醫(yī)療健康行業(yè)產(chǎn)業(yè)2020年下半年投資策略

醫(yī)療健康行業(yè)產(chǎn)業(yè)2020年下半年投資策略

錄

1、投資聚焦..............................................3

2、板塊回顧：業(yè)績整體穩(wěn)健，疫情下基金醫(yī)藥持倉創(chuàng)新高.....6

2.1.2019&2020Q1業(yè)績總結(jié)：疫情擾動不改穩(wěn)健本色，非藥

板塊景氣更高..........................................6

2.2、基金持倉：醫(yī)藥股持倉水平處于近5年高點，龍頭個股配

置集中................................................9

3、疫情下的爆發(fā)增長契機(jī)，蘊(yùn)含的中國高科技輸出價值......13

4、變革趨勢下的醫(yī)藥行業(yè)中長期投資機(jī)會...................28

4.1,透過疫情看醫(yī)療行業(yè)的長期發(fā)展，醫(yī)療衛(wèi)生投入會繼續(xù)加大

...................................................................................................................28

4.2、醫(yī)療器械（設(shè)備）：醫(yī)療體系建設(shè)紅利驅(qū)動行業(yè)長期受益30

4.3、CRO/CDMO:疫情擾動，不改行業(yè)中長期發(fā)展趨勢……35

4.4、醫(yī)藥零售：疫情催化互聯(lián)網(wǎng)+,長期關(guān)注處方外流和行業(yè)集

中度提升.............................................39

1

4.5、注射劑一致性評價：政策落地加速行業(yè)整合，藥品包材升

級帶來百億市場.......................................47

5、風(fēng)險因素............................................50

6、投資策略............................................51

6.1,產(chǎn)業(yè)觀點更新....................................52

6.2、2020年中期投資策略.............................52

6.3、重點公司分析....................................53

2

1、投資聚焦

2019年，醫(yī)藥板塊上市公司業(yè)績整體實現(xiàn)穩(wěn)健增長，但分化依

然明顯，非藥板塊（醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械）的景氣度高于藥品板塊（化

學(xué)制劑、中藥）；在新冠疫情的階段性影響下，2020Q1行業(yè)整體承

壓，而疫情期間防疫物資需求的快速增長，導(dǎo)致醫(yī)療器械和零售板塊

成為2020Q1收入和利潤增速最快的細(xì)分板塊。同時，由于醫(yī)藥板

塊與疫情的關(guān)聯(lián)度較高,一季度末基金醫(yī)藥持倉水平提升明顯，處于

近5年來的高點；基金增持明顯的個股主要為與疫情相關(guān)度較高的

醫(yī)療器械、疫苗和原料藥，減持明顯的主要為CRO、體檢和口腔等

?？漆t(yī)療服務(wù)個股。處在變革趨勢中的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)，遭遇疫情擾

動，目前投資者最大的困惑是如何面對估值的分化。我們認(rèn)為核心仍

然是中長期價值：一方面，要關(guān)注疫情帶來的爆發(fā)增長契機(jī)中，蘊(yùn)含

有中國高科技輸出中長期價值的細(xì)分領(lǐng)域，比如中國研發(fā)進(jìn)度暫時全

球領(lǐng)先的新冠疫苗相關(guān)領(lǐng)域、以核酸檢測/火眼實驗室為代表的精準(zhǔn)

醫(yī)學(xué)技術(shù)輸出、以呼吸機(jī)/監(jiān)護(hù)儀為切入點的全球醫(yī)療器械市場機(jī)會；

另一方面，對于本就享受政策紅利的醫(yī)療設(shè)備、CRO/CDMO,零售、

醫(yī)藥包材等方向，參考2003年SARS的影響，新冠疫情后預(yù)計國

家對于公共衛(wèi)生體系建設(shè)的投入將明顯增加，上述細(xì)分行業(yè)的中長期

發(fā)展空間有望進(jìn)一步打開，預(yù)計龍頭公司優(yōu)勢將越來越明顯,企業(yè)會

用業(yè)績的持續(xù)高增長來消化估值。從各個細(xì)分領(lǐng)域上看，我們認(rèn)為：

疫苗板塊。1）人類與新冠病毒的戰(zhàn)爭將是一場持久戰(zhàn)，而疫苗則

是全球最終戰(zhàn)勝新冠肺炎疫情的關(guān)鍵，研發(fā)進(jìn)展上中國暫時全球領(lǐng)先:

