌會員體系梳理資料來源：Wind

，國信證券經濟研究所整理]

餐飲行業(yè)趨勢：消費端更趨理性，倒逼供給側迭代]

上市公司財報概覽：規(guī)模壁壘深厚，收入增速優(yōu)于行業(yè)平均，盈利能力韌性突出

子板塊及個股分析——茶飲：市場規(guī)模高速增長，品牌加速門店擴張搶占份額——快餐：逆勢下高韌性賽道，高標準化助力品牌加速擴張——火鍋：行業(yè)積極修煉內功，強化供應鏈及經營管理賦能——正餐：外賣業(yè)務增厚店效，休閑正餐逆勢擴店]

投資建議請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容01020403目錄瑞幸咖啡8.4130.2540.3379.65132.93249.03344.75蜜雪集團---103.51135.76203.02248.29星巴克中國190211.91197.09261.46213.45227.89213.87咖啡茶飲霸王茶姬----4.9246.4124.06古茗---43.8455.5976.7687.91奈雪的茶10.8725.0230.5742.9742.9251.6449.21茶百道0010.836.4442.3257.0449.18品類小結209.27267.17278.79567.87627.88911.791117.30n

本次報告共統(tǒng)計17家公司數(shù)據(jù)，具體公司如下表所示。按照公司所經營的連鎖餐飲品類分為咖啡茶飲、快餐、火鍋、中式正餐（除火鍋

外）四大類別，九毛九旗下正餐品牌太二收入占比最高，劃分至正餐品類

；鍋圈為火鍋超市，為方便統(tǒng)計劃分至火鍋品類。暫未披露

2024年報的西安飲食、同慶樓、招股說明書未更新2024年全年數(shù)據(jù)的滬上阿姨、綠茶集團、老鄉(xiāng)雞，以及統(tǒng)計樣本較少的小酒館行業(yè)本

次暫未統(tǒng)計在本報告內。表：統(tǒng)計范圍內的餐飲企業(yè)收入規(guī)模6862.HK169.69265.56286.14411.12310.39414.53427.552517.HK--29.6539.5871.7360.9464.7火鍋9658.HK-16.2614.4519.9238.8848.6155.950520.HK47.3460.354.5561.4747.2559.1847.55品類小結（除鍋圈外）217.03342.12355.14492.51396.52522.32531.05品類小結217.03342.12384.79532.08468.25583.27595.749922.HK九毛九18.9326.8727.1541.840.0659.8660.74中式正餐0999.HK小菜園---26.4632.1345.4952.1（除火鍋外）603043.SH廣州酒家25.1130.0232.5938.5540.7448.5850.82品類小結44.0456.8959.74106.81112.93153.94163.65請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容合計

1071.7

1312.4

1291.7

1871.0

1910.0

2475.2

2749.5百勝中國

達勢股份

味千（中國）品類小結資料來源：Wind，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理CHA.O1364.HK報告統(tǒng)計范圍說明呷哺呷哺鍋圈海底撈特海國際812.543.14

17.17872.81612.23

8.37

25.65646.25628.216.11

19.96664.27539.15

11.0418.21

568.4577.54

23.78601.3666.4420.21

14.3700.95777.5430.5118.15

826.29987.HK

1405.HK

0538.HK2555.HK2097.HK2150.HK未獨立分拆LKNCY.OO公司代碼2024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年快餐公司品類n

2024年統(tǒng)計范圍內公司收入同比增長11%

，優(yōu)于2024年全國限額以上餐飲企業(yè)平均表現(xiàn)（2024年全國餐飲收入+5.3%

，限額以上餐飲企

業(yè)收入+3.0%），分析主要系受益于品牌效應加持、運營效率、門店擴張能力差異帶動。n

分賽道看收入增速，咖啡茶飲（22.5%）＞中式正餐（除火鍋外，6.3%）＞快餐（5.6%）＞火鍋（2.1%）?？Х炔栾嬁傮w增速較快，受

益于資本加持及加盟模式主導，公司積極拓店、搶占點位；中式正餐（除火鍋外）收入增速居次席，地方菜系積極異地&下沉布局驅動為

主；快餐同店表現(xiàn)韌性強，加盟&下沉助力門店穩(wěn)健擴張綜合帶動；火鍋收入增速慢于大盤，同店經營相對受制于整體消費環(huán)境影響（客單價較高），門店初期投入大、加盟助力小，賽道龍頭生命發(fā)展階段偏成熟等原因綜合主導。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容收入回顧：上市公司收入增速高于行業(yè)平均，賽道龍頭收入實現(xiàn)穩(wěn)健增長火鍋咖啡及茶飲1871

1910正餐（除火鍋外）

快餐合計568

5

5

838560

107資料來源：Wind

，Bloomberg

，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind

，Bloomberg

，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind

，Bloomberg

，國信證券經濟研究所整理2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年11178

612

873583

5961312

12921072300

元25002000圖：2022-2024年各品類統(tǒng)計范圍內品類賽道收入增速圖：2018-2024年各品類統(tǒng)計范圍內品類賽道收入150010005000圖：2024年末各品類門店數(shù)及同比數(shù)據(jù)27492475646342675760121720944113

