20250506-東海期貨-滬錫5月月度投資策略-宏觀壓制仍在-反彈高度有限

請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后免責(zé)申明HTTP://WWW.QH168.COM.CN1/12請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后免責(zé)申明HTTP://WWW.QH168.COM.CN1/12行業(yè)研究東海策略2025年5月6日 宏觀壓制仍在，反彈高度有限行業(yè)研究東海策略——滬錫5月月度投資策略投資咨詢業(yè)務(wù)資格：投資咨詢業(yè)務(wù)資格：證監(jiān)許可[2011]1771號分析師：彭亞勇F03142221有色金屬投資咨詢證號：Z0021750有色金屬郵箱：pengyy@

投資要點(diǎn)：4月23日，特朗普表示將下調(diào)對華關(guān)稅，所以短期內(nèi)可能會下調(diào)對華關(guān)稅，有助無直接利好，尤其是以舊換新政策透支未來需求。供給：前3個錫精礦進(jìn)口大幅下滑。4月23日，曼相礦區(qū)召開復(fù)產(chǎn)前座談會，復(fù)產(chǎn)已經(jīng)箭在弦上，考慮到2個月左右的籌備期，最早6月，最遲三季度，復(fù)產(chǎn)是大概率事件，復(fù)產(chǎn)消息將給市場帶來擾動。5降。進(jìn)口虧損大幅縮窄，進(jìn)口窗口小幅打開后再關(guān)閉，預(yù)計(jì)進(jìn)口增加。需求：潤下滑，但PVC產(chǎn)量同比增加。庫存：社會庫存方面，近期持續(xù)去庫，與上月（3月28日）相比下降1649歷史同期高位。LME錫庫存持續(xù)下降，已經(jīng)較去年11月18日的4910噸下降2255噸，尤其是近期去庫加速。展望二季度，隨著冶煉段開工下滑，需求仍有韌性，庫存將繼續(xù)下降。結(jié)論：5月緬甸仍處于復(fù)產(chǎn)籌備中，國內(nèi)錫精礦原料仍偏緊，冶煉開工率將繼續(xù)處于低價的短期沖高，但宏觀風(fēng)險和緬甸復(fù)產(chǎn)仍將施壓。東海策略東海策略請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后免責(zé)申明HTTP://WWW.QH168.COM.CNPAGE請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后免責(zé)申明HTTP://WWW.QH168.COM.CNPAGE2/12正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u行情回顧 4宏觀 4供應(yīng)端 5礦端：關(guān)注緬甸復(fù)產(chǎn)進(jìn)展 5精煉錫：礦端偏緊向冶煉蔓延，預(yù)計(jì)進(jìn)口增加 5供應(yīng)小結(jié) 6需求端 7錫焊料：焊料消費(fèi)維持分化 7錫化工：需求暫無亮點(diǎn) 9需求小結(jié) 10庫存：社庫下降 106.結(jié)論 圖表目錄圖1滬錫價格走勢 4圖2倫錫價格走勢 4圖3錫錠現(xiàn)貨升貼水 4圖4滬錫月差結(jié)構(gòu) 4圖5錫精礦進(jìn)口量 5圖6錫精礦加工費(fèi) 5圖7煉廠周度開工率 6圖8錫錠產(chǎn)量 6圖9錫錠現(xiàn)貨進(jìn)口盈虧 6圖10錫錠進(jìn)口情況 6圖11錫焊料企業(yè)開工率 7圖12全球半導(dǎo)體銷售周期 7圖13費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)（SOX） 7圖14集成電路產(chǎn)量 7圖15集成電路出口量 8圖16手機(jī)產(chǎn)量 8圖17微型計(jì)算機(jī)設(shè)備產(chǎn)量 8圖18光電子器件產(chǎn)量 8圖19光伏電池產(chǎn)量 8圖20光伏組件出口量 8圖21光伏玻璃周度開工率 9圖22光伏玻璃企業(yè)庫存天數(shù) 9圖23PVC周度綜合開工率 9圖24PVC周度利潤水平 9圖25PVC國內(nèi)產(chǎn)量 10圖2630城商品房成交套數(shù) 10圖27錫錠社會庫存 10圖28LME庫存 10行情回顧4月行情先抑后揚(yáng)，呈現(xiàn)出V型反轉(zhuǎn)態(tài)勢。