后布雷頓森林體系下全球資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)及啟示

構(gòu)建于1944年的布雷頓森林體系是以美元為中心的國(guó)際貨幣體系，一度為推動(dòng)二戰(zhàn)后國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際投資和國(guó)際貨幣金融秩序穩(wěn)定發(fā)揮了積極作用，但由于其自身存在的制度缺陷和經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，最終在上世紀(jì)70年代逐步瓦解，逐步被“牙買加體系”（也稱之為“后布雷頓森林體系”、“無(wú)體系的體系”）所替代，全球貨幣循環(huán)方式和資產(chǎn)定價(jià)邏輯也由此發(fā)生變化。近期美國(guó)宣布所謂的“對(duì)等關(guān)稅”政策，不僅引發(fā)國(guó)際社會(huì)強(qiáng)烈反對(duì)和全球金融市場(chǎng)大幅震蕩，也讓中美貿(mào)易摩擦爭(zhēng)端再度升級(jí)，盡管與之相關(guān)的反制與磋商談判仍在持續(xù)，但其對(duì)全球多邊貿(mào)易體制、國(guó)際投資格局以及國(guó)際貨幣體系運(yùn)行機(jī)制的沖擊和影響不言而喻，也正是全球百年未有之大變局加速演進(jìn)的具象化，不僅為當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程蒙受陰影，也成為未來(lái)一段時(shí)期影響全球資產(chǎn)價(jià)格的最大變量。為此，本報(bào)告擬通過(guò)梳理布雷頓森林體系瓦解以來(lái)的全球資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，以及貫穿其中的周期性特征和主要影響因素，并結(jié)合2018年以來(lái)的中美貿(mào)易摩擦及影響，進(jìn)一步分析本輪中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)及A股市場(chǎng)的可能影響。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳布雷頓森林體系的演變0102目錄Contents全球資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)03中美貿(mào)易摩擦及影響04美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”事件及影響05啟示與建議內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳構(gòu)建背景：建立一個(gè)穩(wěn)定、有序的國(guó)際貨幣體系，為二戰(zhàn)后世界經(jīng)濟(jì)的重建與繁榮奠定基礎(chǔ)。第二次世界大戰(zhàn)導(dǎo)致國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序陷入極度混亂，各國(guó)貨幣匯率劇烈波動(dòng)，國(guó)際貿(mào)易受阻，國(guó)際投資停滯不前。1944

年

7

月，來(lái)自

44

個(gè)國(guó)家的代表齊聚美國(guó)新罕布什爾州的布雷頓森林，舉行“聯(lián)合國(guó)家貨幣金融會(huì)議”，共同商討戰(zhàn)后國(guó)際貨幣金融秩序的重建問(wèn)題，達(dá)成《國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定》，產(chǎn)生了以美元為中心的國(guó)際貨幣制度，因此被稱為布雷頓森林體系【赫國(guó)勝、楊哲英、張日新主編：《新編國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)》，清華大學(xué)出版社2003年版】。協(xié)議核心要點(diǎn)：（1）成立國(guó)際貨幣基金組織，就國(guó)際貨幣事務(wù)進(jìn)行磋商，為成員國(guó)的短期國(guó)際收支逆差提供融資支持；成立國(guó)際復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行（簡(jiǎn)稱世界銀行），提供長(zhǎng)期信貸來(lái)促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和發(fā)展；（2）美元直接與黃金掛鉤，各國(guó)貨幣和美元掛鉤（即“雙掛鉤”），實(shí)行可調(diào)整的固定匯率制度；（3）取消經(jīng)常賬戶交易的外匯管制等?！半p掛鉤”制度，構(gòu)建起以美元為基礎(chǔ)的固定匯率制度體系，美元成為國(guó)際貨幣體系的中心貨幣和主要儲(chǔ)備資產(chǎn)，為國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資提供了相對(duì)穩(wěn)定的貨幣匯率環(huán)境“雙掛鉤”制度，即美元與黃金掛鉤，規(guī)定

1

盎司黃金等于

35

美元，美國(guó)承擔(dān)各國(guó)政府或中央銀行按此官價(jià)用美元兌換黃金的義務(wù)；其他國(guó)家貨幣與美元掛鉤，各國(guó)貨幣匯率只能在±1%的幅度內(nèi)波動(dòng)，如超過(guò)規(guī)定幅度，各國(guó)政府有義務(wù)進(jìn)行干預(yù)。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)揮關(guān)鍵作用。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳

負(fù)責(zé)監(jiān)督國(guó)際匯率穩(wěn)定，協(xié)調(diào)國(guó)際貨幣關(guān)系，制定統(tǒng)一的貨幣金融政策準(zhǔn)則，促進(jìn)各國(guó)在貨幣領(lǐng)域合作與交流。60年代在其框架內(nèi)推出了三大修補(bǔ)措施：建立“黃金總庫(kù)”；成立“借款總安排”；設(shè)立“特別提款權(quán)”。為布雷頓森林體系的平穩(wěn)運(yùn)行提供了重要的制度保障和組織支持，成為戰(zhàn)后國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序的重要支柱之一。1960年，第一次“美元危機(jī)”，七國(guó)央行建立“黃金總庫(kù)”20

世紀(jì)

50

年代末至

60

年代初，美國(guó)國(guó)際收支逆差呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，導(dǎo)致出現(xiàn)“美元過(guò)?！眴?wèn)題，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美元信心逐漸下降，一些國(guó)家的中央銀行和投資者將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為更為穩(wěn)定的黃金儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)美元貶值風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致美國(guó)的黃金儲(chǔ)備量不斷減少。

1960

年，美國(guó)的對(duì)外短期債務(wù)超過(guò)其黃金儲(chǔ)備，市場(chǎng)上出現(xiàn)了對(duì)美元的擠兌現(xiàn)象，第一次美元危機(jī)爆發(fā)。1961

年，美國(guó)聯(lián)合英國(guó)、法國(guó)、意大利、荷蘭、比利時(shí)、瑞士和德國(guó)等七國(guó)，建立了“黃金總庫(kù)”，旨在通過(guò)共同出資干預(yù)黃金市場(chǎng)，穩(wěn)定黃金價(jià)格，維持美元與黃金的固定匯率。七國(guó)央行共同承擔(dān)按官價(jià)買賣黃金的義務(wù)，當(dāng)市場(chǎng)上黃金價(jià)格上漲時(shí)，“黃金總庫(kù)”便拋售黃金以抑制價(jià)格上升；反之，當(dāng)黃金價(jià)格下跌時(shí)，則買入黃金，以維持

35

美元/盎司的官價(jià)水平。1968

年，第二次美元危機(jī)爆發(fā)，“黃金總庫(kù)”被迫解散，黃金市場(chǎng)實(shí)行雙軌制20世紀(jì)60年代中期后，市場(chǎng)金價(jià)出現(xiàn)“只升不降”的趨勢(shì)，黃金總庫(kù)的黃金儲(chǔ)備日見(jiàn)缺乏，不得不于1968年關(guān)門停運(yùn)。官方之間的黃金交易仍維持

35

美元/盎司的官價(jià)，而私人黃金市場(chǎng)的價(jià)格則由市場(chǎng)供求關(guān)系決定，自由浮動(dòng)。這一舉措進(jìn)一步削弱了美元與黃金掛鉤的穩(wěn)定性，使得布雷頓森林體系的根基受到了更為嚴(yán)重的侵蝕。1971

年，尼克松政府宣布實(shí)行“新經(jīng)濟(jì)政策”，停止美元兌換黃金1971年8月15日，尼克松宣布實(shí)行“新經(jīng)濟(jì)政策”，停止按照35美元每盎司的價(jià)格兌換非儲(chǔ)備貨幣國(guó)家的美元，以及其他經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，這一舉措徹底摧毀了布雷頓森林體系的核心支柱之一。以1971年12月西方十國(guó)簽署《史密森協(xié)定》為標(biāo)志，美元對(duì)黃金貶值，同時(shí)美國(guó)拒絕向外國(guó)中央銀行出售黃金，布雷頓森林體系下的金本位制名存實(shí)亡。美元與黃金的脫鉤，使得國(guó)際貨幣體系瞬間失去了原有的穩(wěn)定錨定，引發(fā)了全球金融市場(chǎng)的劇烈震蕩。1973