154

1647

8468279n

各賽道2024年末門店數(shù)量同比，咖啡茶飲（+24%）＞中式正餐（除火鍋外，+15%）＞快餐（+14%）＞火鍋（-2%）?？Х炔栾嬮T店擴張較快，一方面是單店投資低且標準化高，加盟助力下沉迅速擴張；正餐（除火鍋外）同樣拓店較快，細分龍頭仍維持較為積極的擴張態(tài)勢；快餐資產相對較輕，新興市場、下沉市場開店同樣較快；火鍋除鍋圈外單店投資金額較高，加盟店占比低、拓店相對較慢，疊加品

牌為提升經營效率，關停部分門店，2024年門店凈關。2018201920202021202220232024咖啡及茶飲368542924783367825685282756102655yoy16%11%669%55%46%24%正餐（除火鍋外）yoy21228936%35724%862141%100416%125225%144315%快餐891698821060611963131821493816976yoy11%7%13%10%13%14%火鍋466189267999335116171277112475yoy306%259%37%24%10%-2%合計1327916355225455894282655111717133549yoy23%38%161%40%35%20%2021202220232024小菜園51%51%45%44%海底撈17%17%17%16%呷哺呷哺26%26%24%17%湊湊2%3%4%2%奈雪的茶8%9%10%10%蜜雪集團58%54%50%50%古茗45%49%50%茶百道37%39%42%45%20202021202220232024火鍋（除鍋圈外）0.00%0.00%0.00%0.00%0.10%正餐（除火鍋外）0.00%2.55%2.29%1.44%3.19%快餐7.00%7.26%7.76%8.14%9.78%火鍋（除鍋圈外）0.00%0.00%0.00%0.00%0.10%鍋圈99.91%99.94%99.95%99.93%99.85%咖啡及茶飲0.00%83.50%78.29%76.78%77.07%合計22.35%65.26%66.26%67.19%68.12%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容門店擴張：加盟適配程度、下沉市場接受度，主導門店增速差異n

2024年統(tǒng)計范圍內公司門店數(shù)同比增長20%，達到13.35萬家，門店規(guī)模較高。表：2021-2024年間部分披露的品牌三線及以下城市門店占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表：2018-2024年各品類統(tǒng)計范圍內門店數(shù)量表：2020-2024年間各品類加盟門店占比n

2024年統(tǒng)計范圍內公司利潤同比增長10%，接近收入增速（同口徑，剔除未披露利潤的星巴克中國），經調凈利率10.2%/-0.3pct。n

咖啡茶飲收入業(yè)績雙快速增長，火鍋及快餐提效控費利潤表現(xiàn)優(yōu)于收入。經調整凈利潤同比，咖啡茶飲（+15%）＞火鍋（+14%）＞快

餐（+7%）＞中式正餐（除火鍋外，-23%），經調整凈利率咖啡茶飲（12.7%/-1.8pct）＞火鍋（10.6%/+1.1pct）＞中式正餐（除火鍋外，7.9%/-3.1pct）＞快餐（7.7%/+0.1pct）?？Х炔栾嬍芤嬗谑杖肟焖僭鲩L，經調整凈利潤增速最快，利潤率略有下滑；火鍋及快餐

次之，修煉內功提升門店經營效率提升明顯；中式正餐（除火鍋外）2024年經調整凈利潤同比下滑系利潤率走低，需兼顧增長與成本管控。400%300%200%100%0%-100%-200%正餐（除火鍋外）312%咖啡及茶飲,

15%火鍋,

14%24%--

%-121%2022

2023

2024請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容利潤回顧：2024年統(tǒng)計范圍內公司利潤同比增長10%，火鍋&快餐盈利能力優(yōu)化合計,

10%快餐,

7%正餐（除火鍋

外）,-23%資料來源：Wind

，BloomBerg

，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind

，BloomBerg

，國信證券經濟研究所整理圖：2022-2024年統(tǒng)計范圍內各賽道經調凈利潤增速圖：2018-2024年統(tǒng)計范圍內各賽道經調凈利率154%135%115%112%咖啡及茶飲快餐345%火鍋合計n

2024年上市連鎖餐飲企業(yè)展現(xiàn)出了強于餐飲行業(yè)平均的收入增速韌性及增效控費能力，咖啡茶飲、中式正餐、快餐積極開店拓展收入，火鍋品類多謹慎開店、修煉內功，提升盈利能力。n

收入端：上市連鎖餐飲公司收入+11%，遠超限額以上餐飲企業(yè)水平（+3.0%）。最主要原因系品牌及運營效應以及賬上現(xiàn)金支撐下，門店擴張能力更突出。各賽道中門店擴張更快的品類2024年收入增速優(yōu)勢也更為突出：咖啡茶飲（22.5%）＞中式正餐（除火鍋外，6.3%）＞

快餐（5.6%）＞火鍋（2.1%）。n

門店端：2024年末統(tǒng)計公司合計門店同比增加20%，門店增速仍較快。加盟適配程度、下沉市場接受度越高的品牌，2024年開店速度越快，

咖啡茶飲（+24%）＞中式正餐（除火鍋外，+15%）＞快餐（+14%）＞火鍋（-2%）。n

利潤端：2024年上市連鎖餐飲公司憑借規(guī)模優(yōu)勢及經營效能，盈利能力強韌，經調凈利率僅下滑0.3pct。分賽道看經調凈利率，火鍋（+1.1pct）＞快餐（+0.1pct）＞咖啡茶飲（-1.8pct）＞中式正餐（除火鍋外，-3.1pct）。表：2024年統(tǒng)計范圍內公司收入、門店、利潤增速、利潤率及利潤率同比變動數(shù)據(jù)咖啡茶飲中式正餐（除火鍋外）快餐火鍋收入增速22.5%6.3%5.6%2.1%門店增速24.0%15.0%14.0%-2.0%利潤增速15.0%-23.0%7.0%14.0%利潤率/同比變動12.7%/-1.8pct7.9%/-3.1pct7.7%/+0.1pct10.6%/+1.1pct請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容小結：門店擴張驅動行業(yè)收入增長，盈利能力展現(xiàn)較強韌性資料來源：公司公告，Wind，bloomberg，國信證券經濟研究所整理]