3

全球10個進(jìn)入臨床試驗的候選疫苗中，有5個是由中國企業(yè)所主

導(dǎo)研發(fā)的項目；陳薇院士領(lǐng)銜的Ad5-nCoV是全球首個啟動二期臨

床的新冠疫苗品種；2）考慮到疫情的嚴(yán)重及急迫性，國家相關(guān)部門

有望提速疫苗研發(fā)中部分環(huán)節(jié):結(jié)合創(chuàng)新的技術(shù)及國家政策的加速推

出，預(yù)計將使得新疫苗原本3-10年的研發(fā)周期大大縮短（WHO總

干事譚德賽則表示有望在18個月內(nèi)準(zhǔn)備就緒）;3）新冠疫苗研發(fā)，

臨床項目數(shù)量和進(jìn)度上中國暫時領(lǐng)先，有望為全球的安全和健康運(yùn)轉(zhuǎn)

保駕護(hù)航；而國內(nèi)的疫苗研發(fā)公司也有望借助該次契機(jī)，突破全球市

場。醫(yī)療器械板塊。1）海外抗疫需求爆發(fā)，全球市場的防疫物

資需求對中國制造的依賴度不斷提升：除了口罩、防護(hù)服、護(hù)目鏡等

基礎(chǔ)防護(hù)物資外，監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、核酸檢測試劑也是海外防疫、救

治的主要訂單品種，預(yù)計在疫情影響下，主要企業(yè)的全球市占率將進(jìn)

一步提升。2）相對于單純的物資出口，更為亮眼的是華大"火眼”

實驗室的海外建設(shè)，該模式成為中國醫(yī)療高科技出口的典范：中長期

來看，"火眼"更重要的價值在于"平戰(zhàn)結(jié)合”能力，即在新冠病毒

核酸檢測之外，還可以在生育健康、傳染感染疾病和腫瘤等方面的大

規(guī)模人群檢測上發(fā)揮優(yōu)勢，成為各地醫(yī)療衛(wèi)生體系改造升級中的"標(biāo)

配"，也是發(fā)展生命健康產(chǎn)業(yè)的重要的公共衛(wèi)生"新基建"。3）預(yù)計

疫情后，國家對于公共衛(wèi)生體系建設(shè)的投入將明顯增加：醫(yī)療設(shè)備是

醫(yī)院開展診療工作的重要基礎(chǔ)，對于醫(yī)療水平和醫(yī)療質(zhì)量的提升發(fā)揮

了關(guān)鍵作用，也是醫(yī)院建設(shè)中最為關(guān)鍵的物資產(chǎn)品；我國CT、MRI、

超聲等診療設(shè)備的人均配置水平仍顯著低于海外（是國內(nèi)配置水平的

4

3-8倍），仍有明顯的提升空間。CRO/CDMO板塊。1）從歷

史數(shù)據(jù)來看，2008年金融危機(jī)確實對國際性CRO/CDMO龍頭產(chǎn)

生了一定負(fù)面影響，但這次疫情屬于緊急公共衛(wèi)生事件，而且國內(nèi)

CRO/CDMO公司目前的發(fā)展階段和2008-2009年海外龍頭存在

明顯差異，處于開始爭奪/快速爭奪全球份額的高成長階段。2）現(xiàn)階

段全球外包產(chǎn)業(yè)鏈分工越發(fā)明細(xì)并且成熟，中長期趨勢也將更加明顯,

國內(nèi)CRO/CDMO行業(yè)的長期成長性和其驅(qū)動力始終強(qiáng)勁：一方面

國內(nèi)具備明顯的供應(yīng)鏈和工程師比較優(yōu)勢；另一方面，國內(nèi)市場的外

包率仍然很低（2017,國內(nèi)13%vs全球27%）,而國內(nèi)客戶創(chuàng)新

需求帶來的紅利，很大程度上足夠支撐國內(nèi)CRO/CDMO的增長。

3）短期來看，還有因我國疫情控制相對較好，而帶來階段性海外客

戶需求加速轉(zhuǎn)移的跡象：商務(wù)部近期披露的數(shù)據(jù)顯示,2020年4月

份，我國醫(yī)藥和生物技術(shù)研發(fā)外包離岸執(zhí)行額的同比增速（100%+）

呈現(xiàn)明顯的加速態(tài)勢，遠(yuǎn)高于1-3月份的28%0醫(yī)藥零售板

塊。1）疫情下"互聯(lián)網(wǎng)+”的推進(jìn)，料將更快地加速醫(yī)院處方外流

以及連鎖零售行業(yè)的集中度大幅提升：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)保支付、電子處方流

