ETF系列研究：PB-ROE在行業(yè)輪動中的應(yīng)用與實踐

目 錄一、理論推導二、PB-ROE有效性測試三、PB-ROE在行業(yè)輪動中的應(yīng)用2五、風險提示四、PB-ROE改進一、理論推導3P：股票價格；B：賬面價值；P/B：市凈率k：股票總回報率，包括股價變化與分紅D（D/P）當某只股票的賬面價值增速較快（g較大），同時維持較高比例分紅（d較大）時，其P/B在后續(xù)將傾向于下降（d(P/B)為負）。假設(shè)公司將盈利全部轉(zhuǎn)化為凈資產(chǎn)的增長與分紅，則股票的預(yù)期凈資產(chǎn)收益ROE=g+d；同時假設(shè)股票在特定時間內(nèi)的現(xiàn)金分紅為0（d=0），則預(yù)期ROE=g。假設(shè)股票價格最終會向凈資產(chǎn)收斂。二、PB-ROE有效性測試4PB因子的Rank

IC值在2020年6月以前主要為正（平均為11.37%），2020年6月以后開始轉(zhuǎn)負（平均為-3.44%）；PB分位因子的Rank

IC值在2020年12月以前主要為正（平均為7.38%），2020年12月以后開始轉(zhuǎn)負（平均為-4.09%）；2021年1月至2025年3月的十組分層測試中，PB因子及PB分位因子均呈現(xiàn)出PB較高組年化收益率傾向于較低的特點。2021年以后以低PB因子所代表的低估值行業(yè)更易取得超額收益。1、PB有效性測試圖1、PB因子在申萬一級行業(yè)下的Rank

IC 圖2、PB分位因子在申萬一級行業(yè)下的Rank

IC資料來源：Wind、湘財證券研究所圖3、PB因子十組分層表現(xiàn)資料來源：Wind、湘財證券研究所資料來源：Wind、湘財證券研究所圖4、PB分位因子十組分層表現(xiàn)資料來源：Wind、湘財證券研究所二、PB-ROE有效性測試52021年2月至2025年3月，預(yù)期ROE因子的Rank

IC均值為-0.56%，預(yù)期ROE變化因子的Rank

IC均值為-3.26%，但預(yù)期ROE因子的穩(wěn)定性要略好于預(yù)期ROE變化因子；從十組分層測試來看，預(yù)期ROE的分層效果要略優(yōu)于預(yù)期ROE變化因子。2、預(yù)期ROE有效性測試圖5、預(yù)期ROE因子在申萬一級行業(yè)下的Rank

