《互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)流量造假對(duì)企業(yè)估值的影響案例分析-以歡聚時(shí)代公司為例》14000字（論文）

.緒論1.1研究背景近年來，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)我國(guó)GDP的貢獻(xiàn)率逐年增高，已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。截至2021年9月，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所擁有的用戶規(guī)模達(dá)到11.67億歷史新高。其中，在線直播用戶達(dá)到6.35億，占互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量的一半以上（54.41%）。信息技術(shù)的不斷發(fā)展，網(wǎng)速的不斷提高，都為我國(guó)直播行業(yè)注入了新鮮的血液。圖1-1網(wǎng)民規(guī)模和互聯(lián)網(wǎng)普及率數(shù)據(jù)來源：CNNIC中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告圖1-22016-2022中國(guó)在線直播用戶規(guī)模（億人）數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢互聯(lián)網(wǎng)直播連接線上線下場(chǎng)景，通過智能終端鏈接主播和觀眾，培養(yǎng)用戶粘性，不斷吸引潛在的用戶，為企業(yè)增值。但是，在這個(gè)過程中，直播行業(yè)也同樣伴生了一些如直播業(yè)務(wù)流水是刷的、流量是機(jī)器人等問題。其對(duì)外作為營(yíng)銷手段誘使觀眾打賞，對(duì)內(nèi)欺騙投資者獲得更高估值?！吨泄仓醒腙P(guān)于全面推進(jìn)依法治國(guó)若干重大問題的決定》（2014）指出，要加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)立法，完善網(wǎng)絡(luò)信息監(jiān)管機(jī)制?！蛾P(guān)于規(guī)直播行為規(guī)范化的通告》（2019）指出，網(wǎng)絡(luò)直播應(yīng)當(dāng)以其為依據(jù)，以部門規(guī)章、行政條例等形式出臺(tái)規(guī)定，建立準(zhǔn)入機(jī)制，建立登記審查方式，確保網(wǎng)絡(luò)直播數(shù)據(jù)監(jiān)管主體“真實(shí)、準(zhǔn)確、客觀、公正”。因此，互聯(lián)網(wǎng)直播行業(yè)要想良性發(fā)展并尋求自身企業(yè)價(jià)值，規(guī)范流量造假是必然的。本文將站在投資者角度，探究直播行業(yè)流量造假會(huì)對(duì)企業(yè)估值產(chǎn)生怎樣的影響。1.2研究意義1.2.1理論意義直播行業(yè)作為互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域中高速發(fā)展的新興行業(yè)，己有研究對(duì)于直播企業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析的案例相對(duì)來說還很少，而且己有的部分研究是基于傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行的研究分析，對(duì)于商品以及價(jià)值創(chuàng)造不同于傳統(tǒng)行業(yè)的直播平臺(tái)來說不是很合適。因此本文將針對(duì)流量造假對(duì)直播平臺(tái)的估值方法再次探討，希望對(duì)行業(yè)估值提供參考。1.2.2實(shí)踐意義公司能否正確估值，在各類資本活動(dòng)如上市融資、股權(quán)私有化等方面會(huì)產(chǎn)生重要作用，也將對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。本文主要引用新的修正估值模型DEVA，對(duì)歡聚時(shí)代流量造假前后的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行估值運(yùn)算，并將估值結(jié)果作比較，分析互聯(lián)網(wǎng)直播行業(yè)流量作假對(duì)企業(yè)估值的影響，從而為互聯(lián)網(wǎng)直播行業(yè)的投融資、兼并等提供更科學(xué)的幫助。1.3研究方法1.3.1比較分析法本文以歡聚時(shí)代流量造假被發(fā)現(xiàn)的時(shí)間為節(jié)點(diǎn)，將企業(yè)在造假前后的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較，通過分析影響因素的變化趨勢(shì)，來明確企業(yè)估值變動(dòng)的原因。1.3.2案例研究法本文采用案例研究方法進(jìn)行研究。以歡聚時(shí)代造假前后的企業(yè)估值為例，研究流量造假對(duì)企業(yè)估值的效果和未來存在的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)直播行業(yè)想通過流量造假來提高企業(yè)價(jià)值的上市公司，具有重要的實(shí)際價(jià)值，對(duì)其它流量造假的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有借鑒意義。1.3.3改進(jìn)的DEVA模型分析法本文通過互聯(lián)網(wǎng)直播行業(yè)一些現(xiàn)實(shí)發(fā)展的特點(diǎn)，根據(jù)流量造假企業(yè)的一些內(nèi)在規(guī)律，做出各種相應(yīng)的簡(jiǎn)化和假設(shè)，然后通過改進(jìn)的DEVA模型，數(shù)字化表示互聯(lián)網(wǎng)直播行業(yè)流量造假對(duì)企業(yè)估值的影響。1.4本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)1.4.1選取財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)因素納入計(jì)量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高度成長(zhǎng)性，容易導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)、收入不穩(wěn)定、企業(yè)一直盈余為負(fù)、非財(cái)務(wù)因素波動(dòng)等問題。尤其流量造假，更會(huì)影響很多非財(cái)務(wù)因素。因此，無法直接應(yīng)用傳統(tǒng)估值方法，亟待更為合適的估值模型。本文通過分析互聯(lián)網(wǎng)直播行業(yè)流量造假的企業(yè)，總結(jié)宏觀政策、所處行業(yè)、企業(yè)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)流量造假的影響，對(duì)后期想通過流量造假美化數(shù)據(jù)的企業(yè)提供參考及借鑒意義。通過對(duì)流量造假企業(yè)歡聚時(shí)代的研究，分析其流量造假前后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化，歸納流量造假前后互聯(lián)網(wǎng)直播行業(yè)估值發(fā)生變化的原因。1.4.2結(jié)合企業(yè)內(nèi)在因素分析流量造假可以一段時(shí)間內(nèi)影響企業(yè)估值，但流量造假并非唯一因素，企業(yè)長(zhǎng)久估值提升需要依靠?jī)?nèi)生性的增長(zhǎng)來驅(qū)動(dòng)。