轉(zhuǎn)的推進(jìn)，所帶來的醫(yī)院處方外流加速、醫(yī)藥分家的增量市場，才是

未來線上或線下最大的行業(yè)增量；現(xiàn)在藥品市場還遠(yuǎn)沒有到線上和線

下之爭的地步，更多地應(yīng)該期待醫(yī)院處方加速外流后新增的近萬億的

市場。2）020模式，是最具備發(fā)展?jié)摿Φ尼t(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)模式，線上線

下終將協(xié)同發(fā)展：考慮到消費(fèi)者用藥習(xí)慣、監(jiān)管及結(jié)算難度，未來一

旦實現(xiàn)網(wǎng)上醫(yī)保結(jié)算，預(yù)計落地模式將主要為融合互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院與線下

5

藥店的020模式；單純做020業(yè)務(wù)的門店盈利難度較大，但對

于線下藥店，業(yè)務(wù)開展有望同步帶動增量銷售額和增量利潤；020

模式下，線下藥店的渠道優(yōu)勢難以顛覆。3）個人賬戶改革短期影響

可控，長期處方外流打開行業(yè)成長空間：醫(yī)保刷卡非藥品銷售影響有

限且清本正源，門診統(tǒng)籌賬戶代替以前的個人醫(yī)保賬戶功能，處方外

流打開長期增長空間；龍頭連鎖有望率先承接門診統(tǒng)籌基金，受益行

業(yè)出清下集中度提升；醫(yī)保資金社會共濟(jì)屬性凸顯,特慢病支付水平

有望顯著上升，連鎖龍頭多元化業(yè)務(wù)有望深度受益。藥品包材板

塊：1）注射劑一致性評價政策落地，加速行業(yè)整合：普通注射劑無

需進(jìn)行BE試驗，雜質(zhì)、穩(wěn)定性、無菌性、包材相容性等方面是研

究重點，都需要達(dá)到與原研藥同樣的水平。3）過千個注射劑一致性

評價申請被CDE受理，數(shù)量逐年增加：在注射劑一致性評價的正式

稿文件此前尚未出臺時，企業(yè)已根據(jù)征求意見稿等內(nèi)容開展了注射劑

品種的一致性評價，且申報的數(shù)量逐年增加。3）藥品包材行業(yè)面臨

升級替代，預(yù)計一類玻璃瓶市場空間達(dá)百億元：注射劑一致性評價的

重點工作之一是選擇高質(zhì)量的包材，在政策的推動下大量國內(nèi)注射劑

玻璃瓶將向中硼硅（一類）玻璃瓶進(jìn)行升級替代，預(yù)計一類模制/管

制瓶市場空間將達(dá)到24億、75億元，合計約百億規(guī)模的市場；山

東藥玻作為國內(nèi)藥用玻璃瓶領(lǐng)域的絕對龍頭，未來有望顯著受益。

2、板塊回顧：業(yè)績整體穩(wěn)健，疫情下基金醫(yī)藥持倉創(chuàng)新高

2.1.2019&2020Q1業(yè)績總結(jié)：疫情擾動不改穩(wěn)健本色，非

藥板塊景氣更高

6

2019年，醫(yī)藥板塊上市公司營業(yè)收入、凈利潤（扣非）同比

+15.1%,+11.4%,整體實現(xiàn)穩(wěn)健增長。總體來看，非藥板塊（醫(yī)