月初，市場遭特朗普對全球加征關(guān)稅沖擊，4月9日剛果金B(yǎng)isie錫礦分階段恢復(fù)運(yùn)營，錫價巨幅下跌，滬銅加權(quán)從節(jié)前收盤價287790元/噸，最低跌至235950元/噸，四個交易日跌幅達(dá)18%。之后出現(xiàn)戲劇性變化，特朗普推遲90天執(zhí)行對等關(guān)稅，全球風(fēng)險偏好提升，加上國內(nèi)進(jìn)一步加碼政策的預(yù)期升溫，錫價開始迅速反彈，買盤力量不斷涌入，已經(jīng)接近月初下跌前的水平。圖1 滬錫價格走勢 圖2 倫錫價格走勢 資料來源：iFinD，東海期貨研究所 資料來源：iFinD，東海期貨研究所圖3 錫錠現(xiàn)貨升貼水 圖4 滬錫月差結(jié)構(gòu)資料來源：iFinD，東海期貨研究所 資料來源：iFinD，東海期貨研究所宏觀4月23日，特朗普表示將下調(diào)對華關(guān)稅，所以短期內(nèi)可能會下調(diào)對華關(guān)稅，有助于提振市場情緒。即便關(guān)稅出現(xiàn)調(diào)整，但關(guān)稅基本不可能回落至之前的水平，高關(guān)稅仍將對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。另外，對其他國家關(guān)稅推遲90天之后，特朗普已經(jīng)明確表示不會再延長寬限期，歐盟、日本等國也很難對美國做出巨大讓步，達(dá)成實(shí)質(zhì)性協(xié)議的難度很高。國內(nèi)方面，政治局會議已經(jīng)召開，符合預(yù)期，但并未超預(yù)期，已經(jīng)盡力滿足市場訴求，全面回應(yīng)市場關(guān)切。存量政策要加緊實(shí)施，用好用足已有政策。增量政策，充分備足預(yù)案，及時推出增量儲備政策。進(jìn)一步擴(kuò)圍提質(zhì)兩新兩重，大力刺激服務(wù)消費(fèi)。上述政策均有利于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，但對大宗需求并無直接利好，尤其是以舊換新政策透支未來需求。供應(yīng)端礦端：關(guān)注緬甸復(fù)產(chǎn)進(jìn)展3月錫精礦進(jìn)口量為8323噸，這個數(shù)量是2019年以來的最低水平，次低是2019年的13062噸，去年同期為23077噸，同比下降64%。分國別看，緬甸3月進(jìn)口2252噸，剛果金為2439噸，尼日利亞為噸，澳大利亞為1084噸，四國合計(jì)為6879噸，占進(jìn)口總量的82.3%。緬甸下滑幅度巨大，24年同期為17668噸，同比下降87%；剛果金大致持平，去年同期2551噸；澳大利亞進(jìn)口小幅下降，去年同期為噸；尼日利亞進(jìn)口量大幅增加，較去年的624噸增加近一倍，3月尼日利亞超越澳大利亞，成為我國錫精礦第三大進(jìn)口國。為進(jìn)一步推動曼相礦山的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，加強(qiáng)各方交流，4月23日召開復(fù)工復(fù)產(chǎn)前的座談交流會議，曼相礦山各公司均參加。會議宣布了佤邦中央經(jīng)濟(jì)計(jì)劃委員會于2025年3月發(fā)布的文件（佤經(jīng)字2025—01號），緬甸佤邦復(fù)產(chǎn)流程進(jìn)一步明確，佤邦中央經(jīng)濟(jì)計(jì)劃委員近期草案文件明確曼相礦區(qū)可在辦理相關(guān)手續(xù)后，有序推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，如果考慮到復(fù)產(chǎn)籌備期需要2個月，預(yù)計(jì)6、7月緬甸礦方正式產(chǎn)出。