禾賽：激光雷達(dá)“芯”勢力出海領(lǐng)航-2025-04-企業(yè)研究

11n全球激光雷達(dá)龍頭率先盈利。公司是全球激光雷達(dá)龍頭，據(jù)光雷達(dá)：從“氣體檢測設(shè)備生產(chǎn)商”到“智駕之眼巨頭”。公司早期從相對利基的激光氣體分析儀賽道切換至智能駕駛清晰規(guī)劃多代芯片研發(fā)路線圖。2021年，公司發(fā)布AT128構(gòu)迭代，VCSEL+一維轉(zhuǎn)鏡方案逐漸成為兼具性能與成本優(yōu)達(dá)，公司始終堅(jiān)持全球化業(yè)務(wù)布局，在歐美等全球多地實(shí)現(xiàn)規(guī)模化收入，24年公司海外收入占比25.7%（北美占比），我們認(rèn)為，激光雷達(dá)現(xiàn)在是不再昂貴且長期通脹的智能駕駛Market，潛在市場規(guī)模）擴(kuò)容：規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容的邊際三大催化是“低價+海外+油車”的增量空間進(jìn)入市場關(guān)注視野，我盈利預(yù)測、估值和評級元，歸母凈利潤分別為2.7/6.5/10.8億元，EPS分別為2.06/4.94/8.24元。采用市銷率法，給風(fēng)險(xiǎn)提示分析師:孟燦(執(zhí)業(yè)S1130522050001)mengcan@聯(lián)系人:孫愷祈sunkaiqi@分析師:易永堅(jiān)(執(zhí)業(yè)S1130525020001)yiyongjian@目標(biāo)價(美元):21.28元美元(元)成交金額(百萬元)27.0023.0019.0015.0011.00 7.003.006004002000240418240718241018250118240418240718241018250118成交金額禾賽公司基本情況（人民幣）項(xiàng)目12/23A12/24A12/25E12/26E12/27E營業(yè)收入(百萬元)1,876.992,077.163,255.844,733.256,303.81營業(yè)收入增長率56.07%10.66%56.75%45.38%33.18%歸母凈利潤(百萬元)-475.97-102.38270.14648.491,081.10歸母凈利潤增長率36.30%78.49%363.87%140.06%66.71%攤薄每股收益(元)-3.75-0.782.064.948.24每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額0.450.24-1.495.013.88ROE(歸屬母公司)(攤薄)-12.32%-2.60%6.59%13.66%18.55%P/S4.206.37P/B2.083.312.632.271.8522一、禾賽做對了什么？——三次關(guān)鍵決策，成就智駕之眼 51.1三次關(guān)鍵決策：切入智能駕駛收入擴(kuò)容；自研芯片大幅 5 7 7 8 9 10 10 12 13 13 14 15 152.1特斯拉為什么不用？——價格、美觀與技術(shù)分歧均已得到解決 162.1.1“貴”：作為不再昂貴且長期“通脹”的智能駕駛“安全件” 162.1.2“丑”：作為“社交貨幣”的高配車型標(biāo)準(zhǔn)件，海外小型化嵌入式需求已得到滿足 172.1.3“沒用”：作為“安全冗余”的高階智駕必選項(xiàng)，端到端算法與激光雷達(dá)并不沖突 18 21 212.2.2海外：拿下歐洲頂級主機(jī)廠定點(diǎn)意味著中國激光雷達(dá)真正進(jìn)入全球汽車工業(yè)的核心供應(yīng)鏈 232.2.3油車：“油電同智”風(fēng)起，燃油平臺對于激光雷達(dá)的采購需求有望釋放 23 25 25 27 2733 5 5 6 6 7 8 9 9 10 10 11 12 13 13 13 13 13 14 15 16 17 17 17 18 18 19 20 20 21 22 22 22 2344 24 24 24 25 26 26 2755一、禾賽做對了什么？——三次關(guān)鍵決策，成就1.1三次關(guān)鍵決策：切入智能駕駛收入局方面都做出了正確的選擇。