年，主要西方國(guó)家的貨幣紛紛實(shí)行浮動(dòng)匯率制標(biāo)志著布雷頓森林體系的固定匯率制度徹底崩潰，也宣告了該體系的最終瓦解。此后，國(guó)際貨幣市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)更加自由、靈活但也更加動(dòng)蕩的時(shí)代內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳內(nèi)在制度缺陷：“特里芬難題”、固定匯率制度的弊端以及國(guó)際貨幣基金組織調(diào)節(jié)機(jī)制失效。根據(jù)“特里芬難題”，美國(guó)作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行國(guó)，面臨著兩難困境：為了滿足全球各國(guó)對(duì)美元的需求，以維持國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資的順利進(jìn)行，美國(guó)需要通過(guò)國(guó)際收支逆差來(lái)輸出美元。隨著美國(guó)國(guó)際收支逆差的增加，其他國(guó)家持有的美元數(shù)量日益增多，這又引發(fā)了對(duì)美元與黃金兌換能力的擔(dān)憂，進(jìn)而削弱了人們對(duì)美元的信心。外部環(huán)境變化：其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)崛起、國(guó)際貿(mào)易格局轉(zhuǎn)變、石油危機(jī)沖擊等，進(jìn)一步削弱該體系穩(wěn)定性。二戰(zhàn)后，全球經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了深刻演變德國(guó)和日本等國(guó)在戰(zhàn)后積極推進(jìn)經(jīng)濟(jì)重建與發(fā)展，逐漸成為美國(guó)在全球市場(chǎng)上的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這種變化導(dǎo)致美國(guó)的貿(mào)易地位相對(duì)下降，國(guó)際收支失衡問(wèn)題日益加劇，美元在國(guó)際市場(chǎng)上的供求關(guān)系愈發(fā)失衡，動(dòng)搖了布雷頓森林體系的根基。20

世紀(jì)

70年代的石油危機(jī)，成為了壓垮布雷頓森林體系的又一根稻草石油輸出國(guó)組織（OPEC）維護(hù)自身的經(jīng)濟(jì)利益，大幅提高石油價(jià)格，引發(fā)了全球性的能源危機(jī)，使得美國(guó)的國(guó)際收支進(jìn)一步惡化。美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣政策的失誤和國(guó)際金融市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)則加速了其瓦解的進(jìn)程。20

世紀(jì)

60

年代末至

70

年代初，美國(guó)為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、緩解國(guó)內(nèi)失業(yè)問(wèn)題，采取較為寬松的貨幣政策，大幅增加貨幣供應(yīng)量，導(dǎo)致美元發(fā)行量急劇上升。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳1976年，IMF的“國(guó)際貨幣制度臨時(shí)委員會(huì)”在牙買加召開(kāi)會(huì)議，就新的國(guó)際貨幣體系達(dá)成協(xié)議，史稱《牙買加協(xié)定》，在此基礎(chǔ)上形成的國(guó)際貨幣制度稱為“后布雷頓森林體系””或“牙買加體系”。協(xié)議內(nèi)容修改國(guó)際貨幣基金組織章程廢除各國(guó)貨幣的金平價(jià)承認(rèn)浮動(dòng)匯率的合法性允許各國(guó)自行調(diào)整匯率并同時(shí)接受IMF

對(duì)匯率事務(wù)的監(jiān)督。影響：內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳各國(guó)獲得匯率制度選擇的自主權(quán)；黃金不再充當(dāng)官方結(jié)算的支付工具（“黃金非貨幣化”）；儲(chǔ)備貨幣多樣化，美元在理論上不再具有其在布雷頓森林體系黃金時(shí)期所擁有的特殊地位；隨著更多的發(fā)展中國(guó)家加入該體系以及石油輸出國(guó)美元資產(chǎn)的迅猛增長(zhǎng)，國(guó)際貨幣基金組織將工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向發(fā)展中國(guó)家。盡管牙買加體系并不是一套嚴(yán)密的制度安排，是一種既無(wú)本位及其適度增長(zhǎng)約束，也無(wú)國(guó)際收支協(xié)調(diào)機(jī)制的自由放任體系，被稱為“無(wú)體系的體系”。但是，國(guó)際貨幣基金組織在應(yīng)對(duì)1982～1984年拉美國(guó)家債務(wù)危機(jī)、1994年墨西哥金融危機(jī)、1997～1998年?yáng)|亞金融危機(jī)等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)過(guò)程中發(fā)揮的主導(dǎo)作用，凸顯了轉(zhuǎn)型后布雷頓森林體系的重要性?！岸畤?guó)集團(tuán)機(jī)制”：2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后的二十國(guó)集團(tuán)成立和運(yùn)行，標(biāo)志著戰(zhàn)后國(guó)際貨幣體系的第三次轉(zhuǎn)型。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)倡議召開(kāi)了“二十國(guó)首腦會(huì)議”，催生二十國(guó)集團(tuán)（G20）20世紀(jì)70年代初“尼克松沖擊”發(fā)生后，國(guó)際貨幣基金組織在其框架內(nèi)成立了“二十國(guó)委員會(huì)”（C-20），旨在探討國(guó)際貨幣制度的改革，但未就此達(dá)成一致意見(jiàn)，在后來(lái)由更多參與國(guó)組成的“臨時(shí)委員會(huì)”所取代。二十國(guó)集團(tuán)機(jī)制吸收了21世紀(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中最具影響力的國(guó)家和國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織，包括發(fā)展中國(guó)家、新興市場(chǎng)國(guó)家、發(fā)達(dá)國(guó)家，在2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后的多年中，世界經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)平穩(wěn)的復(fù)蘇和增長(zhǎng)，側(cè)面反映該機(jī)制的積極作用。在二十國(guó)集團(tuán)機(jī)制中，發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家取得基本平等的地位，其中的定期磋商機(jī)制成為影響布雷頓森林機(jī)構(gòu)政策決策的重要因素，也推動(dòng)國(guó)際金融治理結(jié)構(gòu)此后出現(xiàn)重大調(diào)整；在二十國(guó)集團(tuán)和國(guó)際貨幣基金組織以及其他有關(guān)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的推動(dòng)下，國(guó)際貨幣金融監(jiān)管進(jìn)行了重大調(diào)整，將發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的重要金融機(jī)構(gòu)都納入其“宏觀審慎管理”框架，由此突破了傳統(tǒng)的“宏觀管理”局限；推動(dòng)儲(chǔ)備貨幣多元化邁出新步伐：國(guó)際貨幣基金組織決定，人民幣自2016年起成為特別提款權(quán)的組成貨幣之一，并列于美元、歐元、日元和英鎊，這對(duì)于國(guó)際貨幣體系還是對(duì)于人民幣本身而言，都是具有歷史意義的跳躍性發(fā)展。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳布雷頓森林體系，就廣義而言，是指二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)并延續(xù)至今的國(guó)際貨幣體系；狹義則指僅運(yùn)行于20世紀(jì)40年代中期至70年代初各國(guó)貨幣掛鉤于美元以及美元掛鉤于黃金的國(guó)際貨幣制度安排。廣義角度的布雷頓森林體經(jīng)歷了三次大轉(zhuǎn)型，每次轉(zhuǎn)型都意味著國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)關(guān)系的重大變化，并對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深刻影響。雖然嚴(yán)格意義上的布雷頓森林體系在“尼克松沖擊”后被瓦解，但該體系下建立的國(guó)際機(jī)構(gòu)仍在繼續(xù)運(yùn)行并在更大范圍內(nèi)發(fā)揮作用，美元在國(guó)際貨幣體系中仍占據(jù)重要地位，這說(shuō)明布雷頓森林體系并沒(méi)有崩潰，其對(duì)國(guó)際關(guān)系和世界秩序的影響是深遠(yuǎn)和巨大的。轉(zhuǎn)型后的布雷頓森林體系已經(jīng)不能對(duì)美國(guó)政府的行為形成制約，失去了包容性國(guó)際合作機(jī)制的意涵，更多朝著“自利”的方向轉(zhuǎn)變。隨著發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的崛起，要求對(duì)國(guó)際貨幣體系進(jìn)行改革的呼聲越發(fā)強(qiáng)烈。布雷頓森林會(huì)議(1944)：國(guó)際貨幣體系由亂到治“牙買加體系”建立(1976)二十國(guó)集團(tuán)成立運(yùn)行(2008)內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳本節(jié)參考文獻(xiàn)：1.賀力平：《國(guó)際貨幣體系三次轉(zhuǎn)型，深刻影響世界經(jīng)濟(jì)》，《世界知識(shí)》2024年第13期2.徐奇淵：《布雷頓森林體系》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)網(wǎng)-中國(guó)社會(huì)科學(xué)報(bào)：2023年11月30日布雷頓森林體系的演變0102目錄Contents全球資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)03中美貿(mào)易摩擦及影響04美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”事件及影響05啟示與建議內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳布雷頓森林體系下（1944-1971