在目前情形下，至少未來一個兩個月礦端供應(yīng)偏緊，5、6月合約仍將受到支撐，但之后合約將有壓力。截止4月底，云南40%錫精礦加工費(fèi)已經(jīng)下降至12700元/噸，江西60%錫精礦加工費(fèi)降至8700元/噸，已經(jīng)是近五年來的低位，尤其是江西60%錫精礦加工費(fèi)距離最低7750元/噸不足1000元/噸，反映了礦端緊張正在逐步影響冶煉廠的加工利潤。從去年6月以來，加工費(fèi)持續(xù)下滑，相較于高點(diǎn)，云南40%錫精礦加工費(fèi)從高點(diǎn)17600元/噸已經(jīng)下降4900元/噸，江西60%錫精礦加工費(fèi)從高點(diǎn)13600元/噸下降4900元/噸。圖5 錫精礦進(jìn)口量 圖6 錫精礦加工費(fèi) 資料來源：iFinD，東海期貨研究所 資料來源：iFinD，東海期貨研究所精煉錫：礦端偏緊向冶煉蔓延，預(yù)計(jì)進(jìn)口增加相對于錫精礦進(jìn)口下滑幅度，精煉錫產(chǎn)量卻處于相對高位，3月精煉錫產(chǎn)量是1.5萬噸，環(huán)比上漲7.3%，同比下降3%，下滑幅度不大，過去幾年產(chǎn)量基本在1.5萬噸附近波動，25年3月產(chǎn)量算是正常水平。國內(nèi)精煉錫企業(yè)3月開工率錄得62.6%，環(huán)比增加4.3%，但低于去年3月的64.59%。錫礦進(jìn)口大幅下降，而錫錠產(chǎn)量下跌幅度偏小，可能是由于國內(nèi)錫精礦產(chǎn)量上升，或錫冶煉企業(yè)消耗自身庫存。展望5月，隨著錫精礦庫存消耗，進(jìn)口下滑，將逐漸影響冶煉端，預(yù)計(jì)二季度煉廠開工率將保持低位。圖7 煉廠周度開工率 圖8 錫錠產(chǎn)量資料來源：SMM，東海期貨研究所 資料來源：iFinD，東海期貨研究所3月錫錠進(jìn)口量錄得2101噸，去年同期852噸，環(huán)比增加12.4%，同比增加147%，是由于24年3月印尼錫錠出口許可證發(fā)放緩慢。2、3月進(jìn)口窗口處于關(guān)閉狀25000元/4月進(jìn)口虧損大幅縮窄，進(jìn)口窗口一度小幅打開，預(yù)計(jì)進(jìn)口增加。圖9 錫錠現(xiàn)貨進(jìn)口盈虧 圖10 錫錠進(jìn)口情況資料來源：iFinD，東海期貨研究所 資料來源：iFinD，東海期貨研究所供應(yīng)小結(jié)前3個錫精礦進(jìn)口大幅下滑。4月23日，曼相礦區(qū)召開復(fù)產(chǎn)前座談會，復(fù)產(chǎn)已經(jīng)26月，最遲三季度，復(fù)產(chǎn)是大概率事件，復(fù)產(chǎn)消息將給市場帶來擾動。5月礦端偏緊維持，并且向冶煉端蔓延，冶煉開工率將進(jìn)一步下降。進(jìn)口虧損大幅縮窄，進(jìn)口窗口小幅打開后再關(guān)閉，預(yù)計(jì)進(jìn)口增加。需求端錫焊料：焊料消費(fèi)維持分化1-317266.918.5%。39.585%。光伏玻璃作為光伏的重要組成部分，69.44%，但低于去年同期水平；而其企業(yè)庫存4026.1175.8173.23%，仍處于近年來的中偏低水平。2025254120.73%，環(huán)比6.47%，同比依然維持兩位數(shù)增速。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)大幅下降后有所反彈，已經(jīng)從483562.94524397.0523.4%。3419.79.2287.9725.12%。終端電子產(chǎn)品方面，31.370.4%；32127.81638.7長0.9%。