我們試圖在本章解讀公司創(chuàng)業(yè)10余年間的三次關(guān)鍵決策。圖表1：公司17-24年收入CAGR高達(dá)95%，24年首次實(shí)現(xiàn)Non-GAAP盈利扭虧252050-518.7766.9%56.12.0319.4%81.330.1920.773.5%18.7766.9%56.12.0319.4%81.330.1920.773.5%777%0.142320241-2.480%60%40%20%0%-20%-40%公司營業(yè)收入（億元）公司Non-GAAP凈利潤（億元）公司營業(yè)收入_YoY（右軸，%）來源：Wind，公司招股書，國金證券研究所司在國內(nèi)首發(fā)面向智能駕駛的32線激光雷達(dá)；2017年4月，公司發(fā)布“高線數(shù)”激光雷達(dá)（Pandar40）深度布局智能駕駛賽道。我們認(rèn)為，激光氣體分析是一個相對利基的小眾市場（據(jù)QYR，全球激光氣體分析儀市場規(guī)模約為速向上，遠(yuǎn)期TAM有望超過百億美元。智能汽車是20864200.270.200.200.240.040.270.200.200.240.040.0318.0%5.6%2.0%2.7%.201720182019202020212022202320%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%公司氣體檢測產(chǎn)品收入（億元）公司激光雷達(dá)產(chǎn)品收入（億元）公司氣體檢測產(chǎn)品收入占比（右軸，%）來源：iFinD，公司招股書，國金證券研究所（注：2020年受到公共衛(wèi)生事件影響，激光氧氣傳感器產(chǎn)品收入激增。）6601,2322,8904,18714,178901,8820172018201920202021202220232024公司激光雷達(dá)銷量（臺）113,800113,600113,800113,60090%80%70%60%50%40%30%20%0%104,20074.5%75.6%74.5%70.4%78,35357.5%53.0%42.6%39.2%48,33839.2%35.2%13,9477,8123,87920172018201920202021202220232024公司綜合毛利率公司激光雷達(dá)銷售均價（右軸，元）80,00060,00040,00020,0000來源：Wind，公司財(cái)報(bào)，公司招股書，國金證券研究所立足本土or全球布局：公司2013年在硅谷創(chuàng)業(yè)，2014年底歸國落戶上海。從激光氣體分析業(yè)務(wù)到AM激光雷達(dá)，再到ADAS激光雷達(dá)，公司始終堅(jiān)持全球化業(yè)務(wù)布7790%80%70%60%50%40%30%20%0%4.1%9.4%9.4%3.8%7.1%7.8%20172018201920202021202220232024.中國大陸收入占比.北美收入占比.歐洲收入占比w其他地區(qū)收入占比來源：iFinD，公司招股書，國金證券研究所1.2.1入局智能駕駛：2015年底轉(zhuǎn)向車載景，深耕精密儀器制造與激光光譜分析技術(shù)。2014年底，三名創(chuàng)始人歸國落戶上海，彼）；）；府客戶的收入過于集中（影響公司議價能力與獨(dú)立性），因此在2015年底2016年初，是相通的，專業(yè)人才儲備也大致相同。因此，2015年底，公司將激光氣體遙測儀的結(jié)構(gòu)略作調(diào)整，結(jié)合過去積累的在光機(jī)和電路設(shè)計(jì)、器件工88來源：公司微信公眾平臺，公司財(cái)報(bào)，國金證券2017年4月上海車展期間，百度宣布啟動“Apollo計(jì)智能駕駛平臺及服務(wù)生態(tài)，相當(dāng)于智能駕駛領(lǐng)域的安卓系統(tǒng)。7月5日，陸奇宣布，追蹤，一般來說需要耗費(fèi)一個小團(tuán)隊(duì)至少6-8個月的研發(fā)時間。軟件算法及數(shù)據(jù)處理，Pandora幫助智99低端產(chǎn)品？還是做一款領(lǐng)先于市場的高線數(shù)單價約20萬的高端產(chǎn)品？