年）：戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+資本管制歐洲與日本股市持續(xù)上漲，日本股市在

1960

年代后期進(jìn)入牛市，日經(jīng)225

指數(shù)從

1955

年的

170

點(diǎn)升至1971

年的

440點(diǎn);標(biāo)普

500

指數(shù)在

1945-1971年間年化回報(bào)率約

7%，期間幾次下調(diào)均于美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩和緊縮貨幣政策有關(guān)，由于固定匯率和資本管制，跨國(guó)資本流動(dòng)受限，市場(chǎng)波動(dòng)率較低，市盈率長(zhǎng)期維持在

10-15

倍，企業(yè)盈利增長(zhǎng)是主要驅(qū)動(dòng)力.全球GDP增長(zhǎng)率（1963-2023年）主要經(jīng)濟(jì)體的GDP占比情況（%）（1963-2023年）1973、1978石油危機(jī)1997亞洲金融危機(jī)1990-1991海灣戰(zhàn)爭(zhēng)2000互聯(lián)網(wǎng)泡沫2008國(guó)際金融危機(jī)2020新冠疫情內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳資料來(lái)源：Wind，中原證券研究所資料來(lái)源：同花順iFind，中原證券研究所全球主要股指走勢(shì)（1941-1971年）全球主要股指走勢(shì)（1971-2000年）全球主要股指走勢(shì)（2000-2025年4月）后布雷頓森林體系下（1971

年至今）1970

年代滯脹：標(biāo)普500指數(shù)在

1973、1974

年持續(xù)下跌超過(guò)

40%；1980-1999

年牛市：沃爾克加息抑制通脹后，美股開(kāi)啟長(zhǎng)牛，標(biāo)普

500

年化回報(bào)率達(dá)

15%，微軟、英特爾等科技股成為主力;2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫:標(biāo)普500指數(shù)連續(xù)三年下跌，累計(jì)跌幅40%；2008

年國(guó)際金融危機(jī)后：量化寬松推動(dòng)估值擴(kuò)張，標(biāo)普

500

市盈率從

2009

年的

12

倍升至

2023

年的

25

倍，2024年創(chuàng)下6147點(diǎn)的新高、PE升至30倍，期間遭遇2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息與中美貿(mào)易摩擦、2022年疫情沖擊等事件沖擊，標(biāo)普500指數(shù)在當(dāng)年分別下跌6.24%、19.44%。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳資料來(lái)源：Wind，中原證券研究所美國(guó)CPI（%）及國(guó)債收益率（%）走勢(shì)（1944-1971年）布雷頓森林體系下（1944-1971

年）：低波動(dòng)與政策主導(dǎo)1950年代后美國(guó)10年期國(guó)債收益率維持在

3%-5%區(qū)間波動(dòng)；1960

年代后期，美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張導(dǎo)致通脹上升，1968

年

CPI

突破

4%，債券收益率滯后反應(yīng)。歐洲和日本債券市場(chǎng)因美元掛鉤機(jī)制，利率跟隨美國(guó)走勢(shì)。后布雷頓森林體系下（1971

年至今）：利率市場(chǎng)化+避險(xiǎn)需求，波動(dòng)加大1970

年代：10

年期美債收益率從

1970

年的

6%飆升至

1981

年的

15%，債券價(jià)格腰斬。1980-2020

年：通脹回落和央行購(gòu)債推動(dòng)收益率下行，10

年期美債收益率從

15%

降至

0.5%，長(zhǎng)期債券成為避險(xiǎn)核心資產(chǎn)。2022

年后利率反轉(zhuǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息應(yīng)對(duì)通脹，10年期美債收益率回升至

4%，債券波動(dòng)率創(chuàng)歷史新高。美國(guó)10年期國(guó)債收益率（%）走勢(shì)（1971年--2025年3月）161412108642019701974197819821986199019941998200220062010201420182022內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳布雷頓森林體系下（1944-1971

年）：政策定價(jià)與供給約束黃金固定價(jià)格：官方金價(jià)維持

35

美元

/盎司，但民間市場(chǎng)存在溢價(jià)；1968

年

“黃金總庫(kù)”

解體后，倫敦市場(chǎng)金價(jià)一度升至

40美元，暴露該體系脆弱性。后布雷頓森林體系下（1971

年至今）：歷經(jīng)三輪上漲，貨幣屬性回歸，成為避險(xiǎn)資產(chǎn)1971-1980

年金價(jià)從

42

美元漲至

850

美元；2000-2011

年升至

1920

美元；2020

年美聯(lián)儲(chǔ)重啟量化寬松，黃金價(jià)格一路上漲，于當(dāng)年8月份創(chuàng)出新高、突破

2000美元。資料來(lái)源：Wind，中原證券研究所黃金價(jià)格走勢(shì)（1944年--1971年）黃金價(jià)格走勢(shì)（1971年--2025年3月）內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳布雷頓森林體系瓦解后的十年間，黃金與美元走勢(shì)背離，從貨幣錨定物轉(zhuǎn)變?yōu)楸茈U(xiǎn)資產(chǎn)1971-1973年6月，黃金價(jià)格從37美元/盎司左右上漲到最高超過(guò)120美元/盎司；同期美元持續(xù)貶值，1973年6月美元指數(shù)已較1971年初貶值超過(guò)20%，此后在政策干預(yù)下逐步企穩(wěn)。1976年通過(guò)《牙買加協(xié)議》后黃金價(jià)格逐漸上漲，在第二次石油危機(jī)的推動(dòng)下，黃金價(jià)格暴漲，黃金價(jià)格從1976年1月的135美元/盎司左右持續(xù)上漲至1980年的超過(guò)660美元/盎司，甚至一度達(dá)到850美元/盎司的高位。黃金價(jià)格（美元/盎司）與美元指數(shù)走勢(shì)（1971年--1980年）美國(guó)CPI、利率（%）與黃金價(jià)格（美元/盎司）走勢(shì)（1971年--1980年）內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳資料來(lái)源：Wind，中原證券研究所布雷頓森林體系下（1944-1971

年）：溫和通脹路透商品研究CRB

指數(shù)年均漲幅約

2%，石油（2-3美元/桶）、銅（0.3美元/磅）等價(jià)格受美國(guó)需求和OPEC

供應(yīng)穩(wěn)定影響。后布雷頓森林體系下（1971

年至今）：大宗商品超級(jí)周期2003-2008

年

CRB

指數(shù)上漲120%，中國(guó)需求推動(dòng)銅、鐵礦石價(jià)格飆升；2022年俄烏沖突引發(fā)能源和糧食價(jià)格暴漲；原油價(jià)格從1970

