資本市場投資分析(XXXX教學版)

第二部分證券投資分析第一章投資分析概述第一節(jié)證券投資分析的意義（一）投資分析的含義分析的含義是指通過對現(xiàn)有可掌握的事實的認真研究，根據(jù)經(jīng)確認的規(guī)律和正確的邏輯作出結(jié)論。投資分析并不是一門精確的科學，因為個人的技巧（藝術(shù)）和機遇對成敗與否起了重要的作用。（二）投資分析的功能描述功能選擇功能評判功能描述功能描述性分析包括羅列同某一證券相關(guān)的重要事實，并以一種一致的、明了的方式表達出來。選擇功能投資分析試圖決定是否購買、出售、持有某一證券。評判功能得到通過將標準應(yīng)用于事實，就可以得到分析性判斷。但分析者還要評判選擇標準的有效性和實用性。（三）投資分析的目的投資分析的目的就是回答，或者幫助回答一些非常實際的問題：出于某一特定目的，應(yīng)該選擇購買什么樣的證券？對于證券S，究竟是應(yīng)該買入、賣出還是持有？（四）投資分析中的基本因素投資分析的基本因素可以概括為：某人I是否應(yīng)該在某一時間T，以某一價位P買入（賣出，或者繼續(xù)持有）證券S。四個基本因素：證券價格時間人人的因素或多或少，人的因素總要參與到證券買賣中。其中具有重要性的方面是有意購買者的財務(wù)狀況。其它可能會對證券選擇措施相當影響的個人因素還包括：對金融業(yè)務(wù)的熟知程度和競爭力，個人的脾氣和愛好。人的因素不能成為投資分析中的決定因素。通過分析得到的絕大多數(shù)結(jié)論可以采用非人格化的形式表述，并適用于所有的投資者。

股票市場最惹人發(fā)笑的事情是：在任何時候，有一個人買入，同時有另一個人賣出，而雙方都自認為比對方精明。

—威廉·費瑟時間因素是對于某一證券作出分析，時間會通過多種途徑對分析結(jié)果產(chǎn)生影響。公司在不同的時間可能會有不同的表現(xiàn)和現(xiàn)象，這種變動會影響到分析者對證券的看法。選擇證券的依據(jù)業(yè)會隨著金融形勢的變化而變化。價格因素價格是任何與證券有關(guān)的分析中必須考慮的因素。在錯誤的價位買入股票，其危害不亞于買錯了股票品種。證券因素即企業(yè)的特點與證券的條件。包括證券的種類、條款、當時的狀態(tài)和表現(xiàn)。證券因素四方面：證券的種類證券的條款證券的狀況證券的價格（五）投資分析的主要障礙數(shù)據(jù)不足或者不準確未來的不確定性市場的非理性行為數(shù)據(jù)不足或者不準確信息披露不充分，信息不對稱財務(wù)數(shù)據(jù)是使用某種會計手段的結(jié)果，存在誤導性或隱瞞。未來的不確定性投資分析的假設(shè)前提是：歷史記錄最起碼可用來粗略的推測未來的發(fā)展方向。有關(guān)因素在未來發(fā)生了變化未來的發(fā)展大部分是不可預(yù)測的市場的非理性行為市場與未來一樣不可琢磨，分析者對這二者都不能預(yù)測或控制。第二節(jié)證券投資分析的主要方法一、基本面分析方法（一）公司價值分析理論假設(shè)價格取決于內(nèi)在價值。價值與基本財務(wù)指標的關(guān)系是可以度量的；這一關(guān)系在時間上是穩(wěn)定的；與這一關(guān)系的任何偏離都能夠在合理的時間內(nèi)得到修正。巴菲特1930年8月30日，出生于美國奧馬哈市。五歲時擺地攤兜售口香糖，球場撿高爾夫球，轉(zhuǎn)手倒賣。1937年巴菲特開始閱讀父親有關(guān)股票書籍。1941年，他便躍身股海，購買了平生第一張股票。1947年，巴菲特進入賓夕法尼亞大學攻讀財務(wù)和商業(yè)管理。但他認為教授們的理論不過癮，兩年后便不辭而別，輾轉(zhuǎn)考入哥倫比亞大學金融系，拜師于著名投資學理論學本杰明.格雷厄姆。1950年巴菲特申請哈佛大學被拒之門外。1951年，21歲的巴菲特以優(yōu)異成績（獲得最高A+）畢業(yè)于哥倫比亞大學商學院。然而，畢業(yè)后他卻多次碰壁，找不到適合自己的工作。1956年成立了自己的公司──“巴菲特有限公司”。1994年底已發(fā)展成擁有230億美元的伯克希爾投資金融集團。從1965-1994年，巴菲特的股票平均每年增值26.77％代表人物（二）宏觀經(jīng)濟分析索羅斯喬治·索羅斯1930年生于匈牙利布達佩斯。1947年他移居到英國，并在倫敦經(jīng)濟學院畢業(yè)。