療服務(wù)、醫(yī)療器械）的景氣度高于藥品板塊（化學(xué)制劑、中藥），其

中醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、生物醫(yī)藥板塊的增速均超過20%,是增速

最快的三個細(xì)分板塊，化學(xué)原料藥板塊凈利潤增速較2018年放緩

明顯，預(yù)計主要由于2018年部分原料藥價格上漲導(dǎo)致的高基數(shù)所致,

醫(yī)藥流通板塊中零售企業(yè)依然維持快速的增長，分銷企業(yè)在消化了兩

票制的政策壓力后增速逐步企穩(wěn),而化學(xué)制劑和中藥板塊增速相對較

慢，預(yù)計主要由于醫(yī)?？刭M(fèi)、帶量采購的政策壓力所致。2020Q1,

受到新冠疫情的影響，醫(yī)藥板塊上市公司收入、凈利潤同比-4.1%、

-5.1%，行業(yè)整體承壓，其中于醫(yī)院就診量相關(guān)性較大的醫(yī)療服務(wù)、

化學(xué)制劑等板塊利潤端受影響較大，但醫(yī)療器械中與抗疫相關(guān)產(chǎn)品

（呼吸機(jī)、心電監(jiān)護(hù)儀等）實現(xiàn)快速增長，導(dǎo)致醫(yī)療器械板塊成為

2020Q1收入和利潤增速最決的細(xì)分板塊。

表1：醫(yī)藥上市公司2019年及2020Q1營業(yè)收入和凈利潤同比增長情況（％）

營業(yè)收入同比增速凈利潤同比增速

2018A201901*32019A2019Q12020Q12018A2019Q1-32019A2019Q12020Q1

化學(xué)原料藥22.7%14.0%120%13.7%-2.6%36.5%16.3%11.3%-3.6%18.8%

化學(xué)制劑23.3%13.6%12.7%12.8%-9.0%18.9%9.4%8.8%5.2%-18.3%

中藥10.3%8.0%7.3%10.4%-7.6%4.0%4.4%-1.0%9.4%-5.2%

生物醫(yī)藥31.7%15.1%14.7%24.3%-5.6%27.9%18.2%20.4%29.7%-7.3%

醫(yī)藥流通16.4%19.3%17.7%192%-3.0%8.0%9.9%11.0%7.7%-9.9%

醫(yī)療鑿械22.7%19.5%19.3%33.0%7.1%23.3%27.0%25.0%32.0%25.9%

醫(yī)療服務(wù)29.1%25.7%24.5%27.8%-0.9%47.2%35.9%29.0%65.1%-32.7%

醫(yī)電逑型體17.8%16.3%15.1%17.5%-4.1%16.3%13.3%11.4%13.2%-5.1%

資料來Wind,中信證券研究部注：已副除部分業(yè)接波動較大個股

（1）化學(xué)制劑及生物醫(yī)藥：2019年生物醫(yī)藥板塊整體維持了較快

的增長，但化學(xué)制劑板塊增速有所放緩，其中利潤端增速已經(jīng)低于

7

10%,預(yù)計主要與醫(yī)保控費(fèi)和帶量采購導(dǎo)致的藥品價格下降有關(guān)，但

創(chuàng)新藥放量速度明顯加快，如安羅替尼、PD-1單抗等品種均實現(xiàn)了

爆發(fā)式增長。2020Q1新冠疫情對藥品板塊整體有一定負(fù)面沖擊，

但不同領(lǐng)域影響不一，麻醉板塊因手術(shù)量的下降受到?jīng)_擊較大，腫瘤、

慢性病用藥相對影響較小，而部分新冠疫情相關(guān)藥品如抗流感、抗病

毒等藥品實現(xiàn)了高速增長。（2）醫(yī)療器械（耗材）：國內(nèi)器械、耗

材龍頭企業(yè)2019年均實現(xiàn)較快增長，板塊增速僅次于醫(yī)療服務(wù)板

塊，且創(chuàng)新產(chǎn)品或高端產(chǎn)線對業(yè)績的拉動較為明顯。2020Q1受到

新冠疫情影響，與醫(yī)院就診量關(guān)系較大的IVD等業(yè)務(wù)受到影響較大,

但與抗疫相關(guān)產(chǎn)品實現(xiàn)快速增長，導(dǎo)致醫(yī)療器械板塊成為2020Q1

收入和利潤增速最快的細(xì)分板塊。（3）醫(yī)療服務(wù)：板塊整體維持了

較高的景氣度，2019年增速位于醫(yī)藥行業(yè)各子行業(yè)首位，其中?？?/p>

醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的和CRO行業(yè)維持了強(qiáng)勁的增長勢頭,ICL行業(yè)龍頭的

