大陸創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)

大陸創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)陳友忠YorkChen總經(jīng)理暨合夥人宏碁技術(shù)投資亞太有限公司“TheNewVCFrontierAcrosstheStrait“TaiwanVentureCapitalAssociationSherwoodHotel,May18,2005報(bào)告內(nèi)容境外控股公司的特殊安排內(nèi)外資兩個(gè)VC群體境外創(chuàng)投公司在中國的運(yùn)作模式特殊內(nèi)地公司結(jié)構(gòu)中國創(chuàng)投過熱現(xiàn)象的沉思從美國創(chuàng)投的走勢回望中國中國的創(chuàng)投數(shù)據(jù)可信嗎？似曾相識的’99-’00年“達(dá)康熱”境外控股公司的特殊安排內(nèi)外資兩個(gè)VC群體-河水不犯井水美元的離岸控股投資與內(nèi)地的人民幣投資的區(qū)隔與巨大差異，為中國VC的一個(gè)特殊現(xiàn)象。外資VC：通過離岸的美元基金，投資于中國項(xiàng)目注冊于境外的控股公司，所有的股權(quán)交易活動(dòng)，均在境外進(jìn)行，較不受中國的法規(guī)約束。本土VC：以人民幣資金投資于本土注冊的中國公司，股權(quán)交易活動(dòng)全部發(fā)生在境內(nèi)，較受制于中國的法令法規(guī)兩個(gè)群體，因投資標(biāo)的不同，基本上河水不犯井水，很難共同投資。一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目在融資時(shí)，也需要選定，是要用本土注冊的公司作RMB的融資，還是以境外控股公司作美元的融資。這是二擇一的問題。境外控股公司與本地注冊公司為什么一個(gè)中國的企業(yè)要注冊成一個(gè)境外控股的公司？設(shè)立成境外控股公司的好處：更有彈性的資本運(yùn)作(融資、上市、被并購，。。）投資人可能給予較高的估值免于外匯管制的束縛優(yōu)先股員工認(rèn)股權(quán)的彈性較為國際認(rèn)可的財(cái)報(bào)、信用評級利于拓展國際業(yè)務(wù)兩類公司的優(yōu)劣處？本土創(chuàng)投運(yùn)作上的制約

-募資困難、退出無門及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)中國缺乏完善的創(chuàng)業(yè)投資法律架構(gòu)，目前尚無專業(yè)的創(chuàng)投法規(guī)，現(xiàn)行的公司法及稅法等，也缺乏一般海外通行的支持VC的法律機(jī)制，譬如：一般合伙人/有限合伙人、分期注資、避免雙重課稅、優(yōu)先股、股票期權(quán),….國內(nèi)的退出管道不充裕，尚無為新創(chuàng)企業(yè)上市而設(shè)立的證券市場，并購業(yè)務(wù)也有諸多限制，也不發(fā)達(dá)。中國缺乏被合理接受的GP-LP分工，尚無嚴(yán)格定義的LP（有限合伙人，即創(chuàng)投基金投資人）；創(chuàng)投基金是中長期的股權(quán)投資，財(cái)務(wù)回報(bào)需要三五年才能體現(xiàn)，但本土的基金投資人追求“短、平、快”的心態(tài)，迫使基金運(yùn)作經(jīng)常偏離正常VC軌道。中國的新創(chuàng)項(xiàng)目普徧存在的問題，諸如：公司的管理層/創(chuàng)始人對董事會(huì)的尊重，企業(yè)經(jīng)營的透明度，所有者與經(jīng)營者的區(qū)隔，管理層的道德品質(zhì)、CEO的更換、對ＶＣ的正確理解與期望,…此在人民幣投資的本土項(xiàng)目較為嚴(yán)重，更增加本土創(chuàng)投的困難。內(nèi)外資創(chuàng)投面臨不同層次的挑戰(zhàn)外資創(chuàng)投的挑戰(zhàn)是操作層面的 離岸與境內(nèi)活動(dòng)的分割，所謂的“兩頭在外”，給外資VC在中國的運(yùn)作造成了特殊的挑戰(zhàn)，但這是運(yùn)作層面的，VC業(yè)者可勉力克服：-離岸：對項(xiàng)目的投資與退出（還有基金的募集）-境內(nèi)：投資項(xiàng)目搜尋及投資后管理本土創(chuàng)投的挑戰(zhàn)是制度層面的 本土VC的挑戰(zhàn)，主要為募資困難及退出無門（還有項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)），這些是來自于法律上、制度上與結(jié)構(gòu)上的問題，系一復(fù)雜的系統(tǒng)工程，非創(chuàng)投業(yè)者所能自力解決。境內(nèi)境外境外創(chuàng)投公司在中國的運(yùn)作模式項(xiàng)目的境外控股公司（股權(quán)交易全部發(fā)生在境外）項(xiàng)目的完全外資所有企業(yè)(WFOE)VC管理公司（代表處）VC管理公司創(chuàng)投基金投資管理投資境外創(chuàng)投補(bǔ)充運(yùn)作模式-適用于限制外資經(jīng)營的項(xiàng)目境外控股公司完全外資所有企業(yè)(WFOE)VC管理公司（代表處）VC管理公司創(chuàng)投基金投資管理中國內(nèi)地公司（以取得Portal,ICP,媒體等執(zhí)照）投資境內(nèi)境外特殊法律實(shí)體結(jié)構(gòu)境外控股公司完全外資所有企業(yè)(WFOE)中國內(nèi)地公司境內(nèi)境外本地股東(4)(5)(3)(6)(2)(1)(1)IP許可協(xié)定(2)獨(dú)家服務(wù)協(xié)定(3)代理Proxy協(xié)定(4)CallOption協(xié)定