1956年去美國，在美國通過他建立和管理的國際投資資金積累了大量財產(chǎn)。1979年索羅斯在紐約建立了他的第一個基金會，開放社會基金。1984年他在匈牙利建立了第一個東歐基金會，又于1987年建立了蘇聯(lián)索羅斯基金會?，F(xiàn)在他為基金會網(wǎng)絡(luò)提供資金，這個網(wǎng)絡(luò)在31個國家中運作，遍及中歐和東歐，前蘇聯(lián)和中部歐亞大陸，以及南非，海地，危地馬拉和美國。代表人物索羅斯的戰(zhàn)史1992年，英鎊被迫退出歐洲貨幣匯率體系而自由浮動，短短1個月內(nèi)英鎊匯率下挫20％，而量子基金在此英鎊危機中獲取了15億美元的暴利。（梅杰）1994年，SOROS的量子基金對墨西哥比索發(fā)起攻擊，使墨西哥外匯儲備告罄，不得不放棄與美元的掛鉤，實行自由浮動。1997年下半年，東南亞發(fā)生金融危機。匯率偏高并大多維持與美元的固定或聯(lián)系匯率。1998年在香港狙擊失敗，損失2億美元。（政府干預(yù)香港股市）二、技術(shù)分析方法理論假設(shè)價格變動遵循可預(yù)測的模式，并且沒有足夠的投資者可以識別這種模式，市場多數(shù)投資者是根據(jù)情緒而不是理智的分析進行投資決策的。三項假定：市場行為涵蓋一切信息價格沿趨勢運動歷史會重演技術(shù)分析的主要方法K線理論形態(tài)理論道氏理論切線理論移動平均線理論艾略特波浪理論江恩理論技術(shù)指標分析三、學術(shù)分析方法--資產(chǎn)定價理論及其發(fā)展（一）20世紀50年代前的資產(chǎn)定價理論

主要代表性成果1738年丹尼爾·伯努利《關(guān)于風險衡量的新理論》1900年法國數(shù)學博士《投機理論》中對法國股市的研究，提出來股票價格變化為隨機過程。1938年經(jīng)濟學家威廉姆斯《投資價值理論》提出股利折現(xiàn)模型。即：（二）20世紀50年代至80年代的資產(chǎn)定價理論主要代表性成果1952年馬科維茨《現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論》提出了組合均值—方差理論1964年夏普的資本資產(chǎn)定價模型CAPM。1973年布萊克和斯科爾斯發(fā)布“布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價公式1976年羅斯提出了套利定價理論哈利.M.馬科維茨（HARRYM.MARKOWITZ）出生于1927，美國人。由于他在金融經(jīng)濟學方面做出了開創(chuàng)性工作，于1990年獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎。住址：加利弗尼州圣地亞哥成就：因建立現(xiàn)代證券組合理論而獲諾貝爾獎最喜愛的讀物：溫斯頓·邱吉爾所著《說英語的人們的歷史》；萊納德J·薩維奇著《統(tǒng)計學基礎(chǔ)》深受影響的人物：18世紀英國哲學家大衛(wèi)·休謨（DavidHume），著有《人性文選》(第一卷，論理解)；查爾斯·達爾文和笛卡爾名言：“投資全是數(shù)學。”威廉-夏普（WilliamF.Sharpe）1934年出生于美國，美國斯坦福大學商學院金融學教授，由于他于1964年提出資本市場理論而獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟學獎。邁倫·斯科爾斯(MYRONS.SCHOLES)

由于他給出了著名的布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價公式，該法則已成為金融機構(gòu)涉及金融新產(chǎn)品的思想方法，由此獲得1997年諾貝爾經(jīng)濟獎。羅伯特·默頓(ROBERTC.MERTON)由于他對布萊克-斯科爾斯公式所依賴的假設(shè)條件做了進一步減弱，在許多方面對其做了推廣，因而獲得1997年諾貝爾經(jīng)濟獎?；诶硇灶A(yù)期理論的有效市場假說1953年英國統(tǒng)計學家肯德爾發(fā)現(xiàn)包括股票在內(nèi)的各種序列的價格的變化呈現(xiàn)隨機性。1967年哈里·羅伯茲在芝加哥大學證券討論會提出基于理性預(yù)期理論的有效市場假說尤金·法馬（EugeneFama）根據(jù)信息的可獲得性和成本差異，將資本市場的有效性劃分為三個層次。