公司董事長孫愷認(rèn)為“應(yīng)該先做高端產(chǎn)品，解決行業(yè)痛點(diǎn)，占領(lǐng)頂級玩家的市場”；CTO向少卿系統(tǒng)性分圖表9：2020年公司Pandar642021年開始，公司穩(wěn)居全球L4激光雷達(dá)市場龍頭位置，21/22/23/2究所（注：2023年Ouster和Velodyne完成立”地堆疊到一起，導(dǎo)致不僅結(jié)構(gòu)龐大，而且零部件多，早年間，由于Velodyne產(chǎn)品設(shè)計(jì)和裝調(diào)工藝的限制性，嚴(yán)重的供求比例失調(diào)對其產(chǎn)能提任何一款激光雷達(dá)，都包含兩個核心模塊：發(fā)射模塊（包含激光器及其驅(qū)動電路，簡稱激光雷達(dá)，也可用于固態(tài)激光雷達(dá)。傳統(tǒng)架構(gòu)中，激光雷達(dá)的TX/RX收發(fā)元器件是分立研專用驅(qū)動芯片、模擬前端芯片、波形數(shù)字化處理更優(yōu)的性能、更高的集成度和更低的生產(chǎn)成本。此前，第1~3代芯歷市場大規(guī)模量產(chǎn)的驗(yàn)證，2024年，公司推出第4代芯片架構(gòu)，采用了3D堆疊技術(shù)，來源：公司官網(wǎng)，公司微信公眾平臺，公司招股說明書，國金證券研式激光雷達(dá)，MEMS方案簡化了掃描結(jié)構(gòu)，通過控制微振鏡的偏轉(zhuǎn)角度就能改變掃描路2）存在問題：技術(shù)難點(diǎn)在于懸臂梁轉(zhuǎn)動角度有限，使得單個振鏡覆蓋的視場角很小，往來改變光線方向，獲得視場角覆蓋，穩(wěn)定性和可靠性更高。2）存在問題：局限性在于每我們認(rèn)為，過去一段時間，EEL+MEMS振鏡方案的降本路徑更為清晰直接，通過精簡化架構(gòu)迭代，VCSEL集成度持續(xù)提升，VCSEL+一維轉(zhuǎn)鏡方晰直接能與成本優(yōu)勢來源：公司微信公眾平臺，國金證券研究所來源：公司微信公眾平臺，國金證券研究所約占28.7%市場份額，暫居市場龍二（2023年為龍一），速騰聚創(chuàng)、華為的市場份40052.045.640.732.7%25.6%禾賽,28.7%來源：GGAI，國金證券研究所來源：GGAI，國金證券研究所（注：按出貨量計(jì)算。）20192020202120222023禾賽70.3%57.5%53.0%39.2%35.2%44.5%速騰聚創(chuàng)44.1%42.4%-7.4%8.4%VLDR29.4%26.3%-9.6%27.1%26.6%33.7%LAZR-32.2%-78.9%-44.3%-148.1%-104.2%-72.1%-91.8%-145.3%-55.6%-4.8%來源：Wind，國金證券研究所（注：2023全球定點(diǎn)持式激光甲烷遙測儀的市場合作伙伴。Gazomat是歐洲市場占有率最高的天然氣設(shè)備公截至2018年底，在國內(nèi)L4客戶逐漸“國產(chǎn)替代”的同時，大量的海外客戶開始選擇公司旗下的激光雷達(dá)作為“進(jìn)口替代”，Pand2024Q4，公司斬獲至今為止海外前裝量產(chǎn)激光雷達(dá)領(lǐng)域規(guī)模最大的訂單，與一家歐洲頂級主機(jī)廠達(dá)成了多年獨(dú)家定點(diǎn)合作（合作項(xiàng)目跨越2030年覆蓋其燃油車和新能源汽近期公司市場關(guān)注度驟增，我們認(rèn)為，主要與“智駕感知路線收斂+TAM三重?cái)U(kuò)容預(yù)期”單季度同比增速21.1%，大幅超出二季報(bào)指引上端（二季報(bào)指引Q3收入端實(shí)現(xiàn)激光雷達(dá)長期估值的因素逐步釋放；2）微觀層面：公司單季度收入大超預(yù)期，），季報(bào)指引Q4單季度7億元收入，Q4實(shí)），作為首家實(shí)現(xiàn)全年Non-GAAP盈利的激光雷達(dá)廠商+25年利潤指引大超彭博一致預(yù)智駕配置激光雷達(dá)定價。因此，核心是搞清楚三重催化下增量TAM有多大的問題。識”位置，一定程度上壓制了兩家激光雷達(dá)全球頭部廠商公司和被一輛特斯拉ModelY撞倒后身亡）。