流量造假、宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)動(dòng)向調(diào)整，會(huì)短期改變企業(yè)估值；長(zhǎng)期來看，企業(yè)最終估值由公司治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)利潤(rùn)率、業(yè)績(jī)改善等內(nèi)在因素決定。企業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)能力越強(qiáng)，企業(yè)估值水平越高。1.5研究框架本文主要依據(jù)企業(yè)價(jià)值估值理論，通過對(duì)歡聚時(shí)代流量造假前后財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對(duì)比，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)走向、行業(yè)政策導(dǎo)向，來分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)流量造假對(duì)企業(yè)估值的影響。本文綜合研究框架如下，具體研究?jī)?nèi)容包括下面幾個(gè)部分：第一章，緒論。該部分主要介紹流量造假的產(chǎn)生背景、現(xiàn)實(shí)狀況，以及伴生而來的影響企業(yè)估值，從而引出本文的研究?jī)?nèi)容、可能貢獻(xiàn)與理論現(xiàn)實(shí)意義。第二章，文獻(xiàn)綜述。該部分主要梳理歸納國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，圍繞直播流量造假和企業(yè)估值進(jìn)行展開論述，探討國(guó)內(nèi)外研究的走向和不足。第三章，相關(guān)概念及政策介紹。闡述財(cái)務(wù)造假的定義和相關(guān)規(guī)章制度，為本文的研究?jī)?nèi)容提供詳實(shí)的政策依據(jù)。第四章，影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值的因素及估值方法。本章闡述修正的DEVA模型的由來，明確企業(yè)估值方法及影響企業(yè)估值的因素，并說明影響企業(yè)估值的機(jī)理有哪些。第五章，歡聚時(shí)代流量造假的案例介紹。本章內(nèi)容主要是對(duì)歡聚時(shí)代流量造假前后企業(yè)估值的案例進(jìn)行分析，介紹企業(yè)的基本情況，發(fā)展現(xiàn)狀以及歡聚時(shí)代流量造假的動(dòng)因和過程。第六章，歡聚時(shí)代流量造假前后企業(yè)估值的比較分析。主要是分析歡聚時(shí)代在流量造假前的企業(yè)估值，流量造假被發(fā)現(xiàn)后的企業(yè)估值。通過分析單位用戶初始投入資本、活躍用戶數(shù)、付費(fèi)率、單位用戶貢獻(xiàn)的價(jià)值、市場(chǎng)占有率與估值的關(guān)系，找到影響企業(yè)估值變動(dòng)的根本原因。結(jié)論部分闡述本次對(duì)歡聚時(shí)代企業(yè)估值分析的研究成果。并基于案例分析的結(jié)果，提出本文的結(jié)論和啟示，為其它想通過流量造假提高公司價(jià)值的互聯(lián)網(wǎng)直播企業(yè)，提出合理化建議。圖1-1研究框架圖1-1研究框架緒論文獻(xiàn)綜述相關(guān)概念及政策介紹影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的因素及估值方法單位用戶初始投資活躍用戶數(shù)單位用戶貢獻(xiàn)價(jià)值市場(chǎng)占有率流量造假對(duì)企業(yè)估值影響的案例介紹流量造假對(duì)企業(yè)估值影響的案例分析結(jié)論與啟示付費(fèi)率

2.文獻(xiàn)綜述從現(xiàn)有的文獻(xiàn)資料來看，國(guó)外資本市場(chǎng)歷史發(fā)展較久，尤其美國(guó)19世紀(jì)末20世紀(jì)初便開始了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值該如何評(píng)估以及股票應(yīng)如何定價(jià)的思考。反觀國(guó)內(nèi)，現(xiàn)有研究主要集中在直播行業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式研究、企業(yè)估值研究，但未有直播行業(yè)流量造假為例進(jìn)行的估值案例研究。本章將重點(diǎn)介紹國(guó)內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法的發(fā)展?fàn)顩r，以及對(duì)互聯(lián)網(wǎng)直播流量造假的研究，并為本文結(jié)合流量造假提出一種新的互聯(lián)網(wǎng)估值模型提供思路。2.1互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的研究到20世紀(jì)末，國(guó)外傳統(tǒng)的估值理論已經(jīng)得到了完善和實(shí)證檢驗(yàn)。但隨著信息技術(shù)在全球范圍內(nèi)迅猛發(fā)展，傳統(tǒng)估值方法已經(jīng)不能滿足市場(chǎng)需要?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)的快速成長(zhǎng)使得傳統(tǒng)估值理論難以適用。于是，學(xué)者們提出了各種新的估值理論與模型。與此同時(shí)，新的新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始發(fā)展，谷歌、微軟等紛紛誕生，西方學(xué)術(shù)界開始重視這類企業(yè)的估值。Blodge和Anning（1998）的研究發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)公司的估值與傳統(tǒng)企業(yè)估值之間有很大差距。Baueretal.（2005）將客戶群體分類，認(rèn)為不同客戶對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）存在差異。Alietal.（2008）認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)金流是隨機(jī)分布的，無法準(zhǔn)確估計(jì)未來現(xiàn)金流。由此可以看出，在有別于傳統(tǒng)企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估價(jià)中，使用DCF法存在一定的弊端。在國(guó)內(nèi)最初的研究中，也通常采用DCF法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值。然而，廖理和汪毅慧（2001）認(rèn)為DCF法的持續(xù)穩(wěn)定假設(shè)并未考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所隱含的無限的未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。黃潔（2013）運(yùn)用波士頓矩陣模型，對(duì)戰(zhàn)略分析的變量進(jìn)行估計(jì)，最終通過貼現(xiàn)得出企業(yè)的整體價(jià)值。學(xué)者們很快注意到，用DCF法來估計(jì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來的現(xiàn)金流過于保守，而客戶價(jià)值（即網(wǎng)絡(luò)活躍用戶數(shù)）才是影響互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值的最重要因素（魏嘉文和田秀娟，2015）。