IC 圖6、預(yù)期ROE變化因子在申萬一級行業(yè)下的Rank

IC資料來源：Wind、湘財證券研究所圖7、預(yù)期ROE因子十組分層表現(xiàn)資料來源：Wind、湘財證券研究所資料來源：Wind、湘財證券研究所圖8、預(yù)期ROE變化因子十組分層表現(xiàn)資料來源：Wind、湘財證券研究所PB分位因子與預(yù)期ROE因子單因子下對于行業(yè)的區(qū)分能力有限，將二者結(jié)合或為更優(yōu)選擇。三、PB-ROE在行業(yè)輪動中的應(yīng)用6將各行業(yè)近5年P(guān)B分位區(qū)分為高低兩個部分，將預(yù)期ROE大小區(qū)分為高、中、低三個部分，一共六個象限；對于高ROE板塊，我們需要關(guān)注其高ROE屬性能否在股價上得到兌現(xiàn)；對于低PB板塊，我們需要關(guān)注其估值后續(xù)是否會進行修復；對于高PB板塊，我們需要關(guān)注其高估值屬性能否得到有效支撐；對于中低ROE板塊，我們需要重點關(guān)注后續(xù)其業(yè)績能否實現(xiàn)“困境反轉(zhuǎn)”。圖9、PB-ROE六象限分布數(shù)據(jù)來源：Wind、湘財證券研究所制作注：圖中各行業(yè)的PB-ROE特征基于2025年3月31日數(shù)據(jù)目前各行業(yè)的PB-ROE屬性三、PB-ROE在行業(yè)輪動中的應(yīng)用7圖10、PB-ROE六象限回測結(jié)果數(shù)據(jù)來源：Wind、湘財證券研究所在2021年1月至2024年3月的回測期內(nèi)，以除綜合以外的各申萬一級行業(yè)等權(quán)作為基準組合，基準組合年化收益率-2.22%；相較于基準組合，第三象限與第五象限組合表現(xiàn)較好，對應(yīng)的超額年化收益率分別為3.12%和2.59%，對應(yīng)的PB-ROE屬性分別為高PB高ROE、低PB中ROE。第三象限從ROE角度出發(fā)，通常高ROE表征其盈利情況有較好的市場預(yù)期，高盈利能否在后續(xù)股價上得到印證顯得更為重要，如果此時能有相對較高的PB進行佐證，在一定程度預(yù)示了其高ROE也會反應(yīng)在其股價表現(xiàn)上；第五象限從PB角度出發(fā)，低PB預(yù)示該行業(yè)后續(xù)存在著較大的上漲空間，重點在于該反轉(zhuǎn)能否以及何時實現(xiàn)，中等水平的預(yù)期ROE在一定程度上能保障其盡快實現(xiàn)“困境反轉(zhuǎn)”。1.10.90.70.51.31.52021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/1第二象限各行業(yè)等權(quán)第四象限第五象限第一象限第三象限第六象限表

1、PB-ROE六象限組合評價象限PB-ROE屬 年化收超額年化收益性益率率率比率勝率第一象限高PB低ROE-1.14%1.08%0.050.1146.00%第二象限高PB中ROE-6.51%-4.29%-0.21-0.4550.00%第三象限高PB高ROE0.90%3.12%0.140.4454.00%第四象限低PB低ROE-1.33%0.88%0.050.0940.00%第五象限低PB中ROE0.37%2.59%0.120.3152.00%第六象限低PB高ROE-5.90%-3.68%-0.29-0.3942.00%夏普比 信息 月度資料來源：Wind、湘財證券研究所四、PB-ROE改進81、行情指標我們采用過去一個月以及過去三個月行業(yè)指數(shù)漲跌幅、上個月行業(yè)內(nèi)成分股上漲股數(shù)占比和上個月成分股漲停股數(shù)占比；2、資金強度我們采用過去一個月機構(gòu)（掛單金額大于100萬）凈主動買入額；3、預(yù)期指標采用預(yù)期凈利潤同比、預(yù)期營業(yè)收入同比以及預(yù)期每股現(xiàn)金流；4、財務(wù)縱比采用超額ROE，具體計算方式為（當期ROE-近五年財務(wù)報表中的ROE均值）/近五年財務(wù)報表中的ROE標準差，考慮到財務(wù)數(shù)據(jù)延遲的缺陷，我們僅測試超額ROE對財報公布下一個月指數(shù)漲跌的有效性。圖11、PB-ROE框架補充指標資料來源：湘財證券研究所制作使用四個維度的補充指標對第三象限與第五象限進行優(yōu)化四、PB-ROE改進9補充維度補充指標Rank

ICRank

IC

t值指標勝率多頭年化收益率行情指標過去一個月漲跌幅-3.93%-13.82%43.88%-3.20%過去三個月漲跌幅0.10%0.34%48.98%-0.97%上月上漲股數(shù)占比-0.22%-0.75%44.90%-2.48%上月漲停股數(shù)占比-6.69%-25.19%30.61%-7.31%資金強度過去一個月機構(gòu)凈主動買入額4.21%16.34%58.16%2.31%預(yù)期指標預(yù)期凈利潤同比3.79%16.09%56.00%1.95%預(yù)期營業(yè)收入同比0.17%0.75%46.00%-1.07%預(yù)期每股現(xiàn)金流1.28%4.42%52.00%-0.33%財務(wù)縱比超額ROE-1.51%-5.83%42.87%0.97%在4個行情指標中，僅過去三個月漲跌幅的Rank