盈利能力持續(xù)改善。但2020Q1醫(yī)療服務(wù)板塊也是受到新冠疫情影

響最大的細(xì)分板塊，承壓明顯。CRO:受益于全球Biotech崛起，

以及2015年以來國內(nèi)藥品監(jiān)管政策的一系列改革，國內(nèi)國外創(chuàng)新

藥研發(fā)的外包需求增加，2019年CRO板塊的行業(yè)景氣度持續(xù)，龍

頭公司保持了強(qiáng)勁增長勢頭。（4）醫(yī)藥商業(yè)：零售板塊維持較高的

景氣度，批發(fā)板塊現(xiàn)金流持續(xù)改善。零售：2019年及2020Q1零

售市場景氣度大幅提升，主要體現(xiàn)在集采持續(xù)推進(jìn)下處方藥銷量的大

幅提升，以及疫情期間防疫物資需求增長帶動的客流及同店銷售提升。

此外近期醫(yī)保的互聯(lián)網(wǎng)+政策密集出臺、個人賬戶改革預(yù)期漸進(jìn)，醫(yī)

8

院端處方外流及零售行業(yè)集中度提升有望加速。龍頭連鎖憑借020

模式有望實現(xiàn)線上線下協(xié)祠發(fā)展。長期看預(yù)計個人賬戶改革將進(jìn)一步

打開處方外流增量空間，龍頭連鎖有望率先承接統(tǒng)籌基金并受益醫(yī)保

資格集中度提升，長期成長空間顯著。批發(fā)：兩票制后行業(yè)的整合效

果逐步顯現(xiàn)，龍頭企業(yè)在短期的承壓后業(yè)績逐步企穩(wěn)，如國藥一致分

銷板塊實現(xiàn)營收400.14億元同比增長22.15%宸現(xiàn)凈利潤8.46

億元，同比增長18.19%,營收及凈利潤增速較2018年的3.92%

和11.89%顯著提升。同時，行業(yè)龍頭的現(xiàn)金流有了明顯改善，如

2019年柳州醫(yī)藥經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量4.13億元（2018/2017年

為+0.22億/-3.33億），國藥股份經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量17.76億元,

同比+80.93%。但由于新冠疫情的影響帶來醫(yī)院就診量的下降，

2020Q1批發(fā)企業(yè)整體的經(jīng)營情況面臨階段性的壓力。（5）原料

藥（CDMO）:受益于國內(nèi)環(huán)保政策的收緊、安全標(biāo)準(zhǔn)提高及一致性

評價下原料藥質(zhì)量規(guī)范要求逐步提高的影響，原料藥行業(yè)門檻正大幅

提高，此外具備制劑研發(fā)及出口能力的原料藥企有望獲得成本優(yōu)勢并

在國內(nèi)集采和招標(biāo)定價中憑借成本優(yōu)勢獲得更多市場份額。2019全

年來看，龍頭CDMO和原料藥企業(yè)都在持續(xù)兌現(xiàn)這一趨勢，實現(xiàn)

量價齊升；并且由于醫(yī)藥政策對于創(chuàng)新的鼓勵和國內(nèi)MAH制度的

落地，CDMO公司國內(nèi)市場有望迎來爆發(fā)式增長契機(jī)。

2.2、基金持倉：醫(yī)藥股持倉水平處于近5年高點，龍頭個股

配置集中

截至2020年一季度末，全部基金中醫(yī)藥股持倉占比為

9

14.88%,同比及環(huán)比分別上升3.49和3.75個百分點；主題醫(yī)藥

基金中醫(yī)藥股的持倉占比為97.25%,同比及環(huán)比分別上升4.63和

2.22個百分點扣除醫(yī)藥基金后，市場整體的醫(yī)藥股持倉為11.69%,

同比及環(huán)比分別上升3.09和3.51個百分點。整體來看，由于醫(yī)藥

板塊與疫情的關(guān)聯(lián)度較高，在一季度基金醫(yī)藥持倉水平提升明顯，已

超過2018年帶量采購前的配置水平，處于近5年來的高點。

IS1：2013Q1-2020Q1醫(yī)藥板塊的基金持倉情況

的

心

自

■?3?Q,-一6

LLA

。

星

ucLbL0HLLcObcbcLb工cobL

EgoOH0

mO寸gS6

OZL2Z9dZmge3

1ELL1L京

0OoO0OEoOoL

3ZeZa2ZZeZzg

資料采2?：Wind,中信證券研究部

從基金持倉金額的絕對市值來看：2020年一季度末持倉金額排在前

五的個股為恒瑞醫(yī)藥（303.79億元）、邁瑞醫(yī)療（208.74億元）、

長春高新（186.88億元1康泰生物（90.05億元\爰爾眼科（76.73

億元），主要為創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、生物制品和醫(yī)療服務(wù)的龍頭公司。