餐飲行業(yè)趨勢：消費端更趨理性，倒逼供給側迭代

上市公司財報概覽：規(guī)模壁壘深厚，收入增速優(yōu)于行業(yè)平均，盈利能力韌性突出]

子板塊及個股分析——茶飲：市場規(guī)模高速增長，品牌加速門店擴張搶占份額——快餐：逆勢下高韌性賽道，高標準化助力品牌加速擴張——火鍋：行業(yè)積極修煉內功，強化供應鏈及經營管理賦能——正餐：外賣業(yè)務增厚店效，休閑正餐逆勢擴店]

投資建議請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容01030402目錄n

咖啡及茶飲市場規(guī)模快速增長，其中兼顧品質與價格優(yōu)勢的10-20元的現(xiàn)制茶飲店市場規(guī)模增速最快。咖啡及茶飲得益于中國市場消費

升級，正逐漸成為人們日常工作及休閑生活的常見飲品，定價10-20元的大眾現(xiàn)制茶飲主要提供鮮果茶飲，兼顧品質與平價。根據(jù)灼識咨詢2024年預測，2024-28年間大眾現(xiàn)制茶飲店市場CAGR20.8%，領先于同時間段內現(xiàn)制咖啡及茶飲CAGR18.5%/16.4%。n

10-20元價格帶茶飲市場的頭部競爭最為激烈。2023年以GMV計的前五大現(xiàn)制茶飲品牌中，除蜜雪冰城外均為10-20元價格帶的大眾現(xiàn)制茶

飲店，2023年古茗、茶百道、霸王茶姬、滬上阿姨、COCO都可所占大眾現(xiàn)制茶飲市場份額為17.7%/15.6%/9.7%/8.9%/8.0%；橫向對比蜜雪冰城在10元以下價格帶中所占份額已達57.0%。1400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0平價現(xiàn)制茶飲店

大眾現(xiàn)制茶飲店

高價現(xiàn)制茶飲店

現(xiàn)制咖啡飲品

其他茶飲1163.41016.8207.0189.7627.9173.0424.2368.4187.8106..836.681.036.420182019

20202021

20222023

2024E2025E2026E2027E2028E請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：2023年現(xiàn)制茶飲市場前五大品牌中有四個品牌定位10-20元價格帶（以GMV計）資料來源：古茗招股說明書，國信證券經濟研究所整理注：平價/大眾/高價現(xiàn)制茶飲店分別對應0-10/10-20/20-30元價格帶咖啡及茶飲：市場快速擴張，茶飲中端價格帶增速領跑圖：2018-2028E不同價格帶現(xiàn)制茶飲及咖啡飲品市場規(guī)模資料來源：古茗招股說明書，國信證券經濟研究所整理517.5133.9172.1108.674.9421.3118.5134.886.559.8155.5215.1131.790.434.0274.71703..8346.232.1245.0..42.1196.9133.7360.5117

8161.5110.666.647.0十億元876.2280.9236.3262.5219.9313.3746.4188.0158.7n

國內咖啡茶飲的社交屬性逐漸淡化，放松舒緩/提神醒腦的功能性更被重視，與此同時外賣消費占比走高?？Х群筒栉幕旧韼в休^強的社交屬性，1999年星巴克進入中國內地時也強調“第三空間”的理念，并賦予其門店商務交流等屬性。但隨時代發(fā)展，國內咖啡

茶飲的社交屬性逐漸淡化，目前主要提供放松舒緩/提神醒腦的悅己功能。根據(jù)CBNData《2024年中國青年咖啡消費洞察報告》所作調

查，2024年國內消費者飲用咖啡更多出于“放松舒緩、提神醒腦”的動因，商務社交及朋友聚會需求排序較后，線下社交場景剛需性

減弱，外賣消費占比維持在高位。2021202220232024奈雪的茶36.8%46.3%41.9%41.4%-第三方配送30.6%38.4%35.5%36.2%-自營平臺配送6.2%7.9%6.4%5.2%蜜雪集團（自營門店）38.4%47.0%38.3%60.5%（2024前三季度數(shù)據(jù)）古茗35.5%43.0%43.1%42.3%（2024前三季度數(shù)據(jù)）茶百道61.3%62.9%59.0%-請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容咖啡及茶飲：線下社交屬性淡化，消費功能性突出，外賣消費占比維持高位60%

58%24%

23%

21%資料來源：

《2024年中國青年咖啡消費洞察報告》

，國信證券經濟研究所整理表：上市茶飲公司外賣收入占比（瑞幸咖啡、星巴克中國未披露數(shù)據(jù)）圖：2024年對千余名消費者調查的飲咖主要動因資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理體現(xiàn)個性品味喜歡咖啡香味70%60%50%40%30%20%10%0%放松舒緩提升醒腦朋友聚會心理依賴商務社交