1、有效率市場假說有效率市場假說（efficientmarkethypothesis）認為有關(guān)股票、債券和其他金融資產(chǎn)的所有信息將用于評估這些資產(chǎn)的價值。在EMH條件下，貨幣與資本市場將不會一直忽略能夠獲利的信息，投資者將尋找關(guān)于發(fā)行那些證券的企業(yè)的財務(wù)狀況、管理與產(chǎn)品質(zhì)量，行業(yè)實力，以及經(jīng)營的經(jīng)濟狀況的信息。投資者將理性地利用所有可獲得的信息。因為所有其他的投資者出于同樣的原因也可能尋找相同的信息，所以任何金融資產(chǎn)的當前市場價格將反映所有投資者能夠獲得的關(guān)于資產(chǎn)實際價值的全部信息。由于所有可獲得的信息被用于確定金融工具的價值，那么，沒有一個同樣信息的使用者能夠利用所有人可獲得的信息而賺取“超額利潤”。在有效率市場中，每一種金融資產(chǎn)都將產(chǎn)生與它的風險水平相應(yīng)的“正常的”或“標準的”收益率。2、金融資產(chǎn)的預(yù)期收益在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）條件下，一種金融資產(chǎn)的預(yù)期收益等于：式中，E（Ri）衡量第i項資產(chǎn)的預(yù)期收益；E（Rm）是市場全部金融資產(chǎn)（即市場組合）的預(yù)期收益；R0

是無風險收益率。βi[E(Rm)-R0]衡量風險溢價——對承擔風險的報酬，這是貨幣與資本市場投資者在他們愿意購買并持有一種風險資產(chǎn)（如公司債券或股票）之前所要求的。風險溢價等于持有市場組合（M）的投資者接受每單位風險的金融市場報酬乘以每一資產(chǎn)自身的風險水平——用βi衡量。3、證券市場線（SML）說明在EMH條件下，資產(chǎn)的實際收益（ARi）對預(yù)期收益[E（Ri）]的偏離會導致正的或負的超額收益（EXR），EXR圍繞零預(yù)期價值隨機游走。因此，所有金融資產(chǎn)的收益應(yīng)落在SML上，而且，如果EMH是正確的，那么，由于投資者重組他們持有的資產(chǎn)以對資產(chǎn)暫時的價格低估（當資產(chǎn)的實際價值升至位于SML的預(yù)期收益之上時），或暫時的價格高估（當資產(chǎn)的實際價值下降到位于SML的預(yù)期收益的之下時）做出反應(yīng)，實際收益對位于SML的預(yù)期收益的偏離（即超額利潤）會很快消失。簡而言之，發(fā)現(xiàn)一種金融資產(chǎn)的預(yù)期收益高于或低于SML（即，有正的或負的超額利潤），是市場無效的一個信號。與EMH不一致是正確的。因為依據(jù)EMH，理性的參與者一直利用可獲得的所有相關(guān)信息評估資產(chǎn)的價值。由于在一個有效率市場上，所有資產(chǎn)的價格立即反映有關(guān)資產(chǎn)價值的所有相關(guān)信息，因此，不能獲得始終如一地產(chǎn)生超額利潤的資產(chǎn)交易。而且，只有當新信息到達市場時，金融資產(chǎn)的價格（價值）才會變化。同時依據(jù)EMH，由于占有新信息的投資者迅速行動以抓住任何有利可圖的機會，抬高有些資產(chǎn)的價格、壓低另一些資產(chǎn)的價格，金融資產(chǎn)的價格將迅速變化。因為市場價格只對新信息作出反應(yīng)，而它本身是不可預(yù)測的，所以金融資產(chǎn)的價格不能始終預(yù)測。4、EMH對貨幣與資本市場的基本貢獻它提出所有金融資產(chǎn)當前價格，表示對所有可獲得信息的最佳使用。而且，每一資產(chǎn)的價格，由金融市場上供給與需求的力量決定，是每一資產(chǎn)基本價值的最優(yōu)預(yù)測。因而如果一種金融資產(chǎn)的當前市場價格是Pt，現(xiàn)階段（t）所有可獲得的信息是Wt，P*t是資產(chǎn)的預(yù)期基本或“真正的”價值，那么，根據(jù)EMH，上式表明資產(chǎn)的當前市場價格是資產(chǎn)預(yù)期基本價值的最好估計。（續(xù)）每一資產(chǎn)的基本價值隨該資產(chǎn)交易時的形勢（例如，經(jīng)濟狀況和資產(chǎn)購買者當前對風險的關(guān)心程度）而變化。如果任何特定的形勢在時間t的概率是Prob（S/Ωt），那么資產(chǎn)的當前價格（市場價值）一定是：上式表明金融資產(chǎn)的當前價格（Pt）等于它的預(yù)期基本價值。