此外，從整體醫(yī)藥板塊的基金持倉市值來看，Top3（恒瑞醫(yī)藥、邁

瑞醫(yī)療、長春高新）合計占比達(dá)到了36%,ToplO企業(yè)基金持倉市

值占比超59%,基金在醫(yī)藥個股層面的持股仍集中在龍頭。

10

表2：2020年一季度末醫(yī)藥持倉市值前20

2020Q1基金持倉2020Q1持相較2019年底持倉相較2019年底持

排序公司名稱

市值（億元）有基金數(shù)?市值變化（億元）看基金數(shù)■變化

1怛瑞醫(yī)藥303.7986464.44160

2邁瑞醫(yī)療208.74445122.16243

3長春高新186.8848934.72130

4康泰生物90.0518543.21106

5愛爾眼科76.73133-0.1412

6藥明康徨71.90257-17.134

7華蘭生物68.4113633.2685

8樂普醫(yī)療61.0515415.9452

9健帆生物46.2010324.5352

10通策醫(yī)療43.1298-8.78-12

11智飛生物38.7615228.33113

12美年健康38.5948-13.75-35

13凝萊英38.2210316.9636

14山東藥玻38.04824.9114

15泰格醫(yī)藥34.48108-10.39-9

16金域醫(yī)學(xué)29.44537.2514

17普洛藥業(yè)28.035824.1048

18沃森生物23.04594.49-1

19天壇生物22.986011.5746

20安圖生物21.984110.6814

資料來2?：Wind,中信證券研究部

從基金持倉市值的變動來看：①持倉市值增加：排在前五的個股為邁

瑞醫(yī)療（+122.16億元）、恒瑞醫(yī)藥（+64.44億元）、康泰生物

（+43.21億元1長春高新（+34.72億元\華蘭生物（+33.26億

元）;②持倉市值下降：排在前五的個股為藥明康德（-17.13億元1

美年健康（-13.75億元I泰格醫(yī)藥（-1039億元1通策醫(yī)療（-8.78

億元）、上海醫(yī)藥（-3.70億元12020年一季度基金增持明顯的個

股主要為與疫情相關(guān)度較高的醫(yī)療器械、疫苗和原料藥，減持明顯的

主要為CRO、體檢和口腔等專科醫(yī)療服務(wù)個股。

11

表3：2020年一季度末持倉市值地減持前10

2020Q1持有基金2020Q1基金持倉相較2019年底持倉

項目排序公司名稱

數(shù)，市值（億元）市值變動（億元）

1邁瑞醫(yī)療445208.74122.16

2恒瑞醫(yī)藥864303.7964.44

3康泰生物18590.0543.21

4長春高新489186.8834.72

5華蘭生物13668.4133.26

增持前10

6智飛生物15238.7628.33

7健帆生物10346.2024.53

8普洛藥業(yè)5828.0324.10

9凱萊英10338.2216.96

10樂普醫(yī)療15461.0515.94

1藥明康饃25771.90-17.13

2美年健康4838.59-13.75

3泰格醫(yī)藥10834.48-10.39

4通策醫(yī)療9843.12-8.78

5上海醫(yī)藥211.93-3.70

減持前10

6邁克生物224.49-3.12

7羚銳制藥41.11-2.22

8艾隹生物111.53-2.21

9通化東寶81.45-1.97

10安科生物94.03-1.85

資料來Wind,中信證券研究部

整體來看，2020年一季度末相較2019年底基金的醫(yī)藥持倉市值

增加了554億元，從具體板塊來看，與疫情密切相關(guān)的醫(yī)療器械板

塊（口罩、防護(hù)服、監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、檢測試劑1生物制品（疫苗、