IC值為正，且其Rank

IC

t值較?。簧显聺q停股數(shù)占比指標較為顯著，表現(xiàn)出負向的行業(yè)輪動作用，其背后原因可能在于A股反轉(zhuǎn)因子的影響；3個預(yù)期指標的Rank

IC值均為正，且預(yù)期凈利潤同比的Rank

IC

t值較大，同時勝率較高；資金強度指標的Rank

IC值為正，機構(gòu)凈買入額整體表現(xiàn)出正向的行業(yè)配置能力；而財務(wù)縱比指標的Rank

IC值為負，且顯著性不強，主要原因在于財務(wù)指標公布前，對應(yīng)的個股或行業(yè)往往已經(jīng)出現(xiàn)相應(yīng)的行情。表

2、補充指標在行業(yè)輪動下的測試結(jié)果資料來源：Wind、湘財證券研究所注：由于數(shù)據(jù)可得性，預(yù)期指標的測試范圍為2021年1月至2025年3月；其他三個維度指標的測試范圍為2017年1月至2025年3月四、PB-ROE改進10在第三象限（高PB高ROE）下，行情指標中上月漲停股數(shù)占比與過去一個月漲跌幅的收益率為正，分別為4.15%與2.85%；而過去三個月漲跌幅與上月上漲股數(shù)占比的收益率為負，在第三象限下未顯示出符合預(yù)期的行業(yè)配置能力；我們分析其背后原因可能為：高PB高ROE重點在于其高PB能否持續(xù)，漲停股數(shù)占比相較于上漲股數(shù)占比更能顯示出市場情緒上對于高PB行業(yè)的認可，從而更能預(yù)示高PB行業(yè)能進行延續(xù)，過去一個月漲跌幅的有效性強于過去三個月漲跌幅的有效性則可能因為在A股行業(yè)輪動加劇的背景下，三個月相較于一個月的噪聲變多，導致三個月指標的有效性下降；最終選取上月漲停股數(shù)占比作為入選指標；在預(yù)期指標下，預(yù)期凈利潤同比與預(yù)期營業(yè)收入同比取得正收益，選取預(yù)期凈利潤同比作為入選補充指標；在資金強度以及財務(wù)縱比兩個維度下的補充指標在第三象限均未能取得正收益，主要原因為資金強度下的過去一個月機構(gòu)凈主動買入額在一定程度上反映了該行業(yè)的擁擠度，在三象限的高PB行業(yè)下，高擁擠度后續(xù)往往面臨著階段性回調(diào)。在第五象限（低PB中ROE）下，我們重點關(guān)注低PB行業(yè)在后續(xù)能否盡快實現(xiàn)“困境反轉(zhuǎn)”。在行情指標下，僅上月漲停股數(shù)占比的收益率為正；各預(yù)期指標均未能取得正收益，超額ROE收益為正。

圖

12、補充指標在第三象限下的回測結(jié)果 資料來源：Wind、湘財證券研究所

圖

13、補充指標在第五象限下的回測結(jié)果 資料來源：Wind、湘財證券研究所2.85%-0.49%-8.76%4.15%-4.34%3.45%0.55%-5.16%0%-7.4140%%40%30%20%60%50%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%過去一個月漲跌幅過去三個月漲跌幅上月上漲股數(shù)占比上月漲停股數(shù)占比機構(gòu)凈主動買入額預(yù)期凈利潤同比預(yù)期營業(yè)收入同比預(yù)期每股現(xiàn)金流超額ROE勝率（右軸）收益率-2.93%-5.37%-1.18%-1.10%-1.52%-1.14%-0.44%10%0%30%20%2.2