年3美元漲至2022年的120美元，可再生能源投資占比從2000年1%升至2023年的38%；原油商品屬性：地緣政治沖突、OPEC政策調(diào)整、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、替代能源與技術(shù)進(jìn)步；金融屬性：美元匯率變動(dòng)、美聯(lián)儲(chǔ)利率政策；資料來(lái)源：Wind，中原證券研究所路透CRB指數(shù)走勢(shì)（1971年--1980年）路透CRB

指數(shù)走勢(shì)（1971年--2025年4月）內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳中國(guó)資產(chǎn)相關(guān)指數(shù)漲跌幅情況（2000年--2025年4月）內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳資料來(lái)源：Wind，中原證券研究所黃金價(jià)格市場(chǎng)化，觸發(fā)通脹預(yù)期，大宗商品和黃金成為抗通脹核心資產(chǎn)。終結(jié)滯脹，債券收益率見(jiàn)頂，開(kāi)啟股債雙牛周期。央行大規(guī)模購(gòu)債，資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策深度綁定，負(fù)利率時(shí)代重塑黃金定價(jià)邏輯。能源類商品走強(qiáng)而黃金價(jià)格走弱。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳傳統(tǒng)能源與黃金因供給沖擊走強(qiáng)，科技股受加息壓制，資產(chǎn)相關(guān)性重構(gòu)。全球股市、貴金屬、有色金屬和原油等大宗商品價(jià)格均出現(xiàn)下跌。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳資料來(lái)源：Wind，中原證券研究所自布雷頓森林體系于1970年代初逐步瓦解后，全球主要資產(chǎn)，無(wú)論是股票，還是債券，或是黃金、大宗商品，價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)，較之布雷頓森林體系運(yùn)行期間的波動(dòng)性，顯著加大；1971年至今，全球主要資產(chǎn)各自經(jīng)歷了幾輪周期波動(dòng)，其影響因素主要源于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹水平、技術(shù)進(jìn)步以及地域政治沖突、金融危機(jī)、自然災(zāi)害等影響面較大的突發(fā)事件，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的導(dǎo)向在其中起到了關(guān)鍵性的風(fēng)向標(biāo)作用，這從側(cè)面反映，盡管與美元掛鉤的布雷頓森林體系已經(jīng)瓦解，但在現(xiàn)代國(guó)家貨幣體系中，美元仍發(fā)揮著相當(dāng)?shù)闹鲗?dǎo)地位；從2016年至今的近十年情況來(lái)看，黃金和全球債券在絕大多數(shù)年份均實(shí)現(xiàn)較好收益，尤其是黃金價(jià)格更是實(shí)現(xiàn)大幅上漲，反映了市場(chǎng)避險(xiǎn)意識(shí)和避險(xiǎn)情緒的強(qiáng)化。2018年至今的全球資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)（截至2025.4.15）布雷頓森林體系的演變0102目錄Contents全球資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)03中美貿(mào)易摩擦及影響04美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”事件及影響05啟示與建議內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳2018年3月9日，美方以國(guó)家安全為由對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁分別征收25%和10%關(guān)稅，自3月23日起生效；2018年3月23日，美方發(fā)布對(duì)華301調(diào)查報(bào)告，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署備忘錄，宣布因知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)問(wèn)題，計(jì)劃對(duì)從中進(jìn)口的500億美元商品征收關(guān)稅，并實(shí)施投資限制，中美貿(mào)易摩擦正式拉開(kāi)；2018年5月3-4日，中美高層開(kāi)展第1輪經(jīng)貿(mào)問(wèn)題磋商；經(jīng)歷多輪關(guān)稅落地、緩和、反復(fù)、升級(jí)，2019年12月13日（第14輪經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商），中美宣布第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議達(dá)成美國(guó)特朗普表示將暫停12月15日起對(duì)中國(guó)商品加征的關(guān)稅，對(duì)2500億美元中國(guó)商品加征25%關(guān)稅不變，剩下的大部分加征關(guān)稅稅率將變?yōu)?.5%。2020年1月15日（第15輪磋商），中美雙方正式簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議。隨后，新冠疫情在全球爆發(fā)和蔓延，中美貿(mào)易摩擦淡出全球市場(chǎng)熱點(diǎn)。表：2018-2019年中美貿(mào)易摩擦中美互征關(guān)稅情況中美貿(mào)易摩擦1.0內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳從“造勢(shì)”到磋商到最終完全落地，是一個(gè)比較漫長(zhǎng)的、長(zhǎng)達(dá)近兩年的過(guò)程，期間市場(chǎng)預(yù)期不斷被擾動(dòng)，也將引發(fā)持續(xù)的搶出口行為數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資料整理47004400410038003500320029002600230020002017/11/012018/01/012018/03/012018/05/012018/07/012018/09/012018/11/012019/01/012019/03/012019/05/012019/07/012019/09/012019/11/01滬深300 上證指數(shù)A股主要指數(shù)走勢(shì)（2018年--2019年）2018

年A

股市場(chǎng)呈現(xiàn)單邊下跌態(tài)勢(shì)上證綜指經(jīng)歷

1月份的沖高（連續(xù)四周上漲、期間累計(jì)漲幅

7.5%）之后，自

1

月

29

日的盤中高點(diǎn)

3587點(diǎn)掉頭下行，截至年末跌幅達(dá)到24.59%2018年A股單邊下跌主要原因外部因素：美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息、中美貿(mào)易摩擦、中興通訊遭到美國(guó)商務(wù)部工業(yè)與安全局(BIS)制裁。內(nèi)部因素：上市公司業(yè)績(jī)、去杠桿政策年初樂(lè)視、獐子島等財(cái)務(wù)造假事件頻發(fā)，疊加2月初海外股市普遍暴跌，加劇市場(chǎng)恐慌；金融去杠桿政策：2018年國(guó)內(nèi)金融去杠桿政策不斷深化，資管新規(guī)落地限制杠桿資金入市，社融同比增速大幅下降，資金面緊張；企業(yè)違約事件增加：企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升，信用債違約事件頻發(fā)，僅2018年信用債違約只數(shù)和金額就大幅上升，這進(jìn)一步惡化了市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。股市下跌引發(fā)的負(fù)反饋：股市下跌導(dǎo)致股票質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)增加，形成惡性循環(huán)，加劇了市場(chǎng)下跌趨勢(shì)。資料來(lái)源：Wind資訊，中原證券研究所2018年A股各行業(yè)板塊漲跌及估值情況內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳資料來(lái)源：Wind資訊，中原證券研究所拜登政府延續(xù)奧巴馬政府時(shí)期啟動(dòng)的以重構(gòu)為主的對(duì)華經(jīng)貿(mào)戰(zhàn)略，默認(rèn)特朗普政府1.0時(shí)期的關(guān)稅政策，但在手段上有所區(qū)別：采取區(qū)域和多邊行動(dòng)，以重構(gòu)中國(guó)周邊和整個(gè)國(guó)際范圍的經(jīng)貿(mào)環(huán)境，如，在區(qū)域?qū)用娲罱ㄓ√?jīng)濟(jì)框架協(xié)議、美歐貿(mào)易和技術(shù)理事會(huì)等框架。關(guān)稅戰(zhàn)重心轉(zhuǎn)向高科技領(lǐng)域，尤其是對(duì)半導(dǎo)體、人工智能等領(lǐng)域限制2022年，美國(guó)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》要求中概股披露審計(jì)底稿，SEC將多家中企列入“預(yù)摘牌名單”，引發(fā)外資恐慌性拋售相關(guān)公司股票。2023年，美國(guó)通過(guò)《國(guó)家關(guān)鍵技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力法案》，將半導(dǎo)體、人工智能、量子計(jì)算等領(lǐng)域的對(duì)華出口管制。2024年，針對(duì)中國(guó)新能源電動(dòng)車和太陽(yáng)能電池加增關(guān)稅。24874.0