此外，Gilder（1993）首次提出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值與客戶數(shù)量密切相關(guān)，并歸納為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值與網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)的平方成正比的梅特卡夫定律。根據(jù)梅特卡夫定律，摩根斯坦利分析師Mary（1995）在之后提出了DEVA估值法，認(rèn)為項(xiàng)目的項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)價(jià)值等于項(xiàng)目初始價(jià)值的平方乘以用戶的附加值（E=MC在這之后，學(xué)者們對(duì)網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)進(jìn)行更深層次的探討。Steven（1999）將網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)市值聯(lián)系起來，根據(jù)市值與訪問該網(wǎng)站人數(shù)的比率估計(jì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股票的合理范圍。Trumannet.al（2000）發(fā)現(xiàn)凈收入與公司股價(jià)之間沒有顯著關(guān)系，而網(wǎng)頁(yè)瀏覽數(shù)據(jù)和訪客人數(shù)等非財(cái)務(wù)指標(biāo)作用明顯。針對(duì)網(wǎng)站用戶，Demers和Lev（2001）通過實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)用戶流量是影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的核心因素。之后Harmon（2012）發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值與流量，和用戶數(shù)和訪問量高度相關(guān)，因此，網(wǎng)站訪問量的變化被用來估算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。2.2流量造假的研究網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)及流量指標(biāo)被學(xué)者發(fā)現(xiàn)重要性的同時(shí)，流量造假日益浮出水面。國(guó)外研究學(xué)者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)流量造假的研究大多著力于廣告流量造假，未對(duì)直播行業(yè)流量造假及其對(duì)估值的影響具體分析。Nandini（2019）通過經(jīng)濟(jì)和法律研究，探討了付費(fèi)點(diǎn)擊廣告中虛假點(diǎn)擊的原因和影響。Wilbur和Zhu（2009）針對(duì)廣告流量造假、流量買賣現(xiàn)象進(jìn)行分析，并提出可使用中立的第三方審計(jì)搜索引擎檢測(cè)算法發(fā)現(xiàn)造假。目前國(guó)內(nèi)對(duì)網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷中的流量造假的研究還處于起步階段，主要集中在媒體傳播、市場(chǎng)營(yíng)銷、商業(yè)倫理、網(wǎng)絡(luò)空間治理等方面。在媒體傳播方面，鐘藝玲和張燕（2017）發(fā)現(xiàn)流量造假會(huì)降低互聯(lián)網(wǎng)廣告的經(jīng)濟(jì)效益；在市場(chǎng)營(yíng)銷、商業(yè)倫理方面，子燁（2019）指出流量造假會(huì)擾亂市場(chǎng)秩序；在網(wǎng)絡(luò)空間治理方面，周琳和葉?。?016）認(rèn)為流量造假會(huì)破壞網(wǎng)絡(luò)生態(tài)?？梢?，目前針對(duì)流量造假的研究多限于警示其危害，未聯(lián)系流量造假和估值進(jìn)行探討。2.3文獻(xiàn)評(píng)述通過梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究?jī)?nèi)容可以發(fā)現(xiàn)：第一，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)崛起之后，中外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶價(jià)值核心要素是用戶流量；在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展初期，企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)指標(biāo)之間并沒有太大關(guān)系，各學(xué)者著重分析了用戶價(jià)值對(duì)企業(yè)估值的影響，提出了基于用戶價(jià)值實(shí)現(xiàn)的價(jià)值估值模型和DEVA模型。第二，隨著近年來直播行業(yè)的發(fā)展，涉及更多的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。其中，流量造假問題已成為影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資本市場(chǎng)定價(jià)的重要因素。流量造假導(dǎo)致了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶貢獻(xiàn)和商業(yè)模式被深入研究，但尚未形成成熟統(tǒng)一的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)針對(duì)流量造假估值理論體系，模型設(shè)計(jì)也仍處于研究階段。

3.相關(guān)概念及政策介紹3.1流量造假的定義流量造假是指“經(jīng)營(yíng)者或者流量造假者利用技術(shù)方法，為獲取收益而偽造的虛假數(shù)據(jù)。”（梁敬祎，2020）最初，虛假流量的主要手段是代理IP與用戶登錄狀態(tài)模擬協(xié)議仿真協(xié)議，但隨著互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)技術(shù)監(jiān)管不斷發(fā)展，這些方法的作用日趨降低；之后，造假公司雇傭真實(shí)網(wǎng)民形成“水軍”，一起制造平臺(tái)熱點(diǎn)。目前，某些平臺(tái)同時(shí)使用人工和操作軟件流量造假，如央視新聞報(bào)道某些名人微博賬戶互動(dòng)異常頻繁—一條微博就有數(shù)百萬(wàn)、數(shù)千萬(wàn)甚至數(shù)億的轉(zhuǎn)發(fā)量例如，明星蔡徐坤提到的一條微博就獲得了1.04億的轉(zhuǎn)發(fā)量。根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)中心顯示，相當(dāng)于當(dāng)年三分之一的微博用戶轉(zhuǎn)發(fā)了這條微博。這類造假首先雇傭或租用大量真實(shí)賬號(hào)，再通過刷量平臺(tái)自動(dòng)增加粉絲數(shù)、轉(zhuǎn)發(fā)數(shù)、打卡數(shù)、點(diǎn)贊數(shù)和榜單數(shù)，使造假前后的數(shù)據(jù)差異巨大。3.2直播行業(yè)流量造假的內(nèi)涵MaxRead在其書《互聯(lián)網(wǎng)上大部分是虛假的》（《MostoftheInternetisFake》）中對(duì)虛假的互聯(lián)網(wǎng)流量舉出具體例子進(jìn)行分析，同時(shí)對(duì)用戶造成的損失進(jìn)行說明。其認(rèn)為流量造假可概括為以下幾類：第一，虛構(gòu)虛假粉絲活躍數(shù)。虛構(gòu)虛假粉絲活躍數(shù)指的是通過平臺(tái)渠道或第三方刷量機(jī)構(gòu)，購(gòu)買假活躍粉絲積極轉(zhuǎn)發(fā)、點(diǎn)贊、評(píng)論等，形成羊群效應(yīng)。