NHTSA認(rèn)為，4起事故都是特斯拉汽車在啟用FSD之后駛?cè)搿澳芤姸冉档汀钡牡缆穮^(qū)域時發(fā)生了碰撞，具體發(fā)生在道路能見度因陽光眩光、霧霾或塵土而受到限制的情況下。目前，監(jiān)管部門正在評估特斯拉FSD在2.1.1“貴”：作為不再昂貴且長期“通脹”的智能駕駛“安全件”L2+輔助駕駛背景下，激光雷達(dá)采購預(yù)算約占劭劼，在智能駕駛還只能緩解駕駛疲勞而非2017-2024年公司車載激光雷達(dá)（包含AM和ADAS）產(chǎn)品降價95%以上，2020-2024年速騰聚創(chuàng)ADAS激光雷達(dá)產(chǎn)品降價85%以上。2024年，速騰聚創(chuàng)一顆ADAS激光雷圖表20：公司車載激光雷達(dá)產(chǎn)品（包含AM和ADAS）8年間降價95%以上80,00060,00040,00020,0000113,800113,600104,20078,353104,20078,35348,33820,58313,94710,0224,3462,5507,8123,1983,87920172018201920202021202220232024禾賽激光雷達(dá)均價（元）速騰聚創(chuàng)ADAS激光雷達(dá)均價（元）來源：Wind，公司財(cái)報(bào)，公司招股書，速騰聚創(chuàng)微信公眾號，在20250212《激光雷達(dá)系列三：從智駕之眼到機(jī)器人之眼》行業(yè)深度報(bào)告中，我論證長期視角下激光雷達(dá)單車價值量的“通脹邏輯”。一段時間以來，車載激光雷達(dá)的ASP敘事為降本為主，令市場不斷追問其通縮的盡頭。對此我們認(rèn)為，近期發(fā)生的SU7置安全氣囊。如今，6個安全氣囊成為中高端車型的標(biāo)配，甚至已有部分車型開始安裝8-12個安全氣囊/氣簾。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院測算，單車安全氣囊平均安裝量從2009年的3.6個增加至2019年5.7個。從價的邏輯看，安全氣囊從早期的“平織顆；激光雷達(dá)均價也有望隨高線數(shù)產(chǎn)品的推出得到提升，比如公司旗下AT128→512→來源：汽車之家，天天汽車微信公眾平臺，理想汽車微信公眾平臺，華懋科技官網(wǎng)，公司官網(wǎng)，國金證券研究所來源：智駕網(wǎng)微信公眾平臺，國金證券研究所來源：差評X.PIN微信公眾平臺，國金證券研究所在20250212《激光雷達(dá)系列三：從智駕之眼到機(jī)器人之眼》行業(yè)深度報(bào)告中，我方案實(shí)現(xiàn)智駕，歸根到底要取決于消費(fèi)者的選擇為高端相機(jī)鏡頭之于智能手機(jī)的價值，其可以作來源：淘寶，電動邦，NoteBookCheck，國金證券研究所的需求，公司這套方案需要對擋風(fēng)玻璃進(jìn)行特殊的涂層處理。ET25發(fā)布當(dāng)天，公司也宣2014-2016年，以Mobileye為代表的規(guī)則驅(qū)動算法主導(dǎo)智駕領(lǐng)域。這一階段，以Mobileye為代表的主流廠商通過人工編寫代碼定義駕駛），決策延遲顯著；3）開發(fā)成本高企：需海量人作，這一階段，“端到端”主要體現(xiàn)在感知模塊對于規(guī)則算法的顛覆。2017年，特理念，特斯拉在2022年推出Occupancy占OCC將世界劃分為網(wǎng)格單元，然后定義單元是空閑還是被占用，不以認(rèn)識分類為第圖表27：BEV融合多個2D圖像到一個3D空間來源：TeslaAIDay，國金證券研究所來節(jié)的公交車正在啟動的場景，藍(lán)色表示運(yùn)動的體素，紅色表示靜止的體素，OccupancyNetwork精確地估計(jì)出了公交車的第一節(jié)已經(jīng)開始運(yùn)動，一段式端到端本質(zhì)是一個黑盒系統(tǒng)，缺乏透明度，工程師很難去debug下限很低的問題，因?yàn)椴恢绬栴}出在哪里。2）“兩段式”方案通常知到規(guī)控不是完全黑盒，可以進(jìn)行debug系統(tǒng)+VLM雙系統(tǒng)架構(gòu)。