電子產(chǎn)品產(chǎn)銷同比仍然維持正增長，構(gòu)成焊料需求的中堅(jiān)力量。圖11 錫焊料企業(yè)開工率 圖12 全球半導(dǎo)體銷售周期 資料來源：SMM,東海期貨研究所 資料來源：iFinD，東海期貨研究所圖13 費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)（SOX） 圖14 集成電路產(chǎn)量 資料來源：iFinD,東海期貨研究所 資料來源：iFinD，東海期貨研究所圖15 集成電路出口量 圖16 手機(jī)產(chǎn)量資料來源：iFinD,東海期貨研究所 資料來源：iFinD，東海期貨研究所圖17 微型計(jì)算機(jī)設(shè)備產(chǎn)量 圖18 光電子器件產(chǎn)量 資料來源：iFinD,東海期貨研究所 資料來源：iFinD，東海期貨研究所圖19 光伏電池產(chǎn)量 圖20 光伏組件出口量 資料來源：iFinD,東海期貨研究所 資料來源：iFinD，東海期貨研究所圖21 光伏玻璃周度開工率 圖22 光伏玻璃企業(yè)庫存天數(shù) 資料來源：iFinD,東海期貨研究所 資料來源：iFinD，東海期貨研究所錫化工：需求暫無亮點(diǎn)PVC78.4%，略高于去年底的78.5%左右水平。同期，乙烯法周度平均利潤錄得-603/噸，電石法周度平均利潤錄得-650/噸，虧損幅度邊際擴(kuò)大。3PVC206.912.73604.212.09%。42730219281-36137059.5%；地產(chǎn)竣工面積累計(jì)值錄得13060-14.3%PVC圖23 PVC周度綜合開工率 圖24 PVC周度利潤水平 資料來源：iFinD，東海期貨研究所 資料來源：iFinD，東海期貨研究所東海策略東海策略請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后免責(zé)申明HTTP://WWW.QH168.COM.CNPAGE請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后免責(zé)申明HTTP://WWW.QH168.COM.CNPAGE10/12圖25 PVC國內(nèi)產(chǎn)量 圖26 30城商品房成交套數(shù) 資料來源：iFinD，東海期貨研究所 資料來源：iFinD，東海期貨研究所需求小結(jié)總體而言，集成電路同比增加達(dá)到兩位數(shù)，終端電子產(chǎn)品同比小增，提振焊料需求，但光伏玻璃開工率處于低位，走勢分化。錫化工方面，雖然地產(chǎn)低迷和企業(yè)生產(chǎn)PVC庫存：社庫下降430（上海、江蘇和廣東）9833近期持續(xù)去庫，與上月（328）1649LME430265511184910噸下降2255噸，尤其是近期去庫加速。展望二季度，隨著冶煉段開工下滑，需求仍有韌性，庫存將繼續(xù)下降。圖27 錫錠社會庫存 圖28 LME庫存 資料來源：iFinD，東海期貨研究所 資料來源：iFinD，東海期貨研究所結(jié)論月緬甸仍處于復(fù)產(chǎn)籌備中，國內(nèi)錫精礦原料仍偏緊，冶煉開工率將繼續(xù)處于低位，但錫焊料開工季節(jié)性下滑，需求邊際轉(zhuǎn)弱。關(guān)稅擾動仍在，不排除關(guān)稅緩和帶來錫價的短期沖高，但宏觀風(fēng)險和緬甸復(fù)產(chǎn)仍將施壓。重要聲明本報告由東海期貨有限責(zé)任公司研究所團(tuán)隊(duì)完成，報告中信息均源于公開可獲得資料。東海期貨力求報告內(nèi)容的客觀、公正，但對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。報告中的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議等全部內(nèi)容只提供給客戶做參考之用，并不構(gòu)成對客戶的投資建議，也未考慮個別客戶特殊的投