飲咖動因49%28%n

2024年門店增速，霸王茶姬（83%）＞瑞幸咖啡（38%）＞蜜雪集團（24%）＞星巴克中國（10%）＞古茗（10%）＞奈雪的茶（9%）＞茶百道（8%），增速差異系加盟商接受度、企業(yè)發(fā)展階段等因素決定。霸王茶姬單店GMV突出（布點人流密集核心商業(yè)區(qū)+原葉輕乳茶品類差異化競爭），且SKU僅20余款有原料倉儲物流成本優(yōu)勢，回收期短；瑞幸咖啡消費者習慣形成，作為咖啡賽道NO.1持續(xù)搶占市場份額；

蜜雪冰城單店投入門檻低，且回收期也相對較短，從新開門店絕對數(shù)來看仍領先行業(yè)（2024年新開8914家）；奈雪的茶加盟擴張邊際助

力、但直營仍為凈關店；古茗回收期同樣較短，公司更多采用區(qū)域加密策略擴張以保障供應鏈效率而非全國布點，門店增速較為穩(wěn)??；

星巴克中國、茶百道增速同樣穩(wěn)健。表：統(tǒng)計范圍內的咖啡及茶飲品牌門店數(shù)據(jù)、加盟店數(shù)據(jù)等（僅供參考）霸王茶姬瑞幸咖啡蜜雪冰城星巴克中國古茗奈雪的茶茶百道2024年末門店數(shù)6440223404647976859914179883952024年門店增速83.40%37.50%23.70%10.20%10.10%8.6%7.60%2022-2024年門店復合增長率143.40%64.70%26.60%17.60%21.90%29.80%14.90%全年單店GMV（萬元）614-142-236264191加盟店占比97.40%34.80%100.00%-99.90%19.20%99.80%資料來源：公司公告、招股說明書，各品牌官方加盟渠道說明，國信證券經濟研究所整理注：單店GMV數(shù)據(jù)具體來源為霸王茶姬（招股說明書，2024年數(shù)據(jù)）、蜜雪冰城（以2023年GMV*（1+2024年店效同比），2024年數(shù)據(jù)）、古茗（年報披露，2024年數(shù)據(jù)）、奈雪的

茶（年報披露，各線級城市城市數(shù)據(jù)算算術平均，2024年數(shù)據(jù)）、茶百道（以2023年GMV*（1+2024年店效同比），2024年數(shù)據(jù)）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容咖啡及茶飲：品牌門店增速分化，核心影響因素系回收期及品牌戰(zhàn)略單店投入（萬）402280355835150n

除霸王茶姬外其余餐飲茶飲品牌均出現(xiàn)了全年性的品牌同店銷售額的下滑（霸王茶姬2024Q4出現(xiàn)同店銷售下滑）。主要系受宏觀消費環(huán)

境及咖啡茶飲行業(yè)激烈競爭影響。但瑞幸咖啡同店銷售額下滑2024年逐季有所收窄，古茗逆勢下客單價略有所提升（16.2元升至16.9元）。n

面對同店銷售額下滑壓力，盈利表現(xiàn)各有不同。經調整凈利率，霸王茶姬（20.3%/+0.5pct）＞蜜雪集團（17.9%/+2.4pct）＞古茗

（17.5%/-1.5pct）＞茶百道（13.1%/-8.9pct）＞瑞幸咖啡（9.5%/-3.2pct）＞奈雪的茶（-18.7%/-19.1pct）。霸王茶姬受益于其大單品模式，在倉儲物流、供應鏈管理等方面具備有成本優(yōu)勢，原料成本下降5pct；蜜雪集團受益于供應鏈管理，商品毛利率自28.8%提升至31.6%；瑞幸咖啡受益于規(guī)模效應，毛利率提升3pct，但隨門店快速擴張，門店租金、折舊費用率+4/+1pct。2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4星巴克中國同店交易量4%48%8%21%-4%-7%-6%-2%同店客單價-1%-1%-3%-9%-8%-7%-8%-4%瑞幸咖啡30%21%20%14%-20%-21%-13%-3%霸王茶姬50.3%66.6%70.4%156.9%46.0%38.0%1.5%-18.4%資料來源：公司招股書、公司季度財報、國信證券經濟研究所整理表：2022-2024年蜜雪集團/古茗/霸王茶姬年度同店銷售額同比202220232024蜜雪集團-2.40%12.00%-0.60%（2024年Q3數(shù)據(jù)）古茗3.33%9.68%-4.41%霸王茶姬134.50%6.00%公司2022年2023年2024年同比霸王茶姬-17.6%19.8%20.3%+0.5pct蜜雪集團14.7%15.5%17.9%+2.4pct古茗14.2%19.0%17.5%-1.5pct茶百道22.8%22.0%13.1%-8.9pct瑞幸咖啡7.9%12.7%9.5%-3.2pct星巴克中國未披露奈雪的茶-10.7%0.4%-18.7%-19.1pct請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容咖啡及茶飲：除霸王茶姬外，2024年同店銷售額均下滑表：2023-2024星巴克中國/瑞幸咖啡/霸王茶姬逐季同店銷售同比資料來源：公司招股書、公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股書、公司公告、國信證券經濟研究所整理表：2022-2024年咖啡茶飲公司經調凈利率n