此前理想的VLM模型引入了快系統(tǒng)和慢系統(tǒng)的概念——系統(tǒng)1論證過激光雷達(dá)作為主動型傳感器在光致盲與雨霧天氣中相對于被動型2D攝像機(jī)的顯著L3及以上的智駕事故責(zé)任大概率交由車企承擔(dān)的背景下，激光雷達(dá)作為“安全冗余”必用車銷量約為國內(nèi)的2.5倍，若將國內(nèi)ADAS2.2.1低價：2025年以來價格段下沉節(jié)奏持續(xù)超預(yù)期，10來源：新產(chǎn)業(yè)勢能微信公眾平臺轉(zhuǎn)引自比亞迪發(fā)布會，工信部，汽車之家，國金證券研究所（注：圖中紅框部分為圖表31：零跑B10激光雷達(dá)版低至11.98萬元因而510激光雷達(dá)智駕版實(shí)際價格約為11.98萬元。）供應(yīng)鏈在本次公司取得歐洲頂級主機(jī)廠全球定點(diǎn)以前，中國激光雷達(dá)整機(jī)企業(yè)鮮少取得海外OEM（除特斯拉以外）智能化進(jìn)展較慢，偶有搭載激光雷達(dá)的車型上市也多以“嘗鮮”標(biāo)配/選配（萬元）1/95-2052021年1/95-145///2/90-1252025年1/75-852025年3月180-2102019年4月1/45-652025年奧迪Q7(2025款)160-802025年5//402021年3月本田0Saloon////2026年3/90-120////2022年5月來源：汽車之家，界面新聞，懂車帝，易車，汽車測試網(wǎng)微信公眾平臺硬件管理難度大：不同ECU往往來自不同的供應(yīng)商，適配不同的嵌入式軟件和底層硬件化零為整：集中式EEA將各功能子系統(tǒng)/模塊交由星，上述車企均針對燃油平臺的車型適配了一套獨(dú)特來源：懂車微信公眾平臺，國金證券研究所來源：車天地，國金證券研究所0.5%/1.7%/4.9%，2025滲透率有望加速向量分別為159/301/437萬臺，參考速騰聚創(chuàng)價格預(yù)期未來降價幅度逐漸收斂，預(yù)計(jì)25/26/27年ASP分別為1,960/1,527/1,410元。綜上，我們預(yù)計(jì)25/26/27年分別為31.2/45.9/61.6億元，同比增速為60.1%/47.4%/34.2%。時考慮到激光雷達(dá)出貨量翻倍以上增長所帶來的規(guī)模效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)25/26/27年公司綜2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入（億元）4.1620.7732.5647.3363.04同比增速45.4%31.1645.9361.64同比增速47.4%22.250.2300.9437.1同比增速44.9%238.6%467.5%216.7%89.3%45.3%78,35348,3387,8123,879同比增速-31.0%-38.3%-71.1%-44.0%-50.3%-49.5%-22.1%綜合毛利率42.6%研發(fā)費(fèi)率43.0%46.2%42.1%41.2%管理費(fèi)率銷售費(fèi)率同比增速-2190.8363.9%-340.7%（億元）同比增速扭虧為盈2497.5單位（萬元）2022A2023A2024A23,462804693銷售費(fèi)用-以股份支付的薪酬6292,0684,9006,3332,778研發(fā)費(fèi)用-以股份支付的薪酬4,1896,8382Q20233Q20234Q20232Q20243Q20244Q2024營業(yè)收入（億元）4.304.404.464.5925.9%-36.0%27.8%33.4%-16.5%4.2%21.1%28.3%毛利率41.2%45.1%47.7%20,85022,84822,02524,238研發(fā)費(fèi)率48.5%43.2%40.7%43.3%40.8%33.7%4,9545,6708,0506,8776,6157,652管理費(fèi)率銷售費(fèi)用（萬元）3,5362,6933,6854,9664,1965,5754,6224,911銷售費(fèi)率營業(yè)收入（億元）4.0827.1%43.1%-31.6%26.0%98.8%54.7%毛利率7,52627,