（下列例子均出自渾水報(bào)告）例如抽樣YY直播武漢地區(qū)測(cè)試，87.5%活躍粉絲的IP地址在短時(shí)間內(nèi)從一個(gè)地點(diǎn)跳到另一個(gè)地點(diǎn)?？墒菧y(cè)試在疫情期間，武漢非機(jī)器人幾乎無法移動(dòng)位置。另外，這些移動(dòng)IP控制的機(jī)器人通常一進(jìn)直播間便開始打賞，形成大批量“撐場(chǎng)面“的活躍粉絲。第二，虛構(gòu)主播收入。虛構(gòu)主播收入指的是平臺(tái)、工會(huì)利用虛假賬號(hào)打賞主播，之后打賞返還的過程。這就導(dǎo)致主播銀行信用報(bào)告收入與官方渠道宣稱主播收入不一致。例如作為YY直播前五工會(huì)所有者銀行信用報(bào)告合并總收入僅為1.563億元人民幣，與官方所稱11個(gè)億收入差距極大。第三，虛構(gòu)付費(fèi)會(huì)員數(shù)指的是通過機(jī)器人平臺(tái)、工會(huì)利用虛假賬號(hào)，使付費(fèi)會(huì)員增多。例如YY直播前三主播李先生的最大打賞者平生和另外14個(gè)打賞者都跟李先生共享imei號(hào)，其中包括8個(gè)頂級(jí)打賞者。可以說，李先生直播的大部分收入來自偽裝的付費(fèi)會(huì)員。3.3直播行業(yè)流量造假的相關(guān)政策3.3.1國(guó)家政策2014年，《中共中央關(guān)于全面推進(jìn)依法治國(guó)若干重大問題的決定》表明，要加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)立法力度，完善網(wǎng)絡(luò)信息監(jiān)管機(jī)。2019年，在我國(guó)法律法規(guī)中，《網(wǎng)絡(luò)信息內(nèi)容生態(tài)治理規(guī)定》中首次對(duì)網(wǎng)絡(luò)信息內(nèi)容的生態(tài)治理進(jìn)行規(guī)定，但其對(duì)流量造假行為的定義并不明確。針對(duì)禁止流量造假行為的規(guī)定，散見于《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》、《消費(fèi)者權(quán)力保護(hù)法》《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》、《廣告法》、《刑法》、《互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)管理辦法》及上文提到的《網(wǎng)絡(luò)信息內(nèi)容生態(tài)治理規(guī)定》。具體如下表3-1所示：

表3-1流量造假的責(zé)任問題責(zé)任類別出自法案規(guī)定民事責(zé)任《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》經(jīng)營(yíng)者應(yīng)當(dāng)如實(shí)、全面地公布其商品或者服務(wù)所發(fā)布的信息?！断M(fèi)者權(quán)利保護(hù)法》流量造假行為影響消費(fèi)者選擇權(quán)、損害消費(fèi)者合法權(quán)益的，經(jīng)營(yíng)者和發(fā)布者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。行政責(zé)任《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》通過一般條款（擾亂市場(chǎng)秩序，損害其他消費(fèi)者和經(jīng)營(yíng)者合法權(quán)益）對(duì)流量造假進(jìn)行規(guī)制?！稄V告法》針對(duì)廣告流量造假，規(guī)定經(jīng)營(yíng)者不得虛構(gòu)交易，編造用戶評(píng)價(jià)。刑事責(zé)任《刑法》設(shè)置虛假?gòu)V告罪、破壞計(jì)算機(jī)系統(tǒng)罪，發(fā)布虛假?gòu)V告，刪除、修改、增加計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)數(shù)據(jù)的，依法給予處罰?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)的義務(wù)和責(zé)任《網(wǎng)絡(luò)信息生態(tài)治理規(guī)定》明確了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在生態(tài)治理領(lǐng)域的責(zé)任和義務(wù)?！断M(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》規(guī)定了網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)的責(zé)任和義務(wù)。《廣告法》對(duì)互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)提供者的義務(wù)和責(zé)任進(jìn)行了規(guī)定?！痘ヂ?lián)網(wǎng)信息服務(wù)管理辦法》規(guī)范提供互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)的平臺(tái)。3.3.2直播平臺(tái)自治機(jī)制直播平臺(tái)是直播的重要陣地和利益方，對(duì)直播平臺(tái)的約束，決定了直播根源的流量造假問題。2016年04月13日，北京市直播行業(yè)自律新聞發(fā)布會(huì)在市文化執(zhí)法總隊(duì)舉行，百度、映客、花椒等20多家從事直播行業(yè)的龍頭企業(yè)共同發(fā)布了《北京網(wǎng)絡(luò)直播行業(yè)自律公約》，承諾從18日起，網(wǎng)絡(luò)直播房間必須標(biāo)識(shí)水??；內(nèi)容存儲(chǔ)時(shí)間不少于15天備查；所有主播必須實(shí)名認(rèn)證；對(duì)于播出涉政、涉槍、涉毒、涉暴、涉黃內(nèi)容的主播，情節(jié)嚴(yán)重的將列入黑名單；審核人員對(duì)平臺(tái)上的直播內(nèi)容進(jìn)行24小時(shí)實(shí)時(shí)監(jiān)管。2015年下半年以來，直播平臺(tái)迎來井噴式增長(zhǎng)。然而，以“直播造人”為代表的淫穢色情事件頻發(fā)，違反社會(huì)公德甚至涉賭、涉毒問題屢有發(fā)生，甚至一些企業(yè)以此為讓熱點(diǎn)，將其作為上市和推廣的噱頭。在這樣的背景下，北京網(wǎng)絡(luò)文化協(xié)會(huì)發(fā)起了議定自律公約的活動(dòng)。針對(duì)當(dāng)前直播平臺(tái)存在的問題采取監(jiān)管措施，落實(shí)直播平臺(tái)的主體責(zé)任。