收入業(yè)績符合指引，門店維持快速擴張，供應鏈賦能下毛利率進一步提升。2024年，蜜雪冰城全年營業(yè)收入達248.3億元/+22.3%；凈利潤44.54億元，同比增速高達39.8%，整體符合招股說明書指引。憑借低投資門檻及短回報期，資金加盟意愿較高，截至2024年12月31日，

蜜雪集團全球門店總數(shù)達到46479家，相比2023年同期凈增加了8914家。公司經調整凈利率提升2.4pct至17.9%，2024年商品毛利率從2023年的28.8%進一步提升到31.6%，盈利能力進一步提升。公司披露的單店零售額、單店日零售額、單店出杯量、單店日出杯量均有“低個位數(shù)下滑”

，和行業(yè)整體情況類似。50000450004000035000300002500020000150001000050000中國內地45302家4331289831795270271882021

2022

2023

2024Q1-3

202460%50%40%30%20%10%0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%歸母凈利率32.5%29.7%17.9%15.6%2021

2022

2023

2024

2023Q1-3

2024Q1-3請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容蜜雪集團：維持較快拓店速度，規(guī)模壁壘與供應鏈雙向賦能資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖：2021-2024公司毛利率/歸母凈利率水平圖：2021-2024期末公司門店數(shù)量464794895中國內地以外門店數(shù)：29.5%28.3%32.4%31.3%14.7%18.5%18.7%15.5%毛利率20001405103756533234197314792總計n

收入業(yè)績符合預期，擴張節(jié)奏橫向對比相對穩(wěn)健，經營端客單價逆勢略有提升。2024年，公司實現(xiàn)收入87.9億元/+14.5%，歸母凈利潤14.8億元/+36.9%，符合招股說明書指引。擴張節(jié)奏相對穩(wěn)健，專注現(xiàn)有加盟商效率提升。2024年底門店數(shù)達9914家，全年凈增913家（新開1587/關店674家）降速明顯（2023年門店凈增約2332家），公司提及系行業(yè)競爭加劇背景下專注于提升現(xiàn)有加盟商經營效率。2024年單店日均GMV/日均杯數(shù)分別同比-4.4%/-7.9%，但客單價逆勢略微有所上升，考慮受益于產品結構優(yōu)化。120001000080006000400020000單位：家99149001666956942021年末

2022年末

2023年末

2024年末2021年末2022年末2023年末2024年末單店GMV（人民幣萬元）同比218.9226.33.4%246.69.00%236.07-4.3%單店日均GMV（人民幣千元）同比6.006.203.3%6.809.7%6.5-4.4%售出總杯數(shù)（億杯）6.818.7011.8513.3同比0.0%8.2%-8.0%單店日均售出杯數(shù)（杯）同比3853850.0%4178.3%384-7.9%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容古茗：收入業(yè)績符合預期，專注現(xiàn)有加盟門店效率提升資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理表：古茗2021-2024年單店GMV\售出杯數(shù)情況圖：2021-2024期末公司門店數(shù)量

門店數(shù)量n

2024年實現(xiàn)收入344.75億元/+38%，受益于公司積極拓展門店。2024年瑞幸咖啡實現(xiàn)收入344.75億元/+38%，收入規(guī)模已顯著高于星巴克中國(213.89億元/-6%，此處按自然年份加總，并統(tǒng)一以2025年4月12日7.2087的美元匯率換算為人民幣）。瑞幸咖啡在門店擴張及提供

高性價比產品方面更加積極，不同于星巴克的相對克制。截至2024年末，瑞幸咖啡為22289家，是國內門店數(shù)量最多的咖啡品牌，星巴克中國為7685家。門店經營上，2024Q2以來瑞幸咖啡同店銷售額降幅呈收窄趨勢，四個季度分別-20.3%/-20.9%/-13.1%/-3.4%。業(yè)績端，公司快速新開門店，租金及折舊占比走高，部分被規(guī)模效應釋放毛利率走高所抵消，經調凈利率下滑3.2pct至9.5%。300%250%200%150%100%50%0%-50%咖啡瑞幸咖啡咖啡

星巴克中國260%97%67%33%7%-6%-18%2019

2020

2021

2022

2023

2024

資料來源：Wind

，BloomBerg

，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容瑞幸咖啡：積極拓展門店，同店銷售額逐季修復資料來源：Wind

，BloomBerg

，國信證券經濟研究所整理圖：2019-2024星巴克中國及瑞幸咖啡收入增速對比圖：2018-2024星巴克中國及瑞幸咖啡收入規(guī)模對比33%

12%-7%87%38%]

餐飲行業(yè)趨勢：消費端更趨理性，倒逼供給側迭代

上市公司財報概覽：規(guī)模壁壘深厚，收入增速優(yōu)于行業(yè)平均，盈利能力韌性突出]

子板塊及個股分析——茶飲：市場規(guī)模高速增長，品牌加速門店擴張搶占份額——快餐：逆勢下高韌性賽道，高標準化助力品牌加速擴張——火鍋：行業(yè)積極修煉內功，強化供應鏈及經營管理賦能——正餐：外賣業(yè)務增厚店效，休閑正餐逆勢擴店]

