特朗普及關(guān)稅系列研究-三-：美國(guó)供需視角看關(guān)稅“棋局”新解

宏觀專題宏觀專題證券分析師證券分析師資格編號(hào)：S0120524070001郵箱：zhanghao3＠研究助理研究助理連桐杉郵箱：liants＠相關(guān)研究相關(guān)研究美國(guó)供需視角看關(guān)稅“棋局”新解l核心觀點(diǎn)：根據(jù)央視記者4月13日的采訪，紐約特朗普大廈的紀(jì)念品商店很多商品“MadeinChina”的標(biāo)牌都被價(jià)簽故意蓋住了，這一行為背后反映兩點(diǎn)：一是供給視角下，美國(guó)商家更傾向于“遮擋標(biāo)簽”銷售，這無(wú)異于“掩耳盜鈴”，關(guān)稅政策下制造業(yè)短期加速回流美國(guó)或沒有足夠的商家需求支撐，二是在需求視角下，即在居民消費(fèi)慣性的影響下，美國(guó)居民的消費(fèi)習(xí)慣較難快速轉(zhuǎn)為“NotMadeinChina”。我們嘗試從消費(fèi)和制造供需視角來(lái)對(duì)關(guān)稅“棋局”進(jìn)行分析討論，希望可以為投資者帶來(lái)一些啟示。當(dāng)下，“對(duì)等關(guān)稅”戰(zhàn)略實(shí)施后，對(duì)市場(chǎng)形成較大沖擊，我們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)更多反映的是“預(yù)期”變化，而非真實(shí)的基本面信息，約束和限制特朗普“出格”行為可能有兩個(gè)方面，其一是特朗普選民基礎(chǔ)能否穩(wěn)固，其二是制造業(yè)回流、縮減貿(mào)易逆差等政策意圖與經(jīng)濟(jì)衰退、通脹上升等經(jīng)濟(jì)代價(jià)是否能夠很好的平衡。我們發(fā)現(xiàn)：1）美國(guó)居民的消費(fèi)行為變化是較為緩慢的；2）中國(guó)制造業(yè)的規(guī)模與效率較難被代替。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的特征呈現(xiàn)服務(wù)業(yè)高韌性，我們認(rèn)為未來(lái)可能出現(xiàn)兩種情況：情形一：如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有進(jìn)入衰退，那么消費(fèi)的韌性意味著需求端有韌性，關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生“類滯脹”沖擊，進(jìn)而影響貿(mào)易結(jié)構(gòu)，供給結(jié)構(gòu)也將相應(yīng)變化，為填補(bǔ)中國(guó)等國(guó)家的供給缺口，美國(guó)或存在兩種選擇：1）培育“親美”的供應(yīng)鏈體系，從“全球化”走向以美國(guó)為核心的區(qū)域供應(yīng)鏈；2）重建制造業(yè)基礎(chǔ)，考慮制造業(yè)的單向性較強(qiáng)，制造業(yè)回流重建存在一定的難度，因此綜合來(lái)看，未來(lái)或有兩種可能性，一是美國(guó)實(shí)現(xiàn)了“AI+制造業(yè)”的產(chǎn)業(yè)變革，二是關(guān)稅收入用于大幅度補(bǔ)貼美國(guó)制造業(yè)企業(yè)。情形二：如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到一個(gè)衰退階段，居民消費(fèi)降級(jí)使其被動(dòng)尋找替代型產(chǎn)品，那么供給結(jié)構(gòu)將相應(yīng)出現(xiàn)變化，這將使得美國(guó)政府在情形一的基礎(chǔ)上面對(duì)更難的局面，即在填補(bǔ)中國(guó)等國(guó)家的供給缺口情況下，還需要考慮消費(fèi)者購(gòu)買力下降和消費(fèi)降級(jí)的現(xiàn)實(shí)困難。綜上所述，拋開宏大敘事，從美國(guó)視角來(lái)看，需求端，消費(fèi)慣性意味著關(guān)稅帶來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)較高，而消費(fèi)行為的大幅變化往往出現(xiàn)在深度衰退階段，這兩者都是沖擊特朗普內(nèi)政基礎(chǔ)的隱憂。