在EMH條件下，資產(chǎn)的價格一定已包含了與該資產(chǎn)價值相關(guān)的所有信息，包括所有現(xiàn)在的和過去的信息。而且，當我們只知道現(xiàn)階段信息(Ωt）時，一種資產(chǎn)下一階段市場價值（價格）的最優(yōu)預(yù)測一定是該資產(chǎn)的當前價格，因為，在下一階段出現(xiàn)的任何新信息（Ωt+1），確切地說，是不可預(yù)測的。因此，任何金融資產(chǎn)的未來價格將圍繞該資產(chǎn)的當前價格隨機波動。5、EMH的不同形式弱有效率市場中有效率市場強有效率市場弱有效率市場認為金融資產(chǎn)的當前價格包含了買者與賣者能夠獲得的關(guān)于那些資產(chǎn)過去交易的所有信息：它們的歷史價格與過去的交易量。而且，這些過去的價格與交易信息可以公開取得，而且取得的成本很小。股票、債券或其他金融資產(chǎn)的買者或賣者沒有一個能夠從利用這些歷史價格與交易量的信息中賺得超過承擔一定風險水平時的正常利潤的超額利潤。如果這不是正確的，那么投資者很久以前就將知道如何從這樣的歷史資料中獲利，資產(chǎn)的價格也將相應(yīng)地調(diào)整，進一步減少獲得超額利潤的機會。中有效率市場認為股票、債券和其他金融資產(chǎn)的當前價格已反映了影響這些金融工具價值的所有公開的可獲得的信息，包括過去的價格與交易量信息，每一個發(fā)行者的財務(wù)狀況與信用等級，任何公布的預(yù)測、經(jīng)濟狀況以及所有的其他相關(guān)信息。所有的買者與賣者都是理性的，利用所有公開的可獲得信息幫助他們評估金融資產(chǎn)的價值。因此，沒有一個買者或賣者利用任何公開的可獲得的信息，可以發(fā)現(xiàn)賺取超額利潤的機會。強有效率市場認為金融資產(chǎn)的當前價格反映了與那些金融工具的價值相關(guān)的所有信息——公開的和內(nèi)部的信息。這包括“內(nèi)幕人”，如發(fā)行股票和債券的公司的職員、董事與主要的所有者，或者甚至與公司一起工作的、有渠道獲得它的特權(quán)信息的會計師、代理人或新聞記者占有的信息。（三）20世紀80年代以后興起的行為金融學產(chǎn)生背景—市場意象格羅斯曼-斯蒂格利茲悖論收益長期反轉(zhuǎn)與中期慣性期間效應(yīng)相同股票價格差異之謎收益率的過度波動股權(quán)溢價封閉式基金折價投機性泡沫丹尼爾·卡恩曼(DanielKahneman）丹尼爾·卡恩曼將來自心理研究領(lǐng)域的綜合洞察力應(yīng)用在了經(jīng)濟學當中，尤其是在不確定情況下的人為判斷和決策方面作出了突出貢獻。弗農(nóng)·史密斯建立了實驗室實驗，并將其作為一種工具應(yīng)用于經(jīng)驗經(jīng)濟分析中，尤其是在選擇性市場機制的研究中獲得了突出成就。2002年的諾貝爾經(jīng)濟學獎授予了行為金融學的兩位先驅(qū)：美國普林斯頓大學的丹尼爾·卡尼曼教授和喬治·梅森大學的弗農(nóng)·史密斯教授。行為金融學因此為世界矚目。行為金融學的理論假定有限理性即行為人的行為并非都是理性的。有理性的一面，但同時存在非理性因素。有限控制力即使在有限理性條件下，因外在條件限制，行為人有時也未必能實踐理性行為。有限自利即在特定情境下，人們的多樣化動機會導致放棄使用理性行為。行為金融學的主要理論預(yù)期理論行為資本資產(chǎn)定價模型(BCAPM)噪聲交易者模型(DSSW)BSV(Barberis,Shleifer,Vishny)DHS(Daniel,Hirshleifer,Subrahmanyam)HS(HarrisonHong,JeremyC.Stein)4、21世紀10年代以后興起的生物金融學羅聞全（AndrewLo）羅聞全5歲時，全家從臺灣移民到紐約。大學本科就讀耶魯大學，24歲獲得哈佛大學經(jīng)濟學博士。就職麻省理工學院金融學教授、金融工程實驗室主任。羅聞全，綜合利用神經(jīng)科學、進化論和計量經(jīng)濟學等方法，提出了一個全新的金融市場理論，揭示出投資者如何才能作出正確的金融決定。他首創(chuàng)的生物金融學理論，已在全球產(chǎn)生深遠影響。他和他的同事對波士頓地區(qū)的一些交易商進行了長期跟蹤調(diào)查，監(jiān)測他們進入市場投資時的呼吸、體溫、排汗、心跳速率以及肌肉活動情況。羅聞全總