4.影響直播行業(yè)估值因素及估值方法4.1修正DEVA模型的建立衡量上市公司的企業(yè)價(jià)值，由其現(xiàn)階段的資產(chǎn)規(guī)模、所處行業(yè)、未來的盈利、成長(zhǎng)能力、經(jīng)濟(jì)政策等多方面因素決定。上市公司企業(yè)盈利產(chǎn)生現(xiàn)金報(bào)酬，主要包括經(jīng)營(yíng)過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、融資過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金和投資過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金。然而，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因未來現(xiàn)金難以估計(jì)，故本文采用修正的DEVA模型的估值方法。4.1.1DEVA模型的建立DEVA模型是由摩根斯坦利著名分析師Mary在一份互聯(lián)網(wǎng)報(bào)告（1995）中提出的。在她的觀點(diǎn)中，互聯(lián)網(wǎng)公司的資產(chǎn)不同于以往傳統(tǒng)企業(yè)的資產(chǎn)，多數(shù)資產(chǎn)為輕資產(chǎn)，所以結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)公特點(diǎn)來看，用戶是企業(yè)價(jià)值的重要構(gòu)成因素，企業(yè)用戶價(jià)值的增加客源增加收入從而提升企業(yè)的價(jià)值。這個(gè)模型公式是：E=MC2（公式4式中，E為企業(yè)價(jià)值；M為單個(gè)用戶投入的初始成本；C為單位經(jīng)濟(jì)周期用戶的創(chuàng)造價(jià)值。從公式中可以看出，DEVA模型在估算互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的價(jià)值時(shí)，認(rèn)為用戶價(jià)值起決定性因素。也就是說，每個(gè)成員提供的個(gè)人價(jià)值用戶越多，就會(huì)推動(dòng)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。但是由于用戶是一個(gè)非常龐大的群體，所以，僅僅通過計(jì)算用戶的數(shù)量并不能全面地反映出互聯(lián)網(wǎng)公司的實(shí)際價(jià)值大小。因此，DEVA模型需要引入更廣泛的指標(biāo)來衡量其整體價(jià)值。用戶的價(jià)值不是個(gè)人用戶的貢獻(xiàn)，而是用戶在與其他網(wǎng)絡(luò)用戶交流時(shí)互動(dòng)的價(jià)值。4.1.2DEVA模型修正思路然而，在DEVA模型的早期，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)是一個(gè)新興行業(yè)，很多技術(shù)尚未成熟，在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展早期，技術(shù)還不夠先進(jìn)，許多人還不能連接互聯(lián)網(wǎng)，所以用戶大都很活躍。然而，隨著網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)的快速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量不斷增加，用戶注冊(cè)數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對(duì)企業(yè)做出貢獻(xiàn)的實(shí)有用戶數(shù)量。因此，本文將用戶具體分為活躍用戶（MAU）和付費(fèi)用戶，并引入付費(fèi)轉(zhuǎn)化率（K）表示活躍用戶的付費(fèi)意愿。在確定了用戶類型之后，以每個(gè)用戶的平均貢獻(xiàn)（ARPU）來衡量其對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)，說明付費(fèi)用戶在固定時(shí)間段內(nèi)為企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值。此外，奇普夫認(rèn)為，隨著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的擴(kuò)大，新用戶給網(wǎng)絡(luò)帶來的價(jià)值也在下降。故本文用戶價(jià)值引用奇普夫的n×lnn。其次，直播行業(yè)的快速發(fā)展，加劇了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)越來越多的同質(zhì)化產(chǎn)品，行業(yè)也呈現(xiàn)出集中化趨勢(shì)，因此在直播行業(yè)占有份額不同的企業(yè)，價(jià)值也不同，引入市場(chǎng)占有率（P）?；谝陨戏治?，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)直播行業(yè)，本文為量化企業(yè)內(nèi)部因素，構(gòu)建如下估值模型：E=M×K×P×ARPU×MAU×ln?ARPU×MAU（公式4其中，M為單位用戶初始投入資本，K為付費(fèi)率，P為市場(chǎng)占有率，ARPU為單位用戶貢獻(xiàn)價(jià)值，MAU為活躍用戶數(shù)。4.2影響估值的因素4.2.1企業(yè)內(nèi)部因素第一，單位用戶初始投入資本（M）。為了了解互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中每個(gè)活躍用戶的開發(fā)成本，從而推斷出企業(yè)開發(fā)用戶的能力，單位用戶的初始投資成本是非常重要的指標(biāo)。企業(yè)的企業(yè)初始市值與年度年活躍用戶數(shù)的比率可用來獲得單位用戶的初始投入資本M。第二，活躍用戶數(shù)（MAU）。一些用戶在注冊(cè)后就停止登錄或使用該網(wǎng)站，使他們無法繼續(xù)為公司作出貢獻(xiàn)，即所謂的非活躍用戶。活躍用戶數(shù)是指在相關(guān)時(shí)期結(jié)束時(shí)，至少登錄過一次直播平臺(tái)用戶賬戶的累計(jì)數(shù)量。這些活躍用戶，無論在免費(fèi)還是收費(fèi)模式，都可以為企業(yè)帶來新的資源，增加企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)一步說明活躍用戶在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值中的重要性。第三，付費(fèi)率（K）。付費(fèi)用戶的數(shù)量是指在相關(guān)時(shí)期內(nèi)至少在直播平臺(tái)上購(gòu)買過一次虛擬物品或其他產(chǎn)品和服務(wù)的注冊(cè)用戶賬戶的累計(jì)數(shù)量。付費(fèi)率是指付費(fèi)直播活躍用戶占總活躍用戶的百分比?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入與用戶的付費(fèi)意愿密切相關(guān)。隨著用戶規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及用戶使用行為的變化，付費(fèi)率成為衡量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力和盈利水平的重要指標(biāo)之一。付費(fèi)率代表了用戶的付費(fèi)意愿，從而表示付費(fèi)用戶對(duì)企業(yè)營(yíng)收的拉動(dòng)。第四，單位用戶貢獻(xiàn)的價(jià)值（ARPU）。單位用戶所貢獻(xiàn)的價(jià)值，是指付費(fèi)用戶在一定時(shí)期內(nèi)為企業(yè)所創(chuàng)造的價(jià)值。對(duì)YY直播平臺(tái)而言，活躍用戶數(shù)是指能為平臺(tái)創(chuàng)造價(jià)值的用戶數(shù)，即ARPU＝企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入／活躍用戶數(shù)。第五，市場(chǎng)占有率（P）。市場(chǎng)占有率，是指企業(yè)在同一類市場(chǎng)上銷售量某種產(chǎn)品所占的比例。在很大程度上，它反映了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位和盈利能力。直播行業(yè)市場(chǎng)占有率=直播APP的活躍用戶數(shù)規(guī)模/整體娛樂直播的活躍用戶規(guī)模。4.2.2企業(yè)外部因素上文討論了影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的內(nèi)部因素?？梢钥闯?，直播行業(yè)的流量欺詐對(duì)活躍用戶數(shù)量、活躍用戶數(shù)量、單個(gè)用戶創(chuàng)造的收入、單個(gè)用戶上市時(shí)投入的初始資本、用戶支付率和行業(yè)地位都有很大影響。