24984.125906.533639.635936.033800.235772.221356.420768.920556.126875.327160.025568.025850.75807.08536.72018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1出口總額（億美元） 進(jìn)口總額（億美元）我國(guó)進(jìn)出口規(guī)模（億美元，2018年--2025年）進(jìn)出口總額

出口同比 進(jìn)口同比

凈出口同比 凈出口同比2018年12.60%9.90%15.80%-16.40%3517.62019年-1.00%0.50%-2.80%19.80%4215.12020年1.50%3.60%-1.10%26.90%5350.302021年30.00%29.90%30.10%26.40%6764.302022年4.40%7.00%1.10%29.70%8776.002023年-5.00%-4.60%-5.50%-1.90%8232.232024年3.80%5.90%1.10%20.52%9921.602025Q10.20%5.80%-7.00%48.62%2729.70內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳拖累出口：加征關(guān)稅將直接影響出口占比較高的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)和高附加值新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)周邊國(guó)家進(jìn)行關(guān)稅施壓進(jìn)一步壓縮中國(guó)出口的替代空間；加大產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，從而減少國(guó)內(nèi)投資，進(jìn)一步削弱中國(guó)在全球供應(yīng)鏈中的優(yōu)勢(shì)地位；出口產(chǎn)業(yè)鏈承壓以及投資減少，直接對(duì)就業(yè)形成較大壓力，從而抑制國(guó)內(nèi)消費(fèi)；人民幣匯率貶值壓力，外資流出增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；高科技領(lǐng)域的技術(shù)限制，直接沖擊科技類龍頭企業(yè)的經(jīng)營(yíng)布局及市場(chǎng)估值。2004010080606.46.26.67.27.06.87.4 1202018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-02中間價(jià):美元兌人民幣（左軸）美國(guó):美元指數(shù)（右軸）人民幣匯率走勢(shì)（2018-2025.4.15）貨物和服務(wù)凈出口對(duì)我國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)與拉動(dòng)（1978-2024年）-4-5-6-7-8

-3543210-1-2-60-40-20020406080100197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率（

，左軸）:貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)（百分點(diǎn)，右軸）:貨物和服務(wù)凈出口2008年9月美國(guó)次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)2001年11月中國(guó)正式加入WTO資料來(lái)源：Wind資訊，中原證券研究所2021年3月-2022年10月的科技龍頭漲跌幅名稱漲跌幅漲跌振幅年化收益率最大回撤騰訊控股