供給端，得益于中國(guó)制造的規(guī)模、效率和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，繞不開的中國(guó)供給成為特朗普不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)，“AI+制造業(yè)”以及大規(guī)模制造業(yè)補(bǔ)貼則是難度大、概率低和效果差的選擇。l風(fēng)險(xiǎn)提示1）全球地緣政治沖突加劇2）美國(guó)二次通脹壓力抬升3）美國(guó)政府債務(wù)問(wèn)題失控。宏觀專題1.引言：新式“掩耳盜鈴” 42.需求：慣性與變化 42.1.慣性：美國(guó)居民個(gè)人消費(fèi)貢獻(xiàn)率高且穩(wěn)定 42.2.變化：衰退過(guò)后，平均消費(fèi)傾向不降反增 3.供給：規(guī)模與效率 3.1.分工：物競(jìng)天擇，全球產(chǎn)業(yè)格局短期難改 3.2.規(guī)模：美國(guó)AI+制造業(yè)體系構(gòu)建難度仍存 3.3.效率：美國(guó)全要素生產(chǎn)率短期改變難度大 3.4.挑戰(zhàn)：AI制造加速落地，機(jī)器“生產(chǎn)”機(jī)器 4.風(fēng)險(xiǎn)提示： 宏觀專題圖1：美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)及結(jié)構(gòu)，其中個(gè)人消費(fèi)貢獻(xiàn)率較為穩(wěn)定 5圖2：美國(guó)分行業(yè)增加值占GDP比重（單位：%1947年至今金融保險(xiǎn)地產(chǎn)（+10%）和醫(yī)療教育（6.6%）的上行近似對(duì)沖了制造業(yè)（-16.4%）的下行 5圖3：美國(guó)分行業(yè)增加值占GDP比重上行較多的是醫(yī)療（諾和諾德、禮來(lái)較為穩(wěn)定的是批發(fā)零售（可選消費(fèi)：亞馬遜、特斯拉，必選消費(fèi)：寶潔、可口可樂）實(shí)現(xiàn)了“基業(yè)長(zhǎng)青” 6圖4：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)及結(jié)構(gòu)，其中服務(wù)消費(fèi)貢獻(xiàn)率較為穩(wěn)定 6圖5：1940和2013年美國(guó)居民分類別消費(fèi)支出占比（%其中醫(yī)療衛(wèi)生占比提升最多（13.6%店外消費(fèi)的食品和酒精占比下滑最多（-14.7%） 7圖6：1930年至今美國(guó)居民非耐用品變化：食飲占比趨勢(shì)下滑 8圖7：1930年至今美國(guó)居民耐用品消費(fèi)變化：機(jī)動(dòng)車占比穩(wěn)定 8圖8：按收入階層劃分的美國(guó)個(gè)人消費(fèi)比例 8圖9：按收入和財(cái)富階層劃分的美國(guó)居民消費(fèi)傾向 8圖10：美國(guó)歷史上核心經(jīng)濟(jì)衰退年份較前一年消費(fèi)分項(xiàng)占比變化：必選消費(fèi)占比多邊際上升，可選消費(fèi)占比多邊際下降 9圖11：當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的特征呈現(xiàn)服務(wù)業(yè)高韌性，我們認(rèn)為未來(lái)可能出現(xiàn)兩種情況 10圖12：全球四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移 圖13：美國(guó)居民可以通過(guò)購(gòu)買性價(jià)比高的外來(lái)產(chǎn)品，來(lái)滿足家庭的效用，這時(shí)進(jìn)口與消費(fèi)需求的變動(dòng)方向反而是反向的 12圖14：美國(guó)歷史上消費(fèi)下行但進(jìn)口上行年份中ToB和ToC典型行業(yè)進(jìn)口金額同比（單位：%） 