深入分析直播行業(yè)的巨大差異及其原因，資本介入占了非常重要的比重?？傮w上可以認(rèn)為，企業(yè)在發(fā)展階段的資本介入，可以極大地提高生產(chǎn)率和生產(chǎn)效率，提高企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率，提升企業(yè)盈利能力和管理水平，以優(yōu)化企業(yè)資源配置，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，基于國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，如貿(mào)易戰(zhàn)、泛娛樂的普及，由于每個(gè)人對(duì)企業(yè)的認(rèn)知、判斷和評(píng)價(jià)條件不一致，企業(yè)的最終估值也不同。另外，政策變化影響企業(yè)的方式很多，可以概括為產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)稅政策和其他政策。產(chǎn)業(yè)政策變化對(duì)企業(yè)的影響主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)所處行業(yè)的影響上，因?yàn)樾袠I(yè)的變化會(huì)引起企業(yè)業(yè)務(wù)、管理模式、資本干預(yù)等因素的變化，從而影響企業(yè)估值。財(cái)稅政策變化對(duì)企業(yè)的影響反映在生產(chǎn)成本、利潤(rùn)指標(biāo)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化中，從而導(dǎo)致公司估值的變化。其他政策變化可能不會(huì)直接影響企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)，但會(huì)間接影響企業(yè)的發(fā)展。例如，由于法律法規(guī)變化、對(duì)直播內(nèi)容合規(guī)性更加嚴(yán)格、行業(yè)重大安全事件等因素，企業(yè)估值會(huì)發(fā)生變化。4.3流量造假影響企業(yè)估值的機(jī)理由上文流量造假定義可知，流量造假主要對(duì)活躍用戶數(shù)、企業(yè)收入、付費(fèi)人數(shù)產(chǎn)生影響。因此，本文通過估值公式分別解釋活躍用戶數(shù)、企業(yè)收入、付費(fèi)人數(shù)對(duì)內(nèi)部各因素產(chǎn)生的影響。盡管大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司擁有很多注冊(cè)用戶，但真正對(duì)公司做出貢獻(xiàn)的用戶卻是活躍用戶，因此，互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值評(píng)估會(huì)產(chǎn)生很大的影響。而流量造假虛構(gòu)活躍粉絲數(shù)，偽造了這一重要數(shù)據(jù)，會(huì)導(dǎo)致活躍用戶數(shù)虛高。因?yàn)槌跏纪度胭Y本由上市當(dāng)日股價(jià)決定，故活躍用戶數(shù)的虛高，導(dǎo)致大哥用戶初始投入資本降低。另外，通過對(duì)直播平臺(tái)收入結(jié)構(gòu)的分析發(fā)現(xiàn)，直播打賞是直播公司收入的主要來源。故ARPU代表了單個(gè)活躍用戶對(duì)企業(yè)創(chuàng)造的收入。流量造假會(huì)影響收入和活躍用戶數(shù)，對(duì)單位活躍用戶價(jià)值的評(píng)估產(chǎn)生不利影響。針對(duì)付費(fèi)用戶數(shù)和付費(fèi)率，直播行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)不同，價(jià)值規(guī)模受到用戶群體規(guī)模的影響，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要獲得更多的用戶才能搶占市場(chǎng)先機(jī)，但用戶價(jià)值無法直觀體現(xiàn)。但在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的眾多業(yè)務(wù)中，主要取決于用戶規(guī)模的大小，必須由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來提供付費(fèi)服務(wù)。企業(yè)付費(fèi)服務(wù)的收入在很大程度上取決于忠誠(chéng)和穩(wěn)定的用戶群體，而這正是互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值得以提升的地方。流量造假通過同一機(jī)器偽造不同付費(fèi)用戶，導(dǎo)致付費(fèi)用戶真實(shí)數(shù)比實(shí)際數(shù)高，進(jìn)而影響付費(fèi)率。最后是市場(chǎng)占有率。渾水報(bào)告發(fā)出后，時(shí)隔一天歡聚時(shí)代便回復(fù)渾水“對(duì)行業(yè)無知”，且雖未有做空?qǐng)?bào)告，可例如淘寶直播等各大直播平臺(tái)均有買流量的先例，見表4-1。故用戶雖改變，但假設(shè)市場(chǎng)份額不變，僅引入市場(chǎng)份額作為量化參數(shù)。 表4-1近年各直播平臺(tái)流量造假情況平臺(tái)名稱流量造假事例虎牙直播虎牙直播在英雄聯(lián)盟總決賽期間日訪問量6-30萬(wàn)人，但是彈幕總數(shù)達(dá)到6000萬(wàn)。網(wǎng)友發(fā)現(xiàn)在比賽毫無波瀾時(shí)，彈幕依舊重復(fù)相同的“八個(gè)6”淘寶直播有人針對(duì)平臺(tái)推出刷量套餐，120元可買1萬(wàn)觀看人次抖音直播抖音官方推出DOU+，280元可買1萬(wàn)觀看人次快手直播秒刷1萬(wàn)次播放需11.23元，慢刷1萬(wàn)次播放8.99元數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)綜上，流量造假對(duì)企業(yè)內(nèi)部因素的影響為：活躍用戶數(shù)增加，單位用戶初始投資降低，付費(fèi)人數(shù)增多，付費(fèi)率變化（比值不定），單位用戶貢獻(xiàn)價(jià)值變化（比值不定），市場(chǎng)占有率不變。

5.歡聚時(shí)代案例介紹5.1歡聚時(shí)代基本概況5.1.1歡聚時(shí)代介紹歡聚時(shí)代分為國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)和國(guó)外業(yè)務(wù)。2012年起經(jīng)營(yíng)的YY直播（歡聚時(shí)代國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)），是中國(guó)直播發(fā)展的起源。2016年是移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代到來的年份，隨著中國(guó)入網(wǎng)人數(shù)的不斷增加和網(wǎng)速的發(fā)展，被譽(yù)為“中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)直播元年”，直播平臺(tái)和觀看人數(shù)在這一年發(fā)展迅猛。自此，越來越多的直播平臺(tái)獨(dú)立于視頻網(wǎng)站，顯示出巨大的市場(chǎng)潛力。5.1.2歡聚時(shí)代主營(yíng)業(yè)務(wù)歡聚時(shí)代有工會(huì)環(huán)節(jié)的模式，主播、工會(huì)、平臺(tái)的收入占比基本為30%、10%和60%，其盈利主要依靠：流媒體業(yè)務(wù)。圖5-1歡聚時(shí)代2020凈收入數(shù)據(jù)來源：歡聚時(shí)代2020年報(bào)5.2歡聚時(shí)代流量造假前后歷程5.2.1歡聚時(shí)代被發(fā)現(xiàn)流量造假2020年11月17日，百度宣布將以36億元收購(gòu)YY直播。