(0700)-35.99%-214.78878.02%-11.97%-71.49%滴滴出行-AI

(DIDIY)-77.24%-12.86106.49%-36.58%-98.45%阿里巴巴

(BABA)-64.02%-148.25978.94%-25.32%-76.39%中芯國(guó)際

(0981)-31.82%-7.9767.54%-10.36%-54.94%小米集團(tuán)-W

(1810)-22.92%-5.887.51%-7.17%-72.71%隆基綠能

(601012)-73.27%-37.848114.32%-31.40%-82.38%寒武紀(jì)-U

(688256)78.23%112.67161.09%17.95%-72.23%比亞迪股份

(1211)24.94%48.14698.90%6.57%-51.44%寧德時(shí)代

(300750)6.40%11.032135.75%1.79%-63.18%恒生科技

(HSTECH)-60.24%-5393.8377.16%-23.16%-71.75%內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳歐盟東盟美國(guó)日本俄羅斯印度出口進(jìn)口出口進(jìn)口出口進(jìn)口出口進(jìn)口出口進(jìn)口出口進(jìn)口2018年16.43%12.81%12.83%12.58%19.23%7.26%5.91%8.46%1.93%2.77%3.08%0.88%2019年17.15%13.32%14.39%13.58%16.75%5.91%5.73%8.27%1.99%2.94%2.99%0.87%2020年15.09%12.58%14.81%14.64%17.44%6.56%5.51%8.51%1.95%2.78%2.58%1.01%2021年15.41%11.53%14.38%14.68%17.13%6.68%4.93%7.65%2.01%2.95%2.90%1.05%2022年15.64%10.51%15.79%15.02%16.19%6.54%4.81%6.79%2.12%4.20%3.30%0.64%2023年14.83%11.02%15.49%15.18%14.80%6.42%4.66%6.28%3.28%5.05%3.48%0.73%2024年14.44%10.42%16.40%15.31%14.67%6.33%4.25%6.04%3.23%5.00%3.37%0.70%2025年Q114.30%10.06%17.12%15.79%13.54%6.71%4.44%5.95%2.66%5.25%3.72%0.73%表1：我國(guó)貨物出口/進(jìn)口主要國(guó)家的貿(mào)易占比情況歐盟東盟美國(guó)日本俄羅斯印度出口進(jìn)口出口進(jìn)口出口進(jìn)口出口進(jìn)口出口進(jìn)口出口進(jìn)口2018年9.811.714.213.811.30.77.28.912.042.712.715.22019年4.94.912.75.0-12.5-20.9-2.6-4.93.63.2-2.4-4.52020年6.72.36.76.67.99.8-0.41.81.7-6.6-10.816.02021年32.619.926.130.827.532.716.317.733.837.546.234.22022年8.6-7.917.73.31.2-1.14.4-10.212.843.421.7-37.92023年-10.2-1.0-5.0-4.8-13.1-6.8-8.4-12.946.912.70.86.02024年3.0-4.412.0-0.14.92.0-3.5-2.64.10.02.4-3.02025年Q13.7-7.08.12.84.5-1.42.8-4.1-6.3-6.713.8-25.1表2：我國(guó)貨物出口/進(jìn)口主要國(guó)家的同比增速情況（%）資料來(lái)源：海關(guān)總署官網(wǎng)，wind資訊，中原證券研究所2024年8.32%-7.9%38.10%6.2%29.13%10.7%2025年Q19.08%-15.8%37.27%4.2%28.27%9.2%內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳資料來(lái)源：海關(guān)總署官網(wǎng)，中原證券研究所農(nóng)產(chǎn)品 機(jī)電產(chǎn)品 高新技術(shù)產(chǎn)品占比同比增速占比同比增速占比同比增速2018年3.19%5.6%58.72%10.6%30.03%11.9%2019年3.14%-0.90%58.40%-0.10%29.25%-2.20%2020年2.93%-3.20%59.49%5.70%29.98%6.30%2021年2.51%10.90%59.03%28.90%29.12%26.20%2022年2.73%16.50%57.12%3.60%26.47%-2.80%2023年2.93%0.9%58.54%-2.4%24.93%-10.8%2024年2.88%4.1%59.42%7.5%24.67%4.8%2025年Q12.85%5.7%59.94%7.6%24.55%6.3%表2：三類商品進(jìn)口金額占比及同比增長(zhǎng)情況農(nóng)產(chǎn)品 機(jī)電產(chǎn)品 高新技術(shù)產(chǎn)品占比同比增速占比同比增速占比同比增速2018年6.40%9.6%9.16%13.0%9.06%14.9%2019年7.22%9.6%43.71%-6.06%30.70%-5.16%2020年8.31%14.06%46.17%4.56%33.19%7.06%2021年8.18%28.66%42.42%20.16%31.16%22.86%2022年8.69%7.46%38.51%-8.26%28.11%-8.86%2023年9.16%-0.3%36.30%-10.7%26.61%-10.3%表1：三類商品出口金額占比及同比增長(zhǎng)情況資料來(lái)源：海關(guān)總署官網(wǎng)，中原證券研究所表1：部分商品出口金額的占比情況成品油塑料制品服裝及衣著附件玩具手機(jī)家用電器汽車（包括底盤）燈具、照明裝置及其零件2018年1.45%1.75%6.34%1.01%7.06%-0.60%1.21%2019年1.54%2.85%5.87%1.25%4.98%2.14%0.65%1.32%2020年0.98%3.29%5.30%1.29%4.84%2.55%0.61%1.45%2021年0.97%2.93%5.05%1.36%4.35%2.93%1.02%1.46%2022年1.34%3.00%4.88%1.35%3.97%2.38%1.67%1.28%2023年1.43%2.98%4.71%1.20%4.11%2.60%3.01%1.25%2024年1.17%2.97%4.45%1.11%3.76%2.80%3.28%1.18%2025年Q11.00%2.88%3.87%0.94%3.27%2.83%3.01%1.02%表2：部分商品出口金額同比增長(zhǎng)情況（%）成品油塑料制品服裝及衣著附件玩具手機(jī)家用電器汽車（包括底盤）燈具、照明裝置及其零件2018年41.312.20.34.58.4-11.35.62019年7.011.2-4.024.2-11.5-3.39.62020年-33.719.6-6.47.50.923.5-3.614.32021年26.629.124.037.716.622.3119.231.22022年 48.7 9.32023年 0.4 -3.92024年 -13.3 5.42025年Q1 -23.5 -2.63.2-7.80.3-1.95.6 -2.5 -13.3-12.2 -2.7 3.8-1.7 -3.1 14.1-5.3 0.4 8.774.769.015.52.2-6.1-4.6-0.1-9.6內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳資料來(lái)源：海關(guān)總署官網(wǎng)，中原證券研究所資料來(lái)源：《關(guān)于中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系若干問(wèn)題的中方立場(chǎng)》白皮書(shū)2025年4月中美是重要的貨物貿(mào)易伙伴根據(jù)聯(lián)合國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024年中美雙邊貨物貿(mào)易額達(dá)6882.8億美元，是1979年建交時(shí)的275倍，是2001年中國(guó)加入世界貿(mào)易組織時(shí)的8倍多。美國(guó)是中國(guó)第一大貨物出口目的地國(guó)和第二大進(jìn)口來(lái)源國(guó)，2024年中國(guó)對(duì)美國(guó)出口、自美國(guó)進(jìn)口分別占當(dāng)年中國(guó)出口和進(jìn)口總額的14.7%和6.3%；中國(guó)是美國(guó)第三大出口目的地國(guó)和第二大進(jìn)口來(lái)源國(guó)，2024年美國(guó)對(duì)華出口、自華進(jìn)口分別占美國(guó)出口和進(jìn)口總額的7.0%和13.8%。美國(guó)是中國(guó)服務(wù)貿(mào)易最大逆差來(lái)源地，逆差規(guī)?？傮w呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。據(jù)美國(guó)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，2001－2023年，美國(guó)對(duì)華服務(wù)出口額由56.3億美元擴(kuò)大到467.1億美元，增長(zhǎng)了7.3倍；美國(guó)對(duì)華服務(wù)貿(mào)易年度順差擴(kuò)大11.5倍至265.7億美元，2019年時(shí)更是高達(dá)397億美元。2023年，中國(guó)仍是美國(guó)服務(wù)貿(mào)易順差最大來(lái)源國(guó)，占美國(guó)服務(wù)貿(mào)易順差總額的9.5%左右，中國(guó)對(duì)美服務(wù)貿(mào)易逆差主要集中在旅行（含教育）、知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)和運(yùn)輸服務(wù)三個(gè)領(lǐng)域。2001—2024年美國(guó)對(duì)華及對(duì)全球貨物出口增長(zhǎng)率2024年中國(guó)對(duì)美進(jìn)口前10大類商品（HS2位碼）內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳2018年以來(lái)，美國(guó)政府通過(guò)關(guān)稅加征、單邊制裁、長(zhǎng)臂管轄和供應(yīng)鏈“友岸化”等多重舉措，加快降內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳低對(duì)“中國(guó)制造”的依賴度。經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域，美對(duì)華加征關(guān)稅規(guī)模不斷擴(kuò)大、稅率不斷提高，簽署《美加墨自貿(mào)協(xié)定》設(shè)置“毒丸條款”針對(duì)中國(guó)；金融領(lǐng)域，美國(guó)發(fā)起對(duì)中資銀行的調(diào)查，強(qiáng)行認(rèn)定中國(guó)為“匯率操縱國(guó)”，阻止中資企業(yè)赴美上市、禁止美國(guó)養(yǎng)老基金投資中國(guó)市場(chǎng)等?？萍碱I(lǐng)域，美國(guó)禁售、打壓華為等高科技企業(yè)，對(duì)華遏制。供應(yīng)鏈領(lǐng)域，美國(guó)實(shí)施供應(yīng)鏈”友岸化“政策，弱化中美供應(yīng)鏈之間”通道國(guó)“的鏈接作用。美國(guó)加征關(guān)稅，直觀原因是為了縮減貿(mào)易逆差、保護(hù)本國(guó)產(chǎn)業(yè)，體現(xiàn)了貿(mào)易保護(hù)主義和單邊主義的盛行，但背后更深層次的原因在于為固化”美國(guó)優(yōu)先“的國(guó)際格局，遏制中國(guó)技術(shù)崛起。相關(guān)分析顯示，貿(mào)易逆差程度與2018年加征關(guān)稅的順序、加征關(guān)稅覆蓋比例、實(shí)際附加稅率均無(wú)明顯相關(guān)關(guān)系。盡管我國(guó)對(duì)美出口份額下降，但在全球出口中的份額穩(wěn)中有升2018-2021年，我國(guó)出口在全球出口中份額分別為12.7%、13.1%、14.7%、14.9%，隨后兩年仍維持在14%以上。電子、汽車、電力設(shè)備、家用電器等出口依賴度相對(duì)較高行業(yè)，受加征關(guān)稅影響偏大。圍繞關(guān)稅加征的反制與博弈，有賴于最高級(jí)別的磋商談判，耗時(shí)長(zhǎng)、變數(shù)多，將對(duì)A股市場(chǎng)的交易情緒形成短期沖擊，但就A股中長(zhǎng)期估值而言，仍取決于上市公司業(yè)績(jī)及經(jīng)濟(jì)基本面情況。布雷頓森林體系的演變0102目錄Contents全球資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)03中美貿(mào)易摩擦及影響04美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”進(jìn)展05啟示與建議內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳2月1日資料來(lái)源：根據(jù)新華網(wǎng)等網(wǎng)站及媒體發(fā)布整理，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳特朗普簽署行政令，宣布自2月4日起對(duì)來(lái)自加拿大和墨西哥的進(jìn)口商品征收25%的關(guān)稅，對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的商品加征10%的關(guān)稅，并取消對(duì)中國(guó)價(jià)值低于800美元的小額包裹的“最低限度”關(guān)稅豁免。2月3日 特朗普在同墨西哥總統(tǒng)和加拿大總理通話后，決定將相關(guān)措施暫緩30天實(shí)施，對(duì)中國(guó)則如期生效。2月4日 中國(guó)宣布反制措施，包括：自2月10日起對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品加征10%~15%關(guān)稅，將美征稅措施訴至WTO爭(zhēng)端解決機(jī)制等。2月7日 特朗普簽署新的行政命令，暫時(shí)將繼續(xù)允許來(lái)自中國(guó)的低成本產(chǎn)品包裹免關(guān)稅進(jìn)入美國(guó)。2月10日特朗普宣布，將從3月12日起對(duì)所有輸美鋼鐵和鋁征收25%的關(guān)稅，并取消鋼鋁免稅配額和豁免政策。同時(shí)，他還表示將考慮對(duì)汽車、芯片和藥品征收關(guān)稅。2月13日 特朗普簽署備忘錄，決定征收“對(duì)等關(guān)稅”，即讓美國(guó)與貿(mào)易伙伴彼此征收的關(guān)稅稅率相等，并稱將考慮對(duì)使用增值稅制度的國(guó)家加征關(guān)稅。2月27日 特朗普宣布，將于3月4日對(duì)墨西哥和加拿大如期加征25%的關(guān)稅，并對(duì)中國(guó)產(chǎn)品額外征收10%的關(guān)稅。3月3日 美國(guó)以“芬太尼問(wèn)題”為由，宣布對(duì)中國(guó)商品額外加征10%關(guān)稅，使部分關(guān)鍵產(chǎn)品稅率從10%提高至20%。部分商品綜合稅率超40%。3月4日中國(guó)宣布向WTO上訴，并回應(yīng)自2025年3月10日起，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅。其中，對(duì)雞肉、小麥、玉米、棉花加征15%關(guān)稅；對(duì)高粱、大豆、豬肉、牛肉、水產(chǎn)品、水果、蔬菜、乳制品加征10%關(guān)稅；將部分美國(guó)企業(yè)納入制裁名單等對(duì)美第二輪關(guān)稅的反制措施。3月12日特朗普政府出臺(tái)的關(guān)稅措施正式生效，對(duì)所有進(jìn)口至美國(guó)的鋼鐵和鋁征收25%關(guān)稅。特朗普簽署備忘錄，要求商務(wù)部長(zhǎng)研究全球“對(duì)等關(guān)稅”實(shí)施方案，計(jì)劃將美國(guó)稅率提升至與貿(mào)易伙伴同等水平，擬于4月2日生效。2025年1月20日，特朗普正式再任美國(guó)總統(tǒng)以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦進(jìn)入新階段日期 中美關(guān)稅政策之重要事件日期 中美關(guān)稅政策之重要事件資料來(lái)源：根據(jù)新華網(wǎng)等網(wǎng)站及媒體發(fā)布整理，中原證券研究所內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳4月3日特朗普依據(jù)IEEPA（國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法）宣布對(duì)等關(guān)稅：（1）將于美東時(shí)間4月