圖15：規(guī)模之難：全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)占GDP比重峰值的均值為25%，美國(guó)、日本、新加坡、韓國(guó)、泰國(guó)、越南和印度制造業(yè)占GDP比重呈現(xiàn)“倒U型”，即達(dá)峰后較難再次突破，表明美國(guó)制造業(yè)重建存在一定難度（單位：%） 13圖16：日本雁行模式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí) 14圖17：效率之難：人均GDP突破10000美元后的10年時(shí)間區(qū)間內(nèi)，全要素生產(chǎn)率增速放緩，美國(guó)進(jìn)入放緩區(qū)間 15圖18：中國(guó)機(jī)器人發(fā)展趨勢(shì)：2023年以來(lái)機(jī)器人產(chǎn)量增速上行 15圖19：美國(guó)機(jī)器人發(fā)展趨勢(shì)：2022年以來(lái)機(jī)器人安裝量增速下行 15圖20：永動(dòng)之難：機(jī)器生產(chǎn)機(jī)器或是解決人口增速下行背景下勞動(dòng)力短缺問(wèn)題的最優(yōu)解16宏觀專題1.引言：新式“掩耳盜鈴”臺(tái)后，紐約特朗普大廈的紀(jì)念品商店里部分商家在接受采訪時(shí)聲稱“如果關(guān)稅加造業(yè)短期加速回流美國(guó)或沒有足夠的商家需求支撐，二是在需求視角下，即在居這一點(diǎn)是容易被市場(chǎng)忽略的，因此我們從微觀視角切入，嘗試從供需視角來(lái)對(duì)關(guān)稅落地的情形進(jìn)行分析討論，希望可以為投資者帶來(lái)新的啟示。為變化往往是緩慢的，這種慣性的力量導(dǎo)致市場(chǎng)往往“高估”宏大敘事的短期影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)了整體生活水平的提升，進(jìn)而在時(shí)間的慣性中帶動(dòng)整體消費(fèi)發(fā)生趨勢(shì)性變化。從宏觀視角來(lái)看，在美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，個(gè)人消金占比上行近似合計(jì)對(duì)沖了制造業(yè)（-16.4%）的占比下行，其中醫(yī)療教育領(lǐng)域的諾和諾德和禮來(lái)，批發(fā)零售行業(yè)中可選消費(fèi)以亞馬遜和特斯拉為代表，必選消費(fèi)以但同時(shí)我們也觀察到，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)居民消費(fèi)習(xí)慣的改變也不是以穩(wěn)定速度推為和習(xí)慣產(chǎn)生改變，比如大蕭條、二戰(zhàn)、石油危機(jī)等就是典型宏觀專題政府消費(fèi)和支出投資個(gè)人消費(fèi)商品和服務(wù)凈出口國(guó)內(nèi)私人投資GD-0.10-0.1020002001-20062007-20122013-20182019-2024金融保險(xiǎn)地產(chǎn)20.020.426.627.025.324.821.520.5教育醫(yī)療4.24.8零售業(yè)批發(fā)業(yè)信息業(yè)4.94.9建筑業(yè)4.24.04.4休閑和餐飲4.14.0運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)4.34.0公用事業(yè)采礦業(yè)農(nóng)林漁業(yè)4.6信息通信宏觀專題必選消費(fèi)：寶潔、可口可樂）實(shí)現(xiàn)了“基業(yè)長(zhǎng)青”注：左側(cè)折線圖為美國(guó)主要行業(yè)增加值占GDP比商品：非耐用品商品：耐用品服務(wù)1950-19591960-1969宏觀專題在美國(guó)歷史上的經(jīng)濟(jì)衰退年份，居民消費(fèi)分項(xiàng)占比出現(xiàn)三類明從產(chǎn)品品類上看，在美國(guó)歷史上的經(jīng)濟(jì)衰退年份，居民必選消費(fèi)占比大多邊際上升，可選消費(fèi)占比大多邊際下降，二者都下降的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，可選消費(fèi)在居民人均消費(fèi)占比中下降的幅度更大，而且自19從企業(yè)維度上看，經(jīng)濟(jì)顯著衰退階段，可選消費(fèi)的公司市值縮水更明顯。