血制品1化學(xué)原料藥（產(chǎn)能及供需關(guān)系影響）的市值增加最為明顯，

醫(yī)療服務(wù)板塊由于疫情壓制了市場需求短期內(nèi)負(fù)面影響明顯。

12

圖2：2020Q1較2019年底基金持倉增加藕的板塊分布（億元）

資料來券：Wind,中信證券研究部

3、疫情下的爆發(fā)增長契機(jī)，蘊(yùn)含的中國高科技輸出價值

3.1.新冠疫苗研發(fā)進(jìn)展：中國暫時全球領(lǐng)先，我們離全民接種

還有多遠(yuǎn)？

全球新冠疫苗研發(fā)如火如荼。截至5月27日，全球共有125

個COVID-19候選疫苗正在研發(fā)中（10個進(jìn)入臨床,115個臨床

前）；10個進(jìn)入臨床試驗的候選疫苗中，有5個是由中國企業(yè)所主

導(dǎo)研發(fā)的項目。全球進(jìn)展較快的是:軍事科學(xué)院等研發(fā)的

Ad5-nCoVs

Moderna的mRNA-1273.牛津大學(xué)/阿斯利康合作研發(fā)的

ChAdOxlnCoV-19,目前均已開始臨床二期試驗。同時，多家疫苗

研發(fā)企業(yè)都表示會在2020年內(nèi)開始人體試驗。

13

圖3：全球8Viai9候選疫苗斫發(fā)進(jìn)程（按技術(shù)平臺分類）

口

活病

M力

■

活

滅

41病

■病山

體

驍

非?A

■制型

體

分

制a

41粒

■型病

中

組

■不白

多

隊

■樣顆

病

■小

〔DNNA

■

RN未

MA知

0——

探素階段吃然腦床前階及I期臨床

（已確U）（未確認(rèn)）

疫苗研發(fā)所處階段

資料來源：NatureReviewsDrugDiscovery

疫苗研發(fā)是一項耗時久、高風(fēng)險、高投入的工作。傳統(tǒng)滅活疫苗從研

制到最終上市往往需要?dú)v經(jīng)3-10年時間不等，需要經(jīng)歷前期設(shè)計、

動物實驗和總計三期臨床試驗。最新的一些疫苗開發(fā)技術(shù)（如腺病毒

載體、mRNA疫苗等），可以大大縮短前期設(shè)計及動物實驗時間，從

而提升疫苗開發(fā)效率，加速進(jìn)入臨床試驗階段。新冠疫苗離全民接

種還有多遠(yuǎn)？人類與新冠病毒的戰(zhàn)爭將是一場持久戰(zhàn)，而疫苗則是全

球最終戰(zhàn)勝新冠肺炎疫情的關(guān)鍵。考慮到疫情的嚴(yán)重及急迫性，國家

相關(guān)部門有望提速疫苗研發(fā)中的審評審批、新藥注冊和生產(chǎn)環(huán)節(jié)。結(jié)

合創(chuàng)新的技術(shù)及國家政策的加速推出預(yù)計將使得新型疫苗原本

3-10年的研發(fā)周期大大縮短；WHO總干事譚德賽則表示

COVID-19疫苗有望在18個月內(nèi)準(zhǔn)備就緒。我們也期待能盡快看

到我國疫苗研發(fā)取得突破性的重要進(jìn)展，希望安全有效的疫苗早日上

14

市，為中國乃至全球的安全和健康運(yùn)轉(zhuǎn)保駕護(hù)航；而國內(nèi)的疫苗研發(fā)

公司，也有望借助該次契機(jī)，突破全球市場。海外新冠疫苗研發(fā)進(jìn)