5%0%40%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%4% 60% 3.39% 過去一個月漲跌幅過去三個月漲跌幅上月上漲股數(shù)占比上月漲停股數(shù)占比機構(gòu)凈主動買入額預(yù)期凈利潤同比預(yù)期營業(yè)收入同比預(yù)期每股現(xiàn)金流超額ROE勝率（右軸）收益率四、PB-ROE改進表

3、行業(yè)與對標ETF映射表

行業(yè)

行業(yè)證券代碼 ETF代碼 ETF簡稱 ETF成立日農(nóng)林牧漁801010.SI159825.OF富國中證農(nóng)業(yè)主題ETF2020/12/10基礎(chǔ)化工801030.SI159870.OF鵬華中證細分化工產(chǎn)業(yè)主題ETF2021/2/23鋼鐵801040.SI515210.OF國泰中證鋼鐵ETF2020/1/22有色金屬801050.SI512400.OF南方中證申萬有色金屬ETF2017/8/3電子801080.SI159997.OF天弘中證電子ETF2020/2/27家用電器801110.SI159996.OF國泰中證全指家電ETF2020/2/27食品飲料801120.SI159736.OF天弘中證食品飲料ETF2021/9/9紡織服飾801130.SI159936.OF廣發(fā)中證全指可選消費ETF2014/6/3輕工制造801140.SI159936.OF廣發(fā)中證全指可選消費ETF2014/6/3醫(yī)藥生物801150.SI159938.OF廣發(fā)中證全指醫(yī)藥衛(wèi)生ETF2014/12/1公用事業(yè)801160.SI159611.OF廣發(fā)中證全指電力公用事業(yè)ETF2021/12/29交通運輸801170.SI159662.OF南方國證交通運輸行業(yè)ETF2022/11/23房地產(chǎn)801180.SI512200.OF南方中證全指房地產(chǎn)ETF2017/8/25商貿(mào)零售801200.SI159936.OF廣發(fā)中證全指可選消費ETF2014/6/3社會服務(wù)801210.SI159936.OF廣發(fā)中證全指可選消費ETF2014/6/3建筑材料801710.SI159745.OF國泰中證全指建筑材料ETF2021/6/9建筑裝飾801720.SI516970.OF廣發(fā)中證基建工程ETF2021/6/23電力設(shè)備801730.SI512580.OF廣發(fā)中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)ETF2017/1/25國防軍工801740.SI512660.OF國泰中證軍工ETF2016/7/26計算機801750.SI159939.OF廣發(fā)中證全指信息技術(shù)ETF2015/1/8傳媒801760.SI512980.OF廣發(fā)中證傳媒ETF2017/12/27通信801770.SI515880.OF國泰中證全指通信設(shè)備ETF2019/8/16銀行801780.SI512800.OF華寶中證銀行ETF2017/7/18非銀金融801790.SI515630.OF鵬華中證800證券保險ETF2020/2/28汽車801880.SI159512.OF廣發(fā)中證全指汽車ETF2023/7/13機械設(shè)備801890.SI516960.OF國泰中證細分機械設(shè)備產(chǎn)業(yè)ETF2021/4/7煤炭801950.SI515220.OF國泰中證煤炭ETF2020/1/20石油石化801960.SI159930.OF匯添富中證能源ETF2013/8/23環(huán)保801970.SI512580.OF廣發(fā)中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)ETF2017/1/25

美容護理 801980.SI 159873.OF 中證全指醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)ETF 2021/3/16 資料來源：Wind、湘財證券研究所 11對于第三象限，我們選用上月漲停股數(shù)占比、預(yù)期凈利潤同比以及上月機構(gòu)凈主動買入額相結(jié)合的方式對原策略進行改進，其中上月機構(gòu)凈主動買入額為反向指標；對于第五象限，我們選取上月漲停股數(shù)占比與超額RO