以日，福特汽車的股價(jià)跌至8.18美元，市值只有325.4億美金，是自2010年走出宏觀專題此情況下會(huì)更愿意選擇性價(jià)比高的產(chǎn)品，可能會(huì)為一些新的公司帶來(lái)機(jī)會(huì)，例如在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的歷史中，日本韓國(guó)有多家公司了悅己，可能增加對(duì)奢侈品的購(gòu)買，例如，愛馬仕14.7%，其業(yè)績(jī)韌性源于中產(chǎn)階層受經(jīng)濟(jì)景氣度降低費(fèi)支出整體呈現(xiàn)上升，其他收入人群個(gè)人消費(fèi)支出整體下降。把1999年和2013年的分收入和分財(cái)富分位數(shù)居民平均消費(fèi)傾向進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)比較明顯年居民平均消費(fèi)傾向普遍上行，以上表明即便經(jīng)歷衰退，在較長(zhǎng)的時(shí)間維度下，居民消費(fèi)傾向也穩(wěn)步提升，側(cè)面驗(yàn)證短期內(nèi)居民消費(fèi)傾向存在較大的慣性。食品和飲料服裝和鞋類食品和飲料服裝和鞋類資料來(lái)源：EstimatingtheMarginalPropenDistributionsofIncome,CoDavidJohnson,Timothy宏觀專題宏觀專題當(dāng)前中美進(jìn)入政治新周期，特朗普在就任后實(shí)施了一系列新政，我們?cè)凇蛾P(guān)造業(yè)回流、縮減貿(mào)易逆差等政策意圖與經(jīng)濟(jì)衰退、通脹上升等經(jīng)濟(jì)代價(jià)是否能夠結(jié)合上文分析，我們發(fā)現(xiàn)：1）美國(guó)居民的消費(fèi)行為變化是較為緩慢的；2）消費(fèi)行為大幅變化往往對(duì)應(yīng)著宏觀環(huán)境的快速惡化，在此背景下，我們認(rèn)為對(duì)供慮制造業(yè)的單向性較強(qiáng)，制造業(yè)回流重建存在一定的難度，因此綜合來(lái)看，未來(lái)情形二：如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到一個(gè)衰退階段，居民消費(fèi)降級(jí)被動(dòng)的去尋找替代型的產(chǎn)品，那么供給結(jié)構(gòu)將相應(yīng)出現(xiàn)變化，這將使得美國(guó)政府在情形一的基礎(chǔ)上面對(duì)更難的局面，即在填補(bǔ)中國(guó)等國(guó)家的供給缺口情況下，還需要考慮消費(fèi)者購(gòu)買力下降和消費(fèi)降級(jí)的現(xiàn)實(shí)困難，我們接宏觀專題了世界經(jīng)濟(jì)地理，在新一輪的國(guó)際勞動(dòng)分工中，發(fā)展中國(guó)家不再只是原料產(chǎn)地，而是成為西方跨國(guó)公司的生產(chǎn)裝配基地，相當(dāng)一部分的制造業(yè)產(chǎn)品從發(fā)展中國(guó)家品的依賴。美國(guó)進(jìn)口的順周期特征較強(qiáng)，一般來(lái)說(shuō)消費(fèi)需求下降，進(jìn)口會(huì)隨之下降，但考慮美國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)分工體系中的特殊性，作為重要的消費(fèi)國(guó)，美國(guó)居民可以通過(guò)購(gòu)買性價(jià)比高的外來(lái)產(chǎn)品，來(lái)滿足家庭的效用，這時(shí)進(jìn)口與消費(fèi)需求的征在產(chǎn)業(yè)維度表現(xiàn)的更加清晰，例如在美國(guó)居民消費(fèi)下行但進(jìn)口上行的區(qū)間內(nèi)4，4篩選標(biāo)準(zhǔn)是該年份內(nèi)至少有連續(xù)的兩個(gè)月出現(xiàn)消費(fèi)增速下宏觀專題金特朗普加征“對(duì)等關(guān)稅”的計(jì)算公式近似可以看作美國(guó)與各國(guó)的貿(mào)易逆差除以該國(guó)對(duì)美出口額，本質(zhì)上是希望調(diào)整全球制造業(yè)供給結(jié)構(gòu)，即所謂的“去中國(guó)在于兩個(gè)方面：規(guī)模和效率。