投資建議請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容01030402目錄n快餐品類的特征在于剛需屬性強、消費頻次高和細分種類眾多，體現(xiàn)較強的抗周期韌性。根據(jù)老鄉(xiāng)雞招股說明書，2018年我國快餐市場規(guī)模已突破1萬億元，預計2028年其市場規(guī)模將進一步增長至2.02萬億元。n傳統(tǒng)飲食習慣影響下，中式快餐尤其是米飯快餐為主要品類。按中西式劃分，中式快餐為主，種類繁多，占比超過70%，2024年市場規(guī)模+5.8%；其中以米飯快餐為主要種類在其中占40%。西式快餐以漢堡、披薩、薯條等為主要品類，占比約30%，2024年市場規(guī)模+10.6%。但目前已登錄資本市場的快餐公司主要以西式快餐為主（百勝中國、達勢股份），考慮系受限于中式快餐連鎖化率仍相對較

低，形成一定規(guī)模的中式快餐企業(yè)較少。圖：2018-2028年快餐賽道市場結構（億元）2018-2023CAGR2023-2028CAGR快餐4.5%10.1%中式快餐5.5%10.6%西式快餐6.2%10.8%其他-2.3%6.4%1829.21657.71497.2503.2452.3403.81128.31018.1914.4請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容西式快餐1243.9332.1753.2中式快餐1031.2273.3快餐：萬億規(guī)模大賽道，中式快餐為主要品類2018

2019

2020

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2028E十億元1000.5246.3其他1347.4360.28171081920.1272.1240.2250020001500100050002015.7553.41245.9資料來源：老鄉(xiāng)雞招股說明書，國信證券經濟研究所整理1098.2286.3529.6616.7633.8618.4576n快餐VS正餐，快餐單一品牌門店規(guī)模顯著高于正餐?？觳推奉惪蛦屋^低，尋求覆蓋更廣客群。同時SKU精簡、更易標準化，快餐品類突破萬家的單一品牌數(shù)量更多，相比之下正餐如地方菜系及火鍋品類突破千家的品牌已較稀缺。米飯快餐單一品牌門店規(guī)模在快餐品類內部較小，分析部分受限于相對更復雜的烹飪工藝。n中式快餐VS西式快餐，西式快餐連鎖化率顯著高于中式快餐。據(jù)達勢股份招股說明書，2022年西餐連鎖化率已達48.5%，而傳統(tǒng)中式快餐店大部分為夫妻老婆店，品牌意識弱、非標準化經營為主，同時缺乏自有供應鏈能力，2024年連鎖化率預計僅33.1%（老鄉(xiāng)雞招股說明書）。但隨著頭部連鎖中式快餐吸收西式快餐經營理念，連鎖化率有往迎來高速提升階段，進而有望跑出行業(yè)龍頭。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容588838072883麻辣燙

披薩快餐：單一品牌門店規(guī)模高，西式快餐連鎖化率顯著高于中式快餐35.00%31.30%32.00%33.10%27.70%28.50%28.60%29.70%34125287911062345.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%2466

2402米飯快餐圖：截至2025年4月主要快餐品類門店規(guī)模居前的品類（家）196395961圖：2018-2028E中式快餐連鎖化率水平資料來源：老鄉(xiāng)雞招股說明書，國信證券經濟研究所整理4000035000300002500020000150001000050000資料來源：窄門餐眼，國信證券經濟研究所整理39.00%30%中式快餐連鎖化率面館小吃漢堡華萊士肯德基塔斯汀麥當勞味千拉面沙縣小吃正新雞排2027E2025E2024E2028E2026E橋頭排骨雞柳大人劉文祥樺南大碗麻辣燙202120222019202320182020楊銘宇黃燜雞米飯享哆味漢堡炸雞楊國福麻辣燙李先生牛肉面黃蜀郎雞公煲川天椒麻辣燙魚你在一起張亮麻辣燙常青麥香園叫了只炸雞米村拌飯芝根芝底尊寶比薩五爺拌面蘭州拉面至尊比薩小谷姐姐37.60%必勝客老鄉(xiāng)雞達美樂36.n1997-2011年間日本餐飲行業(yè)市場規(guī)模下滑，但快餐行業(yè)逆勢高速增長。受制于出生人口減少、中食需求增長及行業(yè)內部價格戰(zhàn)等，日本餐飲行業(yè)市場規(guī)模2011年已下滑至1997年市場規(guī)模的約90%。但快餐節(jié)儉、便利，表現(xiàn)更為堅韌，市場規(guī)模逆勢+49%。n期間日式本土快餐受民族自信心理及飲食習慣驅動增速更快，西式快餐如漢堡等在高速增長后震蕩波動，但頭部企業(yè)日本麥當勞之類地

位穩(wěn)固穿越周期。

日本牛丼飯連鎖行業(yè)市場規(guī)模1990-2019間由558億日元增至3649億日元，CAGR達7%；回轉壽司行業(yè)市場規(guī)模2000-2019間由2460億日元增至6700億日元，CAGR約為5%。連鎖漢堡行業(yè)在上世紀90年代仍維持5%的復合增長率，但2000年后民族自信心理影響行業(yè)震蕩波動。但頭部企業(yè)日本麥當勞在經歷低谷后仍能實現(xiàn)困境翻轉，截至2020年仍占據(jù)78%的日本漢堡行業(yè)份額。n分析中式快餐同樣具備巨大潛力，西式快餐中頭部企業(yè)能憑借規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)擴大份額。中式快餐（如米飯快餐等）更符合中國消費者的飲食習慣，隨著供應鏈和標準化能力的逐步完善，以及連鎖化率的走高，有望實現(xiàn)更快增長。西式快餐在中國市場初期憑借引進較成熟的標準化工藝實現(xiàn)快速擴張，但后續(xù)需要通過本土化及創(chuàng)新來維持競爭力，在這一過程中頭部企業(yè)（如百勝中國）可通過規(guī)模優(yōu)勢和品