(5)貸款協(xié)定(6)國內(nèi)股權(quán)保證協(xié)定取得Portal,ICP,媒體等執(zhí)照及境內(nèi)收入的主體註：對(5)貸款協(xié)定，有部分律師認(rèn)為應(yīng)由WFOE提供貸款特殊中國實(shí)體安排(1)

外國公司在中國經(jīng)營需要許可證的業(yè)務(wù)時(shí)，必須設(shè)立特殊中國實(shí)體，這樣可以避開對外國公司的限制。

再以如下一套復(fù)雜的商業(yè)協(xié)定，以保護(hù)外國公司的利益以及對控制權(quán)的把持。

(1) IP/技術(shù)許可協(xié)定IP/TechnologyLicenseAgreement

本地的中國實(shí)體公司可以通過支付一定的許可費(fèi)用而享有使用相應(yīng)知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利(例如域名、商標(biāo)以及其他知識產(chǎn)權(quán))。(2) 獨(dú)家服務(wù)協(xié)定ExclusiveServiceAgreement

WFOE(完全外資所有的企業(yè))將作為中國內(nèi)地公司的獨(dú)家服務(wù)提供者，包含將必需的硬件和設(shè)備出租給中國內(nèi)地公司,中國內(nèi)地公司將向WFOE支付服務(wù)費(fèi)，服務(wù)費(fèi)通常是中國內(nèi)地公司總收入(或凈毛利)的一定百分比。特殊中國實(shí)體安排(2)(3)代理協(xié)定/業(yè)務(wù)運(yùn)營協(xié)定ProxyAgreement/BusinessOperationAgreement

本地股東必須不可撤消地指定WFOE，代表他們行使全體股東權(quán)利,這些權(quán)利包括在股東大會(huì)表決權(quán)、選舉董事的權(quán)利等。4) CallOption協(xié)定

本地股東不可撤消地同意，在任何時(shí)候，只要海外控股公司根據(jù)中國實(shí)際法律法規(guī)許可的情況下提出要求，本地股東將全部或部分地把其持有的本地中國實(shí)體公司的權(quán)益及利益，移轉(zhuǎn)給海外控股公司。轉(zhuǎn)換價(jià)格將以名義價(jià)格或適用法律、法規(guī)規(guī)定的最低價(jià)格為準(zhǔn)。

(5) 貸款協(xié)定LoanAgreement

海外控股公司對本地股東提供貸款，用以投資于中國內(nèi)地公司。

特殊中國實(shí)體安排(3)國內(nèi)股權(quán)保證協(xié)定 （OnshoreSharePledgeAgreement）

本地股東將其持有的中國內(nèi)地公司的權(quán)益/利益，作為抵押向WFOE作出保證。

信托協(xié)定TrustAgreement:

信托協(xié)定也可以在本地股東、中國內(nèi)地公司以及海外控股公司等部分作出規(guī)定。因此，從法律角度看，本地股東系根據(jù)信托協(xié)定代表海外控股公司擁有/運(yùn)營中國內(nèi)地公司。中國內(nèi)地公司如何向海外控股公司