接下來(lái)我們從規(guī)模和效進(jìn)口上行、消費(fèi)下行美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào):折年數(shù):同比美國(guó):進(jìn)口金額:季調(diào):同比注1：標(biāo)記黃色的年份是美國(guó)歷史上消費(fèi)下行但是進(jìn)注2：紅色代表該列中進(jìn)口金額同比相對(duì)較大，綠色代表該列中進(jìn)口金額相對(duì)較小宏觀專題的基礎(chǔ)是制造業(yè)，即制造業(yè)的發(fā)展是在原有制球第一，其他國(guó)家難以替代和承接，越南等東南亞國(guó)家不是中國(guó)制造業(yè)的替代，而是中國(guó)制造業(yè)的延伸，加之制造業(yè)的升級(jí)是依賴于產(chǎn)業(yè)集群，不是科學(xué)技術(shù)這種效，例如汽車零部件用來(lái)制作人形機(jī)器人等。整體來(lái)看，產(chǎn)業(yè)集群的聚集需要時(shí)業(yè)升級(jí)。美國(guó)在此過(guò)程中主導(dǎo)對(duì)日鋼鐵、汽車、半導(dǎo)體和電信貿(mào)易戰(zhàn)，幫助日本從勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)→物質(zhì)資本密集型產(chǎn)業(yè)→技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，從低附加值的產(chǎn)品過(guò)對(duì)外貿(mào)易獲取的外匯進(jìn)口先進(jìn)技術(shù)并予以消化、吸收和推廣，逐漸建立起自主技術(shù)基礎(chǔ)和研發(fā)體系，各產(chǎn)業(yè)順次起飛而帶動(dòng)了整個(gè)經(jīng)宏觀專題率等，短期大幅改變存在一定困難。從微觀來(lái)看，美國(guó)勞工組織和工會(huì)的力量已從全球來(lái)看，我們可以整合公會(huì)力量、工作時(shí)間和個(gè)人生產(chǎn)效率，用全要素宏觀專題永動(dòng)之難：機(jī)器生產(chǎn)機(jī)器或是解決人口增速下行背景下勞動(dòng)力短缺問(wèn)題的最設(shè)計(jì)框架，任何人都能通過(guò)簡(jiǎn)單的文字描述，也就是敲入幾句話，來(lái)設(shè)計(jì)和構(gòu)建機(jī)目前機(jī)器人的制造仍然需要人工輸入設(shè)計(jì)框架等信息，機(jī)器“生產(chǎn)”機(jī)器實(shí)現(xiàn)仍（萬(wàn)臺(tái)%）00（萬(wàn)臺(tái)%）5432100宏觀專題來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)較高，而消費(fèi)行為的大幅變化往往出現(xiàn)在深度衰退階段，這兩者都是沖擊特朗普內(nèi)政基礎(chǔ)的隱憂。供給端，得益于中國(guó)制造的規(guī)模、效率和產(chǎn)業(yè)基制造業(yè)補(bǔ)貼則是難度大、概率低和效果差的選宏觀專題本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具息均來(lái)自市場(chǎng)公開信息，本人不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。分析邏輯基于作者A股市場(chǎng)以上證綜指或深證成指為基相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)20%以上；下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告所載的資料、意見及推