牌影響力不斷擴大市場份額。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容快餐：復盤日本快餐行業(yè)發(fā)展經驗資料來源：富士經濟，日本食品服務協(xié)會，國信證券經濟研究所整理圖：不同階段日本餐飲細分業(yè)態(tài)市場規(guī)模（單位：億日元）圖：1999-2019年日本連鎖快餐細分市場銷售額（億日元）資料來源：日本特許經營協(xié)會，國信證券經濟研究所整理n2024年面對相對疲軟的消費環(huán)境，快餐品牌通過采取發(fā)放優(yōu)惠券、免配送費等方式來實現(xiàn)“以價換量”

。2024年達勢股份及老鄉(xiāng)雞通過讓利顧客，促進翻臺率提升，同店銷售額實現(xiàn)正增長，百勝中國旗下肯德基及必勝客2024年同店銷售額有所下滑，但交易量連續(xù)多個季度同比為正且2024年Q2以來同店銷售額降幅逐季縮窄。2023

2024前三季度直營店同店銷售額20.6%4.4%翻座率23.7%4.3%客單價-6.7%-2.1%加盟店同店銷售額12.2%4.5%翻座率20.7%2.9%客單價-7.0%-2.7%20232024單店銷售額9.9%4.3%單店交易量17.9%10.3%單店客單價-6.8%-5.4%2021Q2

2021Q3

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-12%2022Q2

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-5%2024Q2

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2024Q4-4%

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-9%

-10%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容整體同店增速

肯德基TC（交易量）

TA（客單價）必勝客TC（交易量）

TA（客單價）快餐：同店表現(xiàn)分化，經營呈現(xiàn)“以價換量”2021Q110%5%-13%8%38%2%-7%表：百勝中國、肯德基、必勝客同店收入以及對應客流、客單價表現(xiàn)表：老鄉(xiāng)雞2023年及2024前三季度同店經營同比情況資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理表：達勢股份2023-2024年同店經營同比情況n

交易量增長驅動同店銷售額修復，門店擴張穩(wěn)步提速。2024年，公司收入113.03億美元/+3.0%

；核心經營利潤11.90億美元/+12.2%。

2024Q4，系統(tǒng)銷售額同增4%，以凈增門店貢獻為主；整體同店銷售同比-1%，環(huán)比24Q3（-3%）收窄。分品牌看，肯德基同店同比-1%，環(huán)

比24Q3（-2%）收窄；必勝客同店同比-2%，環(huán)比24Q3（-6%）收窄。2024年凈增1751家門店，超出凈增指引（1500-1700家）上限。2024年凈增門店中，肯德基/必勝客加盟占比分別為30%/13%。新店型持續(xù)擴張，2025年門店凈新增計劃1600-1800家。2024年底，肯悅咖啡/必勝客WOW店分別達700/200家，2025年預計凈新增門店約1600-1800家，肯德基/必勝客凈新增加盟占比將增至40-50%和20-30%。n

投資建議：維持2025-2027年凈利潤預測至9.78/10.45/11.10億美元，兼顧股份回購，EPS為2.76/3.10/3.43美元

，對應PE估值

19/17/15x。百勝中國歷史動態(tài)估值區(qū)間為15-37x，同店改善、門店擴張加速均會帶來估值階段溢價，展望未來，系列創(chuàng)新舉措帶動下同

店改善趨勢有望延續(xù)，且擴張計劃依舊穩(wěn)健，2025-26年累計回購分紅30億美元目標也具備強吸引力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容百勝中國：第四季度同店銷售降幅繼續(xù)收窄，2025年門店擴張穩(wěn)步提速n

2024年達勢股份實現(xiàn)收入43.14億元/+41%，持續(xù)布點新城市享受首店經濟效應。達美樂于1996年進入中國市場，但此前僅在北京及上海布局門店。2023年達勢股份開始積極拓展新興市場，2024年新布局10個城市，2025年Q1布局6個城市，截至2025Q1末共布局45個城市。

受益于新布點城市的首店效應，門店表現(xiàn)積極，自2017年第三季度起，截至2025Q1公司已連續(xù)31個季度實現(xiàn)正同店銷售增長，2024年

單店日均銷售額同比+4.3%。門店數(shù)量上，2024年公司凈開240家門店，合計達1008家，2025年新開97家門店達1105家。2024年公司實

現(xiàn)凈利潤5520萬元，2023年虧損2660萬元，系首次全年稅后盈利。公司計劃于2025年開設約300家門店，有望在更多城市開出首店。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容達勢股份：首店經濟效應下同店連續(xù)31季度正增長，首次實現(xiàn)全年稅后盈利資料來源：投資者關系官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：投資者關系官網，國信證券經濟研究所整理圖：2022-2024年公司收入及對應增速圖：2022-2024年公司收入及對應增速]

餐飲行業(yè)趨勢：消費端更趨理性，倒逼供給側迭代

上市公司財報概覽：規(guī)模壁壘深厚，收入增速優(yōu)于行業(yè)平均，盈利能力韌性突出]

子板塊及個股分析——茶飲：市場規(guī)模高速增長，品牌加速門店擴張搶占份額——快餐：逆勢下高韌性賽道，高標準化助力品牌加速擴張——火鍋：行業(yè)積極修煉內功，強化供應鏈及經營管理賦能——正餐：外賣業(yè)務增厚店效，休閑正餐逆勢擴店]