5日凌晨12：01生效對(duì)全球所有國(guó)家征收10%的關(guān)稅；（2）于美東時(shí)間4

月

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日凌晨12：01

生效對(duì)與美國(guó)貿(mào)易逆差最大的國(guó)家征收個(gè)性化的對(duì)等更高關(guān)稅（稅率從

10%-49%不等，（中國(guó)34%、歐盟20%、日本24%、越南46%、柬埔寨49%），所有其他國(guó)家/地區(qū)將繼續(xù)遵守原來(lái)的

10%

關(guān)稅基線；（3）全面征收25%的進(jìn)口汽車關(guān)稅（立即生效），并取消800美金以下的小額包裹免稅政策（每件征收貨品價(jià)值的30%或25美元，5月2日起生效）。4月4日中國(guó)宣布反制措施，包括：（1）自4月10日12時(shí)01分起，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的所有進(jìn)口商品在現(xiàn)行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征34%關(guān)稅。這一措施覆蓋了半導(dǎo)體設(shè)備、汽車、農(nóng)產(chǎn)品等5300項(xiàng)商品；（2）將16家美國(guó)實(shí)體列入出口管制管控名單，并將11家美國(guó)企業(yè)列入不可靠實(shí)體清單；（3）對(duì)釤、釓、鋱、鏑、镥、鈧、釔等7類中重稀土相關(guān)物項(xiàng)實(shí)施出口管制措施；（4）在世貿(mào)組織就美國(guó)對(duì)華產(chǎn)品加征“對(duì)等關(guān)稅”措施提起訴訟，強(qiáng)調(diào)美國(guó)的行為違反了世貿(mào)組織規(guī)則。4月8日美國(guó)將此前宣布的對(duì)中國(guó)輸美產(chǎn)品加征34%的所謂“對(duì)等關(guān)稅”，進(jìn)一步提高50%至84%。疊加此前稅率，部分商品綜合稅率飆升至104%。4月9日中國(guó)宣布：（1）對(duì)美進(jìn)口商品稅率由34%提高至84%，自4月10日生效；（2）在世貿(mào)組織爭(zhēng)端解決機(jī)制下起訴美方最新加征關(guān)稅措施；（3）決定將美國(guó)光子公司等12家美國(guó)實(shí)體列入出口管制管控名單，將護(hù)盾人工智能公司等6家美國(guó)實(shí)體列入不可靠實(shí)體清單。4月9日中國(guó)推出反制措施后，特朗普宣布將中國(guó)輸美商品關(guān)稅從84%上調(diào)至125%，立即生效。隨后，特朗普突然宣布，已授權(quán)對(duì)不采取報(bào)復(fù)行動(dòng)的國(guó)家實(shí)施90天的關(guān)稅暫緩，但10%的“基礎(chǔ)關(guān)稅”不能少，涉及75個(gè)國(guó)家。4月12日中國(guó)國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布公告，自2025年4月12日起，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的進(jìn)口商品加征關(guān)稅稅率由84%提高至125%。商務(wù)部表示，美方對(duì)華輪番加征畸高關(guān)稅已經(jīng)淪為數(shù)字游戲，在經(jīng)濟(jì)上已無(wú)實(shí)際意義。如果美方繼續(xù)關(guān)稅數(shù)字游戲，中方將不予理會(huì)。4月12日美國(guó)海關(guān)與邊境保護(hù)局（CBP），豁免了包含電腦與周邊設(shè)備、半導(dǎo)體制造設(shè)備、通信設(shè)備、存儲(chǔ)設(shè)備、顯示模組、半導(dǎo)體器件與集成電路等，不受“對(duì)等關(guān)稅”影響。本次關(guān)稅豁免適用于所有受特朗普“對(duì)等關(guān)稅”影響的國(guó)家。4月16日美東時(shí)間4月15日，白宮網(wǎng)站發(fā)布關(guān)于關(guān)鍵礦產(chǎn)和衍生品232調(diào)查的有關(guān)事實(shí)清單，提到因?yàn)橹袊?guó)針對(duì)美“對(duì)等關(guān)稅”采取報(bào)復(fù)措施，現(xiàn)在中國(guó)出口到美國(guó)的商品面臨最高達(dá)245%的關(guān)稅。（1）將于美東時(shí)間

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12：01生效對(duì)全球所有國(guó)家征收10%的關(guān)稅；（2）于美東時(shí)間4

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生效對(duì)與美國(guó)貿(mào)易逆差最大的國(guó)家征收個(gè)性化的對(duì)等更高關(guān)稅（稅率從

10%-49%不等），所有其他國(guó)家/地區(qū)將繼續(xù)遵守原來(lái)的

10%

關(guān)稅基線；（3）全面征收25%的進(jìn)口汽車關(guān)稅（

立即生效），并取消800美金以下的小額包裹免稅政策（每件征收貨品價(jià)值的30%或25美元，5月2日起生效）。北京時(shí)間2025年4

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日凌晨特朗普依據(jù)

IEEPA（國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法）宣布對(duì)等關(guān)稅中國(guó)、歐盟等59個(gè)國(guó)家/地區(qū)按照“對(duì)等關(guān)稅計(jì)算”得出的結(jié)果征收20%到50%不等的高關(guān)稅；澳大利亞、英國(guó)、巴西等125國(guó)家/地區(qū)統(tǒng)一按照10%征收；行業(yè)方面：汽車、制藥、木材、銅等行業(yè)被單獨(dú)加征25%關(guān)稅，其中進(jìn)口汽車需滿足20%以上美國(guó)原產(chǎn)成分方可豁免對(duì)外國(guó)汽車征收25%的關(guān)稅將在4月2日午夜生效；對(duì)所有進(jìn)口啤酒征收25%的關(guān)稅，并將啤酒和空鋁罐列入征收鋁關(guān)稅的衍生產(chǎn)品清單?！皩?duì)等關(guān)稅”要點(diǎn)：