返還收入 海外控股公司在國內(nèi)的收入，主要在中國內(nèi)地公司的名下，故須作特別安排，讓中國內(nèi)地公司的收入，返還到海外控股公司：在IP許可協(xié)定執(zhí)行之后的一段時(shí)間內(nèi),中國內(nèi)地公司須付海外控股公司支付一筆權(quán)利金，比如說50萬美金。這樣就建立了中國內(nèi)地公司與海外控股公司之間的債務(wù)關(guān)系。除了上面提到的一次性支付，中國內(nèi)地公司還可以同意向海外控股公司支付版稅，比如說每季度支付中國內(nèi)地公司凈毛利一定百分比。這樣就把一部分中國內(nèi)地公司賬上的收入，返還到了海外控股公司名義下。

此外，透過WFOE與中國內(nèi)地公司之間的獨(dú)家服務(wù)協(xié)定，對于返還中國內(nèi)地公司賬下的其他收入也有同樣的效果。律師對特殊安排的法律意見

“由于都有與國際互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)有關(guān)的業(yè)務(wù)，WFOE(完全外資所有企業(yè))和中國內(nèi)地公司彼此聯(lián)系。它們現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)和市場上的一般慣例相同。其中，許多直接或間接從事國際互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)業(yè)務(wù)的公司，都采用相同或者類似的法律結(jié)構(gòu)?！?/p>

“ThepresentstructureofWFOEandlocalPRCentityinconnectionwithInternet-relatedbusinessesisadherenttothegeneralpracticeinthemarketplacewheremanycompaniesdirectlyorindirectlyengagedintheInternet-relatedbusinesseshaveadoptedsameorsimilarlegalstructures.”中國創(chuàng)投過熱現(xiàn)象的沉思

-從美國創(chuàng)投的走勢回望中國

-中國的創(chuàng)投數(shù)據(jù)可信嗎？

-似曾相識的’99-’00年“達(dá)康熱”首次報(bào)告于:亞太地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資家峰會(huì)2005年4月21日，北京世紀(jì)金源飯店從美國創(chuàng)投的走勢回望中國美國創(chuàng)投的走勢:已連續(xù)六個(gè)季度，投資量持平，未見近期將急速跳升IPO市場保持活躍，尤其是對已達(dá)到相當(dāng)營運(yùn)規(guī)模的公司作為產(chǎn)業(yè)整合的一部分，M&A市場將繼續(xù)活躍并不缺少技術(shù)創(chuàng)新，但能否通過市場考驗(yàn)將是關(guān)鍵中國及印度，將作為美國新創(chuàng)項(xiàng)目的部分成長引擎中國的創(chuàng)投現(xiàn)象:自02年谷底回升，一路飆高，成長勢頭驚人IPO市場，形勢一片大好，大小公司紛紛上市M&A市場，大合小并，有不少上億美元案件難有創(chuàng)新，更多是技術(shù)應(yīng)用及本土化的服務(wù)問題：中國VC市場的高速成長，是“中國概念”的驅(qū)動(dòng)？ 是由于基數(shù)太??？還是過熱？從“GDP統(tǒng)計(jì)數(shù)字摻水”談起GDP統(tǒng)計(jì)數(shù)字摻水是“兩會(huì)”代表討論的一個(gè)重要話題。國家統(tǒng)計(jì)局局長李德水提到：”去年各省市統(tǒng)計(jì)的GDP比我們核算的多了3.9個(gè)百分點(diǎn),總量差距高達(dá)26582億元?！奔词箍鄢侨藶橐蛩?，仍有充分的理由推斷：地方政府虛報(bào)浮夸，不是個(gè)別、少數(shù)現(xiàn)象，而是普遍、大范圍的現(xiàn)象。(2005年3月)李局長分析其原因：-有些地區(qū)受到年初制定計(jì)劃指標(biāo)的影響，落實(shí)指標(biāo)時(shí)層層加碼；-核算工作不規(guī)范；-資料來源不同；重復(fù)計(jì)算，跨地區(qū)的大企業(yè)，總部計(jì)算在全國各分部的總和，而一些地區(qū)還會(huì)再次計(jì)算。-“最根本的問題在于地區(qū)之間相互攀比，過于看重GDP，將其作為考核領(lǐng)導(dǎo)干部的重要指標(biāo)，有的甚至實(shí)行末位淘汰”,“地方統(tǒng)計(jì)部門報(bào)送數(shù)字左顧右盼，生怕吃虧。這導(dǎo)致了地、市加起來的比省大，各省加起來的比國家大，而且差距很大。”北京四大虛老板的腎領(lǐng)導(dǎo)的稿小姐的眼淚統(tǒng)計(jì)局的表分眾傳媒（中國）控股有限公司