投資建議請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容01030402目錄2023-2028ECAGR

中餐：8.50%

火鍋：6.96%n火鍋2024年市場規(guī)模超5900億元，系中式餐飲最大細分品類?；疱伷奉惥哂袠藴驶潭雀撸蓮椭菩詮姡⒓毞制奉惗啵蓾M足廣大消費群體不同口味需求）、社交屬性強等特點，上述特點決定了其具有龐大市場規(guī)模。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，火鍋賽道預計2024年將達到5900億元，且2024-2028年市場將以7.2%的CAGR穩(wěn)定增長?；疱伻允侵胁妥畲蠹毞制奉悾急燃s14%，其后系川菜、粵菜、江浙菜等。n川渝火鍋是主流細分品類，2023年收入占比超66%。川渝火鍋具備濃郁的麻辣鮮香風味，品嘗時大腦會產生多巴胺、產生愉悅感，具備

“成癮性”而有較高的用戶粘性。沙利文數(shù)據(jù)顯示，2023年川渝火鍋約占火鍋市場的66%，占據(jù)絕對領先地位，其后是北派、粵式火鍋。在訂單層面，據(jù)美團數(shù)據(jù)，2023年火鍋細分品類團購訂單量中四川&重慶火鍋品類合計占比達38.3%（較2021年進一步提升2.3pct）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資料來源：沙利文研究《2024年中國火鍋行業(yè)發(fā)展白皮書》

（2024.8），

國信證券經濟研究所整理火鍋：市場規(guī)模穩(wěn)居正餐首位，川渝火鍋占比超6成圖：2023年中式餐飲不同菜系規(guī)模占比（按收入）

圖：2023年火鍋細分品類市場規(guī)模占比（按收入）資料來源：沙利文研究《2024年中國火鍋行業(yè)發(fā)展白皮書》

（2024.8）

，國信證券經濟研究所整理資料來源：沙利文研究《2024年中國火鍋行業(yè)發(fā)展白皮書》

（2024.8）

，國信證券經濟研究所整理圖：2019-2028年火鍋賽道市場規(guī)模與增速n火鍋賽道連鎖化率穩(wěn)步提升。2022-2023年賽道迭代洗牌趨勢下，連鎖企業(yè)憑借自身品牌、供應鏈以及資金規(guī)模等多維度優(yōu)勢，火鍋行業(yè)連鎖化率進一步提升。據(jù)餐寶典2024年7月發(fā)布的《2024上半年中國火鍋品牌價格監(jiān)測報告》數(shù)據(jù)，2019年火鍋賽道連鎖化率為16.3%，2024年時火鍋品類連鎖化率有望達25%，呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢。n賽道分散依舊、CR10僅約1.6%，海底撈穩(wěn)坐頭把交椅。據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)顯示，若以火鍋行業(yè)以門店數(shù)計，火鍋賽道CR10僅1.6%，仍較為分散。聚焦頭部品牌，細分品類許府牛、王婆大蝦等增速較快同樣不容忽視。據(jù)中國飯店協(xié)會及美團聯(lián)合發(fā)布的《2024年火鍋產業(yè)發(fā)展報告》數(shù)據(jù)，海底撈在2023年美團團購訂單量上占據(jù)絕對優(yōu)勢，在消費者中的知名度、品牌影響力和市場認可度較高。另一方面，截至2025年1月，以門店數(shù)計海底撈以1367家門店居首位，許府牛（客單價49.15元，牛肉火鍋）及王婆大蝦（客單價52元，蝦火

鍋）門店數(shù)量緊隨其后，火鍋賽道呈現(xiàn)出頭部品牌優(yōu)勢明顯同時競爭多元化的格局。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容火鍋：連鎖化率穩(wěn)步提升但依舊分散，海底撈穩(wěn)坐頭把交椅資料來源：

《2024上半年中國火鍋品牌價格監(jiān)測報告》

，國信證券經濟研究所整理圖：截至2025年1月，以門店數(shù)計前十大火鍋品牌資料來源：窄門餐眼數(shù)據(jù)庫，國信證券經濟研究所整理圖：2019-2024年火鍋行業(yè)連鎖化率n消費者更加追求品質與價格的平衡。在理性消費趨勢的影響下，消費者在選擇火鍋品牌時會更加注重食材質量與就餐體驗的平衡。消費一方面傾向于選擇那些能夠提供合理價格與卓越品質的火鍋品牌；另一方面，也愿意為高品質的食材、優(yōu)質的就餐體驗支付更高的客單價。n平價&高端火鍋均有穩(wěn)定受眾，中端火鍋占比降低。據(jù)抖音生活服務數(shù)據(jù)，2020-2024年，平價價格帶（50元以下）與高價格帶（110元以上）消費占比均有所提升，客單價70元以下的價格帶占比提升3.2%，同時110元以上高價格帶占比提升5.9%，這意味著中端價格帶（50-110元）占比邊際降低。一方面，消費者傾向于選擇更有“性價比感知”的火鍋店，另一方面，部分品牌通過食材升級、場景打造等方式探索更高的價格帶同樣受到好評。而中端價格帶占比邊際走低，預計系部分強品牌宣傳、弱消費服務體驗火鍋品牌需求承壓。49.10%38.90%24.90%18.10%