“對(duì)等關(guān)稅”的計(jì)算公式內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳調(diào)整稅率=（美國(guó)對(duì)貿(mào)易伙伴的出口額-美國(guó)從貿(mào)易伙伴的進(jìn)口額）/美國(guó)從貿(mào)易伙伴的進(jìn)口額×進(jìn)口需求彈性（ε）×關(guān)稅轉(zhuǎn)嫁率（φ）其中假設(shè)：ε=4，φ=25%，ε×φ=1因此，調(diào)整稅率=美國(guó)的貿(mào)易差額/美國(guó)從貿(mào)易伙伴的進(jìn)口額，據(jù)此計(jì)算得出的結(jié)果再除以2，即為“對(duì)等稅率”。根據(jù)計(jì)算規(guī)則，關(guān)稅區(qū)間為0—99%，因此，最高的對(duì)等關(guān)稅為50%（=99%/2）資料來(lái)源：根據(jù)美國(guó)政府網(wǎng)站發(fā)布的“對(duì)等關(guān)稅計(jì)算（Reciprocal

Tariff

Calculations）””對(duì)等關(guān)稅“方案中，用逆差作為征收高稅率的依據(jù)，集中體現(xiàn)了特朗普

2.0

關(guān)稅新政的核心思路及用意。（1）解決美國(guó)貿(mào)易失衡問(wèn)題，重振美國(guó)制造業(yè)，保護(hù)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和技術(shù)安全；（2）以初始高額關(guān)稅兌現(xiàn)競(jìng)選承諾；（3）增加聯(lián)邦政府財(cái)政收入，為同步推進(jìn)的國(guó)內(nèi)減稅政策提供依據(jù)；（4）作為外交談判的工具，維護(hù)其“美國(guó)優(yōu)先”的執(zhí)政理念并以此鞏固其執(zhí)政地位。美國(guó)白宮網(wǎng)站發(fā)布的特朗普關(guān)稅新政官宣簡(jiǎn)報(bào)顯示：“對(duì)等關(guān)稅”是特朗普贏得總統(tǒng)競(jìng)選的關(guān)鍵原因；該“對(duì)等關(guān)稅方案”是特朗普總統(tǒng)計(jì)劃的核心，是建立在能源競(jìng)爭(zhēng)力、減稅、小費(fèi)免稅、社會(huì)保障福利免稅以及放松管制等更廣泛的經(jīng)濟(jì)議程之上，其目的在于解決美國(guó)貿(mào)易失衡問(wèn)題和重振美國(guó)制造業(yè)。部分國(guó)家/地區(qū)的”對(duì)等關(guān)稅“計(jì)算內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳資料來(lái)源：Wind資訊，中原證券研究所美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”的關(guān)稅加征力度、廣度遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期，沖擊力度遠(yuǎn)超出2018年特朗普1.0時(shí)期的關(guān)稅加征舉措，一度引起全球市場(chǎng)恐慌。4月3日之后的多個(gè)交易日，市場(chǎng)不斷出現(xiàn)近年來(lái)的危情時(shí)刻：截至4月5日，美股創(chuàng)下2000年以來(lái)的最差單周表現(xiàn)；4月7日，亞太股市遭遇“黑色星期一”，上證指數(shù)下跌7.34%，深證成指下跌9

.

66

%，

香港恒生指數(shù)下跌13%、創(chuàng)1997年亞洲金融危機(jī)之最，“股債蹺蹺板效應(yīng)”下，債券市場(chǎng)走強(qiáng)，當(dāng)日中國(guó)國(guó)債期貨收盤全線上漲，各期限國(guó)債收益率大幅下行；4月9日，人民幣匯率一度跌至7.4290，創(chuàng)歷史新低；4月10日美元指數(shù)創(chuàng)新近三年來(lái)的最大單日跌幅后，于次日一度跌破100點(diǎn)，較年初下跌8.4%；在此期間，素有“避險(xiǎn)資產(chǎn)”之稱的黃金一度遭遇流動(dòng)性沖擊。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳全球主要指數(shù)漲跌幅(%，截止4月18日)A股主要指數(shù)漲跌幅(%，截至4月18日)資料來(lái)源：ifind，中原證券研究所全市場(chǎng)估值處于適中水平截至2025年4月11日，wind全A的市盈率（PE）為17.78倍，處于近5年44.84%分位水平；傳統(tǒng)寬基指數(shù)中，滬深300PE為12.08倍（5年P(guān)E分位數(shù)為42.53）、創(chuàng)業(yè)板指PE為29.5（5年P(guān)E分位數(shù)為20.56）。資料來(lái)源：Wind，中原證券研究所科技行業(yè)估值分化顯著。行業(yè)估值分化顯著，汽車、通信、醫(yī)藥生物PE較低，

分別為24

.

45

倍（

5

年P(guān)E分位數(shù)18.62%）、30.04倍（5年P(guān)E分位數(shù)31.5%）和29.69倍（5年P(guān)E分位數(shù)48.5%）。計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工、電子估值相對(duì)較高，分別為75.65倍（5年P(guān)E分位數(shù)90.42%）、69.09倍（5年P(guān)E分位數(shù)83.61%）、52.63倍（5年P(guān)E分位數(shù)81.58%）。較之目前的A股市場(chǎng)整體估值水平，海外市場(chǎng)的”中國(guó)概念“指數(shù)估值更低。MSCI中國(guó)A股PE為13倍（5年P(guān)E分位數(shù)24.86%）納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)PE為19.3倍（5年P(guān)E分位數(shù)6.84%）恒生科技PE為19.9倍（5年P(guān)E分位數(shù)8.11%）全球主要指數(shù)漲跌幅(%，截止4月18日)內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳部委、機(jī)構(gòu)發(fā)聲內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳“國(guó)家隊(duì)”央企表態(tài)中國(guó)人民銀行：在必要時(shí)向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持，堅(jiān)決維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。國(guó)家金融監(jiān)管總局：上調(diào)權(quán)益資產(chǎn)配置比例上限:提高投資創(chuàng)業(yè)投資基金的集中度比例:放寬稅延養(yǎng)老比例監(jiān)管要求。商務(wù)部：如果美方一意孤行，中方必將奉陪到底。國(guó)務(wù)院國(guó)資委：全力支持推動(dòng)中央企業(yè)及其控股上市公司主動(dòng)作為，不斷加大增持回購(gòu)力度。國(guó)家發(fā)展改革委：加快推動(dòng)已出臺(tái)政策落地見(jiàn)效，加強(qiáng)政策預(yù)研儲(chǔ)備并把握好政策出臺(tái)時(shí)度效。全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)：近日已主動(dòng)增持國(guó)內(nèi)股票，近期將繼續(xù)增持在積極開(kāi)展股票投資的同時(shí)實(shí)現(xiàn)基金安全和保值增值。中央?yún)R金公司：充分認(rèn)可當(dāng)前A股配置價(jià)值，已再次增持了交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF），未來(lái)將繼續(xù)增持。中國(guó)誠(chéng)通：擬使用股票回購(gòu)增持再貸款資金1000億元，用于增持上市公司股票。中國(guó)國(guó)新：以股票回購(gòu)增持專項(xiàng)再貸款方式增持，首批金額為800億元。中國(guó)電科：已完成增持回購(gòu)旗下上市公司股票超過(guò)20億元。中國(guó)太保：已于4月7日增持寬基交易型開(kāi)放式指數(shù)基金(ETF)等產(chǎn)品，籌劃回購(gòu)公司A股股份?！刂?月11日，已有48家央企表態(tài)堅(jiān)定看好資本市場(chǎng)，宣布增持、回購(gòu)。短期內(nèi)中國(guó)出口份額很難被完全替代，競(jìng)爭(zhēng)國(guó)在電信設(shè)備、帽飾等的出口潛力之和低于中國(guó)；但也要看到出口市場(chǎng)轉(zhuǎn)移以及中美之間“通道國(guó)”被列入加征名單所帶來(lái)的不利影響。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳歐美在中國(guó)出口份額中占有相當(dāng)比例（2024年為29%），且該市場(chǎng)的出口利潤(rùn)高于東盟等