投資機(jī)構(gòu)：維眾創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)（中國）有限公司、軟銀中國創(chuàng)業(yè)投資有限公司、鼎暉創(chuàng)業(yè)投資中心、德豐杰全球創(chuàng)業(yè)投資基金、美商中經(jīng)合集團(tuán)、上海華盈創(chuàng)業(yè)投資基金管理有限公司、招商局富鑫資產(chǎn)管理有限公司、麥頓投資管理公司、高盛、3i等Zero2ipo清科2004年中國創(chuàng)業(yè)投資年度排名

2004年度最佳投資案例這是經(jīng)典的投資項(xiàng)目，在投資之后，很短的時(shí)間內(nèi)，公司業(yè)務(wù)、收入及估值急速跳升，并進(jìn)入IPO路程。分眾傳媒融了多少錢？中國的創(chuàng)投數(shù)據(jù)有水份嗎？如同中國的其他統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，水分肯定是有的，多少而已。水份的可能原因：大即是美，創(chuàng)業(yè)者、投資者及統(tǒng)計(jì)者（記者）有意無意中，引導(dǎo)出較大投資額的報(bào)告分階段的注資，簽約承諾與真正投資的差別，部分承諾額將在日后不同年度投入或最終并未投入（如大唐微電子七千萬美元的融資）投資已成大眾皆知的事實(shí)，但最終并未投入私募與創(chuàng)投（PEvs.VC)，如何區(qū)隔?一些特大投資項(xiàng)目的處理，如SMIC第二輪630M美元的融資，應(yīng)計(jì)算多少為VC投資量?中國的創(chuàng)投數(shù)據(jù)有太多的水份，肯定不利于行業(yè)的健康發(fā)展。無可奈何花落去似曾相識燕歸來

–回歸與重溫達(dá)康熱?有三個(gè)乞丐在地鐵乞討:第一個(gè)乞丐在破鋼杯上，寫了個(gè)“beg”，一整天只要到了幾十元。第二個(gè)乞丐在鋼杯上，寫了“”，結(jié)果一天下來要到好幾十萬,并有人跟他商討到NASDAQ上市的事宜。第三個(gè)乞丐寫了"e-beg",結(jié)果IBM,HP搶著跟他策略聯(lián)盟,并提供免費(fèi)專業(yè)顧問群...。另一個(gè)達(dá)康熱？新一輪泡沫？幾個(gè)觀察：以“概念”融資的現(xiàn)象再度出現(xiàn)，要求的公司估值，未有具體而可預(yù)期的財(cái)務(wù)支撐（沒有P/E、P/R；但有P/D本夢比）在充裕資金追求好項(xiàng)目的情形下，投資者在不知不覺中追高了估值融資金額是否超出現(xiàn)階段業(yè)務(wù)發(fā)展的需要？（高估值必然帶動(dòng)高融資額）VC研討會(huì)，千人镩動(dòng)的場景再現(xiàn)（似曾相識的2000年初友誼賓館VC研討會(huì)）VC行業(yè)趨熱，得到更多人的高度關(guān)注，如媒體、刊物及相關(guān)報(bào)道這是行業(yè)正常健康發(fā)展的過程？還是新一輪泡沫正在形成？有泡沫，那就有泡沫破滅的一天。中國創(chuàng)投過熱？人見人殊

亞理斯多德：中國創(chuàng)投有過熱的本性。韓非子：因?yàn)橛欣嬉T中國創(chuàng)投過熱。莊子：到底是我夢見中國創(chuàng)投過熱，還是我自己過熱?慧能：本來無創(chuàng)投，何處見過熱?愛因斯坦：中國創(chuàng)投過熱了嗎？也許是其它地方過冷了吧？黑人領(lǐng)袖：我有一個(gè)夢！我期盼有那么一天的來臨，中國的創(chuàng)投會(huì)熱起來。馬克思：中國創(chuàng)投過熱是歷史辯證的必然后果。鄧小平：不管是過熱還是不過熱，創(chuàng)投發(fā)展是硬道理！毛澤東：搞創(chuàng)投不是請客吃飯，是不能溫良恭儉讓的；今天,中國的創(chuàng)投站起來了。李敖：這個(gè)簡直是胡說八道！根據(jù)我個(gè)人的調(diào)查，就這么一點(diǎn)點(diǎn)溫度，怎么會(huì)是過熱？你再說，我就告你．

那你的看法呢？希望是天下本無事，庸人自擾之。歡迎指教9、青