18日，知名做空機(jī)構(gòu)渾水（MuddyWatersResearch），在社交媒體上發(fā)布報(bào)告，劍指YY直播的母公司歡聚時(shí)代——表示經(jīng)過詳細(xì)調(diào)查，YY直播業(yè)務(wù)有約90%直播收入為假，海外版Bigo有約80%的直播收入為假。渾水多個(gè)例子（cases）的設(shè)備串號(hào)（imei號(hào)）、內(nèi)部IP、機(jī)器IP實(shí)錘證明：業(yè)務(wù)流水是平臺(tái)和主播工會(huì)刷的，流量大部分用的機(jī)器人。渾水得出結(jié)論如下表：表5-1近年各直播平臺(tái)流量造假情況直播流（打賞）線上約會(huì)收入Bigo收入審計(jì)意見大約90%為假。大約80%為假。80%的Bigo收入是造假的，如果按照對(duì)公司有利的假設(shè)測(cè)算，則大概是60%的收入是造假的。Bigo新加坡母公司四年換了三家審計(jì)機(jī)構(gòu)，并且在2016-2018年收到了三次持續(xù)經(jīng)營(yíng)不確定性審計(jì)意見。數(shù)據(jù)來源：渾水官網(wǎng)報(bào)告：《MW_YY_11182020》5.2.2后續(xù)處理 2020年11月19日，歡聚時(shí)代正面回應(yīng)此次控告，表示渾水“數(shù)據(jù)混亂、對(duì)行業(yè)無知”。數(shù)據(jù)來源，《歡聚時(shí)代反駁渾水報(bào)告》有意思的是，針對(duì)設(shè)備串號(hào)、虛假IP數(shù)據(jù)來源，《歡聚時(shí)代反駁渾水報(bào)告》2020年11月20日，歡聚時(shí)代和某些董事及高管被列入聯(lián)邦推定證券集體訴訟，指控在提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)的文件中對(duì)渾水報(bào)告中的某些指控作出了重大誤述和遺漏。歡聚時(shí)代年報(bào)對(duì)此寫到：目前無法預(yù)測(cè)可能產(chǎn)生的后果或與之相關(guān)的后果。

6.歡聚時(shí)代案例分析6.1前后估值比較6.1.1流量造假前后短時(shí)間企業(yè)估值變動(dòng)因本論文主要討論公布流量造假后、市場(chǎng)預(yù)期下的估值變動(dòng)，用市值變動(dòng)代替估值變動(dòng)。2020年11月17日，歡聚時(shí)代開盤101.24美元，收盤96.60美元；18日渾水報(bào)告發(fā)出當(dāng)天，開盤96.22美元，收盤71.01美元。因總股本為0.8億股，按收盤價(jià)計(jì)算市值變化，從77.28億美元跌到57.22億美元，一天跌了26.1%。數(shù)據(jù)來源，雪球6.1.2流量造假后長(zhǎng)時(shí)間企業(yè)估值變動(dòng)歡聚時(shí)代19日回應(yīng)后，歡聚時(shí)代股價(jià)總體呈現(xiàn)先上升（最高到144.41美元），后下降至目前50.56美元股價(jià)，39.42億美元市值。之所以出現(xiàn)先短期下降，再上升，后下降的趨勢(shì)，本文認(rèn)為一方面是流量造假帶來的負(fù)面影響導(dǎo)致下降；而之后百度收購(gòu)歡聚時(shí)代旗下YY直播帶來的未來預(yù)期更好，投資者認(rèn)可給以較高的估值；另一方面在于歡聚時(shí)代賣掉YY直播后著力于國(guó)外業(yè)務(wù)Bigo，后續(xù)市值將回歸Bigo真實(shí)流量帶來的估值。因?yàn)闅g聚時(shí)代2021年2月才成功交割YY直播，目前有關(guān)Bigo的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并未經(jīng)過審計(jì)。鑒于Bigo新加坡公司2016~2018三次被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)不確定性審計(jì)意見，故本文主要探討歡聚時(shí)代被錘造假后較短時(shí)間市場(chǎng)預(yù)期的估值變化（從造假前到交割完成YY直播后），而對(duì)之后Bigo的最終估值不做研究。圖6-1歡聚時(shí)代股價(jià)（收盤價(jià)）周k線數(shù)據(jù)來源：雪球，自被公布流量造假以來呈現(xiàn)先下降，后上升，再下降的趨勢(shì)6.2流量造假前的內(nèi)部因素6.2.1活躍用戶數(shù)的確定歡聚時(shí)代活躍數(shù)分為國(guó)內(nèi)YY直播和海外Bigo業(yè)務(wù)。為方便計(jì)算，將按國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)（YY直播）月活躍數(shù)（MAU1）和全球流媒體（含YY直播、Bigo）月活躍數(shù)（MAU總）進(jìn)行探討。根據(jù)歡聚時(shí)代2019Q3~2020Q3季報(bào)數(shù)據(jù)，造假前各季度月活躍數(shù)如圖6-2。圖6-2歡聚時(shí)代月活躍人數(shù)數(shù)據(jù)來源，歡聚時(shí)代2019年Q3~2020年Q3季報(bào)如圖可看出2019年全球因疫情在家觀看直播人數(shù)變多，而2020年月活躍數(shù)相對(duì)平穩(wěn)。歡聚時(shí)代流量造假被揭露發(fā)生在2020年11月，故取2020年第三季度月活躍數(shù)作為造假前數(shù)據(jù)。因此，截至被渾水發(fā)布造假報(bào)告前，MAU1=4100萬(wàn)人，MAU總=9200萬(wàn)人。6.2.2單位用戶初始投入資本的確定歡聚時(shí)代于2012年11月21日在美國(guó)納斯達(dá)克上市。初始發(fā)行價(jià)為10.5美元，首日收盤于11.31美元，相對(duì)開盤價(jià)上漲7.7%，公司首日市值6億美元。數(shù)據(jù)來源，雪球單位用戶初始投入資本M=6億美元/0.92億人=3.11美元/人。6.2.3付費(fèi)率的確定根據(jù)歡聚時(shí)代2020年Q3季報(bào)及年報(bào)，截至被渾水發(fā)布造假報(bào)告前，YY直播付費(fèi)人數(shù)（MAPU1）為410萬(wàn)，全球流媒體（含YY、Bigo）付費(fèi)人數(shù)（MAPU總）=750萬(wàn)。數(shù)據(jù)來源，歡聚時(shí)代2020年Q3季報(bào)及年報(bào)因此數(shù)據(jù)來源，歡聚時(shí)代2020年Q3季報(bào)及年報(bào)6.2.4單位用戶貢獻(xiàn)價(jià)值的確定ARPU=企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入數(shù)據(jù)來源，歡聚時(shí)代2數(shù)據(jù)來源，歡聚時(shí)代2020年年報(bào)6.2.5市場(chǎng)占有率的確定因歡聚時(shí)代季報(bào)只顯示了全球直播活躍人數(shù)，未有YY在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率。故采用Mob研究院的數(shù)據(jù)計(jì)算得出的YY直播的市場(chǎng)占有率P1=40%。如圖6-3。圖6-3國(guó)內(nèi)前10直播平臺(tái)月活躍數(shù)數(shù)據(jù)來源：Mob研究院根據(jù)歡聚時(shí)代2020年Q3季報(bào)，全球流媒體活躍用戶數(shù)為2.875億數(shù)據(jù)來源，歡聚時(shí)代2020年Q數(shù)據(jù)來源，歡聚時(shí)代2020年Q3季報(bào)6.3流量造假后的內(nèi)部因素根據(jù)渾水報(bào)告抽樣結(jié)論顯示：大約90%的直播流（打賞等）收入是造假的，87.5%的用戶（活躍用戶、付費(fèi)用戶）是假的數(shù)據(jù)來源，渾水官網(wǎng)做空?qǐng)?bào)告：《數(shù)據(jù)來源，渾水官網(wǎng)做空?qǐng)?bào)告：《MW_YY_11182020》其中，活躍用戶數(shù)MAU1、MAU總均變?yōu)樵旒偾盎钴S用戶數(shù)的12.5%（1-87.5%）；M因活躍用戶數(shù)的改變而變化；付費(fèi)率因活躍用戶和付費(fèi)人數(shù)同時(shí)改變而不變；收入變?yōu)樵旒偾暗?0%（1-90%）單位用戶貢獻(xiàn)受收入和活躍用戶數(shù)變化的影響。