展Moderna的mRNA-1273是全球第一個進(jìn)入臨床試驗的新冠

疫苗。mRNA-1273的技術(shù)路線為核酸疫苗中的RNA疫苗，RNA

疫苗研發(fā)周期相對較短，可以較快地進(jìn)入臨床試驗階段。5月18日，

Moderna在官網(wǎng)聲明中宣布mRNA-1273在I期試驗中呈現(xiàn)"積

極結(jié)果"，所有志愿者體內(nèi)均產(chǎn)生了COVID-19抗體；而在試驗組

中至少8個參與者身上產(chǎn)生了"中和抗體"(neutralizing

antibodiesX但在5月19日，美國健康新聞網(wǎng)站StatNews在

采訪多名疫苗專家后的出結(jié)論，由于Moderna所公布的僅僅是

mRNA-127初期臨床試驗數(shù)據(jù)，并不完整，還很難判斷該疫苗的效

果。目前，該疫苗即將進(jìn)入2期臨床，并計劃于今年7月進(jìn)入3期

臨床。INO-4800是全球首個進(jìn)入臨床試驗階段的新冠病毒DNA

候選疫苗。InovioPharmaceuticals的INO-4800的技術(shù)路線為

核酸疫苗中的DNA疫苗，從Inovio提交給FDA的文件顯示，

INO-4800在多種動物模型中都能激發(fā)強(qiáng)烈的免疫應(yīng)答。其于當(dāng)?shù)?/p>

時間4月6日開始一期臨床試驗:計劃招募40位健康成年人為初

次實驗對象，受試者會接受兩次相隔4周的注射，初步的免疫應(yīng)答

和安全性數(shù)據(jù)將會在今年的夏季公布；4月29日Inovio宣布完成

1期試驗受試者招募。5月20日，INOVIO在同行評審的《自然

通訊》(NatureCommunications)雜志上發(fā)表了IN0-4800的臨床

前研究數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示出了對新冠病毒(SARS-CoV-2)的強(qiáng)有力中和

15

抗體和T細(xì)胞免疫應(yīng)答。海外第三個進(jìn)入臨床試驗的疫苗為由牛津

大學(xué)研發(fā)的在當(dāng)?shù)貢r間月日，牛津大

ChAdOxlnCoV-19o417

學(xué)教授Prof.SarahGilbert接受Bloomberg采訪時表示正在招募

500位受試者。ChAdOxlnCoV-19的技術(shù)路線為病毒載體疫苗中

的腺病毒載體疫苗，由英國牛津大學(xué)和意大利AdventSrl公司合作

研發(fā)。Prof.SarahGilbert表示一期臨床試驗的受試者將在注射疫苗

后接受六個月持續(xù)監(jiān)測，以了解疫苗的有效性、安全性和免疫原性。

5月18日，據(jù)TheTelegraph報道，動物試驗中ChAdOxl疫

苗并未能產(chǎn)生足夠的免疫反應(yīng)以保護(hù)恒河猴不被病毒感染，但同時

有證據(jù)表明疫苗可能減緩了相關(guān)癥狀；目前該疫苗的臨床試驗仍然在

進(jìn)行當(dāng)中，已經(jīng)進(jìn)入臨床2b期。

16

表4：全洋8VICM9疫苗研究進(jìn)展追蹤

公司國家儺區(qū)合作單位技術(shù)路線進(jìn)展

當(dāng)?shù)貢r間3月16日開始一期臨床試驗.5月18

夫國國不包取以情架

Modema美國核酸疫苗日官網(wǎng)宣布部分結(jié)果；5月28日，二期臨床試

病研究所(NIA1D)

哀開始招募病人.Phase2NCT04405076

4月6日宣布進(jìn)入一期臨床試驗,4月29日完成

1novioPharmaceuticals莢國CEPI核啜疫苗

一期臨床受試者招募.Phase1NCT04336410

4月17日宣布進(jìn)入一期臨床實臉,已經(jīng)招募超

過500個志恒者，Phase1/2NCT04324606：

/英國牛津大學(xué)啊斯利康病毒載體疫苗

二期臨床試騏計劃超過10000個志國者,暫未開

始招募，PhasedNCT04400838

3月5日透苓合作可能,3月17日正式宣布研發(fā)；

BioNTech律國PizferandFusun核酸疫苗4月底進(jìn)入臨床試驗，5月5日完成受試者給藥

Phase1/2NCT04368728

基因工程董組亞3月10日宣布正在研發(fā)；5月25進(jìn)入一期臨

Novavax莢國

單位疫苗床試驗，Phase1/2NCT04368988

Coalitionfor

Epidemic當(dāng)?shù)貢r間4月8日,預(yù)計在2020年夏天開始一

徭國

Preparedness期臨床試駿

Innovations(CEPI)

當(dāng)?shù)貢r間3月17日宣布正在進(jìn)行動物實驗；4

ImperialCollege

/英國核酸疫苗月17日宣布獲得180萬歐元政府資助推動臨床

London

前和早期臨床研究

BethIsrael3月13日宣布進(jìn)行移床前試駿；3月30日獲得

Janssen(Jotinson&Johnson)美國DeaconessMedical病蠹載體疫苗leadvaccinecandidate,5月20日動物實騏結(jié)