得到以下表格：表6-1歡聚時(shí)代流量造假前后內(nèi)部因素對(duì)比流量造假前調(diào)整計(jì)算流量造假后MAU141000000×12.5%5125000MAU總92000000×12.5%11500000M6.52÷12.5%52.16K110%不變10%K28.15%不變8.15%ARPU138.89×10%÷12.5%31.112ARPU總22.04×10%÷12.5%17.632P140%不變40%P總32%不變32%數(shù)據(jù)來源：前文確定的各因子經(jīng)過整合得到由前文估值模型可算出：在流量造假前，歡聚時(shí)代企業(yè)估值E總=73.89億美元；在流量造假后，歡聚時(shí)代企業(yè)估值E總變?yōu)镋總’=56.06億美元。對(duì)比市值變化：渾水做空前一天，歡聚時(shí)代收盤價(jià)為96.60美元，共有0.8億股，因此市值V總為77.28億美元；渾水做空當(dāng)天，歡聚時(shí)代收盤價(jià)為67.78美元，共有0.8億股，因此市值V總’為54.22億美元。數(shù)據(jù)來源，雪球表6-2歡聚時(shí)代估值模型驗(yàn)證EV誤差作假前73.8977.284.39%作假后56.0654.223.39%數(shù)據(jù)來源：前文確定的各因子經(jīng)過整合得到上表可看出，量化估值的因素在作假前、作假后誤差分別為4.39%、3.39%，與現(xiàn)實(shí)情況偏差不大。根據(jù)上文數(shù)據(jù)還可算出，流量造假前YY直播估值E1=37.45億美元，偏差為4.02%，基本符合百度的收購(gòu)價(jià)格。對(duì)比歡聚時(shí)代賣出YY直播價(jià)格數(shù)據(jù)來源，歡聚時(shí)代2020年年報(bào)數(shù)據(jù)來源，歡聚時(shí)代2020年年報(bào)表6-3YY直播估值模型驗(yàn)證EV誤差YY直播37.45364.02%數(shù)據(jù)來源：前文確定的各因子經(jīng)過整合得到然而，造假公布前百度已與歡聚時(shí)代簽訂全資協(xié)議，故雖延遲交割，可百度收購(gòu)價(jià)格并未改變（出自百度2020年年報(bào)）。綜上，流量造假導(dǎo)致的用戶數(shù)減少影響MAU、MAPU，再影響付費(fèi)率K；而收入和用戶數(shù)的流量造假影響ARPU，進(jìn)而影響企業(yè)估值。6.4百度收購(gòu)歡聚時(shí)代的估值影響2020年11月17日早間消息，百度宣布以總價(jià)約36億美元收購(gòu)歡聚時(shí)代國(guó)內(nèi)直播業(yè)務(wù)（以下簡(jiǎn)稱“YY直播”），交易預(yù)計(jì)將于2021上半年完成。此前，百度YY直播的收購(gòu)被視為“一場(chǎng)各取所需的聯(lián)姻”。但如今，PK大戰(zhàn)中，百度的“歡聚時(shí)代”也正在經(jīng)歷著前所未有的挑戰(zhàn)。2019年6月，歡聚時(shí)代宣布獲得阿里巴巴領(lǐng)投5億美元B輪融資。在業(yè)內(nèi)人士看來，歡聚時(shí)代目前的重點(diǎn)是海外市場(chǎng)，急需大量的資本支持和更嚴(yán)格的國(guó)內(nèi)監(jiān)管，因此，將收入達(dá)到頂峰的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的出售，可能為后續(xù)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供彈藥。2021年2月8日，歡聚時(shí)代發(fā)布公告，稱旗下YY直播（國(guó)內(nèi)）業(yè)務(wù)出售給百度的交易已基本完成。歡聚時(shí)代在同年2月19日達(dá)到最高點(diǎn)。因此，可以看出百度收購(gòu)對(duì)歡聚時(shí)代估值具有十分正向的影響。7.結(jié)論與不足7.1結(jié)論網(wǎng)絡(luò)直播使我們的娛樂方式更加豐富，但也產(chǎn)生了許多問題。網(wǎng)絡(luò)直播以互聯(lián)網(wǎng)為載體，互聯(lián)網(wǎng)自身的虛擬性、交互性和全球性增加了互聯(lián)網(wǎng)權(quán)利保障的難度。數(shù)據(jù)造假使投資人無法獲取合理數(shù)據(jù)，也對(duì)社會(huì)真實(shí)公平產(chǎn)生了負(fù)面影響。本文通過研究發(fā)現(xiàn)：第一，財(cái)務(wù)造假確實(shí)可以為企業(yè)估值帶來提升。財(cái)務(wù)造假提高活躍用戶數(shù)、付費(fèi)人數(shù)，進(jìn)而影響付費(fèi)率和單位活躍用戶貢獻(xiàn)，還降低了單位活躍用戶初始投資成本。然而，一旦流量造假被發(fā)現(xiàn)后，企業(yè)估值會(huì)迅速回到真實(shí)數(shù)據(jù)帶來的估值。第二，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)直播行業(yè)時(shí)至今日仍存在買賣流量現(xiàn)象，而非歡聚時(shí)代回應(yīng)時(shí)所說流量造假是“直播行業(yè)和生態(tài)”。希望各直播平臺(tái)能優(yōu)化產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性，國(guó)家也制定法律監(jiān)管。執(zhí)法必嚴(yán)、違法必究，對(duì)作假主播和平臺(tái)加大處罰力度?！拜p千乘之國(guó)，而重一言之信?！蓖辈テ脚_(tái)盡量杜絕數(shù)據(jù)作假，而不是通過流量造假偽造數(shù)據(jù)，臨到收購(gòu)才被揭露巨大欺詐。通過對(duì)歡聚時(shí)代流量造假前后企業(yè)估值的變化，本文得到啟示如下：對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)直播行業(yè)的企業(yè)來說，企業(yè)未來的良性發(fā)展，需要企業(yè)根據(jù)戰(zhàn)略方向、所處行業(yè)、自身發(fā)展階段來考慮。如果想提高企業(yè)估值，短期來看流量造假可以提高，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看真實(shí)驅(qū)動(dòng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力、提高企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)更為可靠。7.2不足流量造假數(shù)據(jù)來源于渾水公司報(bào)告，歡聚時(shí)代及其高管雖被集體訴訟，可結(jié)果并未知曉。渾水報(bào)告出現(xiàn)后到歡聚時(shí)代回應(yīng)前（2020年11月18日~19日），為便于計(jì)算市場(chǎng)預(yù)期流量造假下的估值影響，本文對(duì)歡聚時(shí)代流量造假數(shù)據(jù)引用渾水報(bào)告。為便于理論分析，文章將影響企業(yè)估值的諸多因素概括為單位用戶初始投入資本、活躍用戶數(shù)、付費(fèi)率、單位用戶貢獻(xiàn)的價(jià)值、市場(chǎng)占有率五個(gè)方面，而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)政策、團(tuán)隊(duì)精神，